基金业绩评价与基金选择.ppt

第十二章基金业绩评价与基金选择,第一节基金绩效衡量概述,一、基金绩效衡量的目的与意义基金绩效衡量是对基金经理投资能力的衡量，其目的在于将具有超凡投资能力的优秀基金经理鉴别出来。基金绩效衡量不同于对基金组合本身表现的衡量。投资者投资顾问基金管理公司：市场营销；投资监控管理部门,二、基金绩效衡量的困难性与需要考虑的因素,并非易事：首先，基金的投资表现实际上反映了投资技巧与投资运气的综合影响，绩效表现好的基金可能是高超的投资技巧使然，也可能是运气使然。其次，对绩效表现好坏的衡量涉及到比较基准的选择问题。第三，投资目标、投资限制、操作策略、资产配置、风险水平的不同往往使基金之间的绩效不可比第四，绩效衡量的一个隐含假设是基金本身的情况是稳定的。此外，衡量角度的不同、绩效表现的多面性以及基金投资是投资者财富的一部分还是全部等，也都会使绩效衡量问题变得复杂化。,考虑因素:,(一)基金的投资目标基金的投资目标不同，其投资范围、操作策略及其所受的投资约束也就不同。(二)基金的风险水平现代投资理论表明，投资收益是由投资风险驱动的，而投资组合的风险水平深深地影响着组合的投资表现，表现较好的基金可能仅仅是由于其所承担的风险较高所致。,(三)比较基准从成熟市场看，大多数基金经理人倾向专注于某一特定的投资风格，而不同投资风格的基金可能受市场周期性因素的影响而在不同阶段表现出不同的群体特征。(四)时期选择在基金绩效比较中，计算的开始时间和所选择的计算时期不同，衡量结果也会不同。(五)基金组合的稳定性基金操作策略的改变、资产配置比例的重新设置、经理的更换等都会影响到基金组合的稳定性。因此，在实际评价中必须对这些问题加以考虑。,三、绩效衡量问题的不同视角,(一)内部衡量与外部衡量基金公司可以利用详尽的持股与交易数据从内部对基金的绩效表现进行深入和符合实际的评价，研究者、投资者以及基金评价机构只能依赖收益率等数据从外部对基金的绩效做出分析评判。(二)实务衡量与理论衡量实务上对基金业绩的考察主要采用两种方法:一是将选定的基金表现与市场指数的表现加以比较;二是将选定的基金表现与该基金相似的一组基金的表现进行相对比较。与实务方法不同，理论上对基金绩效表现的衡量则以各种风险调整收益指标以及各种绩效评估模型为基础，理论方法一般均需要特定的假设条件。(三)短期衡量与长期衡量短期衡量通常是对近3年表现的衡量。长期衡量则通常将考察期设定在3年(含)以上。基金投资是一项长期投资，投资者更应注重基金在长期的一贯表现，但实际上短期表现往往更会受到投资者的重视。,(四)事前衡量与事后衡量事后衡量是对基金过去表现的衡量。人们也只能将事后衡量的结果作为有效决策的出发点。(五)微观衡量与宏观衡量微观绩效衡量主要是对个别基金绩效的衡量。宏观绩效衡量则力求反映全部基金的整体表现。(大)绝对衡量与相对衡量仅依据基金自身的表现进行的绩效衡量为绝对衡量。通过与指数表现或相似基金的相互比较进行的绩效衡量则被称为相对衡量。收益、风险、风险调整收益指标均有绝对与相对之分。(七)基金衡量与公司衡量基金衡量侧重于对基金本身表现的数量分析。公司衡量则更看重管理公司本身素质的衡量。,第二节基金净值收益率的计算,一、简单(净值)收益率计算简单(净值)收益率的计算不考虑分红再投资时间价值的影响，其计算公式：,例:假设某基金在2005年12月3日的份额净值为1.4848元/单位，2006年9月1日的份额净值为1.7886元/单位，期间基金曾经在2006年2月29日每10份派息2.75元，那么这一阶段该基金的简单收益率则为:,二、时间加权收益率时间加权收益率的假设前提是红利以除息前一日的单位净值减去每份基金分红后的份额净值立即进行了再投资。分别计算分红前后的分段收益率，时间加权收益率可由分段收益率的连乘得到:,上例中，2008年2月28日（除息前一日）的份额净值为1.8976元/份，那么：基金的加权收益率为：R=(1+0.2780)(1+1.1023)-1100%=40.87%可以看出，在该例中，由于第二段收益率为正，考虑分红再投资的时间加权收益率在数值上也就大于简单收益率。