REITs与类REITs差异与REITs及ABS对大投行业务的价值分析

REITs与类REITs差异与 REITs及ABS对?投?业务的价值分析REITs与类REITs的差异REITs ( Real Estate Investment Trusts)即房地产信托投资基?，是？种通过发？股份或受益凭证汇集资？，由专门的基？托管机构进？托管，并委托专门的投资机构进？房地产投资经营管理，将投资综合收益按 ？例分配给投资者的？种信托基？。房地产信托投资基？通过集中投资于可带来收？的房地产项?，例如购物中？、写字楼、酒店及服务式住宅，以租？收?和房地产升值为投资者提供定期收?o国内由于？前尚未推出严格意义上REITs的相关法律法规，？前在市场上发？的产品均是部分符合了国外成熟市场REITs的标准，因此称其为类REITs产品。虽然随着近？年国内不断有类REITs产品的发？尝试，我国？前发？的类REITs产品同成熟市场 REITs产品相？在交易结构、税负？平、运营？式收？来源、收益分配？式、募集范围等？仍具有？定差异。？、交易结构组织形式不同REITs的模式下，投资者通过认购股票成为公司的美国的REITs多采?公司制的模式，且主要是通过股权？式在资本市场公开上市融资和交易。在公司制 股东，间接持有了物业资产的股份。公司将投资收益以股利的？式分配给投资者。S 1!公司型REIT生组织结构图持有股份二级市证券市场场交易公司型建订苣理1办取第三方厨地RELR产匱理公司房地产项目亚洲较为流？的则是信托制?管理?和物业资产管理?o/基?制REITs。在这种模式下,REITs持有?持有的是信托凭证或基？份额,REITs本?即为信托 /基?实体，多数需要外聘基图2：信托制/基金制REIh组织结构图投協者(投筑单位持育人)收益分派资产管理人REITs主体受托人IrM-n J=R- JOE.- -2- hL-iJ! LTX - dEZ JW* -tP- ：*UJJftJU -_ JHft.41 IIC-I图2: 信托制/垒金制 REITs組织结构闕IrM-n J=R- JOE.- -2- hL-iJ! LTX - dEZ JW* -tP- ：*UJJftJU -_ JHft.41 IIC-IIrM-n J=R- JOE.- -2- hL-iJ! LTX - dEZ JW* -tP- ：*UJJftJU -_ JHft.41 IIC-I?，可以减少REITs设?的法律程序，容/基?型REITs的投资者那样要委托外部在REITs市场发展的初期，采？信托型/基?型（契约型）的 REITs结构，做成有期限的、可上市交易的封闭式基易为管理层和投资者接受。但是，由于公司型REITs拥有?个独？的按照投资者最佳利益？事的董事会？?像信托管理?负责 REITs的运营发展，公司型 REITs通常可以更好的解决投资者和管理者利益冲突的问题。图3: “中信华夏苏宁云创资产支持专项计划”交易结构图IrM-n J=R- JOE.- -2- hL-iJ! LTX - dEZ JW* -tP- ：*UJJftJU -_ JHft.41 IIC-IIrM-n J=R- JOE.- -2- hL-iJ! LTX - dEZ JW* -tP- ：*UJJftJU -_ JHft.41 IIC-IIrM-n J=R- JOE.- -2- hL-iJ! LTX - dEZ JW* -tP- ：*UJJftJU -_ JHft.41 IIC-IIrM-n J=R- JOE.- -2- hL-iJ! LTX - dEZ JW* -tP- ：*UJJftJU -_ JHft.41 IIC-Ih Ir .i 11 L i XF _- dEZ JW* -tP- ：*UJJftJU -_ JHft.41 IIC-I国内？前的操作模式主要是通过发？专项资产管理计划即契约型的？式。该？式也为证券提供了可在交易所转让的流动性。但专项资产管理计划并不能直 接收购物业公司股权，所以在此？般通过私募基？收购物业公司股权。以苏宁云创项？为例，中信？?设?私募投资基？，通过私募投资基？股权转让 协议，收购苏宁云商持有的项？公司100%的股权。