现代金融市场张亦春第三版.ppt

1,现代金融市场学,第六章风险投资市场,2,目录,3,总述,人类社会正从工业社会逐步进入知识经济时代，高新技术产业是知识经济的支柱产业。发达国家的经验表明风险投资业是高新技术产业发展的“孵化器”和“推动器”，对一国经济的发展起着举足轻重的作用。风险投资大大加快了科技成果向生产力的转化速度，推动了高科技企业的发展。本章将论及风险投资的相关概念及其运作方式，并向大家介绍欧美及部分亚洲国家包括我国的风险投资市场的发展情况。,4,第一节风险投资概述,一、风险投资的含义风险投资(VentureCapital),又称创业投资，具体地说，风险投资是由专门的投资机构向具有巨大发展潜力和高风险的中小高科技企业或高成长企业提供权益性资本，并辅之以管理，追求最大限度资本增值利得的投资行为。企业早期开始的投资：从企业草创期即参与企业投资的除了专业化管理的风险投资基金外，还包括天使投资和布罗波投资企业中晚期开始的投资:由于早期风险投资的高回报，带来了风险投资业的空前繁荣，随着竞争的日趋激烈，纯经济利润下降，风险投资不得不走出传统的风险投资范围。并转向企业的中期和晚期投资，如风险租赁、麦则恩投资、风险杠杆购并和风险兼并、风险联合投资等,5,第一节风险投资概述,企业早期开始的投资,6,风险租赁是一种以风险企业为对象的融资租赁形式，旨在解决新兴企业对资产的长期需求。风险租赁与一般租赁的区别在于：风险租赁的资金来源是风险投资资本；出租方大多是风险投资公司；承租方往往是高科技新兴企业；由于风险高、风险租赁的租金也高于一般融资租赁。,第一节风险投资概述,风险杠杆购并即借助财务杠杆作用来完成购并活动。其中债务资金来源于风险资本、运用于风险企业的杠杆购并称为风险杠杆购并。风险兼并是指风险投资所资助的兼并活动。风险杠杆购并和风险兼并风险较小，投资回报率也较低。,风险联合投资即辛迪加投资，是指多家风险投资公司为早期潜在投资机会而进行的合作，既避免了过度竞争，又降低了投资风险。,麦则恩投资又叫半楼层投资，投资目标一般已进入发展扩张阶段，需要资金来增加人员和扩大生产。麦则恩投资对筹资者而言是一种无担保的长期债务，这种债务附有投资者对筹资者的权益认购权或转为普通股的转换权。,企业中晚期开始的投资,7,第一节风险投资概述,二、风险投资的特征风险投资是没有担保的投资风险投资是高附加值投资风险投资是高风险与高收益并举的投资风险投资是以高科技中小企业为主要服务对象的投资风险投资是一种流动性小、周期长的投资风险投资是以“三位一体”为运作方式的投资，无论是哪个阶段的风险投资，一般都包含着三方当事人，分别是投资者、风险投资公司、风险企业风险投资不以经营获利而以股份转让为最终目的投资风险投资是一种与科技紧密结合在一起的投资,8,第一节风险投资概述,三、风险投资的功能1.科技事业发展的“推进器”在实际中，风险投资主要投资于含有一定高新技术成份的行业、企业或项目。因此风险投资活动促进了科技成果转化，支持了科技事业发展。2.未来经济增长点的“培育器”风险投资主要集中于极具发展潜力、前瞻性的高新技术行业，风险投资家们凭其过人的洞察力和预见性寻找出未来的经济热点，并通过风险投资活动使这些行业中的一些新领域得以不断进步和实现产业化，进而发展成为一国经济新的增长点。3.政府资金投入的“放大器”对某些具有特殊意义的领域，政府必要的资金投入具有很强的政策示范效应。政府利用风险投资机构向高新技术产业投入资金，经过风险投资家的有效运作，会吸引更多的非政府部门投资者提供资金，使实际投入的资金放大。,9,第一节风险投资概述,4.投资风险的“调节器”风险资本来源是多元化或分散化的，这使得风险投资的高风险分散到了许多投资主体身上；风险资本以组合方式投资，从而能够分散和降低风险投资公司的整体投资风险，进而各投资主体所承担的风险也被有效降低；通过风险投资家的有效运作，还能够降低风险投资经营管理的风险，并使承担了高风险的投资主体具有较高收益的回报。5.新企业的“孵化器”企业初创阶段，往往技术和产品仅初具雏形，甚至一切还仅是一个观念上的“产品”，因此投资风险极高，很难从银行及其它金融机构获得资金支持。而有了风险资本对新建企业的扶持，才使新企业得以“孵化”，踏上创业之路。而且，也正是因为有了风险投资家参与风险企业的经营管理，使这些企业更有可能获得成功。,10,第一节风险投资概述,四、风险投资与其他投资方式的比较与传统的投融资方式相比，风险投资具有明显不同的特点。应该说，只有风险投资这一金融业务才能真正担当起将资本、管理和高科技相互融合的重任，从而推动各国知识经济的健康发展。,1.从商业银行的角度看,高风险有悖于商业银行的“三性”原则。传统的银行业务主要是通过提供金融服务赚取存贷利差和服务费用。商业银行在发放贷款支持企业融资时，是很注重资产负债比例管理的，商业银行是不愿意对高风险的科技企业进行融资的，风险企业很难得到银行贷款，只有资金雄厚、具有较强风险承担能力的风险投资机构乐于承担风险，敢于在寻求高投资回报过程中对高科技企业提供股权融资，并带给企业迫切需要的管理资源、市场经验和经营策略，以及其他必不可少的社会资源。,11,第一节风险投资概述,2.从财政的角度看,财政本身的性质及运作机制决定了国家财政拨款不适宜作为风险资本的主要来源。财政拨款主要是无偿拨款，其基本上是按计划模式运作。风险投资以这种财政拨款模式进行运作存在多方面弊端；（1）在政府的财政支持中，政府官员并非是以市场和经济效益作为考虑问题的第一因素；他们既不可能参加实际市场经营操作，也无法对项目选择的后果承担任何经济和行政责任，因而投资不可避免带有盲目性和随意性。各部门主要资助对象往往是本行业、本部门的项目，因而在部门间形成低水平重复现象，无法使有限的资源发挥最佳效益。（2）如果财政拨款承担太大的风险，将会对国家财政收支平衡造成不良影响。即使政府允许财政冒很大风险对企业进行风险投资，但由于我国大部分新兴的高科技企业都是民营企业处在政府计划部门之外，难以从财政渠道得到支持。