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第七章其他证券投资工具,第一节可转换证券一、可转换证券概述(一)可转换证券的定义可转换证券是指在发行时附有一定条件的债券和优先股，规定持有人可以在将来某一特定时间、按发行企业所规定的转换价格及相关条件转换成企业的普通股股票。可转换证券实际上是一种长期的普通股票的看涨期权。(二)可转换证券的分类可转换证券主要分为可转换债券和可转换优先股票两类。可转换债券，即可将信用债券转换成本公司的普通股票；可转换优先股，即可将优先股转换成本公司的普通股票。从国内外的情况看，尤其是从我国近年来的经济实践看，可转换证券一般是指可转换公司债券，简称可转换债券。,(三)可转换证券的特征(1)可以转换成普通股票。可转换证券的最主要的特征是可以在一定条件下转换成普通股票。(2)有事先规定的转换期限，我国现行法规规定：可转换公司债的最短期限为3年，最长为5年，发行后6个月可转换。(3)可转换证券的形式和持有者的身份随着证券的转换而相应转换。(4)可转换证券的市场价格变动比一般债券频繁，并随本公司普通股票价格的升降而增减。(5)是附有认股权的债券，兼有公司债券和股票的双重特征。(6)具有双重选择权的特征，持有人具有是否转换的权利，发行人具有是否赎回的权利。(7)赎回。赎回是发行人提前赎买回未到期的发行在外的可转换债券。前提往往是公司股票价格连续高于转股价格一定幅度。(8)回售。回售是公司股票在一段时间内连续低于转换价格达到一定幅度时，可转债持有人按事先约定的价格卖给发行人。(9)转换价格修正条款。由于公司送股等原因导致股票名义价格下降时需要调整转化价格。,(四)可转换证券的基本要素1.标的股票一般是发行公司自己的股票，也可以是其他公司的股票，如发行公司的上市子公司的股票。2.转换期限转换期限是指可转换债券持有者有权将债券转换成公司股份的有效时间区域。从实际看，转换期限通常为可转换债券发行日之后的若干年起至债券到期日止。3.转换比率转换比率是指每一份可转换债券可以换取普通股股票的股数。转换比率=可转换证券面值/转换价格4.转换价格转换价格是指在发行可转换债券时即已确定的、规定持有者在行使转换权的有效期内据以将可转换证券转换为普通股的每股价格。转换价格=可转换证券面值/转换比率转换价格一般不进行调整，但是发生诸如发售新股、配股、送股、派息、股份拆细与合并，以及公司兼并、收购等特殊情况时，转换价格就要作相应调整。,5.赎回条款发行条件中规定，发行公司可以在到期日之前按约定的赎回价格提前赎回的条款，通常为溢价赎回。6.票面利率或股利率一般低于同等风险水平的不可转换证券，持有者因获得了未来将其转换为股票从而享有股票利得的可能，而愿意接受较低的投资报酬率。二、可转换证券的价值与市场价格(一)可转换证券的价值可转换证券赋予投资者以将其持有的债务或优先股按规定的价格和比例，在规定的时间内转换成普通股的选择权。可转换证券有两种基本价值：理论价值和转换价值。1.理论价值可转换证券的理论价值是指当可转换证券作为不具有转换选择权的一种证券的价值。估计可转换证券的理论价值，必须首先估计与它具有同等资信和类似投资特点的不可转换证券的必要收益率，然后利用这个必要收益算出它未来现金流量的现值。,2.转换价值如果一种可转换证券可以立即转让，它可转换的普通股票的市场价值与转换比率的乘积便是转换价值，即转换价值=普通股票市场价值转换比率式中，转换比率为债权持有人获得的每一份债券可转换的股票数。只有当股票价格上涨至债券的转换价值大于债券的理论价值时，投资者才会行使转换权。3.非转换价值如果不规定转换条件，则作为不可转换证券出售时的发行价格，由市场利率水平和违约风险程度决定。4.期权价值可转换证券的市场价值高出转换价值与非转换价值二者中较高者的部分，称为期权价值。(二)可转换证券的市场价格在证券市场上成交的价格，由可转换债券的转换价值和非转换价值中的较大者加上期权价值决定。可转换证券的市场价值=MAX(转换价值，非转换价值)期权价值可转换债券的市场价格必须保持在它的理论价值和转换价值之上。,1.