,在时间加权收益率的计算上，另一种更容易理解的方法是，将分红转换成基金份额进行再投资。每单位0.2750的分红，可以转换为0.16948份=0.2750/(1.8976-0.2750)的基金。假设初期投资者持有一份的基金，那么期末的投资价值将等于2.0917(=1.169481.7886)，基金在该期间的收益率为40.87%(=2.09171.4848100%)。计算结果与第一种方法一致。,三、算术平均收益率与几何平均收益率,在对多期收益率的衡量与比较上，常常会用到平均收益率指标。平均收益率的计算有两种方法:算术平均收益率与几何平均收益率。算术平均收益率的计算公式为:,假设某基金第一年的收益率为50%，第二年的收益率为-50%，该基金的年算术平均收益率为0，年几何平均收益率为-13.40%，那么该用哪一个平均收益率呢?假设最初在该基金上的投资为100元，这100元投资2年后变为75元，2年累计亏损为25%，相当于每年亏损13.40%。可以看出，几何平均收益率能正确地算出投资的最终价值，而算术平均数则高估了投资的收益率。一般地，算术平均收益率要大于几何平均收益率，每期的收益率差距越大，两种平均方法的差距越大。几何平均收益率可以准确地衡量基金表现的实际收益情况，因此，常用于对基金过去收益率的衡量上。算术平均收益率一般可以用作对平均收益率的无偏估计，因此它更多地被用来对将来收益率的估计。,1年以上的长期收益率往往需要转换为便于比较的年平均收益率。例如，一个基金3年零9个月(相当于3.75年)的累计收益率为25%，那么该基金的年平均收益率则可以用几何平均收益率的公式计算如下:需要注意的是，对1年以下的收益率一般不进行年平均收益率的计算。时间加权收益率说明的是1元投资在n期内所获得的总收益率，而几何平均收益率是计算1元投资在n期内的平均收益率。,四、年(度)化收益率有时需要将阶段收益率换算成年收益率，这就涉及到年度化收益率(简称年化收益率)的计算。年化收益率有简单年化收益率与精确年化收益率之分。已知季度收益率，简单年化收益率的计算公式如下:,假设某基金每季度的收益率分别为:7.50%,-3.00%,1.50%，9.00%，那么不难得出简单年化收益率为:R年=7.50%-3.00%+1.50%+9.00%=15.00%精确年化收益率为:R=(1+7.50%)(1-3.00%)(1+1.50%)(1+9.00%)-1=15.36%类似地，可以将周收益率、月收益率转换为年化收益率。,第三节基金绩效的收益率衡量时间加权收益率给出了基金经理人的绝对表现，但投资者却无法据此判断基金经理人业绩表现的优劣。基金表现的优劣只能通过相对表现才能做出评判。分组比较与基准比较是两个最主要的比较方法。,一、分组比较法,分组比较就是根据资产配置的不同、风格的不同、投资区域的不同等，将具有可比性的相似基金放在一起进行业绩的相对比较，其结果常以排序、百分位、星号等形式给出。这种比较要比不分组的全域比较更能给出有意义的衡量结果。分组比较的基本思路是，通过恰当的分组，尽可能地消除由于类型差异对基金经理人相对业绩所造成的不利影响。,潜在的问题：首先，在如何分组上，要做到“公平”分组很困难，从而也就使比较的有效性受到质疑。其次，很多分组含义模糊，因此有时投资者并不清楚在与什么比较。第三，分组比较隐含地假设了同组基金具有相同的风险水平，但实际上同组基金之间的风险水平可能差异很大，未考虑风险调整因素的分组比较也就存在较大的问题。第四，如果一个投资者将自己所投资的基金与同组中中位基金的业绩进行比较，由于在比较之前，无法确定该基金的业绩，而且中位基金会不断变化，因此也就无法很好地比较。最后，投资者更关心的是基金是否达到了其投资目的，如果仅关注基金在同组的相对比较，将会偏离绩效评价的根本目的。