此外，财政拨款资金有限，能得到支持的项目很少，例如1996年公布的重点国家火炬项目总共才57项，这对于中国这样一个急需发展科技产业的大国来说实在太不相称。,12,第一节风险投资概述,3.从投资银行的角度看,风险投资与投资银行的主营业务也存在很大差别。投资银行主要为成熟企业提供融资服务，如证券承销和证券交易购并业务，资金管理业务及创新业务等，一般不直接进行股权投资，不代表投资者参与企业经营管理；其收益来源主要靠收取服务费和取得一定的购股权证收益。如果说投资银行对风险投资的发展有影响，则这些影响主要体现在以下两个方面：（1）投资银行作为财务顾问为获得初步成功的风险企业包装上市，从而使风险资本撤出而投入下一个风险项目成为可能；（2）投资银行为已经具备一定实力和条件的风险企业进行以私募方式为主的融资来解决急需融资问题。但是对于那些尚未成熟的高科技项目（及企业），投资银行却显得乏力。事实上，大多数高新科技项目企业在这些时期最需要资本支持。,13,4.从基金的角度看,第一节风险投资概述,风险投资的发展固然需要投资基金的参与，但风险投资基金与证券投资基金在职能上是有分工差别的。证券投资基金主要投资于证券市场，无论是开放式的还是封闭式的基金，一般不得直接参与企业事务；而且基金对某一公司的股份持有额都有明确的限制：美国规定一般不得超过5，我国证券投资基金管理暂行办法规定同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券不得超过该证券的10，因而无法满足风险投资基金在董事会必须占有席位、积极参与决策管理的要求。证券投资基金对于风险投资发展的影响主要体现在基金是股市重要的托市资金，股市因其庞大的资金参与而交投活跃，从而保证了保险资本从股市顺利撤出，并由此获得高额回报。,14,第一节风险投资概述,五、风险投资的意义,15,第二节风险投资的运作方式,一、风险投资的构成要素投资主体、风险投资家、风险企业家、中介机构、股权购买者。1.投资主体投资主体即风险投资者。风险投资者的状况直接关系到风险资本的来源、结构、规模，从而也是风险投资运作中首要关心的问题之一即筹集风险资本所涉及的对象。实践中，各国风险投资的投资主体主要包括政府、各类机构投资者、企业、及家庭、海外投资者，其中机构投资者主要包括独立基金、银行、保险公司等。在这些投资者提供的风险资本当中，占较大比重的应当是商业性质的资金，而政府提供一定的资金作为风险资本使用，其目的并不单纯是为了获利，而是在所有资金中起政策导向作用。政府向风险投资投入的资金在全社会风险资本中所占的比重并不大，但它对风险投资正常运作和不断发展的作用却是不可替代的。,16,第二节风险投资的运作方式,2.风险投资家风险投资家是风险投资运作中的灵魂人物，其素质、经验、能力状况是决定风险投资项目成败的关键因素之一。一个合格的风险投资家不仅具有一定的科技背景，还要有丰富的企业管理知识和经验，更要熟悉金融市场的运作；既要具有大胆创新的精神，又要有谨慎小心的性格。自身的人力资本便是风险投资家的最大财富。3.风险企业家风险企业是风险投资的投资对象，而风险投资选定投资对象时所注重的并不单纯是技术的先进程度，从风险投资业的一句行话就可以看出这一点。宁可投资于二流技术、一流管理之公司，而不投资于一流技术、二流管理之公司。但是，风险企业大多生产没有规模、管理不成系统，因而风险投资考察风险企业时，实际上首要地常常并不是看技术，而主要是看创业者即风险企业家的素质。大胆创新和远见卓识是风险企业家取得成功所的素质，而风险企业家与风险投资家的密切配合则是一项风险投资运作获得成功的关键环节。,17,第二节风险投资的运作方式,4.中介机构风险投资的中介机构大致分为两类：一般中介机构和特殊中介机构。其中，前者主要包括会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所、项目评估机构、信用评级机构等，后者是针对其特殊性和专门需要所设立的服务、监管机构，主要包括标准认证机构、知识产权估值机构、专业性融资担保机构、新企业孵化器、行业协会等。中介机构也是风险投资运作中不可或缺、不可替代的链条，中介机构的缺位将导致风险投资低效率乃至无效率运作，并将加大风险投资运作的风险。5.股权购买者在风险投资运作的退出阶段，风险投资家通过主板市场、二板市场或场外交易市场的股票交易，或者通过产权交易、兼并收购、清算等方式，寻找并将其有风险企业的股权出售给股权购买者，从而实现风险资本的退出。,18,第二节风险投资的运作方式,二、风险投资的组织形式,19,第二节风险投资的运作方式,1.股份公司制资本提供者即公司股东，股东承担有限责任，因此，这种组织形式可以保护股东避免由于合同违约等问题给第三方造成损失所引起的诉讼风险。公司型组织允许股东通过在董事会中扮演积极角色而直接地参与管理。由于公司的解散相对困难，这种组织形式能给潜在的风险资本供给者带来更多的信心，在风险投资业刚起步的阶段，这一点十分重要。2.有限合伙制从税收的角度看，有限合伙制的组织形式优于公司型组织形式。在有限合伙制中，只对合伙人按个人边际税率征税，不对合伙制实体征税。从税收角度看，对富有个人而言，税收所带来的利益多发生在合伙制最初几年，在这几年中有较高的投资损失，可以抵减应纳税所得；而对免税投资者而言，税收所带来的好处多发生在合伙制后期，即投资项目成熟开始获利的时期。合伙制的建立和解散均比公司型的组织结构容易，其投资范围和期限预先规定。在公司型的组织结构中，股东可以随时改变投资的目标、变更利润分配安排，而合伙制的组织结构中，这些在基金创立之初就已经确定。有限合伙制的一般合伙人承担着很高的风险，需要高度的投资技能，这可能是这种组织形式在风险投资业初期不甚流行的原因之一。,20,第二节风险投资的运作方式,3.附属型风险投资机构这一类包括大型金融机构或产业公司的子公司和附属机构，其资本大多数来自母公司。