管理层鼓励及国有资本运营

管理层鼓励及国有资本运营一、样本选择本文所选择的样本是在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的 A 股2003年至 2005年 3年的面板数据。为了保证数据的有效性，本文以1999年12月31日前上市发行A股的公司为原始样本，按以下原则实行样本筛选：（ 1 ）剔除金融类企业；（ 2）剔除2006 年年报披露前退市的上市公司；（3 ）剔除个别未披露2005 年年报的上市公司；（4）为避免异常值的影响，从剩余样本中剔除2000年到2005年6年中被sT、P,r以及sT的T类公司，并进一 步剔除6年T类公司的交集，即只要有一年被sT、PI或者sT则将 其剔除，最终剩余公司数为641 家，以此组成清洁样本；（5）为保证研究中资本经营收益的国有属性，在清洁样本的基础上选择第一大股东为国家股和国有法人股的467 家上市公司作为最终的研究样本。样本数据均来自网上各公司披露的年报。信息来源：巨潮资讯网、中国上市公司资讯网、金融界等网站。二、实证分析（一）变量定义各变量定义见表1.PanelA ：因变量文中的因变量为国有资本经营收益。考虑到资本成本是国有资本收益收缴的基础，为了更准确地衡量国有资本经营收益，本文引入资本成本概念。理解资本成本能够分为两个层次：第一个层次也是最根本的层次是要了解资本成本的实质乃是机会成本；第二个层次是要了解企业资本成本的高低取决于投资者对企业要求报酬率的高低，即站在企业理财的角度，资本成本是企业投资行为所必须达到的最低水准的报酬率水平。不同投资者要求的必要报酬率各不相同，债权人要求的报酬率在税前优先得到补偿。所以，真正不同的是股东要求的报酬率，而净资产收益率能够说是股东要求报酬率的最好解释。PanelB ：自变量文中的自变量为国有企业管理层激励变量。因为我国上市公司年报准则仅要求披露现任董事、监事和高级管理人员的年度报酬总额（包括基本工资、各项奖金、福利、补贴、住房津贴及其他津贴等），金额最高的前三名董事的报酬总额、金额最高的前三名高级管理人员的报酬总额，按公司的实际情况划分的年度报酬数额区间以及各区间的人数，所以我们需要根据公司的具体披露情况得到总经理的年度报酬。具体来说，如果总经理年度报酬有具体数值时，直接采用，如果用闭区间表示，则取中位值；如果没有单独披露或者上不封顶，则适用“经理中总经理报酬最高”的原则，根据披露的前三名高管的报酬总额和年度报酬数额区间加以测算。为保证变量的正态性，我们对总经理报酬取对数实行运算。高管层持股比例也是一个不可忽视的因素。同时，在分析中为了更清楚地分析高管层所持有股份与国有资本经营收益的关系，将高管层持有的股份分为流通的高管层股份和未流通的高管层股份，将二者分开分析。Panelc ：控制变量除了上述自变量以外，影响国有资本营收益的因素还有很多。债务可能通过财务杠杆对公司治理产生影响。公司总资产因为规模效应的影响可能对国有资本经营收益存有潜在影响。同时，不同行业控制权结构不同，在同一水平线上对不同行业实行评价缺乏客观性。行业主要是根据中国证监会2001 年 4 月发布的上市公司行业分类指引。因为国有上市公司集中于制造业，本文在制造业的门类和大类之间增设了辅助性类别，把行业总体分为 20 个类。其具体分类见表2.另外，中国作为一个庞大的经济体，在经济增长上表现较为明显的区域增长不均衡格局，因为资源条件、市场结构、投资环境等多方面发展的差别，各省市在经济发展上面临不同的挑战和机遇。根据公司所 处地区把样本分为东、中、西三个大的区域。（二）实证分析实证分析利用SPSS13.0对因变量与自变量实行拟合，并采用尺度回归这个更为完善的分析方法，根据标准参数检验（ F 检验）来确定分析结果的显着性。根据本文变量设计，提出如下假设：假设一：管理层薪酬与国有资本经营收益无相关关系。林伯特和拉克尔（1993）在公司业绩及首席执行官报酬一书中认为：对一个大型公司，因为规模效应，能够预期报酬同业绩之间的关系不大；其次，使管理人员承担过低的风险下限是很困难的，至少对大公司是这样，因为当管理人员的报酬同业绩高度相关时，公司价值即使是轻微的降低都将可能给他们带来巨大的损失，从而导致风险过度规避。