,二、基准比较法,基准比较法是通过给被评价的基金定义一个适当的基准组合，比较基金收益率与基准组合收益率的差异来对基金表现加以衡量的一种方法。一个良好的基准组合应具有如下五个方面的特征:(1)明确的组成成分，即构成组合的成分证券的名称、权重是非常清晰的。(2)可实际投资的，即可以通过投资基准组合来跟踪积极管理的组合。(3)可衡量的，即指基准组合的收益率具有可计算性。(4)适当的，即与被评价基金具有相同的风格与风险特征。(5)预先确定的，即基准组合的构造先于被评估基金的设立。基准组合可以是全市场指数、风格指数，也可以是由不同指数复合而成的复合指数。,问题:一是在如何选取适合的指数上，投资者常常会无所适从二是基准指数的风格可能由于其中股票性质的变化而发生变化。三是基金经理常有与基准组合比赛的念头。这方面主要存在两种做法:一种是通过持有不包括在基准中的资产，尽力在业绩上超过基准组合的表现;另一种做法是尽力模仿基准组合，而不思进取。四是公开的市场指数并不包含现金余额，但基金在大多数情况下不可能进行全额投资，这也会为比较增加困难。五是公开的市场指数并不包含交易成本，而基金在投资中必定会有交易成本，也常常引起比较上的不公平。,第四节风险调整绩效衡量方法,一、对基金收益率进行风险调整的必要性现代投资理论的研究表明，风险的大小在决定组合的表现上具有基础性的作用风险调整衡量指标的基本思路就是通过对收益加以风险调整，得到一个可以同时对收益与风险加以考虑的综合指标，以期能够排除风险因素对绩效评价的不利影响。,二、三大经典指数,1、特雷诺指数1965年，杰克特雷诺首次提出一种经风险调整后的投资基金业绩的评价指标，即我们现在称之为的“特雷诺指标。特雷诺的观点是，根据CAPM模型基金经理应消除所有的非系统性风险，因此，每单位系统性风险系数所获得的超额收益率来衡量投资组合的业绩是恰当的，即:特雷诺指数的数值越大，说明基金承担的每单位市场风险的收益率越高，基金的业绩越高。反之，基金的业绩越低。如果某基金的特雷诺指数值超过rm-rf,，说明基金的业绩超过市场收益率，否则基金业绩低于市场收益率。,从几何上看，在收益率与系统风险所构成的坐标系中，特雷诺指数实际上是无风险收益率与基金组合连线的斜率。可以根据特雷诺指数对基金的绩效加以排序。特雷诺指数越大，基金的绩效表现越好。,例:假设基金A、基金C的季度平均收益率分别为2.50%,2.00%，系统风险分别为1.2、0.80，市场组合的季平均收益率为2.20%，季平均无风险收益率为0.65%，则不难得到，基金A、基金C的特雷诺指数分别等于1.54、1.69，假设市场指数的特雷诺指数为1.47，因此基金C的表现要好于基金A，它们的表现都要好于市场的表现。,2、夏普指数1966年，威廉夏普在共同基金业绩中，采用单位总风险所获得的超额收益率来评价基金的业绩，提出了夏普指标，即基金的夏普指标值越大，说明基金的业绩越好。如果基金的夏普指标值超过市场指数的夏普指标值，说明基金的业绩超过市场收益率。,分别以月度、季度计量可得到基金的月夏普指数、季夏普指数等。为便于比较，通常情况下夏普指数以年或年化数据进行计算，这时标准差也要进行年化处理：,可以根据夏普指数对基金绩效进行排序，夏普指数越大，绩效越好。图15-2中，资本市场线的斜率代表了市场组合的夏普指数。基金组合C的夏普指标小于资本市场线的斜率，因此其绩效劣于市场组合的绩效。相反，基金组合A的绩效则要好于市场组合。,3、詹森指数詹森指数是由詹森（Jensen,1968,1969)在CAPM模型基础上发展出的一个风险调整差异衡量指标。根据CAPM模型，在SML线上可以构建一个与施加积极管理的基金组合的系统风险相等的、由无风险资产与市场组合组成的消极投资组合。詹森认为将管理组合的实际收益率与具有相同风险水平的消极(虚构)投资组合的期望收益率进行比较，二者之差可以作为绩效优劣的一种衡量标准，即:如果显著大于0，说明基金的实际收益率高于其预期收益率，该基金业绩比市场对它的期望更好。