TS公司房地产投资信托基金模式探析金融学专业

TS公司房地产投资信托基金模式探析2 房地产投资信托基金基础理论2.1房地产投资信托基金的概念房地产投资信托基金英文名为Real Estate Investment Trusts，简称REITs，它是于1960年在美国诞生，最早是为了避免管制而产生。它主要是把投资信托作用于房地产，将产业投资基金证券化，建立专门的投资运营团队和金融机构，通过发行收益凭证，广泛吸收社会上多数人的资金来进行房地产领域直接或者间接的投资，如房地产开发、抵押贷款、房地产证券等多种区域和类型，再将这些收益进行按比例分配给投资者的一种中长期投资方式。由于房地产投资信托实行的是集中管理和多方位的投资，能够有效的规避风险，从而获得较高的收益回报，可以说房地产投资信托基金是将房地产政券化的金融方式。自从美国政府对REITs采取优惠的税收政策后，房地产投资信托基金一跃成为最为重要的投资金融方式之一，它的分红以达到可观的90%。随着REITs的火爆，美国目前大约有300多家房地产投资信托基金机构，绝大部分都在证券所进行上市交易。我国也有与REITs极为相似的房地产集合资金信托计划，但是它是由信托机构主要负责的一种信托关系，纯粹属于私募，与国际意义上的REIFs有着一定的区别，有些类似我国的开放式和封闭式基金。房地产投资信托早期的定义是：“有多个受托人作为管理者，并持有可转换的收益股份所组成的非公司组织”。也就是将REITs明确为持有房地产或者抵押贷款等资产的封闭型基金，而后虽然随着美国政府对REITs的几次税收政策变化，REITs在各国的发展中都不一样，但是都没改变其产地产投资基金的本质。不过与之不同的是，REITs往往在一定的条件范围内可以获得税收优惠。REITs主要有两种运作方式，一种是载体公司通过向投资者发放收益凭证来募集资金，用于商业地产的投资，再将收益分配给投资者；另一种是物业公司将旗下的资产均等的分割，出售给投资者，类似于债券。一般来说第一种方式比较稳定。房地产投资信托基金是在政府政策规范下，根据房地产行业的科学规律，依靠房地产的六大环节出现并逐渐完善的，代表着房地产先进的生产力，并能促进整个房地产行业的规范。2.2房地产投资信托基金的特点2.2.1稳定性强房地产投资信托基金主要是由有着丰富的投资经验和知识的执行专家团队进行操作的，他们拥有着先进的技术水平，及时广泛的信息沟通渠道，能够针对国内外的经济状况，行业特点，公司财力进行综合分析，从而寻找投资时机和目标，这种专业化的经营模式给投资者的收益提供了稳定的保障。而且房地产投资信托基金的投资方式是将资金分散到不同的领域和类型的不动产和债券、股票上。同时与其他类型的金融投资产品相关度较低，分散投资降低了房地产投资信托基金的风险，一定程度上增强了其稳定性。其次，REITs以房地产作为主要的价值依托，不会因为通货膨胀而有所损伤，因为其一在通货膨胀期间，物价上涨，而房地产的价值也会随之上升；其二REITs的另外一部分分红来源于地产租金，这部分也会随着通货膨胀和上涨，从而提升了其收益。可以看出，房地产投资信托基金有很好的保值效应。房地产投资信托基金的稳定性的另一个表现在于它的价值波动是比较小的。用衡量价值波动的系数来看，从1974-2003年，的平均系数只有0.57，只是在2007年因为全球房地产市场的调整和风暴下，出现过短期的恐慌行为。2.2.2收益性高美国的税收政策要求REITs将收入的90%用于分红，而REITs的投资对象必须为房地产，这就导致了REITs的能够保证高分红和一定程度上的成长。能够影响房地产信托投资基金的主要为两个方面原因，一是经济状况，二是房地产市场运营状况.将 REITs 公司股利率与十年期国债收益率做比较：图 10 比较了 1990 年以来美国房地产投资信托基金协会（NAREIT）公布的权益类 REITs 上市公司的股利率（Dividend Yield）与美国十年期国债的收益率（Yield）。从图中可以看出，权益类 REITs 上市公司的股利率从整体上还是超过美国十年期国债的收益率，1998 年至 2006 年的平均利差（Spread）是 1.4，只在 19971998 年和 20062007 年两个时间段里略低于十年期国债。经济运行情况和房地产市场走势是影响 REITs 收益的两个重要原因。