创业板上市法律制度研究

创业板上市法律制度研究全华（贵州民族学院 法学院，贵州 贵阳 550025）摘要：我国创业板运行一年多来，暴露出了市场定位偏差、“三高”问题、“保荐+直投”利益关联问题，通过改变行政主导的发行审核制度、引进做市商制度、彻底分离直投与保荐业务，以期解决上述问题。关键词：创业板；上市；法律制度引言2009年10月30日首批28家公司在深圳证券交易所挂牌上市，标志着我国创业板市场的最终确立。这一事件在我国资本市场的建设中，具有里程碑式的意义，我国在多层次资本市场建设目标的指引下，又迈出了历史性的一步。然而，创业板市场正式运行一年多来，暴露出了许多问题，这些问题若是得不到妥善的解决，那么创业板市场不仅不能有效支持我国自主创新和战略新兴产业的发展，推动我国经济的持续、健康、稳定增长，还可能对我国经济造成巨大的破坏。因此，对我国创业板上市法律制度进行研究，具有重大而深远的意义。一、创业板词源、内涵及用法“创业板”一词最早出现于香港联合证券交易所企业传讯部1997年6月19日发布的联交所成立咨询委员会就设立创业板提供意见的新闻稿中。其具体含义是为增长企业而设立的市场，尤其是那些具有良好的商业概念及增长潜力的公司。创业板最初的英文名称为“Venture Board”，有别于现在香港创业板的英文名称“Growth Enterprise Market”,简称“GEM”。1997年香港创业板市场准备设立之初，也曾被称作新市场、二板市场，自1998年8月该市场被正式批准建立开始，一直沿用“创业板”的中文名称至今。我国大陆地区借鉴这一称呼，将我国设立的该类型市场也称作“创业板”市场。世界各国对类似于香港创业板市场的该类证券市场的称呼各不相同，美国叫“NASDAQ”，全称为“National Association of Securities Dealers Automated Quotation”,中文译文为全美证券商协会自动报价系统。美国的纳斯达克市场是世界上最早成立,运行最成功的创业板市场。英国将创业板市场称作“AIM”，全称为“Alternative Investment Market”,中文译文为另类投资市场。欧洲其他许多国家将创业板市场称为新市场，如德国新市场、法国新市场、意大利新市场、荷兰新市场、比利时新市场等。世界上其他设立创业板市场的国家，以“SDAQ”为后缀命名创业板市场是比较普遍的做法。二、创业板上市存在的主要问题创业板市场作为科技创新和资本市场有机结合的必然产物，其存在的使命便是激发企业的创新精神，培育具有良好市场前景及增长潜力的知识创新型中小企业。然而，我国创业板市场运行一年多来，反映出来的情况，与创业板所肩负的使命存在一定程度上的偏离，这便揭示出创业板所存在的一些问题。我国学者对这些问题进行了深入研究，被称为“创业板之父”的成思危先生指出了创业板运行一年多来所存在的五大缺陷，我国著名经济学家吴晓求教授也指出了创业板所显现出的九大问题。笔者将根据创业板市场的实际情况，并结合学者们的研究，就创业板上市存在的主要问题归纳如下：1.创业板上市企业类型与创业板市场定位存在偏差。创业板市场应当为具有良好市场前景及增长潜力的知识创新型中小企业提供证券上市发行及交易的相关服务，解决企业发展缺乏资金的问题，为风险投资（简称VC）与私募股权投资基金（简称PE）提供风险退出的渠道。然而，根据深圳证券交易所的统计数据可知，绝大部分创业板上市企业处于传统的较为成熟的行业领域，以制造业、信息技术业为主，涉足新兴产业的企业较少，特别是服务、消费、物流等领域。企业的成熟度也较高，许多上市企业在所处行业享有主导地位，占有较高的市场份额，有些上市企业甚至具有相关市场或行业的垄断地位，企业已进入发展成熟期，不具有高增长性。从上市企业知识产权的统计情况可知，大部分上市企业没有自己的发明专利及核心技术，而且各企业之间的专利数量差距较大，大多数发明专利由少数企业所持有。因此，上市企业的创新能力值得怀疑,创业板的发行审核制度也是值得进一步探讨的。2.“三高”问题。所谓“三高”是指高市盈率、高发行价、高超募资金。根据深圳证券交易所2011年4月8日最新的统计数据可知，创业板平均市盈率仍高达54.59倍，虽然相比今年最高80.81倍，2010年最高106.04倍以及2009年最高127.65倍有了大幅度下降，但是市盈率仍处于高位，远远超过美国股市14倍的平均市盈率，也远高于国际平均水平。创业板上市发行股票的最高发行价为110元，平均发行市盈率高达65.66倍，询价得到这么高的市盈率是可以质疑的，这样的询价制度是否公平合理，也是有待进一步研究的。