铁路行业投资策略：晓来望断改革临至无济当下1211

Table_MainInfo研究报告铁路运输行业2012-12-11行业研究(深度报告)铁路行业2013年度投资策略：- 晓来望断改革，临至无济当下评级看好维持Table_Author分析师：韩轶超(8621)68751781hanyc执业证书编号：S0490512020001联系人：张明淇(8621)6871781zhangmq联系人：杨靖凤(8621)6851636yangjfTable_Company行业内重点公司推荐公司名称公司代码投资评级600125铁龙物流推荐601006大秦铁路推荐601333广深铁路推荐Table_QuotePic市场表现对比图（近12个月）资料来源：WindTable_Doc相关研究三季报回顾：需求不振抑制增长，成本因素压低业绩2012-11-1体制改革，不是终点是起点铁路行业2012年中期投资策略2012-6-18虽短期作用不足，却不减基本面好转之势2012-5-22报告要点n 改革短暂利好，未必趋势改善我们认为，改革确是明年铁路行业的核心事件，但是究根问底，我们认为改革在明年不会带来行业盈利的趋势改善，甚至趋势性改善预期都具备难度。因此，我们将铁路的改革利好总结为短暂性的，或者刺激性的，而非趋势性反转，明年铁路业投资还是从个股基本面的角度出发，再结合改革短时刺激为主。n 我国改革需要达到两大目的，需求高企决定难度极大从我国的铁路问题本质出发，实际上就是现有盈利能力与未来资本开支的不平衡。那么改革的最根本解决方案实际上就是再造这个平衡，从方式上看，我们第一需要铁路行业自身盈利充裕，其次，一般性充裕是无法解决问题的，需要较高幅度的提升行业盈利才能负担未来资本开支。其实，这两点就决定了我国铁路改革如果没有实现盈利反转以及支持基建大发展，那么本次改革则可以视为理论有效实际无效型。n 25国的经验：不视需求难度，盈利反转均需使用非常规手段我们将25个比较国家分成了两大类，第一类）是改革背景和我们不能相比的日欧系国家，主要差异是其改革前铁路业已经没落，对投资的需求压力很小，能更新设备足以。但是，即使是这样的国家，普通性改革，提升效率也不决定盈利，实现盈利反转国家均使用了债务剥离，重组，大面积裁员，政府直接补贴的手段。第二类）是改革背景和我国类似，货量增长仍十分强劲的国家。他们的改革效果显著，均实现盈利反转。但是细看过程，我们发现还是如此，私有化、大面积裁员、大幅度缩减基建再投资才是这些国家改革后盈利反转的根本。我们认为，改革成功与否的关键和效率，资产划分等没有很大关系，是否使用这些非常规手段才是决定盈利反转的关键。n 非常规手段概率小，不期望改革做反转贡献，还是重回基本看稳健从国际比较得到的结论看，必须要使用非常规手段才可以确保盈利反转的出现。那么，这说明了两点，第一，讨论效率提升和运营划分方案都不直接作用盈利，因此我们有理由认为这两个因素的刺激作用有，但不是根本性的。第二，等到有明确的非常规手段推出，才是行业盈利反转的明确预期。那么在这样的大背景下，我们认为，明年铁路行业或许有改革的短时刺激，但是，盈利反转带来的行业根本性转变预期不大。所以铁路业的投资还是回到以个股基本面为主，延续一直以来改革对货运改善预期更足的思路，我们推荐大秦铁路及铁龙物流。请阅读最后评级说明和重要声明1 / 45行业研究(深度报告)目录核心观点：改革短暂利好，未必趋势改善6动作频频，改革已在路上8我国改革预期目标高决定成功概率减小9核心问题是盈利，具体手段未知9我国需要大幅度盈利提升才能算改革成功9日欧系铁路改革的普遍前提决定其改革压力小10社会货源结构变化，中东欧铁路遇滑坡10南欧三国铁路周转量峰值普遍于1980s，再未超越13欧盟在70年代触顶，大国尤甚14主流大国：英法德意普遍见顶，线路里程常年不增15较小国家：瑞士瑞典荷兰土耳其奥地利比利时17俄罗斯类比中南欧，周转量于80s末见顶19日本货运70年代见顶，里程82后不再增加19国际改革大背景：经济转型发展，铁路地位减弱20我国铁路周转占比虽下滑，但里程及绝对量增长显示其成长性22低压力也有难度，追加附加条件方保成功24线路不增，投资压力减少24改革得到效率改进是大概率，但与盈利无直接挂钩25效率一直在提升，改革加速它，对盈利不形成根本影响25效率提升不代表一定就有盈利反转26效率的提升和大面积裁员是直接关系27多种运营资产划分方案均可提升效率，但也不决定盈利反转28盈利改善，是不下重本无回报之事29美澳系行业阶段于我国更具可比性30以结果论，很振奋；以方法论，很无奈31美国结果：效率上升，占比回升，快速扭亏31巴西结果：周转止跌回升，盈利快速反转33澳洲改革结果：铁路利用率上升，盈利回升34看方法，我们只能望而兴叹38难处1：美，澳也是裁员才出来的效率提升38难处2：澳洲的资产划分极其复杂39难处3：澳洲改革之后，基建有牺牲39难处4：三国改革的根本是私有化，其私有化有百年历史40不期望改革做反转贡献，还是重回基本看稳健42改革需求决定难度高低，我国属高难度范围42不视难度高度，非常规手段才是盈利反转的必要条件42效率提升和运营资产划分方案，不决定或带来盈利反转42不指望改革快速出现非常规手段，着重个股42图表目录图 