华夏资本再通过专项管理计划，购买物业资产的全部私募投资基？分额，从？间接持有物业资产。?、？临承担的税负？平不同国外成熟市场REITs产品通常可以享受？定税收优惠。如美国，其国内税法规定，在满 ？投资范围、收？?例、组织形式等各？?要求后，如果将REITs公司应税收益的90%以上分配给投资者则可以免征公司层？的所得税，仅投资者个？需缴纳个？所得税；但REITs公司分配后的留存收益仍需缴纳公司所得税。25%的企业所得税，如果REITs 公司，在 REITs?在我国，在基础物业资产转移给SPV (如私募基？和信托公司)时，由于所有权发？转移，根据现？法律原始权益？还需缴纳原始权益？为房地产开发公司还另需按照累进税率缴纳30-60%的?地增值税，如在以后公司法允许的条件下通过公司制成?公司运营层？还需缴纳公司所得税，因此我国REITs所承受税负还处于？较?的?平。三、运营？式收?来源不同?的。因此在REITs公司发展过程中通常会适经营规模。但为达到美国国内税法免交公司所得税的 75%以上的收？须来?于房地产租？、房地产以美国为例，由于采？公司型组织结构，REITs公司的运营多以不断提？盈利？平，为股东谋求长期回报为时不断收购新的物业资产或投资于其他靠销售 ？式如酒店、？尔夫球场获得收？的业务，扩？REITs要求，在投资范围上仍需满？不少于 75%的?例投资于可产？稳定租？收?的房地产或地产相关产业，同时抵押贷款利息、相关处置收？或其他合格投资收益。我国当前类REITs产品多采？专项计划购买私募基？分额，私募基？全额收购基础物业资产的？式。基础资产的选择通常由发起？即原始权益？决定，在 专项计划成？之初便确定若？物业资产作为基础资产，在产品存续期内专项计划也不会购买新的物业资产，即类REITs的规模？般是固定的。其项?收?也仅限于基础物业公司的运营收？以及产品到期退出时物业资产的处置收？或原始权益？?付的权利对价等。四、收益分配？式不同美国、新加坡、？港等成熟市场在REITs收益分配？?，都采？了需将应税收益的90%以股利或分红形式分配给投资者才可享有税收优惠的规定。我国由于没有针对 REITs的法律法规在收益分配？?的具体要求，在受益权形式上出现了优先级、次级等多种类别的收益类型。其中优先级证券？多只享有发?时确定的固定利率或享有部分在计划退出资产处置时产？的增值收益，？部分资产处置的收益分配权由次级或称权益级享有；？享有物业处置收益的次级或权益级通常期限较短，不能达到长期持有享受增值的？的。五、募集形式不同国外成熟市场REITs产品的投资？范围？，投资期限长。以美国为例，REITs在成?时受益？即须在100 ?以上，持股最多的5名股东所持份额不能超过总流通值的50% ;如要满？上市要求则需更多的股东持股或满？?定交易量；投资者通常可长期持有也可交易转让。我国当前产品受限于专项资产管理计划形式的限制，多为私募形式，募集范围？般在200 ?以下。在 3-5年后产品到期退出时即使我国在各？?都具备了发?公募 REITs的条件，因为原始权益？拥有优先回购权，如果原始权益？如果需要？付的权利对价较少的话，根据不同交易条款的设置也可能影响产品 最后以发？公募 REITs形式退出。综上所述，下表总结了REITs和类REITs之间的主要差异:国外主流REITs我園类REITs交易结构组织形式公司型/契约熨契釣型税负水平REITs收益分配达到 定叱例(90%)后,资产转移过程中需缴纳公司所得税、匕地仃配给投眾者的部分免处公i 出曲所存税期値税阵较岛税负收入来源具肓法岸法规相关哽求，REITs &n或计划未设法朮法规相芜嬰求.忖前大部分来自会购入新资产但大部分收入来源f-可产顶且成立时的星础恂业公诃运營收入、稳定收入的房地产租金、相关处置收入 或其他合格投资收益处罔收入等分配坚求90%收雒分配给投瓷丹町K期持有分设优先纵和B级或次级*优先级字有固 定收&, B级减次缁可皐有物业处捏收益 但迪常期限较短募集形式具有公募REIT阳成立时住100人以上，上一般在200人以卜原妁权益人拥侑的优用公开庚行时唱尔数星要求更高先回购权，可能影响趨后以公募REITs形 成退出柱澜蔚噩通过以上？