A股上市企业融资影响因素实证研究金融学专业

A股上市公司融资影响因素实证研究摘 要在中国的国民经济中，企业扮演着不可忽视的角色。长时间以来，其在推动我国经济发展、缓解就业压力、带动区域经济增长、促进技术变革方面均起到了重要作用。但是企业的融资问题始终是妨碍其发展的关键因素，其在很大程度上阻碍了企业成长、强大的步伐。本论文将A股上市企业的现状作为立足点，分析了企业融资影响的因素，主要是本身层面的要素与市场层面的要素，力争为减小国内企业融资压力提供有关借鉴和引导。 本论文综合运用案例分析法与文献资料法，立足于A股上市企业本身层面和市场层面对其难以筹措到资金的因素加以剖析。把妨碍A股上市企业筹集资金的自身层面的要素分成3个方面，分别是公司的大小、公司的资金架构、公司的发展潜能，先是依据中外和企业融资有关的理论，对A股上市企业的大小、资金架构、发展潜能对资金融通活动的影响加以理论层面的探析，构建相应的案例研究模型，提出有关假设。然后，依托搜集到的和A股上市企业有关的财会信息对探究假设加以检验，最后运用案例剖析法对企业类型、资金架构、发展潜能对A股上市企业资金融通活动产生的影响加以深入探究。关键词：A股上市企业；融资；融资理论目录摘 要I一、绪论1（一）研究背景及意义11.研究背景12.研究意义1（二）研究方法11.文献查阅法12.实证分析法13.比较分析法1二、融资的理论基础及文献研究综述2（一）融资的理论基础21.MM 理论22.权衡理论2（二）融资的文献研究综述21.融资的含义22.融资的影响因素3三、融资影响因素的理论分析及假设提出3（一）融资或是代理成本3（二）企业规模的影响3（三）资本结构的影响3（四）企业发展能力的影响4四、模型设计4（一）研究变量的概念界定与指标设计41.投资支出42.现金流量43.拟托宾Q值44.销售收入45.现金存量56.财务杠杆5（二）模型的建立5五、实证分析6（一）数据来源6（二）描述性统计分析61.全体样本的描述性统计分析62. 分组样本的描述性统计分析7（三）相关性分析9（四）回归分析91.总体回归分析和动因检验92.分组回归分析10（五）稳健性检验14六、研究结论15参考文献17附 录18IV一、绪论（一）研究背景及意义1.研究背景自从1978年我国改革开放以后，企业发展突飞猛进，当前已发展为我国自主创新活力最充足的生力军与我国顺利实现转型的关键力量。依据有关资料可知，在国内生产总值中，在A股上市企业占到六成以上，对政府税务收益的贡献水平超过百分之五十。在我国整体经济中，企业的发展是非常重要的，是不可或缺的。但是，在实际情况中，国内的A股上市企业面对着诸多融资难题，譬如融资途径狭窄，上市门槛高；金融机构信贷比例过小，金融机构信贷利率过高等。国内的A股上市企业因为自身拥有的资金匮乏和外部融资途径不通畅等，难以进一步拓展规模。2.研究意义 探究国内A股上市企业的融资阻碍要素是有重大实践价值的。融资制约问题始终是妨碍A股上市企业进一步扩张的关键因素，探究出妨碍A股上市企业融资的有关要素，便为缓解融资难题明确了努力的方向，对于改进国内A股上市企业的资金融通环境，推动其的稳健发展有重大实践价值。 （二）研究方法1.文献查阅法 我国和其他国家的很多研究者对于上市企业的融资问题均开展了较为深入的探究，累积了很多探究成果，可是对非上市企业的有关探究十分有限，为此，本论文对A股上市企业融资的探究已现有探究结果为参考。2.实证分析法 FHP模型是用来探究公司投资现金流情况的运用较多的一种剖析模型，投资现金流的敏感性水平是一家公司资金融通活动所受阻碍的情况，特别适宜A股上市企业使用，为此，本论文对A股上市企业融资难问题的探究也基于该模型，从国内A股上市企业的现状出发，建立有关模型加以实例剖析。