转换平价转换平价是可转换证券持有人在转换期限内可以依据把债券转换成公司普通股票的每股价格，除非发生特定情形，如发售新股、配股、送股、派息、股份的折细与合并，以及公司兼并、收购等情况，转换价格一般不作任何调整。前文所说的转换比率，实质上就是转换价格的另一种表示方式。转换平价=可转换证券的市场价格/转换比率转换平价是一个非常有用的数字，因为一旦实际股票市场价格上升到转换平价水平，任何进一步的股票价格上升肯定会使可转换证券的价值增加。因此，转换平价可视为一个盈亏平衡点。2.转换升水和转换贴水一般来说，投资者在购买可转换证券时都要支付一笔转换升水。每股的转换升水等于转换平价与普通股票当期市场价格(也称为基准股价)的差额，或说是可转换证券持有人在将债券转换成股票时，相对于当初认购转换证券时的股票价格(即基准股价)而做出的让步，通常被表示为当期市场价格的百分比，公式为：转换升水=转换平价-基准股价转换升水比率=转换升水/基准股价,如果转换平价小于基准股价，基准股价与转换平价的差额就被称为转换贴水，公式为：转换贴水=基准股价-转换平价转换贴水比率=转换贴水/基准股价转换贴水的出现与可转换证券的溢价出售相关。概括说来，当市场价格等于理论价格即为转换平价，当市场价格大于理论价格即为转换升水，当市场价格小于理论价格即为转换贴水。三、发行可转换证券的原因及意义(一)发行可转换证券的原因当公司准备发行证券筹集资金时，可能由于市场条件不利，不适合发行普通股票，可能由于市场利率过高，发行一般信用债券必须支付较高的利息，也可能由于公司正在面临财务或者是经营上的困难，投资者对其发行的普通股票和一般信用债券缺乏信心，此时，公司为降低发行成本，及时募集所需资金，会发行可转换证券。由于可转换证券给予了投资者一定的转换权利，从而增强了对投资者的吸引力，所以其利率或者优先股股息率一般比同类的信用债券略低，因而节省了发行成本。,另外，很多国家的法律禁止商业银行和其他金融机构投资普通股票，而可转让证券属于债券或优先股，特别是可转让债券，不在禁止的范围内。发行公司为吸引这些大机构投资者，也为了满足他们资产组合和享受普通股增值收益的需要，发行可转让证券。(二)发行可转换证券的意义对公司而言，可转换证券不仅以它较低的利率或优先股股息为公司提供财务杠杆作用，而且今后一旦转换成普通股票，既能使公司将原来筹集的期限有限的资金转化成为长期稳定的股本，又可节省一笔可观的股票发行费用。对投资者来说，可转换证券的吸引力在于，当普通股票市场疲软或发行公司财务状况不佳、股价低迷时，可以得到稳定的债券利息收入，并有本金安全的法律保障，或是得到固定的优先股股息；当股票市场趋于好转或公司经营状况有所改观、股价上扬时，又可享受普通股股东的丰厚股息和资本利得。所以当投资者对公司普通股票的升值抱有希望时，原意以接受略低的利率或优先股股息率为代价而购买可转换证券。,四、与可转换证券发行有关的中介机构1.主经办人主经办人主要负责分析市场形势，订立最终发行条款等工作，以确保发行工作的顺利进行与最终完成；而其他承销团成员只是参与可转换债券的销售工作。2.受托人受托人主要是根据受托协议代表投资者的权益，他们的工作是要确保可转换债券的发行公司履行应承担的义务。3.代理支付人代理支付人代表可转换债券的发行公司向投资者支付利息和本金，并存放发行公司的年报以供投资者查阅。4.上市协调人上市协调人的主要工作是辅导可转换债券发行公司的上市工作。5.律师律师要负责准备所有与债券发行有关的协议文本。并对发行过程中遇到的法律问题提供专业意见。除国内律师外，必要时还可以聘请国外律师。,6.审计师审计师的工作是审计可转换债券发行公司的财务报表并出具审计报告。五、我国对可转换证券的实践从1991年8月起，我国先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻等发行了可转换债券，均属于地区性试点行为，只有“宝安可转换债券”在国内正规的交易所上市。1998年8月3日，南宁化工股份有限公司获准发行可转换债券(简称“南化转债”)。“南化转债”的发行意味着得到官方承认的全国性可转换债券市场的正式启动。