20世纪70年代末以来，许多有丰富的风险投资经验的银行职员离开银行附属的风险投资机构，入伙有限合伙制以获取更高的回报。为了阻止这种人才流失，许多银行附属的风险投资机构改变其组织结构，转变为有限合伙制以便提供格更直接的和更高的投资回报。直到风险投资业发展到一定阶段，产生更大的项目流时，独立的合伙制结构才开始占主导地位。4.其它形式的风险投资这主要指大企业的风险投资和私人风险投资。大企业可以直接投资于风险企业，还可以向其所属的研究开发部门或单位拨付资金，通过研究和开发为企业自身的产品升级或换代服务。私人风险投资主要指发达国家的富人直接或者委托其代理人进行风险投资。,21,第二节风险投资的运作方式,三、风险投资的阶段划分,风险投资的种子期投入,22,第二节风险投资的运作方式,种子期,导入期,种子期是指技术的酝酿与发展阶段，这一时期资金需要量较少，一般由科技企业家自己解决，必要时创业者可根据完备的书面报告向风险投资者请求资金，经过考察，风险投资家同意出资，就会合建一个小型股份公司，这种企业面临三大风险，技术风险、市场风险和管理风险。风险投资家在种子期的投资在其全部风险投资额中的比例是很少的。一般不超过10，但却承担着很大的风险。这些风险一是不确定性因素多且不易测评，二是离收获季节时间长，因此也就需要有较高的回报。导入期是指技术创新和产品试销阶段，经费投入显著增加，在这一阶段，企业需要制造少量产品。一方面要进一步解决技术问题，尤其是通过测试，排除技术风险。另一方面，还要进入市场试销，听取市场意见。这个阶段的资金主要来源于原有风险投资机构增加的资本投入。如果这种渠道无法完全满足需要，还有可能从其他风险投资渠道获得。这一阶段风险仍主要是技术风险、市场风险和管理风险，并且技术风险和市场风险开始凸现。对于略大的项目来说往往一个风险投资机构难以满足，联合投资将可以分散风险。一旦风险投资发现无法克服的技术风险、或市场风险超过自己所能接受的程度，投资者就有可能退出投资。,23,第二节风险投资的运作方式,成长期,成熟期,成长期是指技术发展和生产扩大阶段，这一阶段的资本需求相对前两阶段又有所增加，一方面是为扩大生产，另一方面是开拓市场、增强营销投入，其主要来源于原有风险投资家增资和新的风险投资的进入。这一阶段的风险已主要不是技术风险，因为技术风险在前两个阶段应当已基本解决，但市场风险和管理风险加大。随着风险减少，利润率也在降低，风险投资家在帮助增加企业价值的同时，也应着手准备退出成熟期指技术成熟和产品进入大工业生产阶段，该阶段资金需要量很大，但风险投资已很少增加投资了。一方面是因产品的销售本身已能产生相当的现金流入，另一方面是因为这一阶段的技术成熟、市场稳定，企业已有足够的资信能力去吸引银行借款、发行债券或发行股票。更重要的是，随着各种风险的大幅降低，利润率也已不再是诱人的高额，对风险投资不再具有足够的吸引力。成熟阶段是风险投资的收获季节，也是风险投资的退出阶段。,24,第二节风险投资的运作方式,风险投资需注意的问题：由此看来，风险投资的投入有四个阶段：种子期的小投入、导入期的大投入、成长期的大投入及成熟期的部分小投入。他们分别对应着产品成长的四个过程。而实际上，这四个阶段之间并无那么明显的界限。虽说理论对此有一定划分方法，但落实到实际，还得靠企业家自己去把握。一般而言，投入越早，投资的期限越长，期望的年平均收益率越高。根据对风险投资公司的调查，它们在不同阶段投资预期的年平均报酬率（CompoundedAnnualReturnonInvestment）分别为：种子期或导入期40以上成长期3050成熟期或麦则恩投资2030但是，更长的投资并不一定意味着高回报率。英国在19801997年筹集的风险投资截止到1997年12月31日呈现出如下的变化：一年期21.0三年期26.9五年期26.3十年期14.6%以上情况说明风险投资时间过长回报率反而可能下降。因而，关于何时退出的问题也是需要风险投资家凭经验和直觉加以认真考虑的。,25,吸引社会资本加入风险投资行列促进风险资本的有效循环，风险资本一般由风险投资家从社会募集，有效的退出机制是风险投资成功的基本保障，如此投入退出再投入的风险资本有效循环才能建立，并实现投资增值的良性循环。,准确评价创业资产和风险投资活动的价值，高新技术具有“新”的特征，唯其新，在市场上难以找到衡量其价值的标准和尺度。对创业资产不仅要评估其即期的价值，更要评估其成长性带来的未来价值。风险资本恰具有此项特点。,退出机制为风险资本提供了持续的发展性，风险资本不仅为了保值，而是为了尽可能多的增值。这不仅需要退出机制，而且需要能够实现增值的退出机制。也就是说，退出机制不是提供简单变现机制，而是提供扩大变现机制,退出机制为风险资本提供了持续的流动性，风险投资是通过出售其在所投资企业占有的股权来获取资本增值收入。如果缺乏退出机制，风险资本无法从原投资企业撤出，就无法实现自身的增值和社会再投资,第二节风险投资的运作方式,四、风险投资的退出机制,退出机制的作用,26,风险投资的退出方式主要有公开上市（包括主板市场、中小企业板、创业板市场）、买壳上市、境外上市、偿付协议、出售、收购与兼并、破产与清算等几种方式。（1）公开上市公开上市(Initialpublicoffering,缩写为IPO.即首次公开发行股票)这种方式是风险投资退出的最佳渠道，风险投资者在投资后，获得的高额回报便是风险企业成功后，其股票公开上市或企业卖出时的资本收益，它可分为主板市场交易、创业板市场交易两种。主板市场的主要功能是为那些在创业板市场和场外交易中经过一段时间培育，并已显示出良好发展前景的高科技企业，提供进一步扩展的空间。在创业板市场未建立前，它还是高科技企业的主要上市渠道。但是主板市场尚不具备为风险资本提供充分撤出渠道的功能。它只能作为一种过渡安排，即作为某些现已具备相当规模的高科技企业的筹融资渠道。创业板市场是专门为高新技术企业建立的股票市场。