沪深300ETF套利策略分析

委托课题报告泰君安证券GUOTAI JUNAH SECURITIES委托课题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分# of 17委托课题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分# of 17委托课题报告沪深300ETF套利策略分析请务必阅读正文之后的免责条款部分# of 17委托课题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分# of 17委托课题报告委托方：友邦华泰基金公司完成方：国泰君安证券销售交易总部请务必阅读正文之后的免责条款部分# of 17委托课题报告托委托课题： 课沪深300ETF套利策略分题。研究课题负责人：蒋瑛琨021-38676710jia ngyingkun 课题组人员：蒋瑛琨021-38676710jia ngyingkun 吴天宇021-38676788wutia nyu 何苗021-38676647 hemiao委托方联系人：沈明Joh n.She n aig-课题要求时间：2010.02.04实际完成时间：2010.02.03目录1. 沪深300ETF常规套利策略 31.1. 常规套利模式31.2. 折溢价套利31.3. 事件套利714T+0 套利121.5. 双向对冲中性套利 131.6. 沪深300ETF和现有ETF套利的差异 132. 基于股指期货、融资融券的沪深 300ETF套利策略 142.1. 基于股指期货的沪深300ETF期现套利 14基于融资融券业务的沪深 300ETF套利14请务必阅读正文之后的免责条款部分# of 17委托课题报告1. 沪深300ETF常规套利策略1.1. 常规套利模式ETF套利的类型主要有以下两种：I折溢价套利，包括溢价套利与折价套利，这种套利模式保证了ETF的二级市场价格紧贴净值。（1）折价套利（反向套利）：当ETF市价 净值时，买入ETF，赎回ETF得到一篮子股票，然后卖出一篮子股票；（2）溢价套利（正向套利）：当ETF净值 市价时，买入一篮子股票申购成ETF，然后卖出ETF。折溢价套利的收益独立于大盘的涨跌方向。I事件套利，包括买入套利与卖出套利。主要指由于ETF成分股因公告、股改、增发等事项而停牌期间，利用该成分股在此停牌期间，预估它的价格在开盘会有暴涨暴跌的可能性，从而进行溢价或者折价套利操作，获取套利收益。I其他非传统意义上的套利模式。如日内T + 0交易，市场处于阶段性底部的短期套利等。图1 ETF套利模式请务必阅读正文之后的免责条款部分2 of 17委托课题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分# of 17委托课题报告数据来源：国泰君安证券1.2. 折溢价套利1.2.1. 套利的核心问题（1）ETF套利区间ETF的最小申购赎回规模一般都要求在几十万份基金份额之上，市值达数百万元才可以进行转换。因此在套利交易中，真正关心的是可以实现的满足最小申购赎回规模数量要求的ETF买卖价格和指数组合买卖价格。在ETF出现溢价时，套利者关心满足套利数量要求的ETF卖价和指数组合的买价；在 ETF出现折价时，套利者关心满足套利交易的ETF买价和指数的卖价。只有两者间真正可实现交易的价差大于固定成本时，套利才可能是有利可图的。图2折价套利数据来源：国泰君安图3溢价套利资料来源：国泰君安（2）ETF套利成本券商成本和非券商成本。不同投资者的交易成本是不相同的。券商拥有自己的交易席位, 虽然每个席位每年都存在席位租借费，但券商的席位费往往已经计入了其它固定成本之中，即使套利交易不使用此席位，券商也得支付同样的席位费，因此券商可以不将席位费用单列为套利交易的交易成本。 而非券商套利者除了要支付与券商相同的固定交易费用外，还需支付一定比例的佣金给代理委托交易的券商。现阶段，券商对大投资者收取的佣金比例要远低于对小投资者的佣金比例。从表面上看，在套利交易中小投资者处于不利地位，但正是由于大投资者的套利交易，才使小投资者可以买卖相对平价的（折溢价较小的）ETF。套利成本的进一步细分。