反之，如果显著小于0，说明基金的业绩低于市场对它的期望。,实际应用中，估计詹森指数：,如果=0，说明基金组合的收益率与处于同等风险水平的被动组合的收益率不存在显著差异，该基金的表现就被称为是中性的。只有成功地预测到市场变化或正确地选择股票，或同时具备这两种能力，施加积极管理的基金组合才会获得超过SML线上相应组合的超常绩效表现，这时0;而0，表明基金经理具有成功的市场选择能力。也就是说，一个成功的市场选择者能够在市场高涨时提高组合的值，在市场低迷时降低值。二次项法是由特雷诺与梅热(Masuy)于1966年提出的，因此通常又被称为T一M模型。,第六节绩效贡献分析,对基金绩效表现优劣加以衡量只是问题的一个方面，而人们对造成基金收益率与基准组合收益率之间收益差别的原因更感兴趣。这就是绩效贡献（归因或归属)分析所要回答的问题。基金管理者一般既需要在股票、债券、货币市场工具等大类资产方面做出关于资产配置的方向性决定，又需要在资产配置的基础上进行细类资产的选择，如在股票投资方面进行行业的选择，在债券投资方面进行短、中、长期债券的选择等，最后还必须进行具体证券的选择，如个股的选择等。研究业绩贡献的目的就是把总的业绩分解为一个一个的组成部分，以考察基金经里在每一个部分的选择能力。,一、资产配置选择能力与证券选择能力的衡量基金在不同资产类别上的实际配置比例对正常比例的偏离，代表了基金经理在资产配置方面所进行的积极选择。因此，不同类别资产实际权重与正常比例之差乘以相应资产类别的市场指数收益率的和，就可以作为资产配置选择能力的一个衡量指标。类似地，基金在不同类别资产上的实际收益率与相应类别资产指数收益率的不同，代表了基金经理在证券选择方面所进行的积极操作的贡献。因此，基金在不同类别资产上的实际收益率与相应类别资产指数收益率的差乘以基金在相应资产的实际权重的和，就可以作为证券选择能力的一个衡量指标。,假设在一个考察期，基金p包括了N类资产，基金在第i类资产上事先确定的正常的(政策规定的)投资比例为wbi，而实际的投资比例为wpi。第i类资产所对应的基准指数的收益率为rbi，基金在该类资产上的实际投资收益率为rpi。根据投资组合收益率的计算公式，在考察期内基金P的实际收益率可表示为:基准组合的收益率可表示为:,(rp-rb)代表了基金收益率与基准的差异收益率。资产配置效果(贡献)可由下式给出当Tp0，说明基金经理在资产配置上具有良好的选择能力;反之，则说明基金经理在资产配置上不具有良好的选择能力。资产配置实际上反映了基金经理对各个市场走势的预测能力，因此资产配置能力实际上反映了基金在宏观上的择时能力。证券选择效果(贡献)可由下式给出:同样，Sp0，表示基金经理具有良好的证券选择能力。,例:假设某基金的投资政策规定基金在股票、债券、现金上的正常投资比例分别是80%,15%,5%，但基金季初在股票、债券和现金上的实际投资比例分别是70%,20%,10%，股票指数、债券指数、银行存款利率当季度的收益率分别是10%,4%,1%，那么，资产配置贡献可计算如下:Tp=(70%-80%)10%+(20%-15%)4%+(10%-5%)1%=-0.75%由于基金降低了在股票上的投资比例，而股票在当季却表现出强势。因此，错误的资产配置拖累了基金的整体表现。,二、行业或部门选择能力的衡量用与考察基金资产配置能力类似的方法，可以对基金在各类资产内部细类资产的选择能力进行进一步的衡量。这里仅在股票投资上对基金在行业或部门上的选择能力进行说明。假设在一个考察期内，基金p在第j个行业上的实际投资比例为wpj，而第j个行业在市场指数中的权重为wj，第j个行业的行业指数在考察期内的收益率为rj，那么，行业或部门选择能力则可以用下式加以衡量:从基金股票投资收益率中减去股票指数收益率，再减去行业或部门选择贡献，就可以得到基金股票选择的贡献。,