2006 年，次贷危机爆发以来，全球 REITs 的收益率均受到较大影响，以我国台湾为例，台湾目前上市的 8 款 REITs今年二季度绩效几乎都是负数，部分 REIT 甚至亏损 4%、7%。不过也有些国家和地区的 REITs保持了不错的收益水平。据瑞银报告预测显示，2008 年前两季度新加坡及香港 REITs 平均息率分别是 5.9及 5.4，均高于十年期美国国债孳息率 3.87 厘。这表明了有效的投资策略可以抵消市场的一些负面影响，对于那些资产包主要为拥有长期租约物业的权益类 REITs 来讲，短期市场噪音所带来的负面影响并不很大。2.2.3税赋较低在美国,房地产信托基金被视为免税主体,可免双重征税和无最低投资要求。它的组织方式、投资内容、收益来源与收益分配等都必须符合一些严格的规定。其组织形态必须为公司、信托,或如同法人一样可以征税的实体。“资产组合与来源所得规定,至少75%的资产价值投资与房地产;只有75%的总收益来自房地产的租金收入或其出售收入等;投资于任何一种证券的价值不得超过总资产的10%;至少30%的总收益不能来自于房地产持有期限不到四年就出售的收入、股票,或债券的持有期限不到六个月就出售的所得。REITs征税所得除资本利得与确定的非现金征税收益,至少90%,必须以鼓励方式分配给投资人”。”税收优惠是 REITs 的一个重要特征。就美国而言，税收优惠是 REITs 发展的主要驱动力。美国的 REITs 在税法上是一个独立的经济实体，根据1960 年美国国内税收法案规定，REITs 作为利润传递（PASS-THROUGH）机构，若将每年度盈利的大部分以现金红利方式分配给投资者，则无需交纳公司所得税，这就避免了对 REITs 和股东的双重征税。因此，大多数 REITs 将每年盈利的大部分以现金红利的方式分配给投资者，再由投资者自己按照适用税率缴纳个人所得税。 在 UPREITs 结构和 DOWNREITs 结构中，房地产所有者以房地产出资成为有限责任合伙人，并换取收益凭证OP 单位。根据税法规定，房地产所有者的出资和换取OP单位的行为不涉及税收问题，房地产所有者并不因此行为纳税。他们可以在持有一段时间后，把 OP 单位套现或转化为 REITs 股份。因此，对于房地产所有者来说，与房地产所有者组建 UPREITs 和 DOWNREIRT 结构的经营性合伙企业是非常合算的事，有助于延迟纳税。2.3房地产投资信托基金的运作方式2.3.1组织体系运作主体和组织结构 REITs 的运作主体主要有五部分，分别是发起人、投资者、REITs 公司、保管机构或者托管机构、顾问公司，有的还会请专门的房地产管理公司来管理物业，为租户提供专业服务。 发起人。发起人是指有意出售房地产于 REITs 的房地产所有者，大多数的REITs 是由某个组织或某个机构发起的。发起人通常包括商业银行、房地产公司、联营公司、人寿保险公司等。 投资者。REITs 投资者因购买股份而成为 REITs 股东，享受股东应有的一切权利，并承担相应的义务。一般来说，REITs 投资者是委托人也是受益人，一般承销商会将 REITs 股票保留给重要的机构投资者，REITs 的发起人也会得到部分股票获得通过认购期权获得股票成为投资者。REITs 公司。董事会是公司型 REITs 的常设管理机构，契约型 REITs 的决策机构是受托人委员会，负责公司的一般运营和管理工作。 保管机构。REITs 公司应将其资产存放在独立的保管机构处，以满足 REITs作为信托形式的法律要求。保管机构作为资产的名义持有人即受托人，负责资产的保管、过户与收益的收取。 管理顾问公司或资产管理公司。顾问公司或资产管理公司受董事会聘请，负责管理资产，按约定比例获取管理费用。资产管理公司的目标是实现向投资者派发持续稳定红利并实施投资组合战略来实现投资者获得长期净资产价值增值。 REITs 组织结构和主体之间关系如图 3-2 所示。REITs 在多年的发展过程中，组织结构和形式经历过许多大的变革，如现在美国就有很多 REITs 采用 UPREIT 和 DOWNREIT 结构，这是 REITs 结构的两种衍生物，主要通过合伙人的模式转换房地产资产的所有权，能获得递延税收的优势。