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Lecture17,融资,1.公开发行,基本过程管理层获取董事会许可。企业准备并向美国证监会提交注册申请书（RegistrationStatement）。美国证交会在等待期内研究注册申请书。企业准备并向美国证交会提交修正注册陈述书(amendedRegistrationStatement)。美国证交会批准后，即开始定价和开始全面的销售努力。,公开发行的过程,公开发行的步骤时间1.承销前会议pre-underwritingconferences2.注册申请registrationstatement3.发行定价pricingofissue4.公开发行和销售publicoffering&sale5.市场安定操作marketstabilization,几个月20天的等候期通常在第20天第20天之后发行30天之后,1993至1995年，实行“额度管理”。主要做法是，国务院证券管理部门先确定总额度，然后根据各个省级行政区域和行业的需要分配总额度，再由省级政府或行业主管部门来选择和确定可以发行股票的企业(主要是国企)。此后，股票发行又实行了“指标管理”。即由国务院证券管理部门确定在一定时期内应发行上市的企业家数，然后向省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标。省级政府或行业管理部门据此推荐预选企业。“额度管理”和“指标管理”，都是以指令性计划为特点的“审批制”。地方及一些部委在股票发行上拥有很大权力。直到1998年才告一段落。,1998年2月，根据国务院机构改革方案，国务院证券委与中国证监会合并组成国务院直属正部级事业单位，即现在的证监会。证券发行的审批权完全收归中央后，证监会发行部就成了这一权力的载体。行政化的审批制度成为滋生腐败的温床。,1998年5月29日中国证监会颁布的股票发行审核工作程序已经明确地规定对上市公司的选择分两个阶段进行。第一个阶段是预选阶段，其中有五个步骤：(1)中国证监会下达股票发行家数指标；(2)地方政府或国务院有关产业部门推荐；(3)中国证监会发行部受理预选材料；(4)征求国务院有关部门意见；(5)中国证监会预选审核。,第二阶段是审批阶段，其中又有五个步骤：(1)地方政府或国务院有关产业部门初审；(2)中国证监会发行部受理申报材料；(3)中国证监会发行部审核；(4)发行审核委员会审议；(5)发审委审议通过后，中国证监会将根据市场情况，确定企业发行的具体时间，并按程序核发准予公开发行股票的批文。通过严格的审批程序和产业发展要求来选择上市公司。,我国股票一级市场对新上市公司的选择基本上体现了国家的产业政策方向新股发行的大部分集中在水利、交通、通讯等基础产业；电子信息、生物工程、新材料、航天航空等高新技术产业，电子、石化、汽车等国家支持的产业以及其他政府鼓励支持的行业范围，特别是其中的国有企业因所在行业中的地位重要、主业突出、潜力较大，在新股发行中的比重明显提高。,2000年3月股票发行核准程序颁布实施，标志着“核准制”的正式施行。核准制取消了由行政方法分配指标的做法，改为由主承销商推荐、发行审核委员会表决、证监会核准的办法。2001年3月，中国证券市场开始实行了核准制下的“通道制”，也就是向各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数。只要具有主承销商资格，就可获得2至9个通道，具体的通道数以2000年该主承销商所承销的项目数为基准，新的综合类券商将有2个通道数。,2004年2月以后“保荐制”阶段即保荐代表人制度。保荐制的主体由保荐人和保荐机构两部分组成，满足一定条件和资格的人可担任企业发行股票的保荐人。凡具有两个以上保荐人的证券公司（或资产管理公司），并具备推荐企业发行上市的资格，就可成为保荐机构。,74家保荐机构，1800多位保荐人2010年平均年薪100万前100位，平均年薪608万最低258万，最高2000万,广告的示例,中国中铁股份有限公司首次公开发行A股股票招股意向书（一）发行股票类型：A股人民币普通股（二）发行股数：不超过467,500万股（三）每股面值：1.00元（四）每股发行价格：元（五）预计发行日期：2007年月日（六）拟申请上市证券交易所：上海证券交易所（七）A股发行后总股本：不超过1,747,500万股（八）A股、H股发行后总股本（若H股成功发行）：不超过2,080,100万股（H股超额配售选择权行使前）不超过2,129,990万股（全额行使H股超额配售选择权）境内上市流通股份（A股）数量：不超过467,500万股境外上市流通股份（H股）数量（不含社保基金持股）：不超过332,600万股（H股超额配售选择权行使前）不超过382,490万股（全额行使H股超额配售选择权）（九）本次发行前股东所持股份的流通限制、股东对所持股份自愿锁定的承诺：控股股东中铁工承诺：自本公司A股股票在上海证券交易所上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其持有的本公司股份，也不由本公司收购该部分股份。