《普通股价值分析》PPT课件.ppt

第十一章普通股价值分析,第一节收入资本化法在普通股的价值分析中的应用。第二节市盈率模型在普通股价值分析中的应用。,第一节收入资本化法在普通股价值分析中的运用,一、收入资本化法的一般形式1、基本思想：收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来的现金流收入的现值。2、数学公式（假定对于所有未来的现金流选用相同的贴现率）：(18.1)其中，V代表资产的内在价值，Ct表示第t期的现金流，y是贴现率。,二、股息贴现模型,1、含义：收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型，称为股息贴现模型。其函数表达式如下：（18.2）其中，V代表普通股的内在价值，Dt是普通股第t期支付的股息和红利，y是贴现率，又称资本化率（thecapitalizationrate）。,股息贴现模型,股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在价值，而股息是投资股票唯一的现金流。事实上，绝大多数投资者并非在投资之后永久性地持有所投资的股票，根据收入资本化法，卖出股票的现金流收入也应该纳入股票内在价值的计算。那么，股息贴现模型如何解释这种情况呢？,股息贴现模型,假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票，根据收入资本化定价方法，该股票的内在价值应该等于：（18.3）其中，V3代表在第三期期末出售该股票时的价格。（18.4）将式（18.4）代入式（18.3），化简得：（18.6）所以，式（18.3）与式（18.2）是完全一致的，,股息贴现模型,如果能够准确地预测股票未来每期的股息，就可以利用式（18.2）计算股票的内在价值。在对股票未来每期股息进行预测时，关键在于预测每期股息的增长率。如果用gt表示第t期的股息增长率，其数学表达式为：(18.7)根据对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分成零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶段股息贴现模型等形式。,2、利用股息贴现模型指导证券投资,利用股息贴现模型可以判断股票价格是高估还是低估，为投资决策服务。第一种方法，计算股票投资的净现值。如果净现值大于零，说明该股票被低估；反之，该股票被高估。用数学公式表示：(18.8)其中，NPV代表净现值，P代表股票的市场价格。当NPV大于零时，可以逢低买入；当NPV小于零时，可以逢高卖出；,2、利用股息贴现模型指导证券投资,第二种方法，比较贴现率与内部收益率的差异。如果贴现率小于内部收益率，证明该股票的净现值大于零，即该股票被低估；反之，当贴现率大于内部收益率时，该股票的净现值小于零，说明该股票被高估。内部收益率(internalrateofreturn,简称IRR)，是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率，即：=0(18.9),三、股息贴现模型之一：零增长模型（Zero-GrowthModel）,零增长模型是股息贴现模型的一种特殊形式，它假定股息是固定不变的且等于零。零增长模型不仅可以用于普通股的价值分析，而且适用于统一公债和优先股的价值分析。股息不变的数学表达式为：，或者，。将股息不变的条件代入式（18.2），得到：,零增长模型,当y大于零时，小于1，可以将上式简化为：(18.10)例如，假定投资者预期某公司每期支付的股息将永久性地固定为1.15美元/每股，并且贴现率定为13.4%，那么，该公司股票的内在价值等于8.58美元，计算过程如下：（美元）,零增长模型,如果该公司股票当前的市场价格等于10.58美元，说明它的净现值等于负的2美元。由于其净现值小于零，所以该公司的股票被高估了2美元。如果投资者认为其持有的该公司股票处于高估的价位，他们可能抛售该公司的股票。相应地，可以使用内部收益率的方法，进行判断。将式（18.10）代入式（18.9），可以得到：或者，所以，该公司股票的内部收益率等于10.9%(1.15/10.58)。由于它小于贴现率13.4%，所以该公司的股票价格是被高估的。,四、股息贴现模型之二：不变增长模型(Constant-GrowthModel),不变增长模型又称戈登模型(GordonModel)。它有三个假定条件：股息的支付在时间上是永久性的，即：式（18.2）中的t趋向于无穷大（）;股息的增长速度是一个常数，即：式（18.7）中的gt等于常数（gt=g）;模型中的贴现率大于股息增长率，即：式（18.2）中的y大于g(yg)。,根据第上述3个假定条件，可以将式（18.2）改写为：（18.11）式（18.11）是不变增长模型的函数表达形式，其中的D0、D1分别是初期和第一期支付的股息。当式（18.11）中的股息增长率等于零时，不变增长模型就变成了零增长模型。所以，零增长模型是不变增长模型的一种特殊形式。,例如，某公司股票初期的股息为1.8美元/每股。经预测该公司股票未来的股息增长率将永久性地保持在5%的水平，假定贴现率为11%。那么，该公司股票的内在价值应该等于31.50美元。（美元）如果该公司股票当前的市场价格等于40美元，则该股票的净现值等于负的8.50美元，说明该股票处于被高估的价位。