但是在 REITs 市场中，尤其是亚洲新兴市场中，传统的这种外部顾问管理结构仍然是主要的 REITs 结构运作模式，图 3-2 所示的传统结构被广泛采用38。2.3.2运作流程在实践中，REITs一般以股份公司或信托的形式出现，通过发行股票或受益凭证募集投资者的资金，然后进行房地产或房地产抵押贷款投资，并委托或聘请专业机构和人员实施具体的经营管理。 1、REITs 的发起。大多数的 REITs 是由某个组织或某个机构发起的。发起人通常包括商业银行、独立经纪人、房地产公司、联营公司、人寿保险公司等。 2、REITs 的资金来源。REITs 的资金来源主要有两个方面，一是发行股票，由机构投资者(人寿保险公司、养老基金组织等)和股民认购；二是从金融市场融资，如银行借入、发行债券或商业票据等。 3、REITs 的管理结构形成。REITs 主要由投资者、管理者和经营者三方当事人构成。REITs的管理机构为董事会(当REITs组建为信托机构时为受托人委员会)，REITs(REITs)的经营与管理由受托人委员会或董事会负责。受托人委员会或董事会通常由三名以上受托人或董事组成，其中大多数受托人必须是”独立”的。所谓独立受托人是指该受托人与REITs的投资顾问和其附属机构没有任何直接或间接利益关系。受托人和董事会的主要职责是负责制订REITs的业务发展计划并指导其实施。 4、REITs 的经营机构。可分为内部经营和外部经营两种形式。内部经营结构与一般股份公司类似，由 REITs 自身的经营公司负责。CEO 由董事会任命。外部经营结构与共同基金的运作类似，由董事会聘请或委托独立的经营公司(或投资顾问公司)负责。无论是内部经营还是外部经营，均在董事会的监督下进行。 5、经营决策与管理。由于 REITs 除受到整体社会经济环境(对房地产的市场需求与总体空置水平)的影响外，投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到 REITs 的营运业绩与市场价值。因此，REITs 常聘请专业顾问公司和经理人员来负责公司的日常事务与投资运作，并实行多样化投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务。通过集中专业管理和多元组合投资，有效降低投资风险，取得较高投资回报。由发起人发起成立REITs公司后，有些REITs公司自己产生经理，同时从外面聘任顾问。经理或顾问的职责是负责REIT公司的日常事务。还经常为公司提供咨询服务，顾问与从各方面聘请的投资银行家、证券包销商、律师、房地产中介商、会计师或抵押公司共同完成咨询业务。顾问服务通常包括建议受托人购进、出售或评估投资机会，代理REITs购进、销售物业，协助受托人制定、修改、补充REIT的投资政策，并管理日常的运作，提供管理人员、行政人员办公地点等服务。 3 TS房地产公司基本情况介绍3.1 背景介绍铁狮门Speyer Properties（铁狮门地产公司）的历史可以追溯到 18 世纪，成立之初以地产开发为主，1976 年由于家族内部的利益冲突，从一家上市公司分拆为 3 家私人公司，包括一家专业建筑公司、一家出租管理公司和一家集开发、投资、运营于一体的综合性商业地产公司铁狮门 Speyer Properties，即我们常说的铁狮门公司。今天的铁狮门仍是一家非上市家族企业，但它已发展为美国最大的商业地产公司之一，自 1978 年以来铁狮门收购、开发、管理的物业总值达到 542 亿美元，目前在全球各大都市管理着 325 个项目、总面积1.16 亿平方英尺的商业物业组合以及 9200 万平方英尺的住宅单元，旗下标志性建筑包括纽约的洛克菲勒中心、克莱斯勒中心、芝加哥富兰克林中心、柏林的索尼中心，以及大都会保险大厦、赫斯特大厦、巴西的圣保罗北方大厦、里约热内卢温图拉双塔、彼得库柏社区等。早在 1988 年，铁狮门就在花旗的资助下在德国建造当时欧洲最高的标志性建筑，1996 年又与巴西养老基金合作开发当地标志性建筑，1996 年当高盛决定买下洛克菲勒中心时，在多方协同和征询洛克菲勒家族意见后，铁狮门被选定为运营商并持有 5%权益。铁狮门（Tishman）的历史可以追溯到18世纪，成立之初以地产开发为主，今天已发展为世界一流的地产业主、开发商、运营商及基金管理公司，业务遍布四大洲11个国家和地区的46个市场，投资、开发和运营的项目超过358个，总物业面积逾1.27亿平方英尺（11700000平方米）。