并购理论国内外研究

本科生文献综述 1 并购理论国内外研究 1 引言 从 19 世纪末英 美等西方国家发生的第一次企业并购高潮算起 历经五次 企业并购高潮 至今已有近百年的历史 企业并购理论也成为目前西方经济学 最活跃的研究领域之一 在该领域的研究主要集中在并购动因研究和并购绩效 研究两方面 两者共同成为理解企业并购经济合理性和制定公共政策的基础 本文总结了国内和国外学者关于企业并购动因理论的研究 并对两者的动因理 论进行了比较 相对于国外发达国家的理论 我国的并购动因具有浓厚的中国 特色 但另一方面 表明国外关于并购动因所提出的理论已逐渐适合中国的企 业 2 国内学者对并购理论的研究 由于在我国经济体制转轨过程中所发生的企业并购 是在特殊的社会经济 背景下形成的 因而我国的企业并购及其理论早期带有鲜明的中国特色 要理 解中国的企业并购动因 应先了解中国企业的并购历史 严格来说 自 1949 年 新中国成立至 20 世纪 80 年代以前的中国并不存在真正意义上的企业并购 真 正意义上的企业并购应是在市场经济的体制条件下 两个或更多的企业根据特 定的法律制度所规定的程序 通过签订一组市场合约的形式合并为一个企业的 行为 依据这一定义 市场经济条件下的企业并购可以看成不同的两组市场合 约的对接和叠加过程 然而 在传统的计划经济条件下 企业产权起源和产权 结构是因战时的动员经济体制和 1949 年新中国成立初期的产品经济体制对私人 工商业的私有产权的剥夺 赎买和分封的结果 因此 研究改革开放以后国内 企业的并购动因将更具有现实的意义 我国企业并购的过程分为起步阶段 1984 1987 第一次并购高潮 1988 1989 低落阶段 1989 下半年 1992 年 初 第二次并购高潮 1992 至今 由此可以的出我国企业并购动因有如下 2 1 消费亏损理论该理论 该理论认为企业并购是消除亏损的一种机制 由于我国经济高速增长的同 时却受着长期的 涉及面广的 规模庞大且不断膨胀的企业亏损问题的困扰 本科生文献综述 2 并购是消灭亏损企业的一个有效办法 同时 由于传统的行政方法和经济补贴 方式未能触动企业的制度和机制 大量亏损企业无效占用社会资源 为了实现 资源向高效率部门的转移 提高资源的使用效率 政府引入企业并购机制 目 的在于 第一 通过企业并购机制加大亏损企业的经营压力 使其努力提高经 营效率 第二 通过企业并购实现资源向优势企业的合理流动 第三 也是最直 接的目的 就是以好带差 通过并购带动劣势企业的发展 2 2 破产替代理论 该理论认为并购是一种破产替代的机制 由于我国承受不了大规模的企业 破产 特别是大型国有企业的破产 对于大多数亏损企业 通过并购以好带动 差 带动劣势企业的发展 仍然要从改革和稳定的大局出发 给予救助 而不 是轻易让其破产 用并购替代破产的好处主要表现在 由于破产涉及银行 企 业及职工的相关利益 很难妥善解决 特别是在中国社会保障体系尚不健全的 情况下 破产引起的社会动荡较大 因而企业破产在实际操作中举步维艰 比 较而言 并购则一揽子解决被并购企业的债务 职工安置及与职工安置相关的 医疗 养老 住房等问题 社会动荡可以尽量减少 同时 企业并购相对于破 产而言 国有资产受损失的可能性和程度都更小一些 能平稳地为生产要素的 流动提供一条有效的途径 2 3 强壮民族工业理论 该理论认为中国民族工业目前面临前所未有的国际竞争挑战 外资以资本 实力上的竞争优势对我国民族工业展开攻势 争取市场份额 己经形成大范围 占领我国国内市场的态势 面对大敌当前的危险局势 我国必须扶持大型企业 的发展 推动行业有效整合 实现资源优化配置 提高低效率资产的运行质量 最终提升大型企业的市场竞争力是提高政府政绩的重要表现 在不违反相关法 律法规的前提下 政府乐于为国内规模大 实力强的企业提供发展的机会 使 其在参与国际竞争时更有竞争力 2 4 资源优化配置理论 该理论认为 通过并购可以实现国有资产在不同所有制 