投资者可以考虑抛出所持有的该公司股票；利用内部收益率的方法同样可以进行判断，并得出完全一致的结论。首先将式（18.11）代入式（18.9），得到内部收益率(IRR)：将有关数据代入，可以算出当该公司股票价格等于40美元时的内部收益率为9.73%。因为，该内部收益率小于贴现率（11%），所以，该公司股票是被高估的。,五、股息贴现模型之三：三阶段增长模型（Three-Stage-GrowthModel）,三阶段增长模型将股息的增长分成了三个不同的阶段：在第一个阶段(期限为A)，股息的增长率为一个常数(ga)；第二个阶段（期限为A+1到B-1）是股息增长的转折期，股息增长率以线性的方式从ga变化为gn,gn是第三阶段的股息增长率。如果，gagn,则在转折期内表现为递减的股息增长率；反之，表现为递增的股息增长率；第三阶段（期限为B之后，一直到永远），股息的增长率也是一个常数（gn）,该增长率是公司长期的正常的增长率。如图11-1所示.,三阶段增长模型,在满足三阶段增长模型的假定条件下，如果已知ga,gn,A,B和初期的股息水平D0，就可以根据式（18.12）计算出所有各期的股息；然后，根据贴现率，计算股票的内在价值。三阶段增长模型的计算公式为：（18.13）式（18.13）中的三项分别对应于股息的三个增长阶段。其中，,例子,假定某公司股票初期的股息为1美元/每股，今后两年的股息增长率为6%；股息增长率从第3年开始递减；从第六年开始每年保持3%的增长速度。假定贴现率为8%。代入（18.13）式，得该公司股票的内在价值等于22.36美元。如果该公司股票当前的市场价格等于20美元，则该股票的净现值等于负的2.36美元，说明该股票处于被低估的价位。,第二节市盈率模型,一、市盈率二、不变增长模型不变增长的市盈率模型的一般表达式：（18.19）从式（18.19）中可以发现，市盈率取决于三个变量：派息比率(payoutratio)、贴现率和股息增长率。市盈率与股票的派息比率成正比，与股息增长率正相关，与贴现率负相关。,贴现率的决定因素分析根据资本资产定价模型，证券市场线的函数表达式为：贴现率取决于无风险资产的收益率，市场组合的平均收益率和证券的贝塔系数等三个变量，并且与无风险资产的收益率、市场组合的平均收益率以及证券自身的贝塔系数都成正比。,二、零增长的市盈率模型,该模型假定股息增长率g恒等于零。零增长市盈率模型的函数表达式（18.27）。（18.27）例如，假定某股息增长率的股票的市场价格为65美元/每股，每股股息为8美元/每股，贴现率为10%。假定派息率为1，那么实际的市盈率为：理论市盈率为：说明该股票处于被低估的价位。,三、与股息贴现模型的结合运用在利用股息贴现模型评估股票价值时，可以结合市盈率分析。一些分析人员利用市盈率来预测股票盈利，从而在投资初始就能估计股票的未来价格。例如，预计摩托罗拉公司2006年的市盈率为20.0，每股盈利为5.50美元。那么，可预测其2006年的股价为110美元。假定这一价格为2006年的股票卖出价，资本化率为14.4%，今后四年的股息分别为0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根据股息贴现模型，摩托罗拉公司的股票内在价值为：(美元),四、隐含收益率与必要收益率,1、隐含收益率利用股票的定价公式计算出来的内部收益率，即当净现值为0时的内部收益率为隐含收益率（见18式）。计算公式为：2、必要收益率根据证券市场线求出的收益率为必要收益率。计算公式为：3、系数证券被低估；证券被高估；,五、股息折现模型与预期收益率,1、预期收益率的含义由股息折现模型求出的隐含收益率常认为是预期收益率，它可分为必要收益率和阿尔法系数两部分。实际上，预期收益率可能不同于由股息折现模型求出的隐含收益率。例如一分析人员预测在未来无限期内一只股票按每股1.1$支付股利，而市场上的一般看法是按每股1.0$支付股利。假设必要收益率为10%，则股票的价值为10D，这样，大多数人认为当前股票的价格为10$,而该分析者则认为该股票的价格应为11$，市场低估了1$。这个分析者的隐含收益率为11%。那么，该分析者现在购买该股票，一年后卖掉，该分析者的收益率有多大呢？答案取决于投资者的预测收敛度。,五、股息折现模型与预期收益率（2）,2、投资者预测的收敛度（1）投资者预测不趋同若市场上大多数人坚持每股支付1.0$股利的看法，则在t=1时，股票的价格仍为10$，此时，该分析者的预期收益率为11%，完全归于预期股利，而没有资本利得。其中，10%为必要收益率，1%为阿尔法系数。（2）投资者预测完全趋同若市场上大多数人改变他们的看法，认为每股支付1.1$股利，则在t=1时，股票的价格仍为11$，此时，该分析者的预期收益率为21%，即11%的股利收益率，10%的资本利得。其中，10%为必要收益率，11%为阿尔法系数。（3）投资者预测部分趋同若市场上部分人改变他们的看法（如只有一半的人），认为每股支付1.05$股利，则在t=1时，股票的价格仍为10.5$，此时，该分析者的预期收益率为16%，即11%的股利收益率，5%的资本利得。其中，10%为必要收益率，6%为阿尔法系数。,六、预测的收益率与实际收益率,预测的收益率与实际收益率实际上是不等的，实际收益率并不能简单地应用某种模型进行计算，但是应用历史数据计算预测的收益率与实际收益率之间的相关系数可以预测这种近似程度的优劣，进而用预测的收益率推测实际收益率的数值。,