作为一家非上市地产企业，铁狮门最核心的除了物业开发和管理能力外，就是金融能力。1997年，铁狮门将它的金融能力进一步制度化，发起设立了第一只私募基金，此后共发起14只私募基金，另有1只在澳大利亚上市的REITs。私募基金累计直接股权融资额90亿美元，吸引了150位长期投资人，主要是保险公司、养老基金和其他金融机构。在集团分布于全球的1400位全职员工中，40%从事金融财务工作，60%从事物业的开发管理工作。在地产基金的支持下，铁狮门自上世纪90年代以来快速发展。目前铁狮门在全球各大都市管理着325个项目、总面积1.16亿平方英尺的商业物业组合以及9200万平方英尺的住宅单元。铁狮门 （Tishman）的历史可以追溯到18世纪，成立之初以地产开发为主，今天已发展为美国最大的商业地产公司之一。 1997年，铁狮门发起设立了第一只私募基金，此后共发起14只私募基金，另有1只在澳大利亚上市的REITs，私募基金累计直接股权融资额90亿美元，吸引了150位长期投资人，主要是保险公司、养老基金和其他金融机构。 1997年，铁狮门联合旅行者集团以2.2亿美元买下克莱斯勒中心，并共同成立一只8亿美元的基金（后又对外募集资金7.5亿美元）；1999年该基金买下高露洁总部大厦；2000年，又联合德国投资机构买下1958年由铁狮门建筑公司（铁狮门前身）设计的第五大道666号；2004年，与纽约雇员养老基金和教师养老基金共同成立地产基金，以1.75亿美元收购了纽约时报大厦，2005年该基金以17.2亿美元买下大都会人寿大厦（原泛美大厦）；2008年，又联合纽约市政养老基金共同开发长岛，计划通过市政府的迁移把长岛变为为纽约的第二个曼哈顿区。目前铁狮门在全球各大都市管理着325个项目、总面积1.16亿平方英尺的商业物业组合以及9200万平方英尺的住宅单元，旗下标志性建筑包括纽约的洛克菲勒中心、克莱斯勒中心、芝加哥富兰克林中心、柏林的索尼中心，以及大都会保险大厦、赫斯特大厦、巴西的圣保罗北方大厦、里约热内卢温图拉双塔、美国的彼得库柏社区等。3.2模式介绍3.2.1产生背景作为一家非上市地产企业，铁狮门公司（铁狮门 Speyer Properties，以下简称铁狮门）奉行纵向一体化模式，经过百多年的发展形成了包括物业开发、设计、建筑、物业管理、投资管理、租务、税务和风险管理能力于一体的综合化地产企业（图 1）。其最核心的除了物业开发和管理能力外，就是金融能力。1997 年，铁狮门将它的金融能力进一步制度化，发起设立了第一只私募基金，此后共 发起 14 只私募基金，另有 1 只在澳大利亚上市的REITs，私募基金累计直接股权融资额 90 亿美元，吸引了 150 位长期投资人。迄今，在集团分布于全球的 830 位全职员工中，40%从事金融财务工作，60%从事物业的开发管理工作。在地产基金的支持下，铁狮门自上世纪 90 年代以来快速发展。1997 年，其联合旅行者集团以 2.2 亿美元买下克莱斯勒中心，并共同成立一只 8 亿美元的基金（后又对外募集资金7.5 亿美元），由其负责运营，1999 年该基金买下高露洁总部大厦；2000 年，又联合德国投资机构买下 1958 年由铁狮门建筑公司（铁狮门前身）设计的第五大道 666 号；2004 年，与纽约雇员养老基金和教师养老基金共同成立地产基金，以 1.75 亿美元收购了纽约时报大厦，2005 年该基金以 17.2 亿美元买下大都会人寿大厦（原泛美大厦）；2008 年，其旗下另一基金投资 3.16 亿美元在长岛兴建写字楼，计划通过市政府的迁移把长岛变为为纽约的第二个曼哈顿区，该基金的投资人除一家生产运动品的家族企业外，还包括市政养老基金等（表 1）。自1978年以来，铁狮门收购、开发及运营了超过325个项目，总价值超过502亿美金，这些项目涵盖美国、欧洲、拉丁美洲及亚洲，包括地标性的建筑，如纽约的洛克菲勒中心（Rockefeller Center）、克里斯勒中心（Chrysler Center）、柏林的索尼中心（Sony Center）等。