套利交易总成本可以分为固定与变动成本。固定成本指那些按照交易金额的固定比例或交易次数收取的交易费用，这些交易费用与投资者的交易技巧与习惯没有直接关系；变动成本主要包括冲击成本和等待成本。一方面，等待时间的延长将增加交易的不确定性，随着时间的推移，证券的成交价格产生变化，使得套利者的出价无法成交；另一方面，由于套利交易是由一系列交易组成的，在限制卖空情况下，其中任何一个交易的等待意味着所有其它交易都必须等待，因此投资者在节约冲击成本的的同时，就会增加其它头寸的风险暴露时间，从而增加了等待成本。值得注意的是，组合流动性是由组合所有成份股中流动性最差的股票决定的。在构建成份股组合时，整个组合交易金额及成份股的比例决定了每一只成份股的交易数量。只有组合中相对流动性最差的股票也完成了交易，整个组合才能得以构建完成，其它先完成交易的成份股与最后完成交易的成份股一样都有相同等待成本。对于冲击成本而言，构建各个股票的头寸而支付的冲击成本是不会完全相同的，组合冲击成本等于所有成份股冲击成本之和。（3）ETF套利可行的三种模式瞬时成交模式。假设投资者希望在瞬时完成全部交易，即在某一交易时点上，根据当前的股票买卖盘情况，严格按照指数的成份股权重比例，以买一（或买二、三）价卖出、以卖一（或卖二、三）价买入指数股票组合或者ETF。在这种情况下，投资者只有冲击成本，没有等待成本。预留股票模式。是对第一种方法的适度放松，假定投资者事先持有成份股中部分流动性较差 的个股，由于已经持有了流动性差的股票，这种交易方法可以减少瞬时交易需要完成的交易量，从而满足ETF套利交易量的需求。但必须注意到，套利者预留成份股数量的增加意味着 投资者将承担更多的风险，也意味更多的风险溢价，从而增加套利者变动成本。延时交易模式。假设套利者通过合理延长完成套利的时间来减少冲击成本。显然这种方法可以有效减少套利的冲击成本，但其缺点是由于完成整个套利交易所需的时间较长，ETF的折溢价可能在这个时间内发生较大的改变，从而增加了套利者的等待成本。总之，随着时间延长，冲击成本在减少，等待成本在增加，对于一个套利者说，最优交易时间长度应该是包括 冲击成本和等待成本在内的总变动成本最小。（4）不同套利模式的成本分析这里主要引用国泰君安章飚、屠旭东（2003）针对180指数的研究结论。实证结果表明，综合对套利者固定成本和变动成本的分析，在瞬时成交模式下，套利者为了减少套利头寸的风险暴露，强调整个套利过程在一个很短的时间内完成，因此其冲击成本较高，估计在25BP左右。而且在瞬时成交模式下，可以完成的成交量非常少，无法满足套利交易的需求。预留股票模式本质上还是瞬时成交模式，只是为了加大在可以完成的交易量而事先预留一些股票，因此预留股票模式的冲击成本与瞬时成交模式下是相同的，只是由于预留股票而增加了一部分等待成本， 等待成本与预留的股票数量有关，经测算，预留30只股票的等待成本约为3BP左右。因此预留股票模式可以基本满足套利交易的量的需要，但交易成本略高，总变_动成本大约为28BP。延时成交模式可能是套利交易的最佳模式。在这种模式下，指数组合和ETF的冲击成本都很低，而等待成本较高，但总成本要比前两种模式都低一些。综合各种成本，券商的套利成本大约在 40-50BP之间，而非券商机构投资者套利成本大致在 55-70BP 之间。1.2.2. 股票/ETF冲击成本的测算（1）单只股票冲击成本测算方法在折溢价套利模式下，套利成本是决定是否有套利空间的关键问题。从不同角度，冲击成本的测算有多种方法。 从实际交易的层面， 我们觉得以下测算冲击成本的方法比较合适（与上交所定义有所不同）：A,A2,人丄，Ak分别表示股票i在t时刻限价订单簿中的多个卖出价格，且 A A2 A L B2 Bs L Bk，DD2,D3丄，Dk分别表示BBzBs丄，Bk所对应的数量。P表 示当前成交价格。在t时刻购买Q金额股票i的冲击成本为：/ k-1k- 1Q ? Sj +（Q- ? Sj 很j） a- P/ j=1j=1Pkk - 1其中， ？ Sj Aj Q? Sj為（若K不存在，则用空值表示）j=1j=1在t时刻卖出Q金额股票i的冲击成本为：k-1k- 1yP- Q ? Dj +（Q- ? Dj B j） B订j=1j=1/Pkk - 1其中， ？ Dj Bj Q? Dj Bj （若K不存在，则用空值表示）j=ij=1（2）股票组合冲击成本测算方法上述是针对一只股票或 ETF等的冲击成本测算。在 ETF套利、期现套利、组合投资或调整 时，将涉及一篮子股票组合的冲击成本测算。为简化表示，在前述假定的基础上，进一步假设，股票组合中包括n只个股。Mi,M2,M3丄，M k分别表示在Ai,丄，Ak卖出时所对应的实际成交数量，R, Ri表示Ni,N2,N3丄，Nk分别表示在Bi,B2,B3丄,Bk买入时所对应的实际成交数量。 股票i当前成交价格、成交数量。则t时刻卖出、买入的每股平均价分别为n? AjM ij叫 （j = 1L k）? Mji =1n? BijN%（ j =1L k）? Nji =1从而，t时刻卖出、买入股票组合的冲击成本分别为nn? AjMij ? Mij - R(j = 1L k)(j = 1L k)i=1i=1Rn nR - ? AjMij /? m iji=1s i=1iRR,R计算，i = 1,L ,n)。其中，P是按照当前成交价格计算的组合平均价格（利用针对股票组合的冲击成本测算涉及一个问题，即，对于组合中部分股票的买卖数量，t时刻的限价订单簿（10档挂单限价）可能不能满足，原因是该股票的买卖数量太大、或流动性较差。此时，基于假设情景的实证分析很难测算，因为无法对各档限价扫单后的流动性供给（需求）给出假设（当然，实际投资时，冲击成本是可以测算的）。不过，这种情况不影响我们基于假设数据、对该问题进行研究。首先，对于ETF套利、期现套利，其套利规模主要基于对市场流动性的判断。对于流动性较好的股票的买卖，限价订单基本可以满足；而流动性不好的股票通常在组合中所占的权重较小，即使限价订单不能满足（从而不易准确测算），但对组合冲击成本的影响并不大。其次，对于组合投资或调整， 冲击成本的大小是基于方向判断的次要考虑。（3）沪深300ETF套利的股票冲击成本估计对于沪深 300ETF套利，根据我们之前的测算，对于300只股票组合，冲击成本约为1.5 %。-2 %股票规模从150万到1500万），如果股票组合采用抽样复制，则冲击成本可能会 较上述情况略低。1.2.3. 典型案例由于沪深300ETF尚未成立上市，这里仅就当前市场上已有的单市场ETF曾经出现的明显的无风险套利实例进行说明。06年2月 22日，有投资者在二级市场上持续卖出50ETF 导致出现大幅折价，平均折价约0.5%, 最高时达到1.02%。当天共赎回9.27亿份（其中9.24亿份系从市场买入），没有任何申购， 赎回的股票中有6只没有任何卖出，其他股票基本被全部卖出（99.62%被卖出）。这6只股票 为即将股改公司（雅戈尔、振华港机、原水股份、马钢股份、四川长虹、伊利股份），且50ETF 申购赎回清单中允许“现金替代”。两种套利模式发生了作用：传统的折价套利模式，即现 金买入50ETF赎回得到一篮子股票组合，然后卖出股票组合，获得现金；事件套利模式， 获取预期看好的停牌股票。当天50ETF成交量为9亿元，有较大比例由套利者完成。图406年2月22日50ETF走势0.9000.8950.8900.8850.8800.8759- 94U- 440- C360- 0302 -#9Qz- C09- 4oaz- :40.870数据来源：国泰君安证券另一个具有明显套利机会的时机是05年8月 18日，宝钢复牌跌幅达-10.89%，受宝钢下跌的影响，50指数下跌-2.34%，而50ETF下跌-3.06%。50ETF持有者大量抛出（卖盘数量约为买盘 数量的1.5倍），造成50ETF大幅折价，折价率每时刻平均为0.46%，最高时达到1.2%。当日共赎回ETF12.62亿份，其中12.19亿份是由折价套利引起的（投资者从市场买入 ETF后赎回股票，然后卖出股票）。赎回最多的五个投资者的赎回份额分别为4.04、2.32、1.12、0.91、0.89亿份，占当日总赎回份额的73.5%。赎回的股票中有99.81%的金额在当日卖出。当天 50ETF成交量为12.68亿元，有绝大比例由套利者完成。1.3. 事件套利1.3.1.事件套利模式图5事件套利模式数据来源：国泰君安证券事件套利主要针对停牌股进行的 ETF操作。