以著名的美国NASDAQ市场为例，创业板市场的发行标准低于主板市场，而且没有规模限制，企业只要符合管理当局公开宣布的标准，就能够上市发股。创业板市场的主要功能是帮助风险资本的形成和风险企业的成长，为风险投资增值、顺利退出提供了“出口”。,第二节风险投资的运作方式,27,第二节风险投资的运作方式,（2）买壳上市买壳上市是指风险企业通过先收购某一上市公司一定数量的股权，取得对其实质意义上的控制权后，再将自己资产通过反向收购的方式注入到上市公司内，实现非上市的控股公司间接上市的目的。然后风险投资再通过市场逐步退出的方式。购并公司为非上市公司，被购并企业为上市壳公司。壳公司被收购后，并不消失，而是继续存在（名字可以更改）只是将大部分或相对多数股权交由收购公司所有，收购公司通过资产置换等方式将自己的资产和业务并入上市壳公司。因此，买壳上市又被称作“反向收购”。（3）偿付协议偿付协议是一种用以帮助投资人把他对风险企业的投资变现的一项合约保证。偿付协议在企业家和投资人签订的风险投资协议中通常表现为某些条款。使用偿付协议在风险投资中是很普遍的事情，由于事实上很多风险投资并不象创业企业家在其业务计划书中所预计的那么成功，因此，对风险投资人而言，签订和执行偿付协议就变得非常重要了。偿付协议一般包括以下内容：回购条款。按照该条款风险投资人可以强迫被投资企业按议定的价格回购投资人手中的股份，买卖契约。据此，风险投资人可以强迫被投资企业管理层或者回购投资人股份或者将其股份卖给投资人。,28,第二节风险投资的运作方式,（4）出售出售是企业产权交易的一种主要形式，也是风险投资家最常用的退出方法之一。按照出售对象的不同，它又可分为两种方式：一种是对公司之间的：“一般收购”；另一种是由另一家风险投资公司接受的“第二期收购”。后者通常发生在前期风险投资基金存续期结束或由于某种原因需要收益实现的时侯。另外,在企业管理层与风险投资者关系破裂时,“第二期收购”也不失为一种选择。相对于IPO方式而言，出售有其自身的优势。（5）破产清算。风险投资是一种高收益高风险的投资方式，部分或完全的失败在风险投资业是很普遍的。当风险投资者意识到所投资企业已无发展前途或无法达到预期收益时，唯一能够做的就是果断地抽身而退。即破产清算。否则，让一个无前途的项目占用风险投资者的大量资金是很不划算的，还不如让退出的资金进入下一个投资循环，以谋取高回报。以清算方式退出虽然是痛苦的，但这却是避免更大损失的权宜之计。因此。及时有效地清理失败项目也是风险资本退出的重要方式。,29,第三节国外风险投资市场,美国的风险投资市场,欧洲的风险投资市场,日本的风险投资市场,印度的风险投资市场,一,二,三,四,以色列的风险投资市场,五,30,第三节国外风险投资市场,对于绝大多数国家来说，风险投资是八九十年代出现的新事物。然而美国风险投资的历史却要长得多。70年代以前，美国的风险资本主要是由富有的家庭提供。到了70年代末，美国政府修改法规，允许5%的养老金进入风险投资领域，从而迅速扩大了风险资本的供给。与此同时，以微电子为主要内容的技术革命使高科技产业中的投资机会迅速增加，刺激了对风险资本的需求。从1978年到1994年，美国的风险资本总额从40亿猛增到350亿美元，增加了近8倍。经过90年代初的调整，又出现了迅速增长的势头。从美国风险资本的供给结构来看：养老基金占47%，捐赠和基金会占21%，个人及家庭占12%,保险公司和其它公司各占9%，外国投资者占2%。机构投资是风险资本的主要来源。从风险资本的投资对象看，其风险资本与欧洲和日本相比，更集中于高科技企业，在计算机软硬件、生物技术、医药、通讯等行业的投资占其总投资的90%左右。美国风险投资公司管理的资本规模一般不大，相当部分风险投资企业的资本规模小于1000万美元，平均的规模大约5500万美元。尽管近来每笔业务所要求的投资越来越大，风险投资机构依然偏向于小型化，以保持其高效率和灵活性。,一、美国的风险投资市场,31,第三节国外风险投资市场,一、美国的风险投资市场,从投资于企业不同发展阶段的风险资本比例来看，风险资本投资于企业早期的比例甚小，尽管这个比例在逐步提高之中。事实上，美国风险投资业每年投资于企业早期的资本大约只有10亿美元，与创业者和其他私人投资的300亿美元相比，这是一个极小的数额。这种状况是风险资本家追求在一定风险下利润最大化的结果。从不同阶段风险投资的预期收入和风险(预期收入的标准差)的相互关系中可看出，种子期的风险投资具有最高的年收益率(超过30%)和最大的风险(标准差接近0.35)，而后期投资的收益和风险都最小。早期成长阶段和加速成长阶段的投资收益和风险则是介于中间。总的说来，风险投资具有比其它类型投资更高的收益率和风险。美国风险投资的发展与股票市场是密切相关的。企业上市是风险资本退出的重要途径，股票二级市场的活跃程度对于一级市场企业股票发行价格和发行难易程度有重大影响。企业股票发行价位高，资本增值大，风险资本管理者和投资者都能获得较丰厚的利润，这就会刺激风险资本市场的发展，有更多的增值资本回流到风险投资领域。反之，风险资本市场就会萎缩，投资者会寻求其他机会。,32,第三节国外风险投资市场,二、欧洲的风险投资市场,与美国相比，欧洲风险资本市场的发展要滞后很多。风险投资在欧洲的兴起是从八十年代开始的，但在以后的十多年时间里取得了较大的发展。风险资本已为数千家企业提供了发展资金。很多成功的欧洲企业是在风险资本的帮助下建立起来的。到90年代中期，欧洲风险资本的年度投资已超过50亿欧洲货币单位，需要说明的是，由于欧洲把内部管理层收购(MBO)和外部管理层收购(MBI)计算在内，该数据与美国的数据不具有可比性，投资的项目在5000-7000个之间。其中三分之二的项目是在少于100人的小企业中，90的项目是在少于500人的中小企业中。欧洲风险投资主要集中在企业扩张和管理层收购两个方面，两项之和将近占风险投资总额的90。而种子期风险投资不足6。主要是因为种子期风险投资的周期长、风险大，对于一般的风险投资机构吸引力较小。