不同地区之间 不同产业之间的流动 有利于盘活国有资产存量 实现资源的优化配置 提高 本科生文献综述 3 资源的使用效率 经济增长方式就其源泉来看 一是靠增量 二是靠存量 存 量调整虽然比增量调整更困难 但是它的影响力却是增量调整无法比拟的 特 别是在一国的国民经济已经发展到一定水平时 如何充分发挥存量资产的效益 就成了经济发展的首要问题 在实践中 随着并购的逐步展开 越来越多的地 方开始把企业并购作为提高国有存量资产运行效率 优化经济结构的重要措施 而不再是单纯地为了消除亏损企业 2 5 对于国内研究的评价 在中国向市场经济过度时期的由此可见 我国的并购理论大都是出于政府 主导下形成的 我国企业并购的动机不仅仅来自企业本身 而且来自政府部门 甚至有时政府部门的动机强于企业本身 如我国有的企业并购的原始动机就是 为了迎合主管部门解决长期存在的亏损企业问题 解决财政的沉重负担和支持 优势企业发展等要求 另外有的企业并购动机受资本市场限制 买壳上市成为 部分企业并购的动机 因此 政府的推动在中国企业并购中起了相当大的作用 但是企业的目标最终是企业价值最大化 随着市场化进程的进一步加深 我国 企业的行为也日益走向规范 在并购行为上也越来越多的考虑一些关于自身的 长远发展战略问题 为了能够更好配置稀缺资源 应该通过市场手段来企业资 源的重组 3 国外学者对并购动因理论的研究 企业并购动因理论一般涉及到四种经济学理论 新古典综合派理论 协同 效应假说 委托 代理理论以及新制度经济学中关于并购的理论 下面将分别 加以综述 3 1 新古典综合派有关并购动因的理论 新古典综合派有关并购动因的理论主要有规模效益理论 市场力假说及税 赋效应理论 规模效益理论是指在一特定时期内 企业产品绝对量增加时 其单位成本 下降 即扩大经营规模可以降低平均成本 从而提高利润水平 并购可以在两 个层次上实现企业的现模效益 即产量的提高和单位成本的降低 并购给企业 带来的内在规模经济在于 通过并购可以对资产进行补充和周整 横向并购可实 本科生文献综述 4 现产品单一化生产 降低多种经营带来的不适应 纵向并购 将各生产流程纳 入同一企业 节省交易成本 并购的外在规模经济在于 并购增强了企业整体 实力 巩固了市场占有率 能提供全面的专业化生产服务 更好的满足不同市 场的需要 市场力假说将企业并购的动因归结于并购能够提高市场占有率 由 于市场竞争对手的减少 优势企业可以增加对市场的控制能力 但市场占有率 的提高并不意味着规模效益的达成 只有在横向或纵向并购中 优势企业既增 加了市场占有率 又达成了规模经济 这一假说才能够成立 税赋效应理论认 为并购是由于一个企业有过多的账面盈余 因而必须承担高额税收 为减轻税 收负担而采取的行为 被兼并企业往往由于税收负担过重无法持续经营而出售 由于亏损可以在若干年内税前弥补 一个有高额盈余的企业并购一个亏损企业 无疑会带来税收的好处 3 2 协同效应 该假说由 Weston 提出的协同效应理论认为公司并购对整个社会而言是有益 的 这主要通过协同效应体现在效率的改进上 所谓协同效应 是指两个公司 实施并购后的产出比并购前两个公司产出之和要大 即 2 2 4 对于并购公司 而言 2 2 4 的效应主要体现在经营协同效应 财务协同效应 管理协同效应等 方面 该假说主要为企业间的横向并购提供了理论基础 经营协同效应主要来 源于规模经济和范围经济通过并购方式可以扩大企业生产规模 达到规模经济 的生产范围 从而降低生产成本 该理论的假设前提是 在行业中存在着规模 经济 并且在企业并购活动之前 公司的经营水平和经营规模都达不到实现规 模经济的潜在要求 范围经济指企业能够利用现有产品的生产销售经验以较低 的成本生产相关的附加产品 财务协同效应的来源主要是可以取得较低成本的 内部融资和外部融资例如 合并公司的举债能力可能大于合并前各个公司之和 从而可带来税收上的节约 或者举债成本更低 从而可带来财务费用上的节约 该理论隐含的假设前提是 