1：年度策略核心思路框架6图 2：铁路改革事件在2011之后频频出现8图 3：铁路核心问题所在9图 4：我们实际上是需要解决行业自身温饱 以及未来建设需求两大需求的9图 5：单位GDP钢铁周转量（中东欧集体靠前）10图 6：单位GDP煤炭周转量（中东欧集体靠前）10图 7：单位GDP水泥周转量（中东欧集体靠前）11图 8：单位GDP耗电量（中东欧靠前）11图 9：中东欧国家基本是短距离使用铁路（周转量VS平均运距）11图 10：同时期中东欧国家货运量开始下滑11图 11：阿尔巴尼亚铁路在1980末期萎缩11图 12：保加利亚铁路在1980末期萎缩12图 13：罗马尼亚铁路在1980末期萎缩12图 14：捷克铁路在1993之后不断萎缩12图 15：波兰铁路在1980末期萎缩12图 16：保加利亚铁路周转量占比下降12图 17：罗马尼亚铁路周转量占比下降12图 18：匈牙利铁路周转量占比下降13图 19：巴尔干半岛地区性的运输需求下降13图 20：塞尔维亚铁路在80年代末90年代初迅速萎缩13图 21：克罗地亚铁路周转在80年代末90年代初迅速萎缩13图 22：马其顿铁路周转量在1980开始萎缩13图 23：欧盟15国铁路周转量在1970时期达到峰值14图 24：欧盟15国铁路货运周转量自1970开始不曾提高14图 25：法国铁路在周转量占比不断下滑15图 26：法国铁路货运周转量及线路里程出现较大幅度负增长15图 27：德国铁路在周转量在2000年前占比不断下滑16图 28：德国铁路线路里程出现较大幅度负增长16图 29：1990后英国铁路在周转量占比一直处于劣势16图 30：英国铁路货运周转量出现负增长、线路里程长期不增加16图 31：意大利铁路货运量在2000年见顶17图 32：意大利铁路运营里程由于后期（2004）高铁通车才增加17图 33：瑞士铁路里程常年不增加17图 34：瑞士客货运周转量不断增加17图 35：瑞典铁路里程常年不增加17图 36：瑞典客货运周转量17图 37：荷兰铁路里程常年不增加18图 38：荷兰客货运周转量18图 39：土耳其铁路里程常年不增加18图 40：土耳其客货运周转量18图 41：奥地利铁路里程常年不增加18图 42：奥地利客货运周转量18图 43：比利时铁路里程常年不增加19图 44：比利时客货运周转量19图 45：俄罗斯铁路里程常年不增加19图 46：俄罗斯客货运周转量在1980s见顶19图 47：日本虽然货运在70年代见顶，但客运周转一直增长20图 48：我国单位GDP使用交运下降22图 49：我国铁路在公路铁路中的合计占比长期下滑23图 50：我国铁路周转量及线路里程不断增长23图 51：我国铁路未来投资计划-依然多23图 52：挪威，阿尔巴尼亚，丹麦，荷兰，英国，波黑，克罗地亚24图 53：瑞典，塞尔维亚，澳大利亚，保加利亚，比利时，匈牙利24图 54：瑞士，土耳其，奥地利，捷克，日本，法国，意大利24图 55：罗马尼亚，波兰，德国，美国，俄罗斯，中国24图 56：阿尔巴尼亚，保加利亚，波黑，克罗地亚，捷克25图 57：挪威，意大利，比利时，法国，罗马尼亚25图 58：德国，奥地利，日本，荷兰，瑞士25图 59：瑞典，俄罗斯，澳大利亚，美国25图 60：改革有加速效率提升的趋势（1995-2005）26图 61：法、德、日、英、美5国1950年到1980年铁路员工数变化27图 62：1981年至2010年间大部分国家铁路公司裁员幅度极大（正值为裁员）28图 63：美国铁路货运量在改革前保持上升趋势30图 64：巴西铁路货运量在改革前保持上升趋势30图 65：美国铁路里程在1920s见顶30图 66：巴西铁路里程在1960年见顶30图 67：澳洲线路里程和周转量均在不断增长31图 68：美国改革后铁路货运市场份额小幅回升32图 69：美国改革后效率提升十分明显且长时间有效32图 70：美国改革铁路亏损情况快速恢复32图 71：美国1级铁路公司数量大幅减少33图 72：巴西改革之后效率提升33图 73：巴西改革之后货量止跌回升34图 74：澳大利亚铁路货运量稳步增长35图 75：澳大利亚铁路货运份额止跌回升36图 76：澳大利亚铁路收入水平在前期大幅度萎缩37图 77：澳洲铁路业税前利润大幅波动37图 78：澳洲铁路业资本回报率改革期间为负值37图 79：墨尔本列车使用量改革前有所下降，改革后回升37图 80：澳洲裁员数一览38图 81：美国裁员数一览38图 82：澳洲基建在1996之后出现了5年的负增长40表 1：欧洲铁路在客运中的占比也是整体下滑14表 2：上文国家改革前铁路是否见顶过统计20表 3：改革时，许多国家铁路已经沉寂多年21表 4：改革前后盈利变化表（依然不盈利国家）26表 5：改革前后盈利变化表（改革后盈利国家）26表 6：各国改革方案多元化28表 7：改革后盈利改善国家均出了血本29表 8：改革之后盈利快速反转34表 9：澳大利亚铁路货运结构总结35表 10：澳大利亚各州铁路发展历程35表 11：澳大利亚铁路货运结构总结36表 12：昆士兰铁路公司(QR)财务状况-利润率提升36表 13：澳洲铁路公司一览39表 14：澳洲铁路公司资产分配方式复杂化极高39表 15：6个私有特许经营牌照40表 16：6个牌照对应经济数据40表 17：澳洲铁路私有化一览41行业重点上市公司估值指标与评级变化42请阅读最后评级说明和重要声明5 / 45行业研究(深度报告)核心观点：改革短暂利好，未必趋势改善我们认为随着改革事件在今年的不断出现，在明年，改革将是行业重点事件，但是我们认为改革对于行业的利好不是趋势性的竞争环境好转或者盈利大幅提升，因此铁路投资还是着重于个股基本面出发，并辅以改革事件性的短暂利好。