主要指由于ETF成份股因公告、股改、增发等事 项而停牌期间，投资者预估其价格复牌后会有大幅涨跌的可能性，在ETF二级市场价格还没有充分反映套利者对其复牌后价格预期之前，进行溢价（申购方向）或者折价（赎回方向） 套利操作，获取套利收益。事件套利的收益取决于停牌成份股的个股因素，独立于大盘涨跌。具体包括两种模式：I如果预估成分股在复牌后会大幅度上涨，那么折价套利操作方法是利用ETF买入停牌股。这通常针对由于有重大利好而在复牌后可能上涨的股票，而且二级市场ETF的交易价格尚未充分反映投资者预期。此时的操作方法是，在二级市场上买入ETF，在一级市场上进行赎回，得到一篮子股票组合，然后按市价卖出其它股票，而留下该停牌股。I如果预估成分股在复牌后会大幅度下跌，那么溢价套利操作方法是利用 ETF卖空已停牌股票。这通常针对由于有重大利空而在复牌后可能下跌的股票，而且二级市场ETF的交易价格尚未充分反映投资者预期。此时的操作方法是，在二级市场上买入其它成分股组合和利用”允许现金替代”的标志，用现金来替代该停牌股票，然后在一级市场申购为 ETF，然后在二级市场上卖出 ETF。特别是，在成份股正常交易情况下，如果投资者看 空指数，仍可通过现金替代的方式做空指数。利用ETF进行事件套利主要针对以下几类公司行为或情形:I 股改；I重大事件公告，如增发、配股、并购；I结合基本面等各方信息对个股走势的判断。1.3.2. 典型案例（1）卖空停牌的股改股票宝钢股改事件中，ETF的现金替代机制使得套利者以停牌前收盘价做空宝钢股票成为可能。宝钢05年7月22日为股改前的最后交易日而后停牌，8月18日宝钢复牌，其中7月25至8月12日期间，50ETF中的宝钢为“允许现金替代”（宝钢股东大会股权登记日与股改实施股权登记日均为7月 22 日 ）。宝钢停牌期间，ETF市价和净值比较接近，但 ETF净值中宝钢价格是按 照停牌前7月 22 日收盘价（5.14元）计算的，而市场普遍预期宝钢复牌后的除权价格将大幅下 跌，由此溢价套利的机会出现。期间套利者用一篮子股票申购ETF份额，其中宝钢用现金替代，等股票复牌后，50ETF基金管理人根据宝钢市场实际买入价与套利者进行多退少补”结算，而复牌后的宝钢是除权后的价格，也就是套利者的买入价较低。套利者将宝钢停牌期间申购到的ETF立即在二级市场上卖掉，此时的ETF净值是按宝钢停牌前的价格计算（即未除权价格），而8月18日复牌价格（当天价格介于4.56-4.76之间）大幅低于停牌前价格，因此套利者以先高价卖出宝钢、而后低价 买入宝钢的方式，实现了套利。图6宝钢股改停牌期间，利用 50ETF进行的套利操作宝舷发停畀首一 交易冃（D5#7月 22 a八伏盘14无基全经理以冊C購入现全替代的堂轲，对原申购者套利者收益=A-C数据来源：国泰君安证券类似的典型案例还包括长电股改的ETF套禾薦长电在05年7月 22日 -8月14日期间停牌，7月21 日、8月15日分别为股改前的最后交易日（收盘价为 8.74元）、股改复牌日（当天价格介于 7.59-8.05元之间），其中7月 22日 -8月5日期间，50ETF中的长电为“允许现金替代”。基于长电复牌后价格下跌的预期，市场有套利者对长电进行了与宝钢类似的套利操作。（2）卖空停牌股票09年2月26日，南方航空停牌，当日沪市指数大跌3.87%。考虑南航次日复牌后出现补跌概率较大，可于26日申购50ETF做空南航。2月27 日南航复牌跌停。 当时上证50ETF篮子中南方 航空的股数为1200股，则一个篮子的南航部分盈利约为588元。图7 南方航空市场表现（2009年2月27日）1-I 口口ao芳NO“冲 EVEWW7I（3 ）卖出手中持有的停牌股1065. HK 15：sg2.76 +0.02 +0.73%12.48M 菽丰 0 0%BCgHndE憲J - BBW：QB- liO.t . 03/23片4寻：4 75q 4i T7 zc： 3 QQMA290 ? 57QB.11. .n对于手中持有停牌股票、而且预期停牌股票在复牌后将大幅下跌的投资者，可能利用ETF将正在停牌的股票卖出。根据相关信息，从08年第三季度以来，停牌股套现频频被投资者通过ETF跨市场交易制度实现。