较可以看出，国内现有冠以“REITs命名的产品与国际标准的REITs存在很？区别，REITs的标准化、国际化道路依然任重道远。但是REITs这些具有中国特？的市场实践？庸置疑地为我国REITs发展积累了实实在在的经验。对？国外REITs的税收驱动、政策驱动发展路径来看，我国之所以未能设计出国际标准的 REITS产品，主要在法律法规、基础设施配套等 ？?存在以下障碍：能设计出国际标准的 REITS产品，主要在法律法规、基础设施配套等 ？?存在以下障碍：1、缺少针对REITs的专项法律法规美国通过国内税法规定了成？REITs需要满？的各？?要求，？港、新加坡等国家则是采？REITs专项?法来正式推出标准REITs产品。我国由于？前仍未出台相关的专项法律法规，？前发？的类REITs产品在投资期限、范围、收？来源、分配？式等诸多？?仍没有统？标准。2、税收优惠难以获得?前我国税法规定在资产转移？SPV时，原始权益？还需根据物业评估价值缴纳25%公司所得税以及30%-60%的?地增值税以及其他？般增值税、印花税等。如果在公司法允许的条件下，以公司制运营REITs则?临在 REITs运营期间缴纳公司所得税和个？所得税的双重征税困境。3、产权不够明晰完整根据美国较成熟的经验，REITs ?般投资于具有稳定收益的物业中，要求物业产权必须完整明晰。？我国很多房地产项？都以出售为？的，产权被分割成许多?产权？以出售，开发者由于不拥有完整的产权？对基础资产的选择造成了 ？定障碍。随着市场不断渐进发展，实践经验持续积累，我国在关于REITs的制度环境安排上将更加容易具有针对性，能够设计出符合国情的REITs政策法规。可以期待在合适的市场时点，我国的 REITs的政策法规也将？熟蒂落，符合国情的标准化REITs产品也会顺利推出。REITs及ABS对？投？业务的价值分析在房地产市场逐步进？持有型物业时代后，REITs类产品的价值将进？步体现，也会创造带动？量投资银？业务机会。REITs产品具有偏固定收益或优先股的？般特征，但在国际市场上普遍是股性产品，交易本质涉及资产并购等领域，很能体现投资银？的专业技术与承销能?o1资产证券化开启资管投？时代随着资本市场深化改？和融资？具的发展，投？业务范畴逐步从传统的以保荐？制度为核？的股票投？，发展到包含债券业务的证券投？，然后扩展到包 括信托等实业投？、依托资管等牌照协同发展的综合投 ？既念。随着资产证券化业务的发展，资管投 ？概念兴起，市场越发强调投融资的结合和结构化？ 融产品创设，新型投？业务不断兴起并提？了投资银？的盈利来源和盈利稳定性，有望逐步缓解和改变国内证券公司既往被诟病的靠天吃饭问题。随着资管投？的兴起，包括证券公司、商业银？、保险公司、信托公司、基？或基？?公司在内的各类？融机构纷纷参与到各种类型的资产证券化业务中 来，？?从以前简单的各司其职，变成交叉竞合的局 ？，推动了？融混业格局。资产证券化业务在资管投？时代可以有效提？投资银？综合收益，通过管理费收？、财务顾问类收？、承销或推？收?以及投融资结合的投资收益贡献显 性利润，通过增加客户黏性并创造传统业务机会（IPO、增发、发债）贡献综合效益，同时还可以推动投资银 ？的资产管理和结构化？融团队的建设，并不断提？资本市场创新能？和影响？。投资银？参与资产证券化业务可以从客户开发、产品设计、承销推 ？、证券交易、做市与流动性？持等资产证券化各个环节切？，并通过为客户提供多元化融资？具、实现服务中？企业、服务三农、服务绿？?融、满？客户战略及综合需求、服务银？优化业务风险资本、服务PPP战略、服务房地产改?与租购并举等各个？度创造业务机会。2资产证券化业务具有？阔市场空间尽管国内资产证券化市场在过去三年已经有了长 ？的发展，规模显著增加，但仍处于发展相对初级阶段，具有 ？阔的市场空间。以美国为代表的国际资产证券化市场在过去三 ？多年始终保持创新发展态势，基础资产不断扩 ？，？融?程精细化程度不断提？，市场基础设施建设与交 易机制、风控机制不断完善。我国资产证券化市场处于发展初期，还存在巨？的发展空间，？且能够发挥后发优势，在可以看到的短中期内有望逐步追近或赶上国际先进？平。资产证券化相对于国内其他融资？