本次报告，我们首先着重于国外改革的需求分析，从需求（和我们可类比以及不可类比的两大类）看结果，以分析系统性改革之前的历史背景以及改革之后是否真能扭转乾坤，从而初探铁路行业的盈利能力在系统性改革后是否存在大幅度的提升空间，以及总结改革成功的要素。考虑到样本充足性，我们将此前长期分析的德、日、美、英等国家样本扩大，将可以获得有效数据的前苏联（主要为现中东欧国家）、欧盟国家（包括南欧）、俄国、北美、日本、澳洲以及巴西均列入研究范围。1） 以需求论，大部分国家都没有太大的建设需求，包括美国。仅巴西、澳大利亚线路里程一直增长；2） 以结果论，大部分国家在改革之后确实在效率上出现较大幅度提升（效率的衡量指标是单位雇员周转量 或 单位雇员创造收入）；3） 但从盈利角度而言，我们反复看到效率提升并没有带来盈利能力出现大幅度的提升，资产划分也不决定盈利差异。即便如此，许多国家的改革还是使用了大面积裁员、完全停开不盈利路线运营、减少投资计划、直接剥离债务等比较特例的手段达到铁路行业的盈亏平衡；4） 美国巴西和澳大利亚的改革成功根本，其实上是私有化。因此，我们认为由于我们的改革目标更高，过程或是更长的一个时间周期。并且，仅是企业化或路网划分等常规手段并不能导致铁路行业的全面好转。我们需要等到更多的非常规手段，例如剥债等，才能直接预期改革会出现本质上的盈利反转。因此，我们认为在明年，简单的改革事件不足以支撑行业趋势性向好，短时刺激为主。图 1：年度策略核心思路框架资料来源：Wind, 长江证券研究部动作频频，改革已在路上2011年2月前任铁道部长刘志军因违纪被免去任职时，铁道部改革再次浮出，开启了近两年来的铁道系统改革序幕。同年6月即发布关于加快转变铁路发展方式确立国家铁路运输企业市场主体地位的改革推进方案，着力于延伸货运服务链、加快发展现代物流，在全路实施多元化经营战略。而2011年7月的“723温甬线”特大安全事故，则实实在在的把铁路改革问题推到了必须为之的地步。2012年3月5日，国务院总理温家宝在十一届全国人大五次会议上作政府工作报告时提出，要深入推进重点领域改革。并在2012年改革重点任务中明确提出，研究推进铁路、电力等行业改革，鼓励民间资本进入铁路、市政等领域，营造各类所有制经济公平竞争、共同发展的环境。种种事件均说明，改革的步伐正在稳步进行，行动也较为实质。我们认为，由于前期的恶性事件影响，使改革议题的必要性大幅上升。而政府工作报告中也明确了铁路的改革地位和必然，改革在未来会有序展开，也将成为影响行业未来预期的重要因素。图 2：铁路改革事件在2011之后频频出现资料来源：长江证券研究部我国改革预期目标高决定成功概率减小核心问题是盈利，具体手段未知目前国内的铁路问题是盈利能力与新增投资之间的不平衡。所以，改革的核心-实际上是为了获得盈利能力的大幅提升。从我们前期研究来看，我们认为单纯的体制市场化不决定行业盈利提升。这也是改革所带来的系统性风险所在，或者说这是系统性机会所在。不过，在深究改革是否会成功，是否会带来行业性利好之时，我们确是需要明确“改革成功的界限”，此为我们的预期出发点，也是所有分析的落脚点。图 3：铁路核心问题所在资料来源：长江证券研究部我国需要大幅度盈利提升才能算改革成功对于盈利多少才算改革成功，这个问题确是博大难定。对我国而言，我们现在的需要解决的铁路问题是两个：第一，自负盈亏；第二赚的钱足够支持新建铁路。这正是我们改革和国外比较在改革背景及改革需求上的最大差异，也无形中形成了暗示：“我们要是改革之后盈利增长幅度小，也解决不了任何问题”。这无形推高了我们的改革需求。图 4：我们实际上是需要解决行业自身温饱 以及未来建设需求两大需求的资料来源：长江证券研究部日欧系铁路改革的普遍前提决定其改革压力小欧美国家在铁路改革上不断做出尝试，试图将铁路行业引入完全市场化运营，减轻政府财政负担。那么，从历史借鉴来看，较我们先发展的国家在铁路行业上的改革是否能够对我国铁路改革之后的发展情况做出一些指引，这便是我们研究国外改革背景的初衷。我们将改革背景和我国相比不太具备可比性的欧洲国家、欧盟主流国家、俄罗斯、日本等放置一地，发现运营模式对于改革的成功决定因素实际很小，主要改变还是来自于政府的最终扶持力度，裁员多少，债务剥离，或者政府负担多少，才是盈利反转的最大核心。社会货源结构变化，中东欧铁路遇滑坡中东欧国家的铁路市场在1980年末出现严重下滑，匈牙利、波兰和捷克的铁路运量在1992年较1988年出现了40%的下滑。