其次是由于欧洲股市规模，尤其是为中小企业服务的股市规模相对较小，风险投资通过二板市场实现退出的渠道受到一定限制。,33,第三节国外风险投资市场,二、欧洲的风险投资市场,欧洲风险投资资与美国相比还有两个显著的不同点。其一，欧洲的风险投资项目中主流工业占了较大比重，对高科技产业的投资不足20，而美国风险资本对高科技产业的投资则达到了90。其二，银行是欧洲风险资本的主要供给者，而美国风险资本的主要供给者是养老基金、私人投资者和保险公司。在欧洲国家中，只有英国的养老基金已成为风险资本的主要来源。资金来源的不同对风险资本的发展有重大影响。由于银行投资相对于退休基金和保险金的投资是短期的，它会影响风险投资的类型和性质。欧洲风险资本来源上的缺陷在一定程度上阻碍了欧洲风险投资的发展。随着欧洲证券市场的发展和对中小企业支持力度的不断加大，风险资本以二板市场作为退出的渠道越来越宽，风险投资的收益水平可望能不断提高。,34,日本风险投资也是近十年左右发展起来的。其主要特点是银行对风险投资机构的控制。有52的风险投资公司的母公司是各类商业银行，只有25的风险投资公司的母公司是证券公司。银行所属风险投资公司的资本总额占整个行业资本总额的75。在管理上，风险投资公司基本上沿袭了银行的制度。,第三节国外风险投资市场,三、日本的风险投资市场,日本风险资本的周转速度较慢，原因是沉淀在股票市场上的时间过长。风险投资企业在所投资的企业上市后常继续持有该企业的股份。日本风险投资公司的收入中，有46来自其贷款利息，22来自股份增值，17来自股份分红。在支出构成中，62用来支付利息，32作为企业的运行费用。,制约日本风险投资发展，同时也是形成以风险贷款为主要投资形式的另一个重要原因，是日本以中小新生企业为主要服务对象的证券市场还不发达。在上市公司规模和股票交易的流动性等方面，比美国的Nasdaq市场相差甚远。这也引起日本政府相关部门的重视，有关限制性法规正在逐步放宽。,35,四、印度的风险投资印度从20世纪70年代起，为促进产业结构调整，扶植高技术产业，加快技术成果转让和高新技术产业化，开始发展风险投资。由于资金有限，印度的风险投资业与发达国家相比，有许多不同的特点。1.国家是风险投资的主体印度风险投资业的产生有两种途径：一是由金融机构兼营风险投资，如国家在印度工业开发银行、印度工业投资公司、印度工业信贷与投资公司等金融机构建立风险基金，通过这些金融机构进行风险投资。二是建立专门的风险投资公司，如“印度风险投资资金与技术投资公司”。这种专业风险投资公司实际上是金融机构向风险投资领域的延伸。印度风险投资资金和技术投资公司的资本金来源于印度工业投资公司的一笔2亿卢比的风险投资基金。另一家印度技术开发与信息公司则是由印度工业信贷与投资公司和印度联合信托基金所经营的风险投资基金发展而来。,第三节国外风险投资市场,36,第三节国外风险投资市场,2.注重支持技术的国产化印度风险投资公司的投资范围和方式鲜明地体现了国家目标、注重技术的国产化和项目本身对国家或当地经济发展的作用，即投资高新技术领域，对于利用本地原材料和有出口潜力的项目也给予支持，特别是国家技术重点项目以及对国民有重大意义的项目。3.风险资金规模较小印度风险投资个人额度不超过150万卢比，两人合营额为250万卢比，两人以上合营额度则不得超过300万卢比。一般情况下，风险资金的投资不超过项目投资的50%，对采用国产技术且有市场前景的项目，公司也投入超过总投资50%的风险资金。4.投资以孵化企业为主印度风险投资主要扶植新建企业，为其承担风险，有些风险投资的项目虽非技术型产业，也可以得到较优惠的风险投资。5.以独立经营为主印度风险投资公司很少采用发达国家流行的联合投资、共担风险的投资方式，其主要原因是风险投资的项目以中小型项目为主，金额一般都不超过5000万卢比。总的来说，印度建立专营风险资金和技术投资银行的实践是成功的，有效地促进了科技成果的商品化和加快技术转让。,37,第三节国外风险投资市场,五、以色列风险投资以色列是发展风险投资非常成功的后起国家之一，而且其国有经济、集体经济占很大比例，自1985年进行经济改革，因而与我国经济有许多相似之处。研究以色列风险投资的发展对我国具有借鉴意义。自以色列成立YOZMA风险投资基金以来，以色列风险投资经历了一个从小到大的迅猛发展阶段，其发展速度及成就世界瞩目。,38,1.以色列风险投资的发展成就及成功模式,第三节国外风险投资市场,（1）以色列风险投资的成功模式是：技术孵化器与传统的风险投资模式有机结合。在传统意义上，风险投资基金由有限合伙人和普通合伙人组成。有限合伙人只向基金注资，构成基金的资本源；普通合伙人负责基金的实际操作，其主要职责包括：建立基金、筹集资金以供投资筛选有潜力的投资项目；评估谈判达成协议；投资家与创业者合作发展风险企业；风险投资退出实现收益。以色列在风险投资传统模式的基础上，创新了一种政府支持下的技术孵化器模式。创业者虽然在科技及工程领域有很高造诣，拥有丰富的技术创新经验，但往往缺乏经营管理方面的知识和经验，而这些对于风险企业取得商业成功又是至关重要的，技术孵化器就是为解决这一问题而出现的。其目的在于通过向处于早期发展阶段的高科技企业提供为期两年的经营场所、资金、管理等支持与帮助，使其尽快健康成长，对风险投资产生吸引力。,39,（2)技术孵化器的运作机制是：由政府、投资机构及个人投资者多方投资，形成技术孵化器基金的资本源，由孵化器管理中心掌管，投向被孵企业：由创业者提供项目，入主孵化器，形成该基金的项目源，通常是每个项目新建一个风险企业，接受基金的管理等；孵化器管理中心是资本源与项目源的联系人、运作者及管理者。政府投资的资金有着明确的用途和使用方式，即孵化器管理中心的工资、房租、办公费等全部费用，每年约20万美元：每年向每个被孵企业提供其全部费用的85的资金。管理中心的主要任务是：寻找、筛选项目，向首席科学家办公室提供材料，经其批准，组建风险企业；向被孵企业提供经营管理、监督控制，对重大事项做出决策。