以长电为例，长电于08年5月7日停牌，而其后的一段时间，市场大幅下跌，投资者普遍认为长电复牌后将大幅下跌。据悉，有长电股票的持有者通过ETF实现了长电低成本套利，操作方法是，投资者通过买进一篮子50ET F股票，然后申购50ETF，二级市场卖出ETF后，就实现了长电的原价套现。50ETF公布的三季报中，长电持有数量显著增加，似乎也印证了投资者的长电套现行为。这种套利行为在ETF平价或略微折价的情况下是可行的。随着50ETF折价率在08年10月以后的迅速上升，投资者通过ETF把长电套现的成本大大提高，套利的可行性也大为降低。面临类似套利机会的还有深证 100ETF和红利ETF中停牌股盐湖钾肥和云天化的套现。图8 08年以来的50ETF折溢价率2-3-4533525 52 110-2 JOC0:3%2%1%O%数据来源：国泰君安证券（4）买入停牌的股改股票、套取权证请务必阅读正文之后的免责条款部分13 of 17委托课题报告06年2月8日，50ETF的申购赎回清单中，上海机场为可以现金替代”，这为投资者套取上海机场股票、以获取权证提供了机会。上海机场于 为股改前的最后交易日、股改复牌日，股改对价为 东大会股权登记日与股改实施股权登记日分别为 套利者愿意积极参与上海机场的股改对价支付。2月8日-3月1日停牌，2月7日、3月2日分别 10送1.9股和7.5份认沽权证（上海机场的股2月7日、2月28日）。当时市场权证溢价畸高，套利者采用如下的套利模式：现金买入ETF，请务必阅读正文之后的免责条款部分14 of 17委托课题报告53-乙 iu-乙 wof 63 - 03 C3I 03 0 2U- 03 CDc: 4U-: 05 - 00 63 - 00 C2I C0 90- 00 C4D 9 c2- 9 QTO 9然后赎回获得一篮子股票，卖出其他股票，获得现金+上海机场股票。当天50ETF成交量12.90亿元，其中大部分由套利者创造。图906年2月8日50ETF走势0.8820.8800.8780.8760.8740.8720.8700.8680.8660.864请务必阅读正文之后的免责条款部分# of 17委托课题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分# of 17委托课题报告数据来源：国泰君安证券（5）买入停牌股票08年10月长安汽车停牌，09年2月16日复牌，期间深100指数涨幅接近30%，汽车板块 因行业利好出现涨幅更是惊人。期间可通过赎回深100ETF，按停牌前价格3.67元获得长安汽车股票，复牌后该股有7个涨停板。当时深证 100ETF篮子中长安汽车约 2200股，则一个篮子盈利约为 7656元。11003050.60-.6.6必 Ax3 3 3 3 2 DooMA3O 3.R7图10长安汽车复牌走势（2009年2月）呃1IQ09.2数据来源：国泰君安证券14 T+0套利由于市场规则的限制，当天买入的股票或基金不能当天卖出，但是由于ETF特有的交易机制，利用ETF可以实现变相的股票组合的 T+0交易日内波段套利交易：即变相的或者说带 有对市场日内方向性判断性质的有风险的套利操作。通常的做法是，当投资者判断市场盘中出现阶段性低点（例如盘中市场大幅急速下挫后并开始向上拐头、且各项技术指标也配合时），投资者可以先在低点买入一篮子股票，然后换成ETF基金份额，待出现盘中反弹时迅速抛出ETF基金份额，从而变相实现 T + 0交易；或者投资者可以先在低点买入一定数量（最小赎回单位整数倍）的ETF，把ETF赎回成一篮子股票组合，待出现盘中反弹时将一篮子股票组合在市场中卖出。由于这两种交易方式在交易形式上都相当于把时间拉长的套利交易，理论上也可以在一个交易日反复交易，所以也称为延时套利交易。日内延时套利的投资收益取决于套利者对于日内大盘走势的判断。如上述，运用ETF进行T+0日内波段交易存在两种模式：一种模式是，投资者当天买入一 定数量（最小赎回单位整数倍）的 ETF,如果ETF标的指数上涨，投资者可以把ETF赎回成ETF的篮子股票组合，然后将篮子股票组合在市场中卖出；另一种模式是，投资者买入ETF篮子股票组合，如果 ETF标的指数上涨，投资者可以把ETF篮子股票组合申购成 ETF基金单位，然后将 ETF基金单位在市场上出售。