中东欧国家铁路行业的财务状况也因此不断下滑，1）匈牙利在铁路运营上的损失在1987年到1991年间翻番，1992年一年再度翻番；2）为保持铁路的正常运营，捷克斯洛伐克对铁路的补助在1990-1991年间增长了一倍；3）在波兰，铁路运营的成本收益率从1988年的87%减少到1991年的70%；4）即使保加利亚的运价出现了大幅度的提升，由于工资快速上升，依然无法覆盖成本，即将破产。究其原因，主要是因为过去社会主义经济体制中，倚重工业原料生产等相对基础的产业以及压制运输价格。而经济转型以及公路建设促使公路发展普遍快于铁路。我们从图5 - 图8统计的单位GDP货运周转量以及单位GDP能耗来看，排名靠前的基本是中东欧国家，尤其是在货运上，分别十分显著。而图10更能说明一些问题，考虑铁路周转量在铁路及公路总货运周转中的占比以及平均运距，很明显，罗马尼亚等国的平均运距不长，但是铁路货运利用率明显较其他国家高许多，属于短途使用铁路运输。由此，中东欧国家的整体铁路货运市场出现了明显萎缩，不仅是周转量上，也体现在铁路运营线路历程上，出现了负增长现象。（图9-19）同样，铁路周转量占比在社会总周转量中的占比也开始下滑。（图9-19）图 5：单位GDP钢铁周转量（中东欧集体靠前）图 6：单位GDP煤炭周转量（中东欧集体靠前）资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部图 7：单位GDP水泥周转量（中东欧集体靠前）图 8：单位GDP耗电量（中东欧靠前）资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部图 9：中东欧国家基本是短距离使用铁路（周转量VS平均运距）资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部图 10：同时期中东欧国家货运量开始下滑图 11：阿尔巴尼亚铁路在1980末期萎缩资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部图 12：保加利亚铁路在1980末期萎缩图 13：罗马尼亚铁路在1980末期萎缩资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部图 14：捷克铁路在1993之后不断萎缩图 15：波兰铁路在1980末期萎缩资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部图 16：保加利亚铁路周转量占比下降图 17：罗马尼亚铁路周转量占比下降资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部图 18：匈牙利铁路周转量占比下降资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部南欧三国铁路周转量峰值普遍于1980s，再未超越南欧国家（主要有阿尔巴尼亚半岛国家组成），与中东欧基本一致，该地区铁路业在1980末期迎来客货运量的高峰期。（我们剔除部分了当地政治动荡前的数据，如不剔除，峰值更高）分国家来看，南欧运输量最大的塞尔维亚、克罗地亚和马其顿均符合这一趋势。从线路里程上看，塞尔维亚、克罗地亚以及马其顿的线路里程一直处于不发展底地步，虽然马其顿的线路里程较1980年增长，但其线路在1991年至2010年一直不曾变化。图 19：巴尔干半岛地区性的运输需求下降图 20：塞尔维亚铁路在80年代末90年代初迅速萎缩资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部图 21：克罗地亚铁路周转在80年代末90年代初迅速萎缩图 22：马其顿铁路周转量在1980开始萎缩资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部欧盟在70年代触顶，大国尤甚80年代至90年代的欧盟，其跨境交易开始增加，跨境运输需求开始增长，尤其是80-90年代这个时期。但是从铁路来看，并没有享受到这一趋势所带来的货量大幅增加，货运和客运量均是有如此体现。图 23：欧盟15国铁路周转量在1970时期达到峰值资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部图 24：欧盟15国铁路货运周转量自1970开始不曾提高资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部表 1：欧洲铁路在客运中的占比也是整体下滑小客车公共汽车轨道交通铁路航空197073.812.71.610.41.6198076.111.81.28.42.5199079.09.31.06.74.0199178.89.31.16.84.1199579.58.70.96.24.6199679.38.80.96.34.7199779.28.70.96.34.9199879.18.60.96.25.2199978.88.50.96.25.5200078.18.61.06.45.9200178.28.61.06.45.9资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部主流大国：英法德意普遍见顶，线路里程常年不增p 法国1860有6家私营铁路公司，1934年剩下5家，到1938年国有化，使用franchise的形式，为期50年，1982年再次发放了牌照。