05 科技带来的高频交易(HFT) 冲击股市

科技带来的科技带来的高频交易高频交易( (H HF FT T) )冲击冲击股市股市林林 苍苍 祥祥台湾财务工程学会台湾财务工程学会 理事长理事长淡江大学财金系教授及两岸金融中心主任淡江大学财金系教授及两岸金融中心主任台湾大学公卫学院、台北大学台湾大学公卫学院、台北大学IEMBAIEMBA班班 兼任教授兼任教授浙江大学恒逸讲座教授浙江大学恒逸讲座教授及及金融研究院特聘专家金融研究院特聘专家厦门大学兼职教授厦门大学兼职教授及及博导博导相关经历相关经历: : 台湾证交所董事、上市审查委员台湾证交所董事、上市审查委员 台湾期交所监察人、董事，台湾华侨银行常董，台湾期交所监察人、董事，台湾华侨银行常董， 中华开发中华开发工业银行董事工业银行董事1全球化全球化及及信息科技革命冲击市场生态信息科技革命冲击市场生态芝加哥芝加哥Fed:Fed:高频交易高频交易（High-frequency trading,High-frequency trading, H HF FT)T)与程序交易商之与程序交易商之美美股股交易交易份额份额: : 20052005年年30%30%，20092009年年73%73% ( (美股美股19701970年代持有期年代持有期: :7 7年，年，20102010年年:7:7个月个月周周转率转率=171%)=171%)。 数据源数据源: :美国美国FI Magazine 2010FI Magazine 2010年年5 5月月专业經紀商占专业經紀商占NYSENYSE交易交易量量份额份额:1980:1980年代年代80%80%，20082008年年50%50%，20112011年年28%28% 。高盛占高盛占HFTHFT与与程序交易程序交易量量20%20%。期货和期权市场，期货和期权市场，HFTHFT的的份额占到份额占到50-70%50-70%。2H HF FT T与程序与程序交易合计交易合计独立独立HFTHFT公司公司对冲基对冲基金金投行投行经纪经纪( (含做市含做市) )商商100%100%2%2%42%42%33%33%23%23%周转率=总成交值/总市值注：注：OTC市值仅占二市场总市值之市值仅占二市场总市值之7.91%，对整体市场周转率影响不大，此处不并同列示参考，对整体市场周转率影响不大，此处不并同列示参考周转率周转率高高市市场场交易活络交易活络3香港香港新加坡新加坡上海上海深圳深圳台湾台湾200060.9058.50185.29156.00259.16200239.7053.8060.3372.07217.41200457.7060.8087.00120.50177.46200662.1058.20153.80251.70142.19200794.1077.60211.00389.20153.28200882.5763.67118.01235.87145.44200978.9567.30228.78445.48178.27201039.7335.28104.27215.85102.27H HF FT T与与交易所交易所信息基信息基础础建建设设HFTsHFTs类型：做市交易、类型：做市交易、交易所交易所之之成交量成交量手续费折扣手续费折扣交易、掠夺性算法交易、程序化交易、交易、掠夺性算法交易、程序化交易、闪电交易闪电交易。HFTHFT演化演化自自程序交易程序交易与与做市，每次在做市，每次在msecmsec或更短时间或更短时间内内，只只抓住抓住微小微小价差而价差而获利。获利。极度频繁交易和微极度频繁交易和微小价差，小价差，使使HFTsHFTs聚沙成塔累积可观获利聚沙成塔累积可观获利(2009(2009年年HFTHFT与程序交易与程序交易之净利之净利210210亿美元亿美元) )。为为吸引吸引H HF FT T与程序交易商以提升市场份额，交易所加与程序交易商以提升市场份额，交易所加強強信息基础建设，信息基础建设，提供提供高速运算计算机、低延迟高速运算计算机、低延迟时时间网络，允許投資间网络，允許投資人人付費装付費装设设Co-locationCo-location及及DMADMA( (Direct market accessDirect market access，电子电子式式专属线路，专属线路，注注: :台湾台湾已开放已开放) )。