投资者最终选择哪个方向进行T+0交易主要取决于两个关键因素：成份股以及ETF二级市场的流动性、买入时点的折价还是溢价及其相应幅度等。图11 ETF T+0套利模式T+0日内波段交易案例：日内T+0套利适合在沪深300大幅低开、随后强劲上升的交易日进行操作。假设：（1）沪深300ETF市价为当期沪深300指数的千分之一；（2）在二级市场 买入ETF、然后赎回ETF，其中，赎回的沪市股票组合以市价卖出；（3）暂不考虑基金公司T+0同步卖出深市股票的影响；（4）暂不考虑交易费用与成本。结果如下：表1沪深300 T+0交易收益测算投资区间2008.10.28沪深300ETF当日开盘价为1.614 元沪深300ETF当日收盘价为1.706 元沪深300ETF当日最低价为1.607 元沪深300ETF当日最高价为1.716 元投资数量100万份投资获利1（按开盘价买入沪深 ETF ,赎回股票并以最高价卖出）(1.716-1.614)*1,000,000=102,000 元投资获利2（按开盘价买入沪深 ETF ,赎回股票并以收盘价卖出）(1.706-1.614)*1,000,000=92,000 元投资回报率16.32%投资回报率25.70%1.5.双向对冲中性套利与上述基于指数停牌成分股复牌后涨跌幅预期的套利策略不同，ETF的当前市场中已有的单市场ETF还具有双向对冲中性套利策略，主要是通过同时进行申购和赎回方向的操作，通 过一定的对冲操作，将停牌成分股复牌后涨跌幅预期波动中性化的同时，将即时的ETF的折溢价率也进行了对冲中性化处理，最后可以得到指数外的权益。1.6. 沪深300ETF和现有ETF套利的差异友邦华泰沪深 300ETF上在上述各种套利模式发挥作用时，既有与现有 ETF的共同之处，也存在着一些差异。沪深300ETF在申赎时，沪市采用一篮子股票，而深市股票全部采取现金替代。在T日后被替代的成份证券有正常交易的2个交易日（简称为T+2 日）内，基金管理人将以收到的申购替代金额买入被替代的深圳成份股，或将卖出被替代的深圳成份股以支付赎回替代金额。一般的，基金管理人将对 T日的申购赎回按照先进先出（先申购先买入、先赎回先卖出）原则处理。这会对套利有如下影响。首先，友邦华泰沪深 300ETF实现了跨市场 ETF套利。目前市场已有的9只ETF均为沪市 或深市单市场 ETF，套利行为有时受到一定限制，或者只能在单市场套利，或者由于ETF的低流通性而难以套利，友邦华泰沪深300ETF则实现了跨市场套利。如某些公司事件同时影响沪深两市的一些沪深 300指数成份股，则可以通过沪深300ETF来套取或卖空这两个市 场上的相关股票，扩大了套利范围。其次，补券原则和赎回的差别使得上述双向对冲中性套利要慎用。由于沪深300ETF的赎回方向对于深市股票直接得到现金而非股票，同时正常情况下，申购方向即使现金替代， 由于“时间优先”的原则，其具体补券交易多为实时价格，与当前单市场ETF允许现金替代方式下的最终补券价格的原则并不一致 （部分ETF明确指出是T+2日才补券），这两点不同从 根本上决定了套利者需要特别在沪深 300ETF上慎用原来的单市场 ETF双向套利策略。此外，投资者赎回沪深300ETF时，上海结算在 T+1日进行深圳成份股替代资金的清算，并且增加了 退补现金替代”这一项。退补现金替代的证券目前仅适用于沪深300指数中深交所股票。对于退补现金替代的证券，替代金额的计算公式为：申购的替代金额=替代证券数量X该证券经除权调整的T-1日收盘价X （1 +现金替代溢价比例）赎回的替代金额=替代证券数量X该证券经除权调整的T-1日收盘价X（ 1 -现金替代溢价比例）也就是说，投资者在 T日赎回沪深300ETF时，T+1日得到的深市的现金替代部分，且需要 扣减相应的现金替代溢价比例，这在一定程度上产生了资金占用，投资者需要予以关注。2. 基于股指期货、融资融券的沪深300ETF套利策略2.1. 基于股指期货的沪深300ETF期现套利股指期货具有多种套利模式，股指期货和现货指数之间的期现套利是其中一种重要和最基本的套利模式。由于股指期货和现货指数之间存在着密切关系，一旦两者之间出现不合理的价格偏离，且偏离程度超过交易成本，就产生了套利机会。