经济结构转变导致客货运量下降，也导致铁路的市场占有率下滑一半；1980年至1996年，铁路客运量仅上升20%，而汽车客运量增加了50%；铁路货运量下降了40%，而道路货运量增加了20%。国内货运市场铁路货运占有率从29%减少到18%，而在国际货运市场上铁路货运保持了33%的市场占有率。而1980至1996年，法国铁路还是一直经历下滑，财务情况依然很差，债务问题因为TGV的修筑也不断上升，整个行业唯一具备生机的，也只剩TGV。图 25：法国铁路在周转量占比不断下滑图 26：法国铁路货运周转量及线路里程出现较大幅度负增长资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部p 德国德国铁路开始建造于19世纪，部分国有，部分私有。在1879年被德国联邦（Länder）接管，并在1920年正式国有化，在1924年成立国铁公司（Reichsbahn）。第二次世界大战之后，国铁公司分裂，并分别归当地政府管理。由于政治形态形成的工业结构差异，西德国铁公司（Deutsche Bundesbahn）更早面对来自公路运输的竞争，进入下滑期，货物周转量由85年期间的580亿吨公里缩减为1993年时期的120亿吨公里，这促使西德国在1961年实行了一次铁路改革，进入了私营，但是私营比例很小，存在的7家公司占东西德合计的周转量的1%左右。而东德国铁公司（Deutsche Reichsbahn）依然享受垄断红利，有国有完全控制。图 27：德国铁路在周转量在2000年前占比不断下滑图 28：德国铁路线路里程出现较大幅度负增长资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部p 英国19世纪英国铁路是全私营性质，并在一战国有化。在1921年的铁路法中，国有铁路公司被分成4个私有化的区域性公司私有化。但是价格机制相对僵化，缺少灵活性。在1948年，铁路再次被国有化，并且被整合成6个区域公司负责运营。而到1962年的运输法案，BR被赋予可以关闭不盈利的线路的权利。与所有国家一致，英国铁路依然面临财务困难，到1963，铁路运营里程减少了30%，发送车次减少了70%，由于不盈利而取消了wagonload的全部运营。1982年，英国铁路再次分离成5个商业部门，按照商用、货用等分类，并且按照使用频繁度，把路网资产注入对应公司里，形成和美国类似的路网合一的运营方式。即便政府在铁路上的积极改进，结构性铁路边缘化难以抑制，英国铁路1950s开始下滑，截止1993年，铁路周转量较1952年减少了一半，运输市场份额也从42%下降至6.5%，较EU平均水平15%低很多。图 29：1990后英国铁路在周转量占比一直处于劣势图 30：英国铁路货运周转量出现负增长、线路里程长期不增加资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部p 意大利在1990年实行改革，将运营划分为15个大区。国铁公司Ento Ferrovie Dello Stato（FS），负责管理约30%的路网，70%的区域型路网有交通部授权的私人公司管理。在意大利，运价是由国家统一制定。但是2000年后，意大利铁路货运量开始萎缩，意大利政府开始着手引入私有化，增加铁路竞争，刺激高铁投资以拉动经济。图 31：意大利铁路货运量在2000年见顶图 32：意大利铁路运营里程由于后期（2004）高铁通车才增加资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部较小国家：瑞士瑞典荷兰土耳其奥地利比利时在相对较小国家，我们看到周转量不一定见顶，但是其线路里程的情况与其他国家无异。在早年建设以及经济转型带来的铁路需求下降的过程中，里程常年不增也是情理之中。图 33：瑞士铁路里程常年不增加图 34：瑞士客货运周转量不断增加资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部图 35：瑞典铁路里程常年不增加图 36：瑞典客货运周转量资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部图 37：荷兰铁路里程常年不增加图 38：荷兰客货运周转量资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部图 39：土耳其铁路里程常年不增加图 40：土耳其客货运周转量资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部图 41：奥地利铁路里程常年不增加图 42：奥地利客货运周转量资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部图 43：比利时铁路里程常年不增加图 44：比利时客货运周转量资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部俄罗斯类比中南欧，周转量于80s末见顶从俄国的数据来看，和我们最初看到的中东欧以及南欧国家类似，由于经济结构转型（也包含社会主义向资本主义经济转型），货量在1980s末期见顶，虽然在2000以来一直随着经济的再次进步处于增长恢复阶段，但是一直未达到社会主义经济时期的峰值。