3.比较分析法 经过同种类型的事物的比较剖析，才可以发现其的差异，从而评判其的好坏。本论文在案例剖析过程中也2次运用了对比分析法，其一是对样本公司各自依照公司类型大小、举债水平、拟托宾Q加以有关剖析时，对各个小组的分析结果加以对比，从而了解公司大小、资金架构、发展潜能对企业融资活动的影响；其二是在稳健性验证过程中，经过比较整体回归剖析结果和稳健性验证模型的剖析结果来效验上文实例剖析的精准性。二、融资的理论基础及文献研究综述（一）融资的理论基础1.MM 理论 该理论是学者Miller、Modigliani在其的研究著作资本成本、公司财务和投资管理中率先提到的，其指出，在发展水平比较高的金融市场（不存在交易开支、无需缴纳所得税、投资者做出的决策均是理智的、信息均衡）中，公司的资金架构和其的市场价值不存在任何关联。尽管任何一个国家的金融市场均不可能达到此种理想的状态，可是该理论却为后来其他理论的提出奠定了基础。后期，两位学者对MM理论进行了有关修订和改进，权衡了金融市场中存在的税费问题，也就是修订之后的MM理论。修订之后的MM理论指出，公司的市场价值是伴随公司债务程度的提升而提升的，主要是由于所得税会让公司的市场价值降低，而举债的利息能够抵扣部分税费。 2.权衡理论 不管是初始形态的MM理论，还是修订以后的MM理论均存在一个共同的问题，即在实际情况下，不存在理想形态的金融市场。基于MM理论，学者Mayers、Robichek等经过深入探究，提出了更具科学性的权衡理论。该理论指出，在实际的金融市场中，公司的举债水平过高，会让其的财会风险大大增高，致使公司陷进财务窘境，财会窘境会导致公司产生部分额外费用，比如公司倒闭、结算而产生的费用和公司信用级别下降、运营状况不良而造成的公司市场价值的降低，此些都是财会窘境成本。此种成本的产生让公司意识到不可没有底线地增大公司的举债水平，公司应当寻求到举债融资的平衡点，在平衡点上公司的资金成本可以达到最小水平。 （二）融资的文献研究综述1.融资的含义MM理论指出，在理性状态的金融市场中，公司的资金架构和市场价值间没有密切联系，资金流在公司与市场间能够顺畅流通，不存在交易费用、不存在税费、信息不存在不对等问题，也就是公司的内部资本和市场资本能够互相取代。之后，该理论的提出者Majluf与Myers对其进行了改进，其指出世界上不存在理想状态的资金市场，在实际的资金市场中，因为存在严重的信息不对等问题，致使公司外部融资的费用大幅多于内部融资，在这种情况下，公司会首先选用成本较少的内部融资渠道来满足投资的需求，此便是融资。Petersen（1988）界定了融资的概念：在不健全的金融市场中，因为存在十分严重的信息不对等问题，其外源融资需担负成本溢价，和内源融资比较，外源融资的成本较高。两种融资渠道间成本的巨大差别致使公司的投资决断过于依靠其的自有资本，也就是企业在很大程度上受外源融资的制约。 国内学者魏锋（2004）指出，融资存在典型的程度问题，公司的内源融资和外源融资成本差别愈大，其所受的制约愈显著。 综上，可将融资的概念界定为：因为市场存在严重的信息不对等现象与交易费用，企业运用外源渠道筹集资金比运用内源渠道融资多耗费一定的成本，此种明显的成本差别让其实施外部融资的时候受到融资数额、融资成本的制约。 2.融资的影响因素 立足于理论层面而言，公司所受的融资的程度是由其内源融资和外源融资间成本差别的程度决定的，而企业和市场投资者间的此种信息不对等的水平是两种融资渠道成本差别的关键影响要素。