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第十六章 综合案例：行业视角下的企业资本结构影响因素分析,研究背景和研究目的 研究设计 Eviews操作 模型结果解读和研究结论,一、研究背景和研究目的,上市公司的资本结构一直是学术界研究的热点和实务界关注的焦点。自从莫里迪安尼和米勒提出无税收和完全市场中公司资本结构与公司价值无关的理论后（MM定理），公司的资本结构问题得到了学者们的广泛研究，在逐步放松假设条件的情况下不断得到更加符合现实的结论，丰富和发展了资本结构理论。随着研究的深入，税收因素、破产成本、代理成本理论和信息不对称理论等因素被考虑进来，资本结构的研究日益深入。最优资本结构的影响因素作为资本结构理论和研究中的核心命题，对其的研究对于发展资本结构的相关理论以及指导投资实践都具有重要的意义。,二、研究设计,1、研究假说的提出,假说一：财务困境成本与企业的资产负债率呈反比 假说二：企业获得抵押贷款能力与企业的资产负债率呈正比 假说三：产业资本集中度的提高，将对产业内企业的资产负债率产生 正向的影响,（1）资产负债率（D/M）。作为资本结构的代理变量，是指负债总额与资产总额的比率，其计算公式为，资产负债率 = 负债总额资产总额 100% ，其代表负债总额与资产总额的比例关系。资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的。 （2）市价账面比（M/B）。其计算公式为：市价账面比=股票市值/企业账面资产价值，其作为财务困境成本的代理变量。该比例越高，表示企业面临的较高的财务困境成本。 （3）固定资产占总资产比重（PPE/A）。该变量作为企业抵押贷款能力的代理变量，在固定资产由于其特性使得其成为良好的贷款抵押品，因而相对于无形资产收账款等更容易获得信贷。因此该变量可以作为企业抵押贷款能力的代理变量。 （4）赫芬达尔指数（HHI）。该指数表示行业的集中度。,2.变量选取,为控制其他因素对估计结果的影响，我们引入了两个控制变量： （1）单位资本利润率（EBIT/A）。由于本文在分析中采用行业的数据，而不同行业拥有不同的利润率，这有可能对分析结果产生影响，因此我们选取该变量作为控制变量以控制利润率的差异对资本结构的影响。 （2）企业的销售额（LOG(S)）。由于不同行业的企业规模不同，这可能会影响我们对资本结构的影响因素的考察。因此我们选择企业的销售额作为企业规模的代理变,3.研究方法,考虑到一些不随时间变化的非观察因素可能与误差项相关从而导致内生性的问题，我们建立面板数据模型进行回归分析。面板数据模型（Panel Data）能够同时反映变量在截面和时间二维空间上的变化规律和特征，具有纯时间序列数据和纯截面数据所不可比拟的诸多优点，例如：可以扩大样本容量，控制个体的异质性，控制内生性问题、增加自由度从而提高参数估计的有效性，以及用于构造更复杂的行为模型等。,4.数据来源 本研究选取了我国A股市场所有上市公司20052008年的相关数据，数据来源于WIND资讯和申银万国金融数据库，根据分析的需要，我们首先剔除不符合要求的样本公司。（1）剔除2002年12月31日以后上市的公司，这是因为公司的上市将会使得资本结构发生巨大的变化。因此，我们要剔除上市时间较短的公司。 （2）剔除在20052008年之间被ST过的公司。因为这些公司由于其亏损，被证券交易所限制交易，因此面对的资本市场结构发生了变化，鉴于这一部分公司数量较少，故将其从样本中剔除。 （3）剔除资产负债率大于1的公司，这些公司在理论上已经资不抵债，如果将其纳入分析必然将由于极端值的出现造成回归结果的系统性偏误。因此将这些公司从研究中剔除。,四、Eviews操作,1.POOL对象的建立 2.估计随机效应模型 3.模型形式设定的检验 4.估计固定效应模型,研究结论,（1）由于市价账面比对资产负债率（D/M）的影响为负向且显著，因此其代表的因素即财务困境成本对企业的资产负债率呈现显著的负向影响，因此我们证明了假设一：财务困境成本与企业的资产负债率呈反比。 （2）固定资产占总资产比重（PPE/A）对资产负债率（D/M）的影响为正向且显著，因此其代表的因素即企业抵押贷款能力对企业的资产负债率呈现显著的正向影响，因此我们证明了假设二：企业获得抵押贷款能力与企业的资产负债率呈正比。 （3）赫芬达尔指数（HHI）系数对资产负债率（D/M）的影响为正向且显著，因此其代表的因素即行业的集中度对企业的资产负债率呈现显著的正向影响，因此我们证明了假设三：产业资本集中度的提高，将对产业内企业的资产负债率产生正向的影响。,因此，实证分析表明：当产业集中度达到一定程度的时候，厂商可以凭借其市场力量获得超额利润，因此更倾向于利用债权融资，使得现有股东的利润最大化。在我国目前信贷约束较强的条件下，企业获得抵押贷款能力与企业的资产负债率呈正比。企业的财务困境成本与企业的资产负债率呈反比，当产业集中度达到一定程度的时候便形成垄断。垄断者凭借其垄断地位与其他垄断者共谋限制产出和提高价格以获得超额利润，因此更倾向于利用债权融资。,
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