图 45：俄罗斯铁路里程常年不增加图 46：俄罗斯客货运周转量在1980s见顶资料来源：FSSS, 长江证券研究部资料来源：FSSS, 长江证券研究部日本货运70年代见顶，里程82后不再增加日本铁路随着经济发展起步较早，二战前已到相当水。不例外，日本铁路在二战后随着经济发展逐步见顶，货运总量在70年到达顶峰。到1986年铁路私有化前夕，日本铁路周转量在全社会所有周转量中的比重已经从1950时期的55%下降至5%。而日本铁路公司JNR自1964年开始亏损之后，一直维持亏损直至1983年，由于处理巨额债务，JNR被政府认定为“实质破产”而开始着手私有化。图 47：日本虽然货运在70年代见顶，但客运周转一直增长资料来源：JPSTAT, 长江证券研究部国际改革大背景：经济转型发展，铁路地位减弱从数据上来看，大部分国家在改革之前铁路行业已经处于被边缘化的地位，其直接表现为：1）铁路货运量（周转量）占全国货运量（周转量）比值下滑；2）铁路周转量出现较长时间的负增长；3）铁路线路长度常年不增长，或者说出现持续的负增长。这也是西方国家主流的改革背景，从原因来看，主要有两点：1）工业生产从重工业和基础原料，向制造业和服务业转型，主要影响为社会流通物品中重货的占比下滑；2）基础设施发展，公路领先发展，抢占份额，其主要影响为，小货发展后，门到门的服务更契合汽车的运输方式。因此，西方国家铁路行业普遍逐步衰弱，并且出现普遍性的货量或里程见顶也不难理解。表 2：上文国家改革前铁路是否见顶过统计国家周转量占比下降周转量绝对量负增长线路里程不增长阿尔巴尼亚üüü俄罗斯üûû保加利亚üüü克罗地亚üüü罗马尼亚ûüü捷克üüü法国üüü瑞士-ûü巴西-ûü日本üüü澳大利亚-ûû德国üûü意大利ûûü匈牙利ü波兰üüü英国üüü瑞典üüü土耳其-ûû奥地利üûü比利时üûü塞尔维亚-üü马其顿-üü资料来源：长江证券研究部表 3：改革时，许多国家铁路已经沉寂多年国家行业见顶时期改革发生年份见顶领先改革时间阿尔巴尼亚80年代末2006年ü俄罗斯80年代末2001年ü保加利亚80年代2002年ü克罗地亚80年代初期2005年ü罗马尼亚80年代末期1998年ü捷克1993年之前1994年ü法国80年代之前1997年ü瑞士未见顶1996年左右û巴西未见顶1991年û日本二战后初期1987年ü澳大利亚未见顶1995年û德国70年代（西德）80年代末（东德）1993年ü意大利2000年1990年û匈牙利未见顶2006年û波兰80年代1995年ü英国二战后初期1993年ü瑞典90年代初1988年û土耳其未见顶2005年û奥地利未见顶比利时90年代初荷兰1980年之前塞尔维亚80年代2005年ü马其顿80年代初2007年ü资料来源：长江证券研究部我国铁路周转占比虽下滑，但里程及绝对量增长显示其成长性从经济周期来看，我国已经经历过了西方国家在交通运输基建竞争转换时期的铁路动荡，在运输格局上已经呈现出以下趋势：1. 因为货源小型化，每GDP单位所使用的交通运输需求会出现下降（不考虑海运）；2. 公路高速发展，铁路系统在交运体系中的占比会下降；尽管如此，但是我国的铁路里程，以及货运周转量均处于上升通道，与我们比较的日欧国家存在明显的差异，也就是我们所言的存在需求差异，这直接导致日欧国家改革难度有所下降，至少他们的铁路公司不会思考如何解决越来越高的债务，主要考虑处理存量。图 48：我国单位GDP使用交运下降资料来源：Wind, 长江证券研究部图 49：我国铁路在公路铁路中的合计占比长期下滑资料来源：Wind, 长江证券研究部图 50：我国铁路周转量及线路里程不断增长资料来源：Wind, 长江证券研究部图 51：我国铁路未来投资计划-依然多资料来源：Wind, 长江证券研究部低压力也有难度，追加附加条件方保成功线路不增，投资压力减少如此，我们在上文分析的大部分国家的运营里程均是常年不增长或者变动在小范围的状态，在这样的前提下，预示着在这样的背景下改革，其再投资需求明显较小。但是，这不代表这些国家的投资会减少至零。从我们所统计的国家来看，改革前后大部分国家的投资没有中断或者明显减少，部分国家由于将融资完全交由国家，反而加大了投资的力度。但是我们在之前已经明确，其运营线路里程在相当长的时间里都没有增长，也就说明其投资不是用于修线路的，从数据上看，其投资金额全部用于设备更新，购买新式机车等。这也是导致许多国家在改革后依然难以盈利的一个较大的制约因素。图53-56是下列国家机车增长数汇总，包含26个国家。