为此，立足于总体层面而言，对企业融资有一定影响的要素源自于内外两个层面。详细而言，内部要素包含公司能够运用的自由资本的多寡，信息的公开水平和公司的发展空间影响着投资需求的多寡；外部要素包含和企业有一定关联的公司集团，政府与当地的金融规章与准则的健全水平。本论文采用案例剖析的方式探究企业本身的要素对融资造成的影响，运用文献资料法考察外部要素对公司融资产生的影响。三、融资影响因素的理论分析及假设提出学者Hubbard、Peterso、Fazzari（1988）最先提出了融资问题，且运用有关模型对其加以效验，延展了FHP模型，之后有关研究者对其加以丰富和延展。中国学者冯巍（1999）在早期联系其他国家的探究成果与我国的现实状况对国内上市企业所受的融资实施了有关探究。之后学者全林（2004）、洪道麟和王辉（2008）等各自对于多种类型的上市企业所受的融资展开了深入探究。本论文将从下述几点对国内小规模公司融资的影响要素加以剖析。（一）融资或是代理成本 国内的A股上市企业通常类型不大，为此，立足于其本身的特征层面而言，其所存在的代理问题并不显著，而因为其公司内部的运营管控机制不完善，对外的信息揭露水平低，运营风险较高等很多因素却导致公司和债权者的信息不对等问题较为突出。为此，笔者提出下述假设： 假设（1）：国内规模较小的公司的投资现金流间存有较为显著的敏感性关系，并且此种关系源自于公司的信息不对等造成的融资。（二）企业规模的影响 对于企业的融资而言，规模是一个十分关键的要素，公司的规模愈小，其所受的融资愈严重，公司的规模愈小，其所受的融资愈小。为此，笔者提出下述假设： 假设（2）：国内A股上市企业的规模和融资体现为负比例关系。 （三）资本结构的影响公司资金架构的动态变化会在很大程度上受市场环境的影响，包含政治层面的环境、经济层面的环境。公司会依据市场环境的变动改进公司的资金架构，以让其达到最佳状态，可是资金架构改进的效率会受外部融资的影响。为此，笔者进行下述假设： 假设（3）：国内A股上市企业的资金架构和融资不存在关联或者关联性有限。 （四）企业发展能力的影响 融资在一定程度上抑制了公司外部融资的数额，抬升了公司的外部融资费用，妨碍了公司资金架构的改进，从而对公司的投资决断、运营策划、生产效率产生影响，妨碍公司的成长。经过有关探究可知，一方面融资会妨碍公司的成长，另一方面公司的发展也会降低其所受的融资的程度。此外，发展提高了公司的整体能力，提高了公司的债务偿还水平，还为其外源融资提供了保证。为此，笔者进行下述假设：假设（4）：国内A股上市企业的发展水平和所受的融资呈现为负比例关系。 四、模型设计现阶段，在有关企业投资及现金流理论的各类模型中，以FHP模型与新古典投资模型最具有代表性。论文在研究的过程中，对投资理论模型的演化历程进行了归纳总结，针对当前普遍存在的投资-现金流问题，分别对FHP、托宾Q等模型进行了阐述，从而引出了论文的模型。（一）研究变量的指标设计（二）模型的建立论文以A股上市企业为研究对象，对既有的FHP模型进行了优化调整，对相应的自变量、因变量等指标进行了明确。以Q值的大小代表销售收入的增长率，从而反应出企业的发展前景。以下给出的是具体的模型： 其中t-1表示年初，t表示年末，代表截距项，1、2、3、4、5依次代表不同的自变量的待估系数，代表误差项。 论文对模型进行了构建，结合分析可知，若交乘项7CFi,t/ Ki,t-1* Q的系数是正值，那么意味着企业未来将迎来较好的发展机遇，现金流对投资支出具有正向的引导作用，换句话说外环境融资直接引发了资金流的敏感性；若系数是负值，那么意味着企业未来将迎来较差的发展机遇，现金流对投资支出具有负向的引导作用，换句话说内部因素直接引发了资金流的敏感性，即现金的使用不规范，投资量与实际需求不吻合。