目前，创业板193家公司首发超募资金总额已高达933亿元，占创业板首发募集资金总额1503亿元的六成，平均每家超募约为4.8亿元。资金超募的最大问题是会忽视企业的创业理想，会掩盖企业所承担的矛盾和问题，会影响企业管理的有效性，会大大降低资本的回报率。3.“保荐+直投”利益关联。在我国资本市场上存在着“保荐+直投”的运行模式，即券商可以做旗下直投公司已参股企业的IPO业务。在这样的模式下，券商投行是企业上市的保荐人、承销商，也是财务顾问，同时又是股东之一，这种直投、保荐、承销的多重角色使其利益关联、角色冲突，这种模式容易引发证券公司直投或保荐人的突击入股、PE腐败等涉嫌利益输送的行为，也为内幕交易、操纵市场、虚假陈述、欺诈客户等禁止的证券交易行为的发生制造了非常有利的条件。这一现象，充分暴露出创业板发行上市保荐、信息披露以及投资者适当性管理制度存在的严重问题，也对创业板的监管提出了严峻的考验。三、解决创业板上市主要问题的法律建议 对于上文提及的创业板上市存在的主要问题，笔者将逐一分析，并提出解决的思路和办法，为完善我国创业板上市制度作出自己微薄的努力。（一）改变行政主导的发行审核制度纠正创业板定位偏离 根据证券法第22条的规定，我国股票发行审核实行发行审核委员会制度，鉴于创业板的特殊性，中国证券监督管理委员会设立了单独的创业板发行审核委员会。然而，这一制度被刘纪鹏教授批评为一种比审批还坏的制度。该制度之所以饱受诟病，无外乎其效率低下，责任不清，易受行政干涉偏离市场导向。创业板发行审核制度，政策导向性极强，发行上市标准僵化缺乏弹性，上市流程复杂，重形式而轻实质，以至于经过发审委筛选出来的上市企业早已偏离了创业板市场的定位。这就是制度偏差，制度设计越是精细，程序越是复杂，流程越长，其与所要达到的目的偏离得就越远。 发行审核制度违背了创业板定位的要求，因为创业板定位于具有良好市场前景及增长潜力的知识创新型企业，然而，良好的市场前景及增长潜力只有通过市场才能预测和证明。其次，创新往往具有不确定性与高风险性，在没有被市场检验之前，很难判断一个商业概念、营销模式、商业发明是否具有新颖性、实用性和商业价值。所以，发行审核委员会不具有筛选自主创新企业及其他成长型创业企业的能力。 笔者认为只有借助市场的力量才能实现创业板市场的定位，市场作用的发挥需要宽松的准入机制与严格的退市机制相互配合、相互作用。就建立宽松的准入机制而言，应当选择上市注册制度；就建立严格的退市机制而言，不能一刀切，应该构建多层次体系，分步骤，分梯次退出市场。 （二）引进做市商制度解决“三高”问题 做市商制度（Market Maker Rule）是指，一批实力雄厚、信誉优良的股票经营法人，通过双向报价，接受投资者委托，承担某一只股票的买进和卖出，实现双向成交并从中以买卖差价获取利润，以维持市场的交易量和流动性的交易机制。做市商制度之所以能够解决“三高”问题，原因在于它具有股票价值的发现功能，每只股票都有若干个做市商提供双向的买卖价格，如果某一做市商提供的买价过低，卖价过高则交易量必受影响，有可能被其竞争对手淘汰出局，因此，能够使股票的价格趋向一致。同时，做市商制度还具有缓和价格波动的作用，当股票价格过高时，做市商可以抛售其库存股票，增加股票供给，平抑股票价格；当股票价格过低时，做市商可以大量买进，增加股票需求，提升股票价格。做市商作为专门的证券投资机构，其获取与分析证券市场信息的能力要远高于个人投资者，因此能够做出较为理性的投资决策，避免市场的盲目性。做市商受到交易所规则的严格约束，其报价要有连续性，差价幅度也有限制，因此能够避免其从事内幕交易、操纵市场的行为。 （三）彻底分离直投与保荐业务割离“保荐+直投”利益关联 创业板上市过程中，“保荐+直投”的利益关联必将严重影响市场的公开、公正和透明。保荐人作为企业的上市推荐人、监督者和连带责任人，不仅有责任审查企业是否符合上市条件、指导企业完善法人治理结构、协助企业制定可行的上市计划及帮助企业制作规范的上市文件等，也有义务保证保荐对象信息披露的真实性、及时性和完整性，并对企业虚假陈述与误导性陈述给投资者造成的损失承担连带赔偿责任。然而，一旦保荐人成为上市企业的直接投资者，将不可避免地影响到保荐人的监督职能，保荐人作为企业的投资者，为了自身的利益，势必会隐瞒不利于企业的管理、经营、财务等信息，夸大有利信息。与此同时，也为保荐人从事内幕交易、操纵市场的行为，以获取超额利润创造了有利条件。由此可知，“保荐+直投”的利益关联严重侵害了其他投资者的合法权益，损害了创业板市场信息披露制度，对创业板市场的有效运行和资源配置作用充分发挥，造成了巨大的障碍。因此，直投业务与保荐业务的彻底分离势在必行，这种分离不仅仅是业务上的分离，更重要的是利益关系上的分离。 3