所以，如果风险上限被限制了，这意味着报酬同业绩联系不大；最后，是机制（如经理市场，接管市场）而非激励契约将经理同股东的利益结合起来，而这些将减少报酬和公司价值变动高度相关的需要。假设二：管理层持股比例与国有资本经营收益正相关。公司所有权和经营权的分离，源于公司规模的扩大，而公司所有权与经营权的分离则意味着股东和经营者目标的不一致，由此产生了委托代理成本。为此，有必要采取一定的措施尽量减小股东和管理层之间的委托代理成本，而股票期权、股票所有权等方式是公司经常采取的方式，把管理层的福利和股东财富连接在一起，以协调各种私人和社会成本，从而促使管理层采取适当的行动。当管理层持有公司股份时，因为高级管理层经营目标是持续追求自身价值最大化，他们持有企业的股票越多，他们的利益与公司总体利益的一致性越高，所以，他们会视企业为利益共同体，持续努力促使利润增加，提升资本经营收益，最终提升管理层自身福利。假设三：资产负债率与国有资本经营收益正相关。举债相对其他融资方式，其资金成本是比较低的，更有利于企业财务杠杆作用的发挥，同时，负债融资会给经营者造成一种压力，在一定水准上能逼迫经营者努力工作，缓解经营者与所有者之间的代理冲突，有利于国有资本经营收益的提升。假设四：规模与国有资本经营收益正相关。规模越大，其集约化水准愈高，越能充分利用公司的各种资源，越有利于国有资本经营收益的提升。表 3 和表 4 的回归结果基本相同。管理层薪酬的回归系数均通过了 1%水平下的显着性检验，说明公司国有资本经营收益与高管层薪酬显着正相关。假设一不成立。 1999 年颁布的中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定中，明确提出“建立和健全国有企业经营管理者的激励和约柬机制，实行经营管理者收入与企业的经营绩效挂钩” . 而十六大报告也指出，要“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则，完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度” , 这个表述确立了劳动和管理按贡献参与分配的原则。这些规定无疑将会增加企业管理者薪酬与国有企业国有资本经营收益之间的联系。同时，公司管理层固定待遇水平的高低，不但体现了公司日常管理工作的复杂性以及对该岗位任职人员素质（特别是对其专业化人力资本秉赋）的严格要求，而且也直接对应了公司的形象。另一方面，对于那些难以被监管的管理层行为来说，较高的固定薪金待遇有利于“养廉” , 它在提升“代理人败德行为”机会成本的同时，有利于增强管理层努力工作的积极性；同时这个做法也有利于使企业管理人员的薪酬与企业普通员工的工资分离开来，杜绝企业管理人员与工人联合侵蚀企业出资者权益的动机，并且管理人员往往会选择尽可能降低工资成本、各种物化成本及费用来讨好股东。高管层持有的流通股比例的回归系数均通过了显着性检验，而高管层持有的未流通股比例的回归系数则未通过显着性检验，但回归系数均为正值，说明高管层持股与国有资本经营收益存有正相关关系，假设二成立。高管层持有公司一定数量的股份，公司利益与高管层利益在某种水准上产生了利益趋同效应，所以，公司高管层更有积极性去经营，以提升企业国有资本经营收益为途径，更好的实现剩余索取权，获取更多的剩余收益。但高管层持有的流通股比例对国有资本经营收益的影响较之其持有的未流通股比例对国有资本经营收益的影响要明显。这可能与高管层持有的未流通股比例过低有一定关系。资产负债率的回归系数均通过了1%水平下的显着性检验，即负债率水平越高国有资本经营收益越低，说明资产负债率与国有资本经营收益显着负相关，假设三不成立。这个结论与国内很多学者所做的实证分析结果相符。高负债成为企业巨大的负担，使企业陷入了举新债还旧债的尴尬境地中。这些资产负债率高的企业其国有资本经营收益差一个很重要的原因可能是投资结构的不合理，所选择投资项目投资回报率低，造成公司所借入的资金得不到充分利用，高额的财务费用就成了企业一项很大的经济负担，企业负担加重，流动资金不足，再借款，致使企业进入一种恶性循环。并且，虽然我国的股份制银行已经在整个金融体系中占有一席之地，但是绝大多数企业都是从国有商业银行贷款，这样国有企业与银行之间就形成了一种特殊的银企关系，即“兄弟关系” , 使企业较少考虑资金的使用效率。