以下给出的是动因检验模型： 其中，各参数与模型1中完全一致。五、实证分析（一）数据来源 论文在研究的过程中，以A股上市的100家企业为样本，对企业在2011-2015年期间的财务报表数据进行了汇总分析。此外，也将期间投资额度为零的以及净投资金额不明的部分排除在分析范围之外。通过以上措施，样本数由原来的325家缩减至194家。作者在进行数据分析时主要利用了SPSS、EXCEL等专业的软件，其中SPSS主要发挥着数据统计、回归分析、相关性分析的作用，而EXCEL则更多地侧重于基础数据的汇总和筛选。 （二）描述性统计分析1.全体样本的描述性统计分析对上表进行分析易知，采集的样本总量是582个，I/K的均值是0.l07，标准差是0.728，极大、极小值依次是l7.338、0。由此证实了就投资额度而言，不同企业具有明显的差异性；Q均值、标准差依次是0.27、0.852，极大、极小值依次是ll.537、-0.926.由此证实了不同企业的销售增长率是不一致的，同时整体发展机遇良好；S/K均值、标准差依次是l.567、l.282，极大、极小值依次是l2.417、0.03l。由此证实了企业具有的共性为负债情况严峻，甚至部分企业资产总量低于负债额度；CS/K的均值、标准差依次是0.l43、0.l30，极大、极小值依次是0.83l、0。由此意味着企业资产通常是流动的；FCF/K的均值、标准差依次是0.076、0.606，极大、极小值依次是9.973、-8.l27。由此证实了企业内部现金流的总数是较低的，此外不同企业的差异性也是极为显著的。部分企业的值是零，意味着企业在发展的过程中面临较大风险，严重情况下甚至会直接倒闭；Ln（K）的均值、标准差依次是l.l70、6.723，极大、极小值依次为9.089、3.533。由此证实了企业的整体规模不大。2. 分组样本的描述性统计分析 参照上表易知，意味着从资产流动性上看，规模小的企业要占优势。如果在企业资金总量中流动性资金的比重较高，那么则证实流动资产的流动速度低，从而造成企业的整体经营效率不高。负债率，对于规模较小的企业而言，其值仅为0.489；而对于规模较大的企业而言，其值则达到了0.636，由此意味着与后者相比，前者的资产负债率普遍要更高一些。根据负债率对企业进行分组，两组的I/K依次是0.042、0.053，充分反映出财务杠杆制约企业投资的作用，而其余三个参数在两组之间并无明显的差异性。就CS/K而言，负债率较高、较低的两组企业依次是0.586、0.688，由此验证了企业在融资过程中如受外界因素限制，可以通过加快资产的流动实现解决；就Ln（K）而言，负债率较高、较低的两组企业依次是6.944、5.702，由此证实了负债率与企业规模之间呈现显著的正相关关系。根据销售增长率进行重新分组易知，I/K的值与销售增长率之间具有明显的正相关关系，由此很好地证实了销售收入能够加快企业发展、促进企业投资的论点。随着销售收入的增加，内部现金流也相应地增长，这也正好可以从上表中FGF/K的变化趋势上看出来。另外，Ln（K）以及CS/K两个参数则与销售增长率的高低之间不存在明显的关系。除此之外，随着销售增长率的增加，企业的资产负债率要更高一些，这就意味着具有较高销售增长率的企业在融资途径上要更多，融资的难度更低一些。综上述所，在商业银行提供借贷业务的过程中，通常会充分考虑企业的收益率。（三）相关性分析 其中，*. 、*. 依次代表在0.01、0.05水平（双侧）上具有显著的相关关系。