企业并购活动产生的税收减免大于并购成本 但是 这种情况只有在特定的条件下才会出现 管理协同效应主要来源于管理能力层 次不同的企业合并所带来效率的改善假设两个公司的管理效率不同 在高管理 效率公司并购另一个公司之后 通过资产重组 业务整合 可以改善低效率公 司的管理效率以创造价值 3 3 委托 代理理论 本科生文献综述 5 代理问题的产生是由于公司管理层与股东两者的利益是不一致的 其根本 原因在于管理者 决策或控制代理人 和所有者 风险承担者 之间的合约不 可能无代价地签订和执行 由此而产生了代理成本 该理论对企业并购动因的 解释可归纳为以下三点 3 3 1 代理成本 并购可以降低代理成本公司的代理问题可经由适当的组织设计解决 即当 公司的经营权与所有权分离时 决策的拟定和执行与决策的评估和控制应加以 分离 前者是代理人的职权 后者归所有者管理 这是通过内部机制设计来控 制代理问题 而 Manne 1965 认为收购事实上可以提供一种控制代理问题的 外部机制 当目标公司代理人有代理问题产生时 收购或代理权的竞争可以降 低代理成本 另一方面 Fama 和 Jensen 1983 提出的自由现金流假说认为与 管理者和股东之间在自由现金流支出方面的冲突联系在一起的代理成本是并购 活动的一个主要原因 3 3 2 经理主义 经理主义 Mueller 1969 提出的经理主义假说认为代理人的报酬决定于公 司的规模 因此代理人有动机通过收购使公司规模扩大 而忽视公司的实际投 资收益率 但 Lewellen 和 Huntsman 1970 的实证分析表明 代理人的报酬与 企业利润率相关而与销售水平无关 此结果与 Muller 的假设相反 持反对意见 者则认为收购本身实际就是代理问题的表现形式 因为公司管理层可能会为了 其自身利益而做出损害股东利益的并购决策 3 3 3 自大假说 自大假说 Roll 1986 提出的自大假说认为 并购企业决策者过多地关注 目标企业的未来价值 从而忽视或有意回避两家公司合并后可能产生的负面协 同作用 而并购企业的过高估价来自于自大 他们的过度自信 这一理论的 提出 从一个侧面增加了人们对企业并购动机的认识 这意味着企业管理者的 意图是增加企业的资产 但其决策违背了股东的利益 并购价格过高 3 4 新制度经济学关于并购的理论 新制度经济学认为并购的动因在于对并购后公司潜在效率的追求 包括节 本科生文献综述 6 约交易费用 效率最优化等 Coase 提出的交易费用理论为理解公司并购提供 了一个较有解释力的基础 交易费用理论认为推动企业兼并有两种基本力量 一是技术关联性决定的兼并 二是存在垄断和寡头的兼并 即 技术决定论 和 市场缺陷论 商品经济的交易方式分为两种 一种是交易市场的交易 一种 是企业内部交易 市场交易发生在企业之间 由市场来调节 控制 这种交易 存在很大的不确定性 风险大 费用也高 因此 通过纵向兼并能够将上游产 品和下游产品纳人同一企业组织结构内 可降低市场交易费用 达到最终降低 成本的目的 Williamsion 进一步发展了 Coase 的理论 深入研究了企业 纵向一 体化 问题 认为纵向一体化有效地削弱了人的机会主义和有限理性 克服了环 境的不确定性 3 5 对国外并购理论的评价 国外企业的并购通过市场来完成 企业都从自身利益出发 通过并购来重 组企业资源来获得经验共享和互补效应 获得规模效应 降低进入新行业 新 市场的障碍 包括避税因素 筹资因素 投机因素 企业增值因素 财务预期 效应因素 将会使更多的企业重视自身的长远展 本科生文献综述 7 参考文献 1 Berkovitch narayan an Motives for Take overs An Empirical Investigation J Journal of Financial and 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