4交易所交易所开放开放主机共置主机共置(Co-location)(Co-location)为为维持有效率、低成本的数据中心维运、信息人员管维持有效率、低成本的数据中心维运、信息人员管理与数据的安全等信息理与数据的安全等信息管理工作均不是投资机构管理工作均不是投资机构擅擅长。长。此外，此外，高昂的信息基础建设与维护成本，高昂的信息基础建设与维护成本，中小中小型型投资机构无力投资机构无力负担。负担。 Co-location Co-location兴起背景兴起背景: :机构投资人有机构投资人有信息信息管理管理委委外的需求，外的需求，加上加上20062006年起兴起全球交易所年起兴起全球交易所購購并风潮并风潮所激化之所激化之全球化的竞争，专属交易所的全球化的竞争，专属交易所的云端服務顺云端服務顺势兴起势兴起，代表性的服务即为主机共置，代表性的服务即为主机共置( (歐美、歐美、日本日本、新加坡、新加坡、印度、巴西印度、巴西允许，允许，台湾台湾不准不准) )。Co-location:Co-location:客户将下单设备与交易客户将下单设备与交易所所主机共置在主机共置在同一机房同一机房，交易所与客户、其他交易所及结算所间，交易所与客户、其他交易所及结算所间，都都采用采用DMADMA直接连接，而直接连接，而非用非用因特网因特网的公有云，的公有云，以确保数据传输安全并减少传递时间以确保数据传输安全并减少传递时间。5DMA+Co-locationDMA+Co-location使使HFTHFT更具威力更具威力H HF FT T及程序交易及程序交易商商用用DMA+ Co-locationDMA+ Co-location，取得取得缩短完缩短完成交易需成交易需要要的的时间时间，获获利关键就利关键就在在延迟时间内的价延迟时间内的价格变动格变动。( (交易所搓和交易所搓和一笔交易只一笔交易只耗耗1010 msec) msec)延迟延迟(latency)(latency)时间时间: :从委托到从委托到交易所搓和前之时交易所搓和前之时间间。投资人计算机的。投资人计算机的效能效能、算法算法软件软件、网络质量、网络质量、主、主机与交易所的距离都会机与交易所的距离都会影响延迟时间，对主观交易影响延迟时间，对主观交易者来说还要加上判断及手动下单的时间。者来说还要加上判断及手动下单的时间。 6延迟延迟(latency)(latency)时间时间经经Co-locationCo-location0.550.75 m0.550.75 msecsec经证券商经证券商48 msec48 msec交易所交易所之其他之其他云端服务云端服务NYSE-Euronext2011NYSE-Euronext2011年推出年推出Capital Markets Capital Markets Community PlatformCommunity Platform，提供市场参与者快速链，提供市场参与者快速链接到交易系统，并享低成本与可扩充的特性接到交易系统，并享低成本与可扩充的特性。NASDAQ-OMXNASDAQ-OMX提供数据分析工具提供数据分析工具Market ReplayMarket Replay，让客戶，让客戶不需投资相关的软硬件及数据库，上不需投资相关的软硬件及数据库，上网即可浏览历史事务数据网即可浏览历史事务数据、检视与模拟市场的检视与模拟市场的状态。状态。近期近期NYSE-EuronextNYSE-Euronext并购并购东京东京高性能交易系统高性能交易系统商商Metabit(Metabit(交易社群交易社群: :亚洲亚洲140140多家交易多家交易商商) )。7部分部分交易所交易所允许允许Flash TradingFlash Tradingu允许投资人付费进行允许投资人付费进行闪电交易闪电交易（Flash Trading)Flash Trading)。闪电交易须藉由计算机快速攫取委托单被执行交易闪电交易须藉由计算机快速攫取委托单被执行交易前的讯息，前的讯息，有能力有能力用的用的大多大多是是HFTHFT及程序交易商及程序交易商。