参照上表易知，在1%的情况下，投资水平和先进流量之间呈现出明显的正相关关系，由此意味着企业的投资情况在很大程度上取决于现金流量因素。对不同系数的影响力进行比对分析可知，负债率的最不明显，仅仅达到了-0.098，这就证实了负责对企业投资的影响力是非常小的。除此之外，由于各自变量并非独立的，而是具有相互影响的关系，然而鉴于系数较低，因此各自变量间的共线性现象并不显著。（四）回归分析1.总体回归分析和动因检验回归分析的流程如下：第一，利用模型1对各数据进行回归分析，研究现金流与企业投资之间的联系；第二，利用模型2对各数据实施动因检验，分析造成两者存在敏感性的根本原因。表5.4给出的是最终的研究成果。注：括号中的数值为t值 根据上表中的数据可知，FCF/K的系数达到了0.355，由此证实了内部现金流直接决定企业投资的论点，换句话说假说1的观点是成立的，这就意味着现阶段国内的A股上市企业在进行投资过程中，内部现金流发挥着不可替代的重要作用。而拟托宾Q的系数值达到了0.226，由此证实了在影响企业投资的各因素中成长发展力也起到了至关重要的作用；相应的，LEV、Ln（K）、S/K等对企业投资的影响则明显要弱的多。 综上所述，按照以上的分析结论可知，在现阶段国内A股上市企业的投资过程中，融资与现金流系数之间呈现出显著的正相关关系。2.分组回归分析 为了进一步证实企业的规模、资本结构和发展能力对融资的影响，我们采用分组回归法对结果进行验证，分别对样本企业按企业规模、LEV和拟托宾Q从高到低进行平均分组，再运用模型（1）对分组样本进行检验，检验结果见表5.5。（1）按企业规模分组根据表5.5中的数据易知，就现金流系数而言，受企业规模的影响是比较明显的，规模大、小两者的值依次为0.292、0.463，由此可知现金流系数与企业规模之间具有显著的负相关关系，很好地证实了假说2中的论点；对Q系数进行分析比对可知，与规模小的组别相比，规模大的组别的值要更低一些，由此可知企业投资于销售增长率之间存在显著的联系，并且这种联系在规模小的情况下要更显著。另外，Ln（K）、LEV等系数不显著，由此可知企业投资与自身规模、营业收入、负债率之间的关系不显著。对于CS/K而言，与规模较大的企业相比，规模较小的企业的投资更加依赖流动性资产，这和论文以上部分的统计情况是完全相吻合的。注：括号中的数值为t值（2）按资产负债率分组根据表5.6中的数据易知，就现金流系数而言，两个分组依次达到了0.328、0.336。可以看出，二者的差异性是不显著的，由此可知企业资产负债率的高低与融资之间并没有较为显著的关系，这也从侧面证实了假说3的论点；就托宾Q的系数而言，以上两个分组的系数都是大于零的，然而与负债率较高的组别相比，负债率较低的组别的系数要高得多，由此可知销售增长率从正向上引导了企业的投资行为，并且这种影响关系对资产负债率较低的企业而言要更加显著。由此可知，流动性资产以及营业收入等因素在很大程度上决定了企业的投资行为。注：括号中的数值为t值 （3）按销售增长率分组注：括号中的数值为t值 根据表5.7中的数据易知，就现金流系数而言，与销售增长率较低的企业分组相比，销售增长率较高的企业要更低一些，由此判断后者在发展的过程中面临的融资要更加明显，这也从侧面上验证了假说4的论点。对于Q系数而言，两个不同的企业分组的值相差较大，销售增长率较高的组别要高得多，由此证实了销售增长率能够很好地引导企业的投资行为，与此同时这种作用与企业的发展能力之间呈现出显著的正相关关系。对于销售增长率处于较高水平的企业而言，除了CS/K的系数较为显著外，其余各系数都是不明显的，由此证明了资产流动对这类企业具有明显的促进作用，而其他因素的作用则较为一般。