多年成功的运营历史，铁狮门最引以为傲的是其纵向一体化（vertical integration）策略，即在资产的收购与开发、设计与建造、物业管理、投资管理、租赁管理、税务与风险管理领域，有着深厚的专业积累与行业经验，这些领域不仅包括通常意义上的地产开发与建造、销售与租赁，而且包括基金的发行与管理，从全球近千名的员工来说，有40%的员工从事金融工作，60%的员工从事地产开发管理业务，这种从前端到后端、从实体到金融全价值链的覆盖，使得铁狮门一方面利用发行基金的手段，以及以此带来的财务杠杆，获得更高的收益，另一方面，凭借其传统地产开发业务强悍的专业能力，得以完成诸多地标性建筑的开发、运营工作。3.2.2发展现状基金模式不仅加速了铁狮门的扩张，也为它贡献了丰厚的收益。其总裁曾坦言，通过合资基金模式，他以不到5%的资本投入，分享了项目 40%以上的收益。我们以其旗下上市基金、澳大利亚交易所上市 REITS 铁狮门 Speyer Office Fund（TSOF）的管理合约为例，分析铁狮门的收益分成模式。TSOF 于 2004 年 12 月在澳大利亚交易所上市，募集资金 4.05 亿美元。上市之初，TSOF 通过发起另一只私募基金铁狮门 Speyer Properties（TSP），间接收购新加坡国家投资公司旗下 Prime Plus 基金在美国持有的 12 处物业 45.9%的股权（当时总估值约 18.87 亿美元，总收购价 18.52 亿美元），后又借助 TSP 参与收购了另外 6 处物业（根据协议，TSOF 有权利在 TSP 新收购的位于美国核心地区的物业资产中占有至少 25%权益，但如果 TSOF 连续拒绝两次 TSP 提供的投资机会，或在 24 个月内拒绝了 3 次投资机会（无论连续与否），或 TSOF 的控制权改变，则上述参与投资协议终止）。而作为 TSOF 的管理者，TSP 和旗下管理公司 TS Manager 每年将提取相当于 TSOF 总资产 0.5%的基础管理费；在所有运营成本、开发和再开发成本实报实销的基础上，TSP 还将提取相当于年收入 2.5-4.0%的物业管理费，并在改善性投资中提取相当于施工成本2.0-4.0%的监理费，在新开发项目投资中提取相当于施工成本 3.5%的开发管理费，在收购事件中提取相当于收购总价 1%的收购管理费，在资产出售事件中提取不超过转让总价1%的资产转让费，租户支付的租金保证金也由 TSP 代管。上述由 TSP 和 TSP Manager 提取的运营费收益约占到 TSOF 基金年净收入的 13-14%。而这些还只是铁狮门日常的管理费收入，它还参与基金超额收益的分享，即业绩提成。根据协议，自成立之日起，TSOF 每 5 年进行 1 次业绩分享（第一次是在 2009 年 12 月 1 日），只要 5 年的年均总回报率（包括租金收益和资产升值收益）超过 10.5%，超过部分 TS Manager 将提成 30%。鉴于 2007 年高峰时铁狮门旗下许多物业在不到三年的时间里已升值了两倍，以此计算其分成收入确实能达到 30-40%水平。以不到 5%的资本投入（通常只有 1%）分享 30-40% 的收益，铁狮门管理团队享受着令人侧目的收益分成。3.3 TS公司发展房地产投资信托基金的特点3. 3.1 架构及组织3.3.2 来源及投向3.3.3 退出方式21 与雷曼的双输合作2007 年 5 月，铁狮门联合雷曼公司成立地产基金，以 135 亿美元现金及 87 亿美元承债，总价 222 亿美元收购美国第二大公寓类 REITs 公司 Archstone，并将其私有化。2007 年 10 月交易正式完成，这是仅次于黑石以 390 亿美元私有化 EOP 的第二大 REITs 私有化交易，除了雷曼，美洲银行的风险投资部门、巴克莱资本也都参与其中。在这宗交易中，铁狮门和雷曼各投入 2.5 亿美元股本金，雷曼又安排了 46 亿美元的过桥资本金和上百亿美元的贷款。交易完成后，铁狮门占有 1%股权，并通过管理费提取每年经营收益的 13%和参与超额收益的分享。而雷曼则期望通过证券化转让抵押贷款、获取价差收益，并通过股权投资和保留的部分高息贷款获取投资收益。表面看，这是一场双赢的合作，但过高的收购价格和收购杠杆却埋下了隐患。到 2008年 9 月雷曼破产前夕，交易中收购的 359 处公寓大楼、88000 套公寓已贬值了 25%，进入2009 年，这些物业的贬值幅度进一步扩大，尽管在交易完成后不久，铁狮门就以 14 亿美元的价格出售了其中 16 处物业，此后又陆续出售了 13 处物业，但回流的现金仍不足以维持运营和偿付利息。