每个孵化器通常能容纳1015个处于早期发展阶段的企业，每个企业要包括2-5名产品技术开发人员。,第三节国外风险投资市场,40,2.以色列风险投资成功的原因（1）广泛高结构平衡的全民教育体系。全民教育体系造就的优质智力资源为发展风险投资提供了智力支持。五十多年来，以色列已建立起一整套切合国情、相对完善的全民教育体系，包括基础教育、高等教育、职业教育和业余教育。其中，基础教育是重点，高等教育是关键，职业教育和业余教育是重要组成部分。以色列在发展全民教育上采取了将尊师重教、追求知识的传统与政府的有效支持及法律制度保障相结合。早在建国初，政府就颁布了义务教育法，规定所有少年儿童均须接受免费义务教育，免费教育可持续到18岁。1953年颁布的国家教育法，进一步确立了由政府统一管理的教育体制和有关规定。为了发展教育事业，以色列政府投入了大量经费。20世纪60年代，以色列的教育预算平均占国家预算的11，仅次于国防。到70年代后，以色列的教育经费一直占国民生产总值的8左右，这一比例超过了美国和日本，在1993年高达9，为世界第一。以色列的教育倡导创新与实效原则，这体现在全民教育的各个体系中。以色列经过短短50年，劳动生产率和国民生活水平能够接近意人利和英国，高科技和风险投资能够取得如此巨人的成就，就在于其完善高效的全民教育体系造就了高质量的智力资源。,第三节国外风险投资市场,41,第三节国外风险投资市场,（2）政府的有效干预和积极支持。以色列政府促进本国高科技企业和风险投资的发展主要表现在三方面。第一，直接投资设立风险投资基金。20世纪80年代末，以色列涌现出大量的高科技企业，由于缺乏资金、管理等支持，很多企业最终没有在市场获得成功。1992年，以色列政府为解决这一问题，设立了1亿美元的YOZMA风险基金，同时成立了YOAMZ风险投资公司，至此，以色列掀起了风险投资发展的第一个高潮。到1995年底，该公司吸引了15亿美元的外国资金，已与外国资金共同设立了10个风险基金。以色列政府还通过其控制的保险公司积极参与风险投资，使具有政府背景的资金量占到了风险投资基金总量的13。第二，政府向技术孵化器提供的资金支持起到了乘数作用。技术孵化器的投资基金由政府投资与民间投资构成。根据1985年颁布的鼓励工业研究与开发法的规定，政府资助的研究开发项目成功转化为产品后，企业每年只需以销售额的2逐步偿还资助金额。这一规定的目的就是为了引入民间投资，促进技术孵化器模式与机制的发展与完善。第三，政府不干预技术孵化器管理中心的资本运营，而是通过工贸部首席科学家办公室审批投资项目，这样，管理中心经理的激励约束机制既能按市场化要求运作，又能体现政府支持鼓励早期投资的政策与目标。,42,（3）宽松的金融及投资环境。1985年7月1日，以色列政府实施“经济稳定工程”，正式拉开经济改革的序幕。其中，金融改革是重点。此次改革，确立了银行相对独立的地位，调整了汇率和利率。进入90年代后，资本市场取消了限制私人企业融资的政策，外汇市场逐步引入了浮动汇率制。政府的这些逐步放松金融管制的措施，大大促进了国内外金融业的交流，使以色列在90年代后很快成为中东的金融中心。目前，以色列几乎所有银行都在西方国家金融中心设有子公司或分部，提供长、短期融资和出口资金融通服务。通过“走出去”，银行积累了从事投资、国际交易以及商业银行业务的经验。同时，多数国际知名投资银行都在以色列设有办事处，它们为以色列的高科技企业利用国际资本市场提供了有效的服务。另外这些投资银行还与INTEL、SIMENS等跨国公司一起收购、兼并以色列具有高成长性的高科技公司，使得以色列的产权市场日益活跃。,第三节国外风险投资市场,43,第三节国外风险投资市场,（4）面向世界，与国际合作发展风险投资。以色列政府在促进本国风险投资事业发展的道路上，并不是一帆风顺的。最初，以色列政府的做法是政府向风险投资基金的投资者提供担保，而投资活动限制在以色列本土上进行。这种做法未取得成功。其根本原因是在于资源和市场的有限性。为了充分发挥本国智力资源的优势，弥补其自然资源、资金的短缺以及有限的国内市场，以色列政府决定将国际合作作为发展科学技术和风险投资的一项重要措施。通过几十年的努力，以色列的国际合作事业取得了巨大成绩。目前，已与包括我国在内的40多个国家签署了官方科技合作协定，同美国、日本、德国等建立了双边科技合作基金。其国际合作的主要特点是：与世界上科技领先的国家建立长期稳定的合作关系；与发达国家的先进公司联合开发高科技产品和国际市场：广泛吸引外国投资。这样，以色列在国际范围内找到了最适合的技术、产品、资本及市场，引入最优秀的管理人才。以色列风险投资国际化是推动其高科技企业以及风险投资事业快速发展的重要力量。,44,第四节我国的风险投资市场,一、中国风险投资发展历程1985年，中共中央在关于科学技术体制改革的决定中指出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持。”这一决定精神，使我国高技术风险投资的发展有了政策上的依据和保证。同年9月，国务院批准成立了我国第一家风险投资公司“中国新技术创业投资公司”（简称中创），这是一家专营风险投资的全国性金融机构。它的成立被视为我国风险投资业起步的标志。继中创之后，我国又成立了中国高科技风险投资有限公司、广州技术创业公司、江苏省高新技术风险投资公司等类似的公司，使得我国出现了风险投资早期萌芽。其业务主要为投资、贷款、租赁、担保、咨询等。这一阶段我国风险投资的资金规模约为30亿元。,45,第四节我国的风险投资市场,1991年3月6日，国务院在国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定第六条中指出：“有关部门可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大的高新技术产业开发。