造成这种现象的主要原因在于外源融资很难达到企业的实际需求，因此企业内部的资产流动则会对其投资行为产生较大影响。对于销售增长率处于较低水平的企业而言，四个指标的系数都是不显著的。（五）稳健性检验出于对论文以上结论的准确性进行验证考虑，参照模型1，论文依次单独地对变量LEV、Q、Ln（K）进行了删除，从而获得了下述三个不同的模型，并在此基础上检验了样本的稳健性。表5.8给出的是稳健性检验的结果。 其中t-1表示年初，t表示年末，代表截距项，1、2、3、4、5依次代表不同的自变量的待估系数，代表误差项。 对模型1以及模型(a)进行比对分析易知，二者的现金流敏感性系数分达到了0.355以及0.348，可以看出两个数据的大小是极为接近的。这就意味着，在不考虑变量LEV的情况下，能够很准确地反映出现金流量对企业投资行为的影响，换句话说对于国内的A股上市企业而言，企业的融资行为通常并不是由资本结构决定的。对模型1以及模型（b）进行比对分析易知，二者的现金敏感系数模型（b）要明显高一些。这就意味着，在不考虑变量Q的情况下，现金流量对企业投资行为的作用要更加显著，换句话说对于国内的A股上市企业而言，企业的融资行为直接取决于企业自身发展潜力的大小。对模型1以及模型（c）进行比对易知，在二者的现金敏感系数中，模型（c）要明显高得多。这就意味着，在不考虑变量Ln（K）的情况下，现金流量对企业投资行为的作用要更加显著，换句话说，企业的融资行为直接决定于企业自身规模的大小，并且二者之间具有负相关关系。注：括号中的数值为t值借助于稳健性检验，对论文的论点进行了很好的验证。在本文中，作者针对国内A股上市企业进行了深入的分析探讨，得出了下述结论：第一，企业的发展潜力和融资之间具有显著的负相关关系；第二，企业的资本构成和融资之间的相关性不明显；第三，企业自身的规模和融资之间呈现明显的负相关关系。六、研究结论 根据上述分析可知，论文针对不同的企业样本，主要借助于回归分析的方式实现了研究探讨，获得的结论如下：（1）对于国内的A股上市企业而言，现金流与企业投资行为间敏感性联系是较为显著，造成这种现象的主要原因是信息数据传递的不及时，从而对企业的融资行为进行了限制。 这一现象也从侧面上很好地反映出内部现金流在很大程度上决定了企业的投资行为。而众所周知，A股上市企业是我国社会经济的发展过程中扮演着不可替代的角色，由此可知相关的部门应当重视上述问题，并采取相应的应对措施从而进行有效的解决。（2）在根据企业资产负债率的高低实现企业的重新分组后，不同组别的敏感性系数的区别是不明显的。由此证实了企业资本结构上的差异性与融资的相关性系数不高，造成这种现象的主要原因是A股上市企业的负债以流动性负债为主，而很少有长期性负债，流动性负债并不对融资以及企业投资产生影响。在根据企业销售增长率的高低实现企业的重新分组后，通过比对分析可知，不同组别的回归结果的区别是极为明显的，具体表现在销售增长率较低的组别的敏感性系数要更高一些，由此证实了融资与A股上市企业发展潜力之间呈现出负相关关系。研究发现，随着企业的不断发展，企业在投资方面的需求在不断增加，这就对融资提出了较高的要求。然而与此同时引发了企业内部现金流的激增，其内部融资能力不断增加，从商业银行的角度看往往倾向于具有较好发展潜力的A股上市企业，这就造成了这类企业的融资的下降。综上所述，作为A股上市企业而言，只有实现了企业综合实力的提升才能从本质上消除融资的难题。参考文献1Schiffer,M. and B.Weder. 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