允许允许投资人投资人可在公众委托单被执行交易前可在公众委托单被执行交易前30msec30msec，获知部分委托单的交易讯息，但获知部分委托单的交易讯息，但30msec30msec内该投资人内该投资人未公开揭露其报价，因而被质疑信息不公未公开揭露其报价，因而被质疑信息不公平。平。闪电交易使闪电交易使HFTHFT及程序交易商及程序交易商洞烛机先。洞烛机先。NYSE-Euronext(NYSE-Euronext(未曾有未曾有) )、Nasdaq-OMXNasdaq-OMX及及BATSBATS (2009.9(2009.9取消取消) )外，外，美国大部分交易所允美国大部分交易所允闪电下单。闪电下单。SECSEC为防止交易所透过闪电下单规避对市场公开揭为防止交易所透过闪电下单规避对市场公开揭露报价之义务，露报价之义务，20102010年研拟增定期年研拟增定期权手续费收取上权手续费收取上限限3030美分美分/ /手手。8H HF FT T与与程序交易之潜在系统风险程序交易之潜在系统风险HFTHFT与程序交易与程序交易出现出现值得注意的现象，如值得注意的现象，如委托笔委托笔数大幅增加、数大幅增加、每笔委托每笔委托股数股数变小，此现象在一般变小，此现象在一般市场状况，可增市场流动性，但在极端市场状市场状况，可增市场流动性，但在极端市场状况，况，使使流动性缺口增加、流动性缺口增加、 -clustering-clustering提高提高，短时间内，短时间内价格波动价格波动暴增。暴增。美国股美国股市市Flash CrashFlash Crash事件事件: 2010: 2010年年5 5月月6 6日日1414时时3232分分，美国一家大型美国一家大型资产管理资产管理公司公司为避险放空为避险放空75,00075,000手手E-mini S&P500E-mini S&P500期货期货( (名目本金名目本金4141亿美元亿美元) )，期货期货的卖压透过的卖压透过S&P500 SPDRS&P500 SPDR、S&P500S&P500指数成分个股扩指数成分个股扩散到散到整个市场整个市场，市场由缓步下跌转为急速下跌，市场由缓步下跌转为急速下跌，在在4 4分半钟（分半钟（1414时时4141分分4545分分2727秒秒) ) E-mini S&P500E-mini S&P500期期货货价格下跌超过价格下跌超过5%5%，S&P500 SPDRS&P500 SPDR跌超过跌超过6%6%。920102010美国股美国股市市Flash CrashFlash Crash事件事件(1)(1)5 5月月6 6日日的价格的价格骤跌又引起骤跌又引起大型市场参与者担心价大型市场参与者担心价格讯息是否错误格讯息是否错误，甚至开始怀疑是否发生了类似甚至开始怀疑是否发生了类似911911恐怖事件的灾难，只是还未获悉讯息，于是几恐怖事件的灾难，只是还未获悉讯息，于是几分钟内分钟内触发触发设定在其自建的自动化计算机交易系设定在其自建的自动化计算机交易系统中的保护机制，触及市场崩溃的临界点。统中的保护机制，触及市场崩溃的临界点。Nanex Llc.Nanex Llc.从该資產管理从该資產管理公司当日委托成交记录公司当日委托成交记录，以，以100 msec100 msec为单位解析为单位解析minimini S&P500S&P500期货的市场期货的市场价量变化，发表研究报告价量变化，发表研究报告: :认为避險放空认为避險放空75,00075,000手手mini S&P500mini S&P500期货不是导致市场崩跌的主因，其他期货不是导致市场崩跌的主因，其他市场参与者，特别是市场参与者，特别是HFTHFT者承接者承接mini S&P500mini S&P500期货期货卖盘后的部位抛补，及期货市场卖盘后的部位抛补，及期货市场、SPDRSPDR、股市间股市间的套利或避险交易，导致卖压在短时间向不同市的套利或避险交易，导致卖压在短时间向不同市场扩散，才是市场陷入崩溃的临界点的主因。场扩散，才是市场陷入崩溃的临界点的主因。10美国股美国股市市Flash CrashFlash Crash事件事件(2)(2)交易策略只依照前一分钟全市场成交量交易策略只依照前一分钟全市场成交量9%9%，决定下，决定下一分钟释入市场的卖单数量，至于卖出价格是否偏一分钟释入市场的卖单数量，至于卖出价格是否偏低，或同时间卖单数量是否过大，甚至先前已释出低，或同时间卖单数量是否过大，甚至先前已释出卖单是否已全数成交，在策略执行中全未考虑。卖单是否已全数成交，在策略执行中全未考虑。只约只约2020分钟分钟75,00075,000手手卖单全数成交，最初承接的买卖单全数成交，最初承接的买方涵盖了长期持有部位的交易者、市场中介者、高方涵盖了长期持有部位的交易者、市场中介者、高频交易商、跨市场套利交易商依循套利或是避险，频交易商、跨市场套利交易商依循套利或是避险，在买进成交几乎同时卖出在买进成交几乎同时卖出S&P500 SPDRS&P500 SPDR、S&P500S&P500成分成分个股个股E-mini S&P500E-mini S&P500期货期货买单来自长期持仓者与套买单来自长期持仓者与套利交易者逐渐耗尽，利交易者逐渐耗尽，HFTHFT商商疯狂疯狂相互抛补部位相互抛补部位，1414时时4545分分1313秒至秒至2727秒的秒的1414秒之内，秒之内，HFTHFT商成交量超过商成交量超过27,00027,000口口( (占市场占市场49%49%）股市股市买方委托降至买方委托降至5,8005,800万美元，不及早盘万美元，不及早盘6060亿美元的亿美元的1%1%，E-mini S&P500E-mini S&P500买买方委托少于方委托少于10501050口（低于早盘的口（低于早盘的1%)1%)。11再起一波再起一波Flash CrashFlash Crash事件事件使使SECSEC与与CFTCCFTC寻求跨越股寻求跨越股市与期市与期货一致性全市场交易中断冷却机制货一致性全市场交易中断冷却机制: :个股在个股在5 5分钟分钟内价格变动逾内价格变动逾10%10%，该种股票在美国，该种股票在美国全部全部交易所暂交易所暂停计算机撮合停计算机撮合5 5分钟。分钟。S&P500S&P500指数成分个股自指数成分个股自20102010年年6 6月月1010日起实施，日起实施，Russell 1000Russell 1000指数成分个股与指数成分个股与指定的指定的ETFETF自自9 9月月1010日起实施。日起实施。交易中断冷却机制交易中断冷却机制破功破功:2012:2012年年3 3月月2222日日AppleApple股数股数秒内股价波动秒内股价波动9.27%9.27%，美国美国BATSBATS GlobalGlobal Markets(Markets(交易量占交易量占美国美国11%11%，仅次于，仅次于NYSE,NYSE, Nasdaq)Nasdaq)之之HFTHFT平平台台误触误触S&P500S&P500指数成分个股股价指数成分个股股价5 5分钟内涨跌幅不分钟内涨跌幅不可超过可超过10%10%规定，发生规定，发生AppleApple立即被暂停交易之严立即被暂停交易之严重技术问题。重技术问题。12管控规范管控规范: :维持公平性及安全性维持公平性及安全性限制用限制用H HF FT T将影响市场发展，但为将影响市场发展，但为维持市场公平性及维持市场公平性及安全性，提出相关管控规范安全性，提出相关管控规范: : 1)1)修订取消成交的规则，引进更明确的标准，提升市修订取消成交的规则，引进更明确的标准，提升市场透明度，降低成交取消的不确定性；场透明度，降低成交取消的不确定性； 2)2)强化强化盘中稳定机制盘中稳定机制(NYSE:(NYSE:个股成交价触个股成交价触及及Liquidity Liquidity Replenishment PointsReplenishment Points，暂停计算机撮合，将人工暂停计算机撮合，将人工与计算机并行撮合转换为完全人工撮合，调慢撮合与计算机并行撮合转换为完全人工撮合，调慢撮合速度，累积更大量的委托后再开始计算机撮合速度，累积更大量的委托后再开始计算机撮合) )；3)3)规范规范HFTHFT及程序交易商须建置交易前风控机制；及程序交易商须建置交易前风控机制；4)4)发展发展HFTHFT标准化风控机制标准化风控机制、签订共通性程序语言协议签订共通性程序语言协议，使结算会员、交易所、结算机构能同步实时进行，使结算会员、交易所、结算机构能同步实时进行监视及风控作业。监视及风控作业。13谢谢您谢谢您! !手机手机:+886-972-185955:+886-972-185955、