到 2009 年中期，双方合资的地产基金被迫进行债务重组，贷款银行又注入了 5 亿美元作为流动资金，以便给其留出更多时间来出售物业和降低负债，不过从目前市场环境看，5 亿美元的追加投入远远不够，Archstone 已成为一个烫手的热山芋。讽刺的是，在 2007 年 5 月这笔交易刚公布的时候，很多分析师还在置疑 Archstone 的售价太低，认为这一价格只包含了现有物业的价值，而没包含在建物业的价值和 Archstone 管理能力的溢价，甚至有消息称出售方的管理团队可能因为某种私人利益而推动项目完成，但事实证明，这笔交易不是太“便宜”了，而是太“贵”了，目前物业价格已跌去了近 50%。除与雷曼合作收购Archstone 外，2006 年铁狮门还与其长期投资人Blackrock 一起完（StuyvesantTown and Peter Cooper Village），涉及纽约城东河区110 座建筑的 11232 套公寓，收购完成后，铁狮门成为公寓出租领域的主导公司（此前该公司一直以商业地产运营为主）。54 亿美元的收购总价中，铁狮门和Blackrock 每家只出 1.25 亿美元，其余均来自美林证券和美联银行的贷款。此外，铁狮门和Blackrock 还成立了四个总额 8.9 亿美元的基金，用以拨备收购完成后重新装修、偿付利息和日常运营的支出，美国加州养老基金等金融机构又成为这些基金的投资人。而在偿还了过桥贷款后，63 亿美元的总投入中，铁狮门、Blackrock 和其他投资人总计投入股权资本 19 亿美元（铁狮门的投入减少为 5600 万美元），另有 30 亿美元的优先级抵押贷款和 CMBS（商业抵押贷款证券），以及由土地所有方 SLG 提供的14 亿美元的次级抵押贷款这笔庞大的交易惊动了众多金融机构，并成为铁狮门的又一标志性建筑群。但是，2009 年 9 月时这笔交易也出现了问题。由于收购价过高，即使以高峰期的租金水平计算，租金回报也仅相当于利息和运营支出的 2/3，在金融危机背景下，失业率的上升和出租率的下降更导致租金收入较高峰期下降了25%，当前的租金收入仅能覆盖债务和利息支出的一半。铁狮门和 Blackrock 原来寄希望于通过重新规划社区和解除政府租金管制来提高收益水平（根据政府的免税协议，在 11227 套公寓中有 6875 套享受免税待遇，并受到租金管制），但租金的提升招致了租户的联名诉讼，并引起了市政当局的关注，一旦败诉，铁狮门不仅不能提高租金，还要返还 2 亿美元的租金。漫长的诉讼过程中，铁狮门和 Blackrock 的合资基金只能靠消耗资本金来维持社区运营，但是根据分析师的测算，8.9亿美元的运营基金将在 2009 年年底用完，届时 44 亿美元贷款将出现违约，债务重组势在必行。但问题是当前上述公寓的市场价值仅为 21.3 亿美元，还不到贷款额的 50%，仅相当于收购总价的 40%，因此，无论债务重组能否成功，股权和债权投资人都将面临巨额损失。其实，此前铁狮门发起的另一个有限合伙型地产基金已经贷款违约，该基金以 28 亿美元收购了 Carr America 在华盛顿地区的 28 处写字楼。另有多家基金面临财务困境。除了私募基金，铁狮门旗下唯一一家公募基金 TSOF 也面临债务危机。2008 年7 月 1日-2009 年 6 月 30 日的财年中，TSOF 巨亏 6.3 亿澳元，旗下 18 处物业在重新评估后总价值较 2008 年 6 月底下降 33.5%，至 12.5 亿澳元，净资产值则较上年同期下降 79%至 1.9 亿澳元，物业价值的下降导致 TSOF 的负债率上升至 75.4%，突破了贷款协议规定的负债率上限（65%）、利息覆盖率下限（1.2 倍）和最低净资产值下限（7.47 亿澳元），触发了立即清偿条件，面临破产风险，股价从最高时的 3.1 澳元跌至 0.05 澳元（图2）。为了维持经营，铁狮门与债权人展开了艰难的债务重组谈判，希望得到51%债权人的同意。但经过几个月的努力，目前支持率仅为 47%，如果不能在年底前达成协议，TSOF 很可能被私人股权投资基金 Madison 以 0.3 澳元/股敌意收购。