但是，若H股发行成功，中铁工按有关规定进行国有股减持，或者在获得批准并履行有关程序后，将其所持本公司的股份转让给境外投资者，并在香港联交所以H股方式交易，不受上述时间限制（十）联席保荐人（主承销商）：（排名不分先后）中银国际证券有限责任公司、瑞银证券有限责任公司（十一）招股意向书签署日期：2007年11月6日,19.2选择发行方法,有两种公开发行：普通现金发行配股发行几乎所有的债务都是通过普通现金发行的。,19.3现金发行,发行股票以获取现金（publicofferforcash）有两种方法：包销代销选择承销商也有两种方法：竞标协议,包销,包销式乘销，投资银行买下企业发行的所有证券显然，投行这么做是需要利润的，所以他们按“批发价”买进，按“零售价”卖出为了最小化风险，投行家们通常组成承销团以分担风险并共同努力向公众推销证券,代销,代销式乘销，投资银行不需购买企业发行的证券。相反的，承销商起到中介的作用。通过销售股份来收取佣金，并尽最大努力来完成整个发行的销售。相比，代销在首次公开发行中更为常见。,IPO定价,投资银行家为新发行股票定立合理价格的激励在于？为新股定价是非常困难的。投资银行家拥有比其他任何人更多的信息和更好的能力来完成为新股公平定价的任务。如果投行家给新股定立的平均价格太高，买家将不会再向投行家购买新股。如果投行家给新股定立的平均价格太低，发行人将来不会再找投行家来发行新股。投行家的声誉是其准确定价的一个很大激励因素。,平均来讲，投行家为新股的定价合理吗？答案是不！数据：1960年至1992年，美国市场有10,626项IPO。其首日平均收益为15%。发行人怎么看待这种低价发行呢（underpricing）?对低价发行的解释：-使发行工作容易开展；-低价将影响将来股价的发展路径-赢家的诅咒。,赢家的诅咒的例子：承销商需要销售1百万股有两种类型的投资者：有信息的和没有信息的。没有信息的投资者：愿意以合理的价格购买1百万股准确的评估到每股新股价值为$10的概率为0.5，而价值为$12的概率也是0.5有信息的投资者：知道股票的价值为$10或$12，当价格低于其真实价值时，他愿意购买1百万股。,假设承销商的要价为每股$11。Claim:如果没有信息的投资者按每股$11购买新股，平均而言，他们将会亏本。,情况1:真实价值为$12有信息的投资者下单购买1百万股没有信息的投资者也下单购买1百万股每类投资者得到50万股(pro-ratarule)两类投资者都赚取了$500,000。情况2:真实价值为$10有信息的投资者下单购买0股没有信息的投资者下单购买1百万股没有信息的投资者将损失1百万。当股票定价高于其真实价值时，没有信息的投资者得到相对更多的股票-赢家的诅咒,没有信息的投资者的预期收益：(.5)(500,000)+(.5)(-1,000,000)=-250,000基本的教训：承销商给出的要约价格必须$75m。最近没有违反SEC规定。,长期表现,事例：在长达5年的时期内，跟踪一般的IPOs和SEOs，这些股票表现差于市场指数对小公司的影响最明显。首次公开发行如果你在1970-1990时期投资于首次公开发行的股票并持有5年，你的5年平均收益率将是15.7%。如果你投资于与首次公开发行企业有相似特征的non-IPOs股票，你的5年平均收益率将是66.4%。,股权再融资如果你在1970-1990时期投资于股权再融资企业的股票并持有5年，你的5年平均收益率将是33.4%。如果你投资于与股权再融资企业有相似特征的non-SEOs的股票，你5年的平均收益率将是92.8%。这些发现是否与有效市场相一致呢？,解释-测量误差/统计问题-“机会窗windowsofopportunity”,图一：1996-2005年同等权重IPO股票组合后市表现,图二：1996-2005年熊市上市同等权重IPO股票组合后市表现,图三：1996-2005年牛市上市同等权重IPO股票组合后市表现,解释“一年盈，二年平，三年亏”盈余管理财务包装财务欺诈,公开增发条件：一、最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。,Istherepenaltyforcrime?CorporatescandalandmanagementturnoverinChinaPengSunPekingUniversityYiZhangPekingUniversity2007,Stockmarketaroundtheworldin2001-2002,EnronWorldcomXeroxParmalat.,in2002USSarbanes-OxleyActsignedManymanagerswerepunishedbylaworotherdisciplinesTodate,intheEnroncase34defendantshavebeencharged,including25formerEnronexecutives,and16defendantshavesofarbeenconvicted.FormerEnronViceChairmensuicidedin2002whentheinvestgitionstarted,StockmarketinChina,aboomingofcorporatescandalssince1992,about200listedfirmsamong1200havebeensubjecttosecurityenforcementactionsbyChinaSecuritiesRegulationCommission(CSRC),ShenzhenStockExchange(SZSE)andShanghaiStockExchange(SSE).Theratiooffirmswithscandalisfarabovethelevelofothercountries,Motivation,Zhang(2006)corporategovernancedoesnothelpinavoidingscandalinChinalegalenforcementmattersWhatarethecoststomanagementforfrauds?Aretherepenaltiesonthosetopmanagersanddirectorsaccusedoffraud?,Case1,ZhengzhouBaiwenCo.,Ltd.(Group)ChairmanFuqianLiandchiefexecutiveofficer(CEO)YideLuwerefiredsoonaftertherevelationofthefirmsfraudinaccountingstatementsbyCSRCin2001.In2002,FuqianLiandYideLuweresentencedtoimprisonmentforthreeandtwoyearsrespectively.,Case2,LandH,whoarechairmanandCEOoffirmArespectively,kepttheirjobsthoughbeingconvictedbyCSRCofannouncingfalseprofitandconcealinglargeguaranteecontractsin2002.Case3ZannouncedhisresignationaschairmanoffirmBinMarch2000,whichwasconvictedbySZSEforitsnotoriouscorporatescandalsininappropriatelylendingtolargeshareholdersfrom1994to2000.AfterthatZbecameaseniorofficialinthegovernmentofCityYinProvinceH.,II.Issues,therearevariousconsequencesfacedbythefirmsandseniorofficialsthathavecommittedfraudsthepenaltyfromtheregulationauthoritiesfallingstockpricelegalpenaltyformanagementandcorporation.reputationpenaltytothemanagementcommittingfraud.,wechoosethelastyearthefraudoccursasyear0studymanagementturnoverinthewindowofyear0,+2.Amongthose155firms,thereare126CEOsand127chairmenarereplaced.However,69CEOsand67chairmenlosetheirjobsbeforetheregulationauthoritiesannouncementdateoffraud.,Thepenaltyforscandalfromregulationauthorities,Nofirmsactuallygobankruptcybecauseofconvictionoffraud.Outof155firmsconvictedforfraud,only2firmsgetdelistedaftertheconvictionoffraud.Overalltheenforcementactionsarenotsevereforfirmsconvictedforscandal.,Stockpricereactionstotherevelationoffrauds,cumulativeabnormalreturn(CAR)forthedays(-1,+1)PanelAofTable4themeanCARoffraudfirmsis0.014andisstatisticallysignificantnegative.PanelBTheCARfor“criticism”ispositivebutnotsignificant.TheCARfor“PublicCondemnation”is0.0235andisstatisticallysignificantnegative.TheCARfor“warning”and“warning,fining&confiscationofillegalearnings”isnegativebutnotstatisticallysignificantTheCARfor“fining”and“warning&fining”ispositivebutnotstatisticallysignificant.,UnivariatecomparisonsoftopmanagementandCEOturnoverrates(Table6),thefraudfirmshaveasignificanthighermanagementturnoverratesduringthekeyedfraudyearandthesubsequenttwoyears.ThelastrowofPanelAonaveragetheturnoverofseniorexecutivesis1.11inafraudfirminthefollowingyears(0,+2)whilethecontrolfirmshaveameanmanagementturnoverrateof0.743percentsimilarlythefraudfirmshaveahigherCEOturnoverthanthecontrolfirms,UnivariatecomparisonsofboardandChairmanturnover,eachmeasureofturnoverrateissignificantlylargerforthefraudfirmsthanforthecontrolfirms,Conclusion,Theresultsshowthatmanagementturnoverishigherforscandalfirmsthanforthecontrolfirms.ThisisconsistentwiththeresultsofJayaramanetal.(2004)Desaietal.(2006)ActuallyisalsoconsistentwiththeresultsofAgrawaleta(1999).Itseemsthatthemanageriallabormarketdisciplinesthemanagersanddirectorscommittingscandals.,TheEnd?,Howeveritispossiblethatthemanagersanddirectorsleavetheirpositionstoavoidliabilities.Theirleavecanmaketheinvestigationdifficult.Ourresultsshowthatalargenumberofmanagersanddirectorsleavetheirpositionssoonafterthefraudandthusthereplacementorresignationmaytakeplacebeforetheauthoritiesinvestigationsstart.,FinaloutcomesforCEOsandchairmen,WesearchforthefinalrealoutcomesofCEOsandchairmenassociatedwithfraudscandals.Weareabletocollectdetaileddatafor144CEOsand150chairmenfrom155fraudfirms.,WecategorizetheoutcomesforCEOsandchairmeninfraudfirmsinto9groupsGroupA-getpromotedtohigherlevelpositionsinlargerfirmsortheirparentfirmsorhigherlevelpositionsingovernmentadministrations.GroupB-keeptheirinitialpositionsormovetosimilarpositionsinthesamefirmorotherfirmaffiliatedinthesamegroup.GroupC-includesthosemovedtosamelevelpositionsinothercomparablefirms.,GroupD-movedtolowerpositionsinthesamefirm.GroupE-movedtolowerpositionsinotherfirms.GroupF-retirerightafterscandalordiedsoonafterscandal.GroupG-went(flee)toU.S.andothercountries.GroupH-subjectedtosevereadministrativepunishment,e.g.,dismissedfromthefirm,forbiddancetomanagementpositioninlistedfirms,suggesteddismissalfromofficeorthePartybyCSRC.GroupI-sentencedonthecourt.,theresultsareastonishing,41percentoftheCEOsand33percentofthechairmenkeeptheirpositionsormovetopositionsatsimilarlevelinthesamefirmsorfirmswithinthesameaffiliatedgroup11percentofCEOsand10percentofchairmenleavethefirmandtakesameleveloftopmanagementpositionsinothercomparablefirms.,Moresurprising,14percentoftheCEOsand27percentofchairmengetpromotedtohigherlevelofpositionsinlargerfirmsortheirparentfirmsorhigherlevelofpositionsingovernmentadministrations.,Getting“worse”,19percentoftheCEOsand10percentofthechairmenweredemotedtolowerlevelofpositionsinthesamefirmsorotherfirmsaffiliatedwiththesamegroup,6percentoftheCEOsand3percentofthechairmenmovedtolowerpositionsinotherfirms.1percentoftheCEOsand9percentofthechairmenretiredordiedsoonafterscandals.,Theworstgoto,2percentCEOsand3percentchairmengotoUSandothercountries.(Isitbad?)Only3percentofCEOsand2percentofchairmenreceivesevereadministrativepenalties.(Notsurehowbaditis)3percentofCEOsand3percentofchairmenweresuitedandsentencedtojailforthefraudswefocuson.allthesentencesrangfrom2to3yearsinjail,Findings,TheenforcementactionsfromCSRC,SHSEandSZSEarenotsevereforfirmsconvictedforfraud.AlargeportionoftheCEOsandthechairmenkeeptheirpositionsormovetopositionsatsimilarlevelinthesamefirmorinothercomparablefirms,orgetpromotedtoparentfirmsorevengovernment.althoughCEOsandchairmeninfraudfirmsareverylikelytoleavetheirpositionsaroundfraudevents,theydonotreceiveseverepenalty.,案例：哈空调增发利益链的合谋与背叛基金闪进闪出抛售2009年中期，中邮系旗下的两只基金合计持有3550万股，占流通盘的14.63%。2009年年报显示交银系基金持有1780万股。然而在2010年一季度，重仓持有哈空调的基金大规模卖出，其中中邮核心基金至少减持了1600万股，交银系至少减持900万股。一季度华夏系和大成系等基金开始接手哈空调。但是让人意外的是，随后的4月份，他们开始选择了大规模卖出。从3月29日到4月23日的17个交易日中，哈空调的最大跌幅超过了33%。,3月30日的暴跌缘起哈空调当天的一则公告。当天哈空调公告称，对2008年报表中的所得税进行调整，并将一项长期股权投资由成本法改为按照权益法核算，以及商业发票贴现的会计处理差错等事项，造成哈空调的费用上升，利润减少。4月7日，哈空调发布的2009年报显示，哈空调的营业收入同比下降29.75%，利润总额下降49.17%。4月22日哈空调公告称，经向控股股东询证，未来可预见的三个月内不存在非公开增发等重大应披露而未披露的重大事项。当天3000万机构卖盘倾仓而出。,2009年7月份哈空调增发方案被否后，开始新的增发计划。“去年年底，招商证券就已经开始与哈空调进行接触。”据知情人士透露。这一说法得到了招商证券内部人士和上述基金服务人士的证实。按照之前市场普遍预计，哈空调2009年业绩将达到1元/股，国信证券一行业研究员也表示，之前机构对于哈空调的业绩非常乐观，曾有一基金研究员预计业绩会达到1.5元/股。据知情人士透露，“有的机构对哈空调管理层提出要求提前知道业绩等不规范要求，态度非常强硬。这让哈空调管理层很恼火。基金甚至威胁如果不合作就对增发投反对票，阻止哈空调的增发。,定向增发,2009年7月14日保利地产以24.12元的价格定向增发近80亿元，除保利集团认购15亿元以外，其余65亿元增发给其他机构或个人南方和博时基金公司合计动用20.17亿元购买8362.12万股。