（NO:挪威，AL：阿尔巴尼亚，DK：丹麦，NL：荷兰，UK：英国，BH：波黑，CR：克罗地亚，SE：瑞典，SE：塞尔维亚，AU：澳大利亚，BG：保加利亚，BE：比利时，HU：匈牙利，CH：瑞士，TR：土耳其，AT：奥地利，CS：捷克，JP：日本，FR：法国，IT：意大利，RO：罗马尼亚，PL：波兰，GM：德国，USA：美国，RU：俄罗斯，PRC：中国）图 52：挪威，阿尔巴尼亚，丹麦，荷兰，英国，波黑，克罗地亚图 53：瑞典，塞尔维亚，澳大利亚，保加利亚，比利时，匈牙利资料来源：World Bank, 长江证券研究部资料来源：World Bank, 长江证券研究部图 54：瑞士，土耳其，奥地利，捷克，日本，法国，意大利图 55：罗马尼亚，波兰，德国，美国，俄罗斯，中国资料来源：World Bank, 长江证券研究部资料来源：World Bank, 长江证券研究部改革得到效率改进是大概率，但与盈利无直接挂钩从我们上文所看到的国家改革后的效率来看，其效率上得到提升是大概率事件。我们衡量效率的方式，是使用世界银行的单位员工周转量来衡量。从我们从数据来看，除极少数国家外（例如阿尔巴尼亚），我们上文所涉及国家在效率上的改进在整个1990-2007期间存在持续的改进。图57-60包含了我们所统计国家在改革后的效率改进情况，可以看到大部分国家确实效率提升显著。不过实际上效率提升并不决定盈利改善。图 56：阿尔巴尼亚，保加利亚，波黑，克罗地亚，捷克图 57：挪威，意大利，比利时，法国，罗马尼亚资料来源：World Bank, 长江证券研究部资料来源：World Bank, 长江证券研究部图 58：德国，奥地利，日本，荷兰，瑞士图 59：瑞典，俄罗斯，澳大利亚，美国资料来源：World Bank, 长江证券研究部资料来源：World Bank, 长江证券研究部效率一直在提升，改革加速它，对盈利不形成根本影响那么，是不是效率提升则说明改革有效？实际上效率的提升在1970时期持续，只是在1990之后，效率提升的速度有加速的趋势。从欧盟的经验来看。其背后逻辑是改革加速了裁员速度，导致效率进度速度加快。但是从盈利上来看，并不是效率大幅度提高之后，盈利情况就会出现根本性反转。图 60：改革有加速效率提升的趋势（1995-2005）资料来源：欧盟委员会EC, 长江证券研究部效率提升不代表一定就有盈利反转实际上我们需要注意1990之后的这段时期，欧盟开个大部分以1990年代开始，并且随着欧盟法案，在2000s时期又开始第二次改革，但是，值得注意的是，1990至2005年，并不是所有国家都在盈利上出现了反转，也不代表所有国家都一定不盈利。我们可以看到，我们统计的国家中依然有6个国家在改革后不盈利。那么这是什么原因造成的？简单的是因为效率提升不足？表 4：改革前后盈利变化表（依然不盈利国家）国家改革前盈利改革后盈利是否改善阿尔巴尼亚一直亏损继续亏损û保加利亚一直亏损继续亏损û罗马尼亚一直亏损继续亏损û土耳其一直亏损继续亏损û塞尔维亚货运盈利整体亏损货运盈利整体亏损，亏损总额扩大û马其顿一直亏损继续亏损û捷克基本维持运营基本维持运营û资料来源：长江证券研究部表 5：改革前后盈利变化表（改革后盈利国家）国家改革前盈利改革后盈利是否改善美国下滑收入下降，资本收益率上升ü法国亏损，债务累积盈亏平衡ü瑞士有负债累积实现盈利ü巴西有盈利，毛利率低盈利增加ü日本1964年开始亏损扭亏为盈ü澳大利亚大部分公司拥有财务赤字部分公司实现盈利，部分盈亏平衡ü俄罗斯客货运均亏损货运盈利增加，客运继续亏损ü波兰盈利增加ü英国盈利增加ü加拿大收入增加ü资料来源：长江证券研究部效率的提升和大面积裁员是直接关系分析原因，我们接下来看效率改善的本质。从效率提升来看，我们有理由相信，其实改革的体制效应带来的效率提升不是主要的方式。实际上这些国家的效率提升是直接由更加快速的员工削减计划实现的。例如，日本在私有化之前，28万人的国有公司裁员8万人。图 61：法、德、日、英、美5国1950年到1980年铁路员工数变化资料来源：World Bank, 长江证券研究部图 62：1981年至2010年间大部分国家铁路公司裁员幅度极大（正值为裁员）资料来源：World Bank, 长江证券研究部多种运营资产划分方案均可提升效率，但也不决定盈利反转那么，效率提升具备的普遍性其实也客观说明了改革方式（资产划分方案）对于效率的提升没有明显的导向性，即，各种方式都可以刺激效率提升，并没有无效率的资产划分方式。那么，很明显，效率提升或者资产划分方式均不是盈利的最大决定因素，使用这两项无法把盈利和不盈利的改革国家区分开来。表 6：各国改革方案多元化所有权和运网分离情况路网对其他运输经营者开放情况开放有限制的开放不开放运网分离，私有化英国维多利亚州（澳大利亚）-日本运网分离，国有瑞典瑞士比利时丹麦奥地利罗马尼亚保加利亚马其顿波黑黑山新南威尔士州和内陆（澳大利亚）-法国国有控股，控股公司下设立相互独立经营的路网、客运和货运公司德国荷兰波兰克罗地亚塞尔维亚阿尔巴尼亚土耳其-垂直一体化，国有意大利捷克昆士兰州（澳大利亚）巴西（长期授权给私人部门经营）阿根廷（长期授权给私人部门经营）-垂直一体化，私有化澳大利亚南部美国加拿大澳大利亚西部新西兰资料来源：长江证券研究部盈利改善，是不下重本无回报之事正如我们的标题，实际上，改革之后是否盈利，最大的差异在于这些成功获得盈利改善的国家是否使用了非常规手段，即：债务剥离，30%以上裁员、政府补贴、私有化。从给我们的统计来看，成功的国家不止使用了一个手段，许多国家是多手段均使才出现了行业盈利上的反转。