条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资公司。”这标志着风险投资在我国已受到政府的高度重视。据资料显示，全国22个省、市已创建的各类科技信托公司、科技风险投资和科技信用社已发展到80多家，具备了35亿元的投资能力。20世纪90年代中期前后，一批海外基金和风险投资公司开始涌入中国，为中国风险投资业注入新的资金，并带来西方全新的管理与规范化的运作；与此同时，一些投资银行、信托投资公司等金融机构也纷纷开设风险投资部，涉足刚刚兴起的风险投资业，种种情况表明中国风险投资业开始进入试探性发展阶段。,46,第四节我国的风险投资市场,1998年，在全国人大会议和全国政协会议期间，民建中央提交了“尽快发展我国风险投资事业”的提案；1999年，国务院办公厅批转国家七部委“关于建立风险投资机制的若干意见”，推动了中国风险投资事业以前所未有的速度发展。国务院办公厅于1999年转发了科技部、国家计委、国家经贸委、财政部、人民银行、税务总局、证监会制定的关于建立风险投资机制若干意见的通知，该通知对于我国建立风险投资机制的意义、基本原则、风险投资撤出机制的建立、完善中介服务机构体系、建立相应的政策和法规体系等都做了明确的说明和规定；2000年国家经贸委颁布了关于鼓励和促进中小型企业发展的若干政策意见，其中提出：“鼓励社会和民间投资，探索建立中小企业风险投资公司；探索风险投资基金的管理模式和撤出机制；充分发挥政府对风险投资的导向作用”；,47,第四节我国的风险投资市场,2001年8月，国家对外贸易经济合作部、国家科学技术部、国家工商行政管理总局颁布了关于设立外商投资创业投资企业等暂行规定，使外商参与中国的创业投资有规可循。从不同的资金渠道拓宽了中国风险投资的发展空间。近年来,中国的风险投资无论是投资机构总数、筹集的风险资本金总额、投资项目总量，还是风险投资及基金管理机构的从业人员等，都有大幅度的增加。中国风险投资机构的区域分布与当地的科技、经济发达程度，信息交通、配套环境的健全，以及当地政府的政策支持密切相关。当前风险投资机构最为集中的地区为北京、上海和深圳，其次是南京、杭州、天津、广州、成都、武汉、西安等中心城市。2005年下半年，中国风险投资业翘首以待的十部委联合制定的创业投资企业管理暂行办法正式颁布实施，建立政府引导基金、融资优惠和税收优惠等政策即将配套；股权分置全面推进，中小企业板将率先实现全流通，为创业企业开辟通道，为并购提供便利；公司法证券法修改完成，企业上市门槛降低，也为建设创业板提供了法律依据。风险投资高新技术企业多层次资本市场体系的良性互动机制可望早日形成，中国风险投资将迎来新一轮发展机遇。,48,第四节我国的风险投资市场,二、中国风险投资的主要运作模式,1.以有限责任公司方式设立，对投资项目以股权管理方式运作该模式的管理特点是：选择投资项目-需符合国家产业政策及鼓励发展领域的创新科技项目；投资项目评审-由公司内部的投资决策委员会和董事会，审定投资项目及投资金额；股权方式投资-以风险资金作股权投入，派出人员进入被投资企业的董事会、监事会，参与企业的重大决策；组成管理团队-由擅长技术与企业管理、金融财务等3至4人组成，负责投资企业的动态跟踪管理，以及筹划资本增值退出方案；资本运作退出-通过项目股权转让或推荐项目企业上市，作为风险资本退出的主要途径；鼓励与约束机制-对管理团队实施投资项目资本增值、退出的奖励方案。以及对因跟踪管理不善的项目人员进行调整直至解聘。,49,2.以委托管理方式运作。实行所有权与经营权分离，资金持有者与项目经营者分离该模式的管理特点是：建立资金平台-由风险投资公司筹集资金；建立管理平台-将风险资金委托若干家资金管理公司进行管理；建立项目平台-风险投资公司与资金管理公司共同寻找投资项目；激励约束机制-资金管理公司应对每个投资项目匹配10%25的投资额，实现共担风险；建立监管制度-委托银行负责监管资金管理公司，并要求管理公司定期提交资金管理报告；增值退出分成-按项目委托管理协议分成，资金管理公司还对收益显著的项目收取额外业绩费。3.筹组多元化专业基金，建立各类基金管理公司该模式的管理特点是：投资领域专业化-以专业技术领域定向筹集风险资金；促进区域性发展-在人才、资金、项目、资本市场、政策环境配套的区域大力发展风险投资；管理人才合理使用-按技术行业与管理类别匹配，发挥人才积极效能；筹资与投资匹配-资金与投资项目融资水平相适应；整体协调发展-控股公司人才汇聚，资金雄厚，竞争中抗风险能力强大。,第四节我国的风险投资市场,50,4.外商创业投资合作的主要方式一般来说，外商机构（包括中国的香港、台湾地区的公司）在资金实力、资本运作能力等方面见长。而中国大陆本土等风险投资机构在投资项目管理、技术及产业发展等方面有独到之处。因此，国内等风险投资机构与外商合作有很强的互补性，有广阔的发展空间，可以采取以下的合作方式：（1）合办创业投资机构。（2）参与科技孵化器的创业运作。（3）以境外基金方式参与培植创新企业。（4）参与创新企业股份制改造及策划上市。（5）创办风险投资基金或创业投资管理公司。,第四节我国的风险投资市场,51,第四节我国的风险投资市场,1大力推进多层次资本市场体系建设（1）积极推动创业板。（2）深化“三板”试点，完善代办股份转让系统。2有限合伙制在我国的法律确定3加强对风险投资发展的引导力度，设立国家风险投资引导资金，即“母基金”4制定对风险投资的税收优惠政策5积极引导风险投资参与自主创新战略的实施,三、加快风险投资市场的发展国务院关于实施国家中长期科学和技术发展规划纲要的若干配套政策中，对发展促进自主创新的风险投资和资本市场提出了明确的政策要求。,52,本章小结,1.风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供权益资本的投资行为。