投资者可以同时买入被低估的一方，卖出被高估的一方，当股指期货价格在到期日或之前向正常状态回归时，即可通过反向交易赚取一定的利润。在实施该套利方法时， 现货头寸的构建可以采用不同选择，如标的指数全部成份股（完全复制）、标的指数部分成份股（抽样复制）、以及ETF或ETF组合。沪深300ETF是期现套利的最佳现货组合之一。由于特有的交易机制,ETF能非常近似地模拟指数走势，跟踪误差比较小，这使得利用ETF作为现货组合进行套利是可行策略。与采用股票组合、或其它 ETF组合相比，采用沪深300ETF进行套利具有一定优势。第一，在便 利性上要优于利用成份股。构建股票组合的交易成本和冲击成本通常会比较高，足以吞噬全部的套利空间，而利用ETF建立现货头寸，则不用缴付印花税、只需要考虑ETF买卖佣金， 因此成本相对较低。ETF具有很好的流动性， 不存在股票停牌问题， 从而可方便地实现套利 策略。第二，与其它ETF（组合）相比，由于沪深300ETF和沪深300指数期货跟踪同一标的， 避免了套利中的交叉套利风险。目前市场已上市的9只ETF均为沪市或深市单市场ETF，套利行为的市场特征受到一定的限制？沪深300ETF则一方面可以实现跨市场指数的损失套利，另一方面，沪深交易技术系统的不同决定了沪深300技术设计与现有 ETF有所不同（由于申赎时利用沪市一篮子股票？深市采用现金替代并由基金公司自收到申购赎回确认起实时买卖深市成份股与投资者进行资金交收），深市成份股的交易由投资者转为基金进行买卖，如交易时差尽可能短，客观上仍赋予了一定的套利空间，结合沪深300指数与ETF的良好流动性，纯粹套利机会与空间均可能放大？第三，与沪深 300指数基金（LOF）相比，沪深300ETF定价更有效率、流动性更好，更适合作为现货组合选择。在融资融券推出后，期现套利既能采用正向套利模式（即构建策略时，买入股票组合、同时卖空股指期货，结束套利时，则反向操作），又能采用反向套利模式（前提是沪深300大部分成分股、尤其是权重股可作为融券标的）。2.2. 基于融资融券业务的沪深300ETF套利融资融券业务试点的推出，标志着A股市场定价机制的完善和定价效率的进一步提升，有利于增加市场流动性，有利于抑制股票价格的大幅波动，同时促进了各种交易策略的设计和实施。对于沪深300ETF而言，融资融券业务试点推出可带来以下套利机会：1、 作为抵押担保品获取杠杆收益。由于沪深300ETF交易的便利性和良好的流动性，投资 者可以将其视为现金等价物运用于资产配置中。不同于现金的低收益特性，持有沪深 300ETF不仅提供给投资者分享市场上涨收益的可能，也可以作为抵押担保品进行融资 买入/融券卖出的交易而获得额外收益。2、 熊市卖空获利。 融资融券提供的卖空机制，可以改变现有指数基金（包括沪深300ETF） 持有者只能获取单边市收益的特征。当市场处于熊市阶段时，投资者可以通过融券卖空沪深300ETF而获利（此交易策略前提是沪深300ETF试点推出后，被纳入融券卖出标的池），从而实现了牛市、熊市皆获利的理想投资途径。3、 股票多空头策略。融资融券业务中的卖空机制，使得多空头策略在 A股市场实施成为可 能。当投资者预期未来一段时间内沪深300指数中部分成分股具有较大下跌风险，而其它成分股仍处于上涨趋势，例如，投资者可以通过买入沪深300ETF、并融券卖空存在下跌风险的股票获利，反之亦然。4、 ETF多空头策略。 截止2010年1月底沪深两市共9只ETF，而每只ETF代表了不同类 型的股票集合。其中，上证50ETF代表了沪市大盘蓝筹股集合，深100ETF代表了深市大盘股集合，沪深300ETF则是首只跨越两市的大中盘股ETF。考虑到各ETF之间差异性，可利用ETF构造多空头组合获利。例如，投资者预期两市的中盘股较大盘股存在阶段性的上涨机会，即可利用买入沪深300ETF、同时卖空上证 50ETF和深100ETF获利（此交易策略前提是融资融券试点推出后，各ETF均被纳入融券卖出标的池）。5、 与其他上市交易产品构建Alpha策略。截止2010年1月底沪深两市有 34只封闭式基金和32只LOF。挑选业绩表现卓越、能持续战胜市场的基金买入持有，同时卖空沪深 300ETF，可获得Alpha。此交易策略需要注意的是，首先沪深300ETF试点推出后，被纳入融券卖出标的池。