为了规范可转换公司债券的发行与管理，1997年3月25日由国务院证券委发布了可转换公司债券管理暂行办法。2006年5月，该管理暂行办法废止，并重新颁布实施了可转换公司债券管理条例，以进一步规范管理我国日益发展的可转换证券市场。可转换公司债券管理条例规定，可转换公司债券的发行主体仅限于上市公司和重点国有企业。,上市公司发行可转换公司债券的条件包括：最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%；可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70%；累计债券余额不超过公司净资产额的40%；募集资金的投向符合国家产业政策；可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平；可转换公司债券的发行额不少于人民币1亿元；国务院证券委员会规定的其他条件。对于重点国有企业发行可转换公司债券，除应当符合上述条件，还应满足：最近3年连续盈利，且最近3年的财务报告已经具有从事证券业务资格的会计师事务所审计；有明确、可行的企业改制和上市计划；有可靠的偿债能力；有具有代为清偿债务能力的保证人的担保。此外，可转换公司债券管理条例还对可转换公司债券的发行程序、提交文件、偿还以及转股办法等均进行了详细界定。,六、对可转换债券筹资的评价(一)优点1.可降低公司筹资成本2.创造未来高价出售股票的机会3.增加筹资灵活性4.提供了避免评价错误的机制(二)缺点1.转换价格与股价的不确定性2.公司盈利增长的不确定性3.对资本结构的不利影响,第二节认股权证与认沽权证,一、认股权证(一)认股权证概述1.认股权证的定义认股权证又叫认购权证，是指由股份有限公司发行的、能够按照特定的价格、在特定的时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证。认股权证附在新发行的证券上的权力证书，规定持有人可在规定的期限内以特定价格优先购买一定数量的普通股股票。其实质是一种有价证券，持有这一证券者可以在规定的期限内，以事先确定的价格买入公司发行的股票。股份有限公司可以在发行公司债券、优先股股票以及普通股股票的同时发行认股权证。2.认股权证的要素1)认购数量这是指认股权证认购股份的数量。认购数量可以用两种方式进行约定：一是确定每一单位认股权证可以认购若干公司发行的普通股，二是确定每一单位的认股权证可以认购多少金额的普通股。,2)认股价格认股权证在发行时，发行公司即要确定其认股价格。认股价格的确定一般以认股权证发行时，发行公司的股票价格为基础，或者以公司股价的轻微溢价发行。如果出现公司股份增加或减少等情况，就要对认股权证的认股价格进行调整。3)认股期限认股期限是指认股权证的有效期。在有效期内，认股权证的持有人可以随时认购股份；超过有效期，则认股权失效。一般说来，认股期限越长，认股价格就越高。3.认股权证的发行认股权证有以下两种发行方式。在新发股份或新发债券之后发行，对发行的认股权证投资者无须支付认购款项，以此来增强公司股份或债券对投资者的吸引力。单独发行。在这种方式下，认股权证的发行与股份或债券的发行没有内在的联系，仅仅是认股权证发行公司对老股东的一种回报，具体做法是按老股东的持股数量以一定比例对其发放。,4.认股权证的交易认股权证的交易既可以在交易所内进行，也可以在场外交易市场上进行。认股权证的具体交易方式与股票类似，通常在新闻媒体上登载的认股权证或成交表中，有一项是“行使价”，这是指以认股权证换取普通股的成本价。行使价的计算公式如下：行使价=(认股权证市价x每手认股权证的数目)/每手认股权证可换的普通股数目+认股价式中，分式的分子是买入每手认股权证的货币额，公式得出的是用认股权证换取的普通股每股所应分担的认股权证的费用，这一费用加上认股价，得到的就是用认股权证换取每股普通股的成本。(二)认股权证的价值与作用1.认股权证的价值1)内在价值从理论上讲，内在价值是认股权证的最低价值。如果以p代表公司发行的普通股的市价，e代表认股权证的认股价格，n代表换股比例，内在价值=(p-e)n。