具体地说，风险投资是由专门的投资机构向具有巨大发展潜力和高风险的中小高科技企业或高成长企业提供权益性资本，并辅之以管理，追求最大限度资本增值利得的投资行为。2.风险投资是支持中小高科技与高成长性企业发展的一种重要投资方式。风险投资无论从自身特点还是运作模式上，均不同于传统的投资方式。其主要投资的领域是银行贷款和财政拨款均不愿意涉足的高风险性产业。风险投资向企业的投入不仅是资金的投入，而且是人力资本的投入，风险投资在整个运作过程中，要参与企业的经营管理活动。并且，要通过合理的退出机制变现，以此来获取高额的投资回报。3.风险投资运作中涉及五类主体：投资主体、风险投资家、风险企业家、中介机构、股权购买者。风险投资主要的组织形式有：股份公司制、有限合伙制和附属型风险投资机构以及其它形式的风险投资。风险投资的退出方式主要有公开上市（包括主板市场、中小企业板、创业板市场）、买壳上市、境外上市、偿付协议、出售、收购与兼并、破产与清算等几种方式。4.真正意义的风险投资起源于美国，特别是在近些年得到了长足的发展。美国的风险投资对于推动美国高科技企业的发展，从而推动经济的发展起到了举足轻重的作用。我国经济发展比较落后，急需高科技投入来进行推动，而广大的中小高科技企业却苦于资金不足，难以发展。因此，在我国发展风险投资已是当务之急。,53,关键词,54,风险投资催生数字巅峰8848背景资料：提起8848网站，国内的网民或经常在网上冲浪的人，可谓无人不知、无人不晓。因为，8848在开拓国内网上零售业务中先行一步，出尽了风头。综艺股份由于有了8848从此一路飙升，在1999年股市的5.19行情中成为大牛股，股价扶摇直上，势不可挡。但你可知道，数字巅峰8848的幕后导演是一名风险投资家赵国权，8848的发展与他是紧密相连的。是他成功地策划了这一风险投资案例。分析这一风险投资案例的来龙去脉，有助于加深我们对风险投资的理解。,案例分析,55,案例分析,一、力排众议，投资连邦软件1997年2月，赵国权奉命筹建中保信实业投资公司；同年4月28日，该公司宣告成立并在国家工商局正式注册，成为一家拥有上百亿资产的国有大型金融机构。早在公司筹备期间，赵国权就约见了当时连邦公司董事长苏启强。凭着一种练就的商业直觉，赵国权认为，连邦是一个值得关注的公司。当时连邦的运作不是很好，1994年、1995年、1996年连续三年企业处于亏损状态。因为它是民营企业，商业信誉难以建立，所以银行一直拒绝给他们贷款。连邦只能靠向私人借贷维持生存，处境非常困难。赵国权敏锐地感觉到连邦所拥有的优势和发展潜力。当时连邦在全国的连锁店已经有了130多家，而且连邦品牌也很有市场价值。于是，赵国权就派他的一个助手肖庆平到连邦考察，后来肖庆平成为连邦的副总经理。1997年6月8日，中保信实业投资公司第一届董事会召开，赵国权把投资问题正式提上议事日程，并在对公司所考察的20多个项目逐一进行筛选后，最后确定对两家公司进行投资，其中之一就是连邦。,56,案例分析,中保信公司内部讨论会上，大家一致认为对连邦的投资属于典型的风险投资。当时，连邦的净资产只有500多万，其实这500万元还含有一定的水份。但是赵国权依然依据连邦的品牌优势，把连邦的无形资产评估到了2800万元。其后，又请资产评估事务所对连邦进行评估，最终作价2800万元。对此，公司内部争议很大，尤其某些领导很不理解，连邦没有什么净资产，为什么要花那样大的代价买它？甚至有人提出，如果连邦破产了，我们什么东西都可能分不到！赵国权从一个风险投资家的角度出发，坚定地认为：我们买的就是“连邦”这个品牌，这个品牌的价值值得投资。赵国权一再强调，一个公司的价值不在于它所拥有的固定资产，也不在于它的净资产，而在于它创造价值的能力。“所以当时我遇到非常大的压力，”赵国权说，“大会小受批评，一直到我投资全部收回，挣到了钱之后，所有人才反应过来：啊！原来是这么回事！”最后，赵国权终于力排众议，决定向连邦投资。1998年6月20日，中保信实业投资公司与连邦签署了正式的投资合同，总盘子定为4000万元，连邦拥有2800万股权，中保信扩股1200万，占30的股份，再用200万购买了连邦5的股份，最后持股35，完成了对连邦的投资。巨额风险投资的进入，使连邦迎来了历史性的发展机遇，发生了巨大的转折。,57,案例分析,二、提供附加价值，催生8848网站一个真正的风险投资家，是一个能给被投资企业带来附加价值的人。投资不是事情的完结，而是事情的刚刚开始。在顶着压力完成风险投资后，赵国权最主要的工作就是要考察投资效益以及考虑如何推动企业发展。为此，赵国权又继续为连邦做了许多事情。首先是给连邦提供融资方面的后续支持，连邦经常很容易地打一张欠条或签一份协议，就能从中保信这方面以第一时间调拨200万、300万的资金，这对连邦是一个巨大的支持，连邦从此完全摆脱了资金困境。其次，赵国权还帮助连邦实现了公司制度方面的改革和创新，对连邦进行了规范化的有限责任公司改造，建立了现代化的企业管理制度，而这些措施对连邦在社会上的信誉起到了至关重要的作用。第三是帮助连邦进行技术创新。赵国权认为，一个企业的发展，在制度改革完成以后，主要地还是要通过技术创新来实现。,58,案例分析,1998年3月，赵国权就和连邦董事长苏启强考虑如何实现连邦业务新的转型。新的软件业务利润没有增加，原因在哪里？赵国权连续5个星期天不休息，拉着苏启强在友谊宾馆喝咖啡，讨论连邦的下一步发展。连邦那时已有200家连锁店，遍布全国154个城市，老是走传统的物理连锁方式，是否是连邦正确的发展轨迹？这时，赵国权的一个朋友从美国飞回来，当看到他用笔记本处理国内事务时，赵国权受到了非常大的启发：我们能否在网上实现零售？这在美国早就实现了，他们能做，我们为什么不能？我们还有有利条件，我们有200个连锁店。但是，进一步讨论后发现，实现网上零售有两大制约，一个是配送，另一个就是支付。后来，赵国权和苏启强分工，苏启强重点研究配送，赵国权则重点研究支付。,59,案例分析,赵国权说，“这件事给我以很大压力，一天到晚考虑支付问