那么，我们呢？表 7：改革后盈利改善国家均出了血本国家债务重组裁员30%以上政府补贴私有化阿尔巴尼亚ü俄罗斯法国üü瑞士üü巴西üü日本üüüü澳大利亚üü俄罗斯üü波兰üüü英国ü加拿大üü资料来源：长江证券研究部美澳系行业阶段于我国更具可比性我们分析日欧系的改革时，存在相当的数据片面性，因为日本以及欧盟大部分国家的国土面积相对我国小，铁路的长距离优势性明显下降。而正是由于国土面积更大，不管美国和巴西的铁路里程分别在1930以及1960年见顶，但是其货运周转量一直处于上升周期。而澳洲与我国类似，改革之时，基建线路投资需求还相当旺盛，里程不断增长。因此，考虑巴西、美国和澳洲的铁路行业阶段，和我国更具类比性，其改革，对于我国的启示作用或许更大。图 63：美国铁路货运量在改革前保持上升趋势图 64：巴西铁路货运量在改革前保持上升趋势资料来源：DOT, 长江证券研究部资料来源：MOT BR, 长江证券研究部图 65：美国铁路里程在1920s见顶图 66：巴西铁路里程在1960年见顶资料来源：DOT, 长江证券研究部资料来源：MOT BR, 长江证券研究部图 67：澳洲线路里程和周转量均在不断增长资料来源：COMMON WEALTH, 长江证券研究部以结果论，很振奋；以方法论，很无奈美国结果：效率上升，占比回升，快速扭亏美国在1887年成立ICC，管理铁路行业，自此，美国铁路行业由无管制状态进入管制状态。在1980年随着斯塔格法案发布，铁路行业又开始了去除管制的行为（不完全是体制改革）。在取消管制前，美国铁路在1945曾代表了全美城市间货运市场70%的份额，至1980年，铁路的市场份额下滑至37%。虽然解除管制之前，美国铁路轨道都是私有化的，但是全美货运铁路的运价是严格限制的。因此，在1970年代，去除管制的前夕也是美国铁路业最黑暗的时期，大幅度的亏损从数据上看也是在这一时期出现的，20%的铁路公司在这一时期倒闭。联邦政府在1976年出资74亿美金重组倒闭的东北及中西铁路公司，成立Conrail，到1987年该铁路公司仅拍卖了19亿美金。全行业性的困难也是促使美国铁路去管制的最大因素。从结果上来看，美国的改革前后的效果是十分明显的，不论是货量还是盈利情况上来看。1）美国改革之后，效率在1980至1997期间提升了262%；2）货量上升了40%，铁路在交通运输周转量中的占比由37%提升至了39%；3）联运所产生的货运量提升了180%；4）ROE由1980年的4%提升至1997年的8%；5）铁路安全性提升，铁路事故以及员工伤亡率较改革前下降了70%。图 68：美国改革后铁路货运市场份额小幅回升资料来源：DOT, 长江证券研究部 图 69：美国改革后效率提升十分明显且长时间有效资料来源：DOT, 长江证券研究部图 70：美国改革铁路亏损情况快速恢复资料来源：DOT, 长江证券研究部图 71：美国1级铁路公司数量大幅减少资料来源：DOT, 长江证券研究部巴西结果：周转止跌回升，盈利快速反转改革前，巴西拥有三家国营铁路公司，分别经营不同的路段，实行网运合一的经营模式；由于经营效率问题，国铁的毛利率较低，人工成本占到运营成本的1/3，需要依靠政府补贴来维持运营，投资额较低；1997年开始的私有化改革，目的就是为解决国铁的效率问题，使铁路公司具有更高的自由度，并通过再次私有化引入更多对铁路的投资。而从改革之后的结果来看，巴西改革的结果也表现很好。效率提升、货量止跌回升，盈利情况也出现反转，实现扭亏为盈。图 72：巴西改革之后效率提升资料来源：MOT BR, 长江证券研究部图 73：巴西改革之后货量止跌回升资料来源：MOT BR, 长江证券研究部表 8：改革之后盈利快速反转单位：美元1993199419951996199719981999营业收入757.8 799.4 -572.6 34.1 77.9 21.9 加：其他收入28.1 35.8 -473.4 273.8 1714.2 768.8 减：税收34.5 40.9 -66.0 15.3 12.6 18.8 加：公共服务政府补助14.5 21.3 -0.0 0.0 0.0 0.0 总净收入765.9 815.6 -980.0 292.6 1779.5 771.9 减：营业总成本850.4 974.7 -533.3 63.8 821.2 520.1 营业净利润-84.5 -159.1 -446.7 228.8 958.3 251.8 资料来源：MOT BR，长江证券研究部澳洲改革结果：铁路利用率上升，盈利回升澳洲改革的背后推动依然是盈利状况受挫。虽然收入不断在增加，但是截止1991年澳洲铁路运营赤字达3亿澳元。但是我们可以看到，改革之后，铁路行业的盈利状况开始回升，利润率提升了30%，ROE水平开始回升，铁路行业的市场占比止跌回升。此外，铁路行业的利用率提升了，更多货主愿意使用铁路。图 74：澳大利亚铁路货运量稳步增长资料来源：COMMON WEALTH, 长江证券研究部表 9：澳大利亚铁路货运结构总结洲铁路所有者主要货运运营商西澳大利亚为民营企业Westrail所有昆士兰州营QR公司所有南澳大利亚州内业务被民营化，AS和ARTC经营