具具有其相对优势并在不断完善，能够在较 ？的审核与备案效率下，拓宽企业和？融机构的融资渠道，融资成本相对较 低（整体？于公募债券，但不占发债额度，利率可以低于 ？公开债券或其他私募融资？具）、盘活存量资产，并有助于发起？在资本市场上树？良好的创 新形象。另？?，资产证券化与国内外资本市场REITs有很？希望成为国内房企及商业地产投资商未来5年、10年或者更长时间房地产？融的核？?具，特别是在房地产市场逐步进？持有型物业时代后，REITs类产品的价值会进？步体现，也会创造和带动？量投资银？业务空间和机会，REITs产品具有偏固定收益或优先股的？般特征，但在国际市场上普遍是股性产品，交易本质涉及资产并购等领域，很能体现投资银？的专业技术与承销能?o资产证券化的基础资产类型？前已经涵盖了近20种，具有各种交易结构，在满 ？寺定化和现？流稳定性的基础上还在不断创新开拓中，创造了巨 ？的潜在发展空间。3资本中介与交易型资产证券化是盈利重要？向在过去两年中，以 Pre-abs和套利交易为主的资产证券化的资本中介业务有了雏形，并将随着资产证券化流通市场的逐渐建？和更多元化投资者的参与？不断发展。参考国际领先投资银？的经验，与？营投资、资产管理业务相关的资本中介属性业务是国际投 ？的重要乃？核?盈利来源，其中资产证券化在资本中介标 的中占据了很？的?例。国内的资产证券化？前整体还处于很初期?平, ?家的讨论还处于？级设计与承销阶段和？级证券投资阶段，还缺乏资产？持证 券和其他结构化？融产品的有效定价，这与国内基础设施不 ？共同造成了结构化？融产品交易的孱弱，这？点在资本市场发展中必然会得到改善。投资银？可以将资产证券化作为产品甚？模式加？到套利交易中去，包括期限套利、发？套利、模型套利、评级套利等多种？式。然后利？定价能？与产 品创设能？将资产证券化嵌？到资本中介业务中去，既可以为客户提供流动性与风险管理服务、满？客户个性化融资和投资需求，获得不同产品的流动性溢价和合理风险溢价。交易型资产证券化业务是发展？向。交易型资产证券化主要是区别于国内现有的发起型资产证券化和牌照型资产证券化，是指发起机构通过？有资?和融?资?买?或?成符合资产证券化要求的基础资产，然后利 ？证券化技术，通过资产分散度组合、精细化分级等 ？式提?评级，发？资产证券化产品，以 赚取资产包贷款利息（相当于？标资产）与资产证券化发？利率（相当于标准化资产）之间的利差，并进 ？利?信息和技术优势进？做市交易的业务。赚取资产包贷款利息（相当于？标资产）与资产证券化发？利率（相当于标准化资产）之间的利差，并进 ？利?信息和技术优势进？做市交易的业务。4资本中介性质的资产证券化发展核？能？交易型资产证券化业务需要的核？能?是证券化逻辑、资产识别和定价能?o证券化逻辑是资产管理机构参与交易型资产证券化业务的基础。尽管交易所资产证券化业务与银？间信贷资产证券化业务都需要资管牌照（资产 ？寺专项计划、信托），但考虑到？前的资产证券化发起更类似于债券融资业务或财产权信托业务，资管机构谋求开展资产证券化时需要了解？?开展此类业务的优势和劣势所在，了解资产证券化的资？与资产逻辑，才能够发挥相对优势，并与相关业务部门密切合作，获取公司资源？寺，建？寺续化的业务发展策略和稳定且积极向上的团队。由于交易型资产证券化涉及到资产？表（包括资管产品报表）及后续的发？出表，因此，资产识别能？是开展此项业务的关键，既包括识别各类资产风险 收益特征的能？，也包括判断资产能否？于发?标准化的资产证券化的能？。以券商资管、基？资管、保险资管为代表的？银资产管理机构过往的投资管 理更多集中在证券资产管理领域，尽管在最近 ？年通过通道业务和？标融资业务涉？实业领域，但仍普遍缺乏资产识别能？。信托公司和银？理财在这？ ？具有？定的相对优势，但也需要将信 ？平估能？从融资主体资信和抵押品 ”扩展到 资产风险收益特征和现？流预测”领域。定价能？是任何交易策略的基础，也是资产证券化业务的进阶之钥和盈利之源，包括对于 ？标资产市场、标准化债券市场、资？市场（回购、同业拆借）和证券化产品的定价 ？平和趋 势的多重理解，未来精细完整的资产证券化交易需要参与上述乃？更多市场的定价和决策活动。