规模的回归系数也通过了1%水平下的显着性检验，表明规模越大的企业资本经营收益越高。证明假设四成立。规模大的企业更倾向于且有条件实行多角化经营和纵向一体化。多角化经营未必能提升企业的总体获利水平，但能在一定水准上分散企业经营风险，均衡不同时期的利润水平，给企业带来更为稳定的收益。纵向一体化，能够通过交易内部化提升企业经营效率，从而有助于企业整体效益水平的提升，增加市场占有率。此外，规模较大还便于内部资金的有效调度。这些均有利于提升国有资本经营收益。行业的回归系数均通过了1%水平下的显着性检验，说明国有资本经营收益受行业影响显着。因为行业的发展水准不同，成长周期不同，资本运营状况不同，等等，这些因素均可能使同样的公司内部治理产生不同的国有资本经营收益。地区变量未通过显着性检验。三、稳健性测试考虑到截面数据所得出的结论可能有失偏颇，所以，本文增大样本量，充分发挥样本越大越接近于总体且论证有力的特点，采用三年的混合数据对以上统计结果实行稳健性检验。检验结果见表5.从表 5 的回归结果能够看出，测试方程的拟合优度、 F 值均说明方程的整体拟合较好，且所建立的方程不存有多重共线性，方程具有严格的统计意义。检验结果表明，各结论均进一步证明了分年度尺度回归所得出的结论。四、基本结论与建议通过对管理层激励相关变量与国有资本经营收益之间关系的尺度分析，得出以下结论：1 管理层薪酬与国有资本经营收益显着正相关，管理层薪酬高低直接影响国有资本经营收益。2 管理层持股与国有资本经营收益正相关，其所持有流通股对国有资本经营收益的影响较之其所持有的未流通股的影响要明显。3 规模可能因为规模效应的影响对国有资本经营收益存有显着正向影响，而企业资产负债率则可能因为财务费用造成企业负担与国有资本经营收益显着负相关。4 行业对国有资本经营收益有显着影响，地区对国有资本经营收益影 响不明显。针对上述结论，本文拟提出以下建议：1 在全社会范围内树立国有企业经营收益管理观点要想建立适合市场经济运行的国有资本经营收益管理体系，首先需要 在全社会范围内树立国有企业经营收益管理观点。我国国有企业对于 国有资本使用而不需要上缴收益的观点是一个历史遗留问题。计划经 济时期的统收统支，改革开放初期，国家在把企业推向市场的同时， 也放弃了所有者应该获得的资本回报权。时至今日，在种种条件初步 具备之后，这种格局即将被打破，首先要过的也是观点这个关。在市 场经济条件下，任何部门利益、企业利益都不能够打破市场经济的基 本原则：出资人具有收益权。应使国有企业理解到上缴国有资本经营 收益合法合规合理，过去不上缴有过去的历史因素，现在上缴是形势 所需也是市场经济原则要求。2 建立新型国有企业委托代理关系我国国有企业点多面广，不可能所有企业都由政府亲自去经营，这样做不但效果不好，分散精力，也容易导致腐败。总结新加坡、德国、 法国等国家国有企业管理的成功经验，重要一点就是几乎完全市场化 的管理模式，国有企业所有权与经营权严格分开，这种对国有企业和 民间企业一视同仁、让它们平等竞争的做法很值得学习。我们能够借 鉴国外国有企业管理中控制而不干涉的管理理念，建立新型的国有企 业委托代理关系，减少政府管理层次，让企业以市场主体的形式在市 场中运行，提升国有企业运行效率。同时使政府有精力做好“规制”, 政府应逐渐从一般竞争性行业退出，尽量少直接经营企业。3 建立国有企业管理层业绩考核制度，合理确定管理层薪酬将长期激励和短期激励结合，将考评与奖惩结合，这是在制定国有企业管理层业绩考评时应遵循的准则之一。同时，在选择考评指标时应尽量全面。既包括定量指标也应包括定性指标，既立足企业绩效也应面对社会贡献。但无论是短期激励还是长期激励，如果缺乏科学、高效的市场评价机制作为基础，那么激励机制的落实是没有保障的。对国有企业来说，让市场去评价企业经营者的经营绩效好坏要比企业依靠报表数据体系的评价要客观、合理，只有这样，才能真正保证国有企业激励机制的有效性，并最终取得令人满意的激励效果。同时，绝大多数国有企业管理层薪酬的制定主要依据管理层素质及所任职工作岗位等“过去”事实因素而确定，包括工资、年薪、岗位津贴等。管理层从这些薪酬方式中获得的收入通常是固定数量的，而且一般由聘任者与应聘管理者在事前就以协议的方式直接决定。固定收入被认为是管理层“收入集”中的无风险部分，它一般与企业经营好坏无关，并且在整个聘用期限内其收入数量固定不变，同时在相当水准上也是对管理层人员既有人力资本价值的认可。