紧随其后金地集团实施定向增发，工银瑞信基金动用4.2亿元认购金地集团定向增发3000万股，定向增发价格为14元。截至5月19日，保利地产收于10.71元(10送3除权)，与增发价相比，跌幅高达42.28%；金地集团收报6.19元(10送8除权)与1定向增发价格相比下跌了20.41%。按当天收盘价计算，南方和博时两家基金公司的浮亏已高达8.53亿元；工银瑞信基金的浮亏也达8574万元。,定向增发,“增发王”刘益谦保利地产、金地集团浮亏近5亿元。报:今年还会参与定向增发吗？刘益谦:有,马上要去参与了,过两天去看公告就知道了。我们是一直要参与下去的,现在市场不好对我来说机会更大。我买地产股为什么亏,就是在市场太好的时候去买。,艺术品投资,“股票要买便宜的，艺术品要买贵的。”-刘益谦“我就买贵的、好的。有朋友跟我说，这幅画好在哪里，我根本搞不清楚，我知道大家都说它好，为什么好不是我研究的。”，“我是不大懂艺术。但是，我认为艺术本身没有价值，只有被资本发现之后才有价值，全世界都是这样。”,定向增发,平均来讲，定向增发的短期收益为正，但长期累积超额收益为负。基金为主参与的定向增发收益最低仅有公司关联方参与定向增发的公司，其长期股价表现将会好于那些仅向外部投资者发定向增发的上市公司的长期股价表现。有境外投资者参与定向增发的上市公司的长期股价表现要远远好于仅有国内机构投资者参与的公司,定向增发,但累积超额收益为负。,定向增发发布公告前不同事件窗下的累计超额收益（CAR）,在定向增发发布公告事件中-100,100事件窗下的CAR,发行债券,公开发行债券与发行股票相同的流程-指定一家投资银行-处理和SEC的注册问题注：承销成本少于发行股票的相应成本不对称信息问题也更小,私募市场定义：向一小部分投资者销售债券通常是直接谈判而不通过投行家。市场份额占所有新发行公司债的，一般购买者：-保险公司-养老金基金为什么私募债券而非公开发行债券?避免注册的各种要求更低的发行交易成本更容易个性化和展开重新谈判,为什么公开发行债券而非私募债券?私募投资者要求补偿私募债券的流动性不足（流动性溢价）私募市场的发展144A规则(1990)-合格机构投资者允许交易未注册证券。结果是：-增强的流动性-更多的国外公司在美国发行债券,债券评级,美国债券违约率,1971-1999,Source:EdwardAltman,DefaultandReturnsonHigh-YieldBondsThrough1998&DefaultOutlookfor1999-2000,NewYorkUniversitySalomonCenter,January1999.,MichaelMilken中小企业融资杠杆收购,19.9私人权益市场,前面的部分假设公司规模足够大，足够成功，也足够资深在公开股权市场上筹集资本。对于新成立的企业以及陷于财务困难中的企业，是很难到公开股权市场上筹集资本的。,私募,避免与公开发行的注册要求相关的昂贵的程序。SEC规定私募发行中非经认可（knowledgeable）的投资者不超过某个数字（acoupleofdozen），这其中包括类似保险公司和养老金基金等投资机构。最大的不利因素是证券无法随意出售。,风险投资,此类市场上中介机构的主流形式为有限合伙制（thelimitedpartnership)。风险投资有4种类型的投资者：历史悠久的富有家庭；私有合伙企业和有限公司；大型工业企业或金融企业所设立的风险投资部门；个人，通常年收入超过$100,000且个人净财富超过$1,000,000。一般这些“天使”拥有丰富的商业经验，有能力承受高风险。,融资的阶段,启动资金阶段：小额资金以证明一个观点或开发一种产品。导入阶段：很可能为营销和产品改进支付费用。第一阶段融资开始生产和销售所需的额外资金。第二阶段融资指定用于企业运营资本的资金，以补偿其亏损的销售收入。第三阶段融资为实现盈亏平衡但在考虑扩张的企业融资；a.k.a.夹层融资。第四阶段融资为很可能在6个月内上市的公司提供融资；a.k.a.过渡融资。,注：大部分风险投资资助的项目在很早的阶段就失败了。为什么使用阶段融资?-不盈利时放弃项目的选择权-在任一阶段最优扩张（expandoptimally）的选择权-管理层会努力工作,设计风险投资项目结构中的问题很难使企业家和风险投资者在相关数字上（relevantnumbers）达成一致。项目结构设计应使企业家有激励去实现项目的成功。-风险投资者通常持有优先股-风险投资者坚持企业家把他/她财产的大部分投入到项目中来。,为什么成功的风险投资最终也要走向公开发行?企业需要的资金超过风险投资者能够提供的。公开发行股票更具流动性，因此投资者的要求回报率更低。企业家/风险投资者想实现他们的收益。,19.10概述和总结,股权发行规模越大的成本就成比例的降低。大规模发行中，包销比承销更盛行。小规模发行由于其更大的不确定性更多的采用承销。购股权发行比全面现金要约的成本低。储架注册是发行新股或债券的一种新方法。风险投资者在初创企业和后续融资中的影响日益重大。,
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