其中，？标市场和场外市场的定价还涉及沟通谈判能 ？及综合业务合作所带来的协同溢价等。5投资银？与资管机构需打通证券化全业务链条投资银？或是资管机构开展交易型资产证券化业务可以采取三步 ？的策略：（1）从牌照型资产证券化资产？向交易型资产证券化；（2）选择更具标准化、更具资源禀赋的基础资产类型；（3 ）创设和？产资产，打通资产证券化的全链条。（1）从牌照型资产证券化资产？向交易型资产证券化在资产证券化产品？级市场活跃度？幅提升之前，投资银？或资产管理机构涉？交易型资产证券化业务的前提之？必定是建？?效的资产证券化运作和执 ？能?。对于绝？多数资管机构，？标准化债权资产（或收益权资产）的持有成本 ？于标准化证券产品，因此资管机构在交易型业务中除了使 ？拆借、回 购等资？杠杆?段降低持有成本外，最重要的就是快速证券化出表的能 ？。对资产标准的把握、对监管部门/交易所/？律组织制度规章的正确理解、？效的执?能?是此环节的关键。对于多数想把交易型业务全流程把握在？的机构？?，想学会跑，通常需要先学会？，通过参与牌照类业务为企业及机构客户实现资产证券化融资，积累 识别资产经验的同时积累证券化逻辑、锻炼和培养执 ？团队通常是？条稳扎稳打的路。（2 ）选择更具标准化、更具资源禀赋的基础资产类型多数证券公司的投资银？与资管机构现有团队条件下，对于实业资产的理解和把握程度不如？标融资机构及银？公司信贷部门。除？以可控成本获得强有?的综合业务团队，否则资管机构需从性价 ？的?度为？?交易型业务开展进？有效资产选择，？不要贪恋于涉？市场存在的所有基础资产类型，更不要 盲?追随媒体报道的创新资产类型。毕竟资管业务与投 ？业务的盈利模式、？化和能？禀赋具有很？差别，海外？融机构百年沉淀如此，国内？三?年积 累更是如此。对于具有资源禀赋的资管机构，建议在？?资源禀赋范围内选择符合监管政策且相对易复制的资产类型开展牌照类证券化业务，并逐步进阶到交易型业 务。这种资源禀赋可能来？于股东？或实际控制？资源、地？政策？持、公司投？或机构业务协同、团队能？禀赋等。对于更？泛的资管机构，选择更具标准化（不是8号?的标准化，？是资产的同质性和可复制性）的资产类型是快速启动业务并形成规模的有效途径。？如资产证券化产品可以粗略分为在表资产”和不在表资产”对?,在表资产”的标准化程度和可复制性通常?于不在表资产”最明显的表征就是存量证券化产品中，在表资产”证券化产品集中在多个业务领先的证券公司，并已经形成系列；？不在表资产”证券化产品则相对散布在不同的证券公司或基？?公司中，没有显著形成系列。（3 ）创设和？产资产，打通资产证券化的全链条资管机构在掌握了采购？标资产进？交易型资产证券化业务技巧和能？后，可能会为了提？对资产的掌控？和供应标准？直接涉？资产创设与？产领域。 这在国际资本市场曾经体现为？型商业银？和投资银？为了扩？房贷基础资产的供应量，？收购地？性的住房贷款机构或创设此类机构进？标准化放款， 尽管次贷危机后此？为成为了负？案例，但并不影响这种模式对于？融机构交易型业务发展的正？启?作？，再次强调，资产识别和风险控制很重要。资管机构作为？融机构及其分？机构，建议将创设资产的范围尽量控制在具有 ？融属性、操作标准明确且同质化程度？的资产类型，强调通过模式来？产 资产，尽量控制和减少资产？产环节的？?决策程度，具体资产可以体现为证券公司？?的两融资产、证券质押债权资产等（？前已有证券化案例，但仍 属于存量资产发起型业务，盈利初衷不是交易型业务），以及与其他机构（可以是合作伙伴或通道）合作开展租赁、消费？融、汽车？融、保理等资产领域，？前已经有证券公司收购或创设租赁公司案例，银 ？或信托公司控股上述资产创设公司也初见端倪。对于以商业地产为投资标的的房地产投资基 ？等资产管理机构，凭借？?在该领域的资源禀赋和专业特长，参考海外成熟的“ RE-PE REITs ，不仅可以将资产证券化作为资产盘活、融资和退出的？段，更可以形成业务模式，将能否证券化、能否REITs作为未来不动产资产收购决策的重要指标之 ？，凭借特有资源禀赋涉？资产创设型的交易型资产证券化业务，降低债务杠杆，提 ？财务稳定性和扩展盈利来源。