影响认股权证内在价值的主要因素有：普通股的市价，市价高低与认股权证的价值成正比，市价的波动幅度与认股权证的价值波动幅度成正比。,剩余有效期间，认股权证的剩余有效期间与认股权证的价值成正比。换股比例，认股权证的换股比例与认股权证的价值成正比。认股价格的确定，认股价格与认股权证的价值成反比。2)投机价值认股权证的内在价值在很大程度上取决于普通股的市价。如果普通股的市价等于认股价格，则认股权证的内在价值就可能等于零。但认股权证的内在价值不会小于零，因为认股权证本身还具有投机价值。2.认股权证价值的确定认股权证具有理论价值和实际价值，通常实际价值高于理论价值。1)理论价值认股权证理论价值的计算公式为V=(P-E)N式中，V为理论价值；P为普通股市价；E为执行价格；N为行权比例。当认股权证的行使价格高于普通股市价(EP)时，按上式计算的结果为负数，但实际上此时认股权证持有人不会行使认股权，因此理论价值为零。,2)实际价值通常以认股权证的理论价值为下限，股票市价为上限，在两者之间波动。影响实际价值的因素主要包括：普通股的市价、行使价格、换股比例、剩余的有效期间、普通股价格的变动性和无风险利率。3.认股权证的作用认股权证的作用主要体现在三个方面。促进公司筹措资金，培养潜在增资来源。弥补债券持有人的损失，维护债券持有人的利益。补偿股东利益。股份有限公司在发行新股和向老股东配售股份时通常以附着于股份的认股权证对股东进行补偿。(三)备兑凭证1.备兑凭证的定义备兑凭证是认股权证的一种新的表现形式，它是认股权证进一步发展后的产物。认股权证是某一特定的股份有限公司发行的，认股权证持有人只对该公司及其发行的股票行使权力。而备兑凭证则是由上市公司以外的第三者发行的、用以购买上市公司一定量股票等的一种权利凭证。,2.备兑凭证的特征(1)备兑对象的发行人与备兑凭证的发行人不一致。(2)备兑对象多种多样，而不仅仅是股份。(3)备兑对象的买卖可以双向进行。3.备兑凭证的要素1)备兑对象备兑对象可以是某上市公司的单一股票，也可以是股票组合，甚至可以是股票市场的综合指数或分类指数。从实践中看，备兑对象多为交易活跃的绩优股。2)有效期限有效期限即备兑凭证的权利期限。在这一期限之内，备兑凭证的持有人可以随时要求将其备兑凭证与备兑对象相兑换。3)兑换比例备兑对象为股票时也称换股比例，是指每一份备兑凭证可以兑换的正股数量。4)行使价行使价也称换股价，具备备兑凭证持有者行使选择权时的结算价格，相当于一般标准期权的约定价格。,5)杠杆比率杠杆比率是指正股市价与备兑凭证发行价的比率。杠杆比率越高，风险与报酬也越高。6)发行溢价发行溢价是发行时备兑凭证的价格，通常以百分比表示。从理论上讲，发行溢价是一种时间价值，只要备兑凭证不到期，就存在着股票价格超过履行价(备兑凭证市价与换股价之和)的机会。通常采用下面的公式来计算发行溢价：发行溢价=(备兑凭证市价换股价)-股票价格/股票价格4.备兑凭证的作用(1)为发行者筹集资金、减少风险。(2)为投资者创造新的投资渠道和规避风险的工具。(3)为繁荣我国证券市场发挥作用。二、认沽权证所谓认沽权证是指在有效期内其持有者可以按事先约定的价格把某个股票卖给权证发行人，权证发行人必须以事先约定的价格买入股票，权证持有人可卖出股票的数量由持有认沽权证的数量决定。,认沽权证的理论价值为：V=(EP)N式中，V为理论价值；P为普通股市价；E为执行价格；N为行权比例。当然，在实际操作中，认沽权证通常以现金方式结算，而且为了避免标的证券价格在行权日被人为操纵进而获取非法暴利，通常在计算认沽权证的理论价值时，不是取标的债券当日市场价格，而是标的证券近N个交易日的加权平均价格。事实上，认沽权证就是看跌期权，具体说，就是在行权日，持有认沽权证的投资者可以按照约定的价格卖出相应的股票给上市公司。三、认股权证与认沽权证的区别1.所持有“正股+权证”的组合的风险不同由于认股权证和认沽权证对正股的敏感度不同，随着正股股价的上升，认股权证的价格上升，认沽权证的价格下跌。从“正股+权证”组合的敏感度来看，认股权证会加剧组合的系统风险，而认沽权证会对冲正股股价波动的部分风险。,2.