其次，此Alpha策略的构建更多是短期策略，长期需动态调整。6、 禾U用ETF对冲股票组合系统风险的Alpha策略。获取alpha收益的策略也是所谓的对冲策略，即海外市场投资者用来避免市场系统风险的常用手段。在海外市场，由于ETF基金可以被卖空，如果投资者看空未来一个阶段的市场走势，就可以卖空代表整个市场或某一类型投资的 ETF，对冲系统风险。这样，一旦市场走低，投资者可以将卖空ETF获得的盈利抵补相关多头部位投资的亏损。此外，如果投资者担心在行业或板块投资上 出现判断失误而招致投资损失，也可以运用ETF实施卖空或对冲等交易策略，对组合风险进行规避，这在国际投资实践中也经常见到。2.2.1. 沪深300ETF的高效管理保证了套利有效实施友邦华泰于2006年11月17日推出的上证红利 ETF,基金经理为张娅女士。上证红利 ETF自上 市以来由于其优异的业绩表现，受到投资者的广泛认可，友邦华泰由此积累了丰富的ETF管理经验。上证红利ETF自上市以来日均跟踪偏离持续小于0.03%,在已上市的5只ETF之中，为跟踪指标最为精确的ETF之一。如图显示，该基金自2007年1月 10日建仓完毕以来，净值表现和业绩基准高度同步？在2007年内，该基金的累计跟踪偏离为-1.09%，日均跟踪偏离度的绝对值为0.02%，期间日跟踪误差为0.06% ;在2008年，该基金的累计跟踪偏离为 0.64% ,日均跟踪偏离度的绝对值为 0.03% , 期间日跟踪误差为0.05;在2009年上半年，该基金的累计跟踪偏离为0.72%，日均跟踪偏离度的绝对值为0.03%，期间日跟踪误差为0.05%，较好的实现了其精确跟踪指数的投资目标?请务必阅读正文之后的免责条款部分18 of 17委托课题报告0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0135791135791135 79133773g088000999g数据来源：国泰君安 ？WIND表2各ETF跟踪误差和跟踪偏离度日跟踪误差累计跟踪偏离度07年08年09上半年07年08年09上半年红利ETF :P 0.06%0.05%0.05%-1.09% :0.64%0.72%50ETF1.61%2.04%-0.77%深 100ETF0.15%0.0278%0.0326%6.30%0.16%0.23%180ETF0.10%0.155%0.086%-5.16%1.79%3.02%中小板ETF-4.05%1.54%-1.31%数据来源：国泰君安？各基金年报、中报请务必阅读正文之后的免责条款部分19 of 17委托课题报告国泰君安证券股票投资评级标准：增持：股票价格在未来612个月内超越大盘15%以上；谨慎增持：股票价格在未来612个月内超越大盘幅度为 5% 15% ； 中性:股票价格在未来612个月内相对大盘变动幅度为 -5% 5% ； 减持:股票价格在未来612个月内相对大盘下跌 5%以上？国泰君安证券行业投资评级标准请务必阅读正文之后的免责条款部分20 of 17委托课题报告增持：行业股票指数在未来 中性：行业股票指数在未来 减持：行业股票指数在未来612个月内超越大盘；612个月内基本与大盘持平；612个月内明显弱于大盘?请务必阅读正文之后的免责条款部分# of 17委托课题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分# of 17委托课题报告国泰君安证券销售交易总部上海上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦 29层邮政编码：200120电话:(021)38676666深圳深圳市罗湖区笋岗路 12号中民时代广场 A座20楼 邮政编码：518029电话:(0755)82485666北京北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼10层邮政编码:100140电话:(010)59312799国泰君安证券销售交易总部网址：E-MAII：gtjaresearchms gtjas com请务必阅读正文之后的免责条款部分21 of 17