即使能够达成重组协议，基金未来的收益空间也十分有限，因为债权人要求公司通过项目层面抵押融资或资产出售方式再产生至少 5500 万美元现金，并在偿清债务前不得进行新的收购活动，此外，除了必要的为保持 REITS 地位所进行的分红外不再分红，而铁狮门及其关联公司也不再提取基金管理的业绩分成，贷款利率则从现在的 LIBOR+200 基点上升至 LIBOR+600 基点（负债率小于 50% 时降至总之，无论重组是否成功，TSOF都不可能再有发展。其失败也给铁狮门的 REITS 之路蒙上了不光彩的阴影。3.4 TS公司房地产投资信托基金模式与其他模式的比较分析三、凯德置地：双基金模式与资金循环 凯德置地总部位于新加坡，并在新加坡上市，是亚洲最大的房地产开放商之一，地产业务广泛分布于亚太地区和欧洲20个国家的110个城市当中。产品类型则涵盖住宅、写字楼、购物中心、服务式公寓及商业综合体，除此之外，凯德置地还运营一系列的REITs基金，并提供广泛的房地产金融服务。 凯德置地在商业地产的运作方面独具特色，形成了融资开发经营上市的业务战略，并且已经形成了对外部资金进行融资、管理、退出的整套模式。下图为凯德置地商业地产的战略示意图： 在这张图中，凯德定位于亚洲零售市场，利用已开发Shopping Mall的持续现金流来支持业务扩张，同时倚靠自身强大的地产金融服务，撬动外部投资者的资金，共同开发新项目。在已开发Shopping Mall运营成熟之后，发行REITs，整体打包上市，在实现投资收益的同时，完成项目退出，上市后的REITs，由凯德金融（Capitaland Financial）负责独立管理、运作。值得一提的是，凯德置地利用已开发物业持续现金流进行扩张的业务模式，已被国内万达地产成功效仿，而凯德置地正是这一“现金流滚资产”模式的始作俑者，并且走的更远、更完善。 除独特的战略定位外，凯德置地也有相应的商业模式（Business Model）来支持战略落地。 在这个一体化的Shopping Mall的商业模式中，首先分为实体运作和资本运作两大部分，实体部分涵盖通常意义上的物业管理、经营与租赁管理（前两者针对存量物业）、战略营销管理以及设计与开发管理（后两者针对新开发物业），这部分是国内地产企业相对熟悉的领域，而资本运作部分则相当有特点，共包含资产管理、投资与战略规划、基金结构化设计与管理三个部分。这里需要略作申述，这三部分实际上涵盖了资金从融资、投资到退出的整个周期，资产管理（Asset Management）实际上是募集房地产投资基金的过程，募集成功后，进行战略规划与投资，接着完成开发，再到成熟运营，最后REITs上市，完成资本退出。上图中的商业模式，联通了产业资本和金融资本，并且使资金最终能流回资本市场，形成一个完整的资金回路。这点无论对基金发行人还是投资者来说，都极为重要，否则将面临投资无法变现的尴尬局面，这方面国内金融市场的状况还远不能让人满意。 四、铁狮门、凯德置地特点分析 如果对铁狮门和凯德置地合而观之，不难发现他们有如下特点： 一、就产业形态来说，都横跨地产、金融两界，除拥有强大的基金管理能力外，在开发领域的专业积累和行业经验也极为深厚； 二、就盈利模式来说，都利用了“地产+金融”产生的杠杆效应，成倍的放大了投资收益； 三、就价值链的控制来说，基本涵盖了产品增值的每一个环节，尤其值得注意的是，两家公司对租赁业务和物业管理的重视，均设有单独的部门负责运作。 3.4.1 基于激励合约设计角度与其他模式的比较3.4.2 基于风险控制角度与其他模式的比较4 TS公司房地产投资信托基金模式在中国发展的分析4.1 TS公司房地产投资信托基金模式在中国发展优势4.1.1一体化策略优势作为房地产行业纵向一体化策略的先行者，TSP 在资产收购与开发、设计与建造、物业管理、投资管理、租赁管理、税务与风险管理、房地产基金等领域，有着深厚的专业积累与行业经验。TSP 的专业服务深入到房地产行业全价值链的各个环节，从实体到金融的全流程业务和垂直整合的专业能力，使 TSP在物业财产与项目上取得巨大增值。4.1.2投入成本较低4.2.3品牌效应强TSP 拥有优质的品牌价值。良好且庞大的优质租户关系网，这些为TSP带来稳定的隐形价值收入4.2.4募集资金快速地产 + 金融”有效运用并全面开花，TSP 的盈利模式，是通过发行基金后，借助财务杠杆，实现放大收益的过程。