对流通股股东的补偿不同在正股股价下跌时，认沽权证的价格上涨，会对流通股股东的损失给予补偿，从而降低流通股股东的盈亏平衡点；而认股权证能让流通股股东在未来可能的业绩增长中分得一杯羹，但是，如果股价贴权，则在短期内不能给流通股股东多少补偿。3.到期价值不同由于目前股改方案中所包含的权证均以股票结算方式来交割，这将对权证的到期价值产生重大影响。对于认沽权证，如果在快到期时，权证为价内权证，即股价小于行权价，权证的持有者为了行权必然会买进正股，买盘压力有可能会使股价向行权价靠拢，从而使权证丧失价值；而对于认股权证，在快到期时，若为价内权证，持有者只需准备现金以便向大股东按行权价买进股票，而不会对流通A股的股价产生影响，只不过在行权后，市场上可流通的股票突然增加，投资者想尽快获利了结的话，正股遭遇短期抛压，股价必然又会下跌，从而使投资者遭受损失。4.认沽权证可以让投资者构建多种投资组合，而认股权证在市场上缺乏做空机制的条件下，只能成为投机者炒作的工具简单来说，可据此向别人买入证券的，叫认股权证；可据此向别人卖出证券的，叫认沽权证。,第三节存托凭证,一、存托凭证概述(一)存托凭证的定义存托凭证(DepositoryReceipts，DR)，又称存券收据或存股证，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。存托凭证一般代表的是外国公司的股票，有时也可代表公司的债券，属公司融资业务范畴的金融衍生工具。存托凭证起源于1927年的美国证券市场，它是为便利美国投资者投资于非美国股票而产生的。因此，直到现在国际上的存托凭证也主要是以美国存托凭证(AmericanDepositoryReceipts，ADR)的形式存在着，即主要是面向美国投资者发行并在美国证券市场上交易的存托凭证。(二)存托凭证的分类存托凭证按其发行或交易国家的不同被冠以名称，如美国存托凭证(AmericanDepositoryReceipts，ADR)、欧洲存托凭证(EuropeanDepositoryReceipts，EDR)、全球存托凭证(GlobalDepositoryReceipts，GDR)、中国存托凭证(ChineseDepositoryReceipts，CDR)等。,(三)中国存托凭证的定义中国存托凭证是指在中国境内发行流通的，代表内地以外上市公司有价证券的一种可转让凭证。它是在美国存托凭证的启发下推出的一个金融创新品种。二、存托凭证的产生以股票为例，存托凭证是这样产生的：某国的上市公司为使其股票在外国流通，就将一定数额的股票，委托某一中间机构(通常为一银行，称为保管银行或受托银行)保管，由保管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便开始在外国证券交易所或柜台市场交易。三、发行中国存托凭证的意义1.有利于我国资本市场开放程度的提高2.有利于降低红筹股公司的筹资成本3.有利于国内投资者丰富证券组合，分散投资风险4.有利于提高上市公司质量，推动证券市场的规范化,四、发行中国存托凭证的法律保障由于存托凭证具有很强的涉外性，其具体实施如果没有相应的法律依据，很容易导致执法和司法上的混乱。对于存托凭证发行交易过程中涉及上市公司的信息披露、红利发放、投资者保护、托管协议的执行等事项时，一般要适用多国的法律，如中国台湾华新利华发行的在伦敦证券交易所和卢森堡证券交易所同时挂牌上市的全球存托凭证，其存托契约和保管契约分别适用英国的相应法律和中国台湾的相应法律的规定。为了避免在法律适用上的混乱，各国和地区除了规定存托凭证的审核、注册、发行和上市的要求及程序外，还对存托凭证发行和交易过程中可能遇到的法律冲突如何解决做出了详细的规定。从我国的立法现状来看，目前公司法和证券法均没有明确把存托凭证列为证券的一种，与存托凭证有关的法规和规章也是一片空白。要推出中国存托凭证，必须首先做好立法上的准备工作。对证券法、公司法的相关规定进行适当的修改和完善，并在此基础上制定关于存托凭证发行交易的单行法规或规章。同时为了解决存托凭证的发行、交易、回赎以及境外公司的分红派息过程中的涉外法律冲突问题，应在证券法中增加相应的冲突规范条例，这样才能确保我国存托凭证的推出有法可依。,