但是这类激励机制（如年薪制）缺乏灵活性，其激励数量的多少不能随管理层当期行为表现及企业实际的经营绩效的变化而调整，而且实行年薪制使管理者的利益独立于企业出资人利益之外，从而可能使管理层不再关心企业的盈利。另一方面，在个人利益封顶的年薪制或数量基本不变的工资制情况下，管理层如果感到自身利益或价值未能得到应有的补偿，则他们将可能会为了谋取私利而采取一些“腐败行为” . 所以，应逐步引入股票期权、高额退休金等长期激励方式，构建多元化的企业经营者激励约束机制，这不但有助于管理层和一般员工的利益与公司的长期绩效联系起来，还有助于优化国有企业公司股权结构，完善公司治理。4 适度提升管理层持股比例公司管理层在任期中的全部劳动一般很难在短时间内完全、客观地通过企业经营绩效反映出来，通常要在比一个会计年度更长的时间后才能逐步得到体现。这需要依据企业“未来”表现及发展潜力等因素才能决定管理层利益实现的具体数量及管理层当前劳动回报的激励工具，使用最为频繁的长期激励手段如股票期权、管理层持股等。管理层对本公司一特定数量股份的持有，使得管理层成为股东，有利于管理层将个人利益与企业利益联系在一起，“一损俱损，一荣俱荣” , 以激发管理层通过提升企业长期价值来增加自己的财富。而我国管理层虽然持有一定数量的股份，但其持股比较低。同时，因为高管层持股制度一开始就是一种定位不明的制度，不可避免地存有很多问题，从而影响了该制度的实施效果。所以，必须重新定位上市公司的管理层持股制度，采用各种实现形式，诸如股票购买、股票奖励、管理层收购等，将其作为公司长期激励机制的重要组成部分，激励并约束管理人员为公司和股东的长期利益而努力。5 建立现代公司治理结构，充分发挥董事会的管理决策功能在现代公司制度发展中，顺应股东大会职权弱化、董事会职权强化的趋势，建立以董事会为中心的公司治理结构已经成为很多国家立法的现实选择。所以，应该根据公司法对股东大会和董事会之间的权力配置原则的界定，规范公司权力行为，严格职责范围，依法行使职权。需要指出的是，现代公司的治理结构强调的是股东大会、董事会与执行机构之间的相互制衡关系，而由传统体制沿袭下来的干部任命制强调的则是级别，即谁领导谁的直线等级关系。现在看来，尽早取消企业的行政级别划分和对经理人员相对应的行政任命方式是十分必要的。6 优化国有企业投资结构，合理使用财务杠杆国有企业应积极调整投资结构，充分利用借入资金，在投资市场上盈利，使企业的负债能发挥财务杠杆的作用，为公司获得节税效益，减少货币价值的损失，降低综合资金成本，使企业的自有资金获得更高的资金利润率。企业资产负债率过高是导致企业亏损以致被ST 的原因之一，财务杠杆能够帮企业达到盈利的目的，但也会给企业带来巨大的利息负担，所以国有企业必须谨慎使用财务杠杆。要投资必须要有资金，融资方式改革是提升投资效益的又一重要内容。政府的各类资金来源，包括预算内资金、专项建设资金、借用国际金融组织和外国政府的贷款等，可根据资金来源以及项目性质和调控需要，采取直接投资、资本金注入、投资补助、转贷和贷款贴息等方式投入。针对不同的资金类型、资金渠道和资金使用方式，确定相对应的管理办法，逐步实现政府投资资金管理的科学化、制度化和规范化，并大力推动融资渠道的多元化。7 完善相关法律制度建设首先，应增大贯彻新破产法的执法力度。 1986 年出台的破产法是针对全民所有制企业的，但该法施行至今一直没起到规范破产的作用。当前我国国有企业的破产基本上是政策性破产，依法破产很少，以致造成一些国有企业依靠国家为其兜底，企业经营绩效每况愈下，已经濒临资不抵债的边缘。其次，应尽快出台与完善国有资本收益收缴的相关法律法规。国有资本收益的界定、收取和使用必须上升到法律高度，仅仅依靠政策规定是远远不够的。国有资本经营收益的收缴仅仅实现了国有资本出资人行使收益权的第一步，而紧接着所面临的就是出资人对所占有的那部分国有资本收益的处置，这应该由国有资本出资人通过法定程序进一步去实现。实践中，国有资产收益界定不清、无效或低效使用、流失，一个非常重要的原因就是法律的空白。为了保证国有资产的有效运营和收益的有效使用，也为了使国资委作为国有资产出资人代表的权利真正落到实处，相关法律的出台已经迫在眉睫。管理层鼓励及国有资本运营