发行的基金过投资或收购各种物业，以获取物业自身经营现金流和资产增值作为收入来源，这也是 TSP 一直走在行业前列的重要原因。4.2 TS公司房地产投资信托基金模式在中国发展劣势铁狮门拥有百余年地产开发和运营经验，而雷曼则拥有百余年的金融运作经验，为什么最优秀地产公司与最优秀金融机构的合作从双赢变为了双输？在流动性泛滥的市场环境中，地产与金融的合作常常会背离原来的初衷。地产基金本质上是放大经营能力的杠杆，解除管理者的资本约束；但金融投资人，尤其是对冲基金、投资银行等金融投资人，他们不仅希望分享经营杠杆的收益，更希望分享财务杠杆撬动的资产升值收益。由于牛市中的财务杠杆收益远远大于经营杠杆收益，因此地产与金融的结合常常会“变味”，金融投资人成为合作的主导，他们利用地产管理团队来获取资产和管理资产，目的是赚取财务杠杆撬动的资产升值收益，结果，在流动性泛滥的 2006-2007 年，美国地产基金参与收购的项目，负债率通常都达到 90%以上商业银行和投资银行为地产基金的杠杆收购提供过桥贷款，然后再通过证券化等手段（CMBS）将巨额贷款分销给对冲基金、两房（原房利美、房地美集团）等机构，从而为市场注入源源不断的流动性。而地产管理团队在金融投资人的带动下也自愿或非自愿的变得更加激进起来，他们不仅分享到了更多的经营杠杆收益，也开始参与财务杠杆收益的分享作为普通合伙人（GP），地产管理团队一般只投入 1-2%的自有资金，但除了正常的管理费用补偿外，还从超额收益中提成 30%，在牛市中这意味着一个十几倍、甚至几十倍的杠杆收益（根据铁狮门的基金管理协议，当基金年化总收益率（租金收益+资产升值收益）超过10.5%时，超过部分管理团队提成 30%。牛市时，即使不考虑租金收益，仅以资产升值收益计算的业绩提成都是相当可观的：从 2004-2007 年，美国曼哈顿地区写字楼的平均价格上涨了 178%，而三年的门槛收益率仅为 34.92%（=（1+10.5%）3-1），超额收益部分相当于总资产的 143%，铁狮门的分成部分相当于总资产的 43%，以铁狮门 1%的资本投入计算，那意味着三年赚取了 40 倍的收益）。不过财务杠杆的收益是虚幻的，随着资产泡沫的破灭，铁狮门基金提供给投资人的收益率从最高时的 40%以上降至 20%水平，未来随着更多项目的贷款违约，实际收益率可能降至更低，而铁狮门自己的收益率也在降低。实际上，美国 REITS公司的长期收益率就在10-12%水平，铁狮门管理团队更丰富的经验将收益率提高到 20%左右（在泡沫前，1978-2004 年，铁狮门的非基金收益率为 22.7%，1997-2004 年，铁狮门的基金收益率为 18.4%）这个收益已经相当不错，而这个收益就是经营杠杆所能撬动的最大收益，超过的部分都是财务杠杆所创造的投机性收益。理性的管理团队只分享管理能力控制范围内的经营杠杆收益，而摈弃过度财务杠杆所创造的超额收益，只有这样才能保持管理品牌的长期可持续性。但牛市中资本升值的光环掩盖了经营收益的光环，金融投资人成为基金决策主导，如何在与金融机构的合作中抵御诱惑，攫取主导地位、控制财务杠杆，这成为地产基金能否长期存在的关键。4.2.1高杠杆偏好带来高风险4.2.2 优质项目供应不足4.2.3 本土管理团队运营经验欠缺4.2.4 国内投资者相对匮乏4.3 TS公司房地产投资信托基金模式在中国发展机遇4.3.1资本市场逐渐完善4.3.2房地产业日趋成熟4.3.3政府支持力度4.3.4市场需求增加4.4 TS公司房地产投资信托基金模式在中国发展挑战4.4.1从政策层面4.4.2 从土地层面4.4.3 从资金层面4.4.4 从开发进度控制层面5 TS公司房地产投资信托基金模式本土运用改善措施5.1加强风险监管机制5.2强化多元化投资组合5.3重视已开发物业5.4 提高本土团队管理素养6 TS公司房地产投资信托基金模式在对我国房地产行业借鉴6.1完善法律法规6.2优化市场环境6.3强化组织机构房地产行业的垂直整合功能需加强。与铁狮门合作的万科集团，开始意识到全价值链流程深入业务的重要性：企业做大做强需要在上下游进行整合，每个环节进行专业化操作才能提升服务价值，新的业务增长点和相关业务上的话语权。6.4公开信息发布 7 结论与展望参考文献致谢攻读硕士学位期间取得的研究成果