美的并购小天鹅的案例

第四章美的并购小天觀的案例4.1小天鶴转让股权的背景小天鶴股份是经江苏省体改委批复组建的定向募集股份有限公司。1996年7 月、1997年3月经批准先后发行B股与A股并挂牌上市，小天鶴集团为第一大股东。 2003年10月无锡市国资委与斯威特集团、西安通邮签署股份转让协议，将小天鶴 集团17%、35%的股权分别转让给斯威特集团和西安通邮。斯威特集团和西安通邮 因合计持有小天鶴集团52%的股权而成为小天鶴股份的实际控制人。但由于斯咸特 集团和西安通邮控股小天鶴集团期间，未能完全履行股权转让协议约定的相关义 务，占用小天鶴集团及包括小天鶴股份在内的下属子公司巨额资金，造成小天鶴 集团整个体系内的资金链紧张、融资受阻，而且对外投资失去控制，亏损和潜在 亏损子企业较多。同时，企业内部管理薄弱，尤其在资金往来、来购、供应链管 理、营销管理等方面问题更为突出，致使小天鶴集团整个体系面临巨大风险，小 天鶴股份的经菅状况无法得到有效改善。2006年9月20日无锡仲裁委员会裁决西安 通邮和斯威特集团将各自持有的小天鶴集团股权返还给无锡市国资委a 2006年9月 底，无锡市国资委委托国联集团对小天鶴集团行使股东权利。2007年1月无锡市人 民政府将小天鶴集团100%股权划归国联集团。2007年6月29日，无锡市崇安区人民 法院裁定小天鶴集团所持有的87, 673, 341股小天鶴股份A股（占总股本的24.01%) 划转至国联集团，国联集团成为小天鶴股份第一大股东。控制权回归无锡市国资委之后，公司治理方面出现了明显改善。但一来由于 上游大宗原材料价格持续高位运行导致企业成本加大，下游流通企业日益强势， 不断挤压企业利润，人民币稳步升值加大出口风险以及外资品牌强势进入，进一 步打压民族品牌的发展空间等众多因素，使家电行业的经营环境在较长时间内难 以出现好转，小天鶴股份的进一步发展面临极大的压力。二来根据无锡市委市政 府的有关政策和要求，"十一五"期间，无锡产业优化升级的重点在于积极发展高新 技术产业，延伸发展生产性服务业，国有资本要陆续从竞争性行业逐步退出。无 锡市人民政府已对国联集团在实施金融强市战略过程中提出了新的要求。三来就 小夭鹤股份长期发展来看，其产品结构有待于进一步优化，产能有待于进一步提高，销售模式、营销网络与供应链体系急待进一步整合与完善。但国联集团作为 一个以金融业为主的大型国有企业集团，之前没有家电制造的产业经验，现有竞 争优势在短期内不能完全满足小天鶴股份未来发展的需要。所以，在白色家电行 业龙头集中，行业加速整合的趋势下，虽然小天鶴当时的经营状况还可以，但仅 属于二线品牌，本身弁不具备做大作强的优势。白色家电行业残酷的竞争和洗牌使它面临巨大的压力，而行业整合能给它带 来一定的投资机会。因为在行业整合过程中，一些产品有一定市场份额和渠道资 源，但主营产品比较单一，又没有能力再投资扩大规模的二线公司将成为一线公 司的收购目标，并购将给这些企业带来一定的溢价，小天鶴就符合这个特征。所 以，通过转让股权方式引进白色家电行业优秀的战略投资者，实现规模效益与战 略协同，对小天鶴股份后续发展无疑具有重要的现实意义与战略意义，同时也符 合无锡地区产业政策及国有经济布局和结构战略性调整的方向。正是在这样的背 景下，经无锡市国资委同意，国联集团决定将持有的无锡小天鹤股份有限公司 24.01%的股份以公开征集受让人方式转让出去。4.2美的并购小天鶴的过程2008年1月14日，小天鶴的纸停牌公告让自己成为事件的焦点。次日，小天 鹤再次发布公告证实了外界的猜测一国联集团要将所持有的小天鶴24.01 %的股 权出手，共计8767万股。而且，出手的方式是公开征集受让方。小天鶴在国内稳 居第二位的洗衣机品牌和骄人的销售业绩，对于任何一家想在白电领域大展拳脚 的企业来说，这都是一个维得的机会。消息一出，美的、长虹以及意大利意黛喜 均表现出了兴趣。其中，以四川长虹态度最为高调，并公告称自己已经向无锡国 联提交了意向申请。但它却是雷声大、雨点小，当小天鶴的股权转让进入实质阶 段后，长虹的热情明显减弱。意黛喜则是最积极的竞购者。2008年2月5日下午，在国联集团会议室，国联集团总裁兼小天鶴股份公司董 事长万冠清、小天鶴总裁柴新建、销售总监焦为民及无锡市国资委的两位处长， 与长虹、意黛喜及美的电器的代表首次见面沟通。长虹由资产管理部部长杨军等3 人出席，美的派出了集团财务总监、股份公司财务总监等4人参加，意黨喜则由其 财务顾问雷曼兄弟陪同，共有5人参与沟通，其中两人特地从意大利总部赶到无锡。沟通会进行了整整4个小时，美的向3个企业提供了47份(两大包)相关资料，并对提 出的问题一一作了解答。2月6日的大年夜，国联又安排3家企业到小天鹤股份公司本部、小天鶴与GE 的合资企业、小天鹤的7公斤滚筒洗衣机工厂以及小天鶴即将搬迁的位于高新开发 区的新厂区进行了考察。在春节后第一个工作日2月13日下午，无锡方面的代表与 3个企业的代表又坐到了一起，举行第二次见面沟通会。这次长虹仅来了一个人， 美的有3个人参加，意黨喜则派出了有10个人组成的庞大代表团。当天上午，国联 己组织这3家企业代表考察了小天鶴控股的三江电机等工厂。此前一天，意黛喜的 人员还赶赴湖北荆州和宁波，考察了小天鶴在那里的洗衣机工厂。事实上，经过一个春节长假，3个企业对竞购小天鶴的态度已经明朗：长虹心 猿意马，意黛喜志在必得，美的则在暗中摩拳擦掌。长虹不积极的原因在于没有 现金支付能力，它曾向国联提出能否采用现金以外的其它支付方式，但被国联明 确拒绝。因此，2月17日，长虹宣布因国联开出的16.54亿元股权转让底价过高，放 弃此次竞购。此时只剩下了两个竞争者。但出乎国联意料的是，2月15日，在专家 组即将开始对3个企业的收购方案进行评审前一天，意黨喜突然向国联发函，表示 放弃对小天鶴的收购。意黛喜之所以在最后关头做出这样的决定，主要基于两方 面的错误判断：一方面，它和雷曼兄弟不相信国联真的会采用公开转让的方法出 售小天鶴，它认为这件事最后要由政府拍板，它想通过政府运作：另一方面，长 虹退出后，意黛喜和它的财务顾问断定，在合肥已拥有生产基地的美的也不会接 受国联的出价，它们指望流标后与国联再谈，可以栋个皮夹子。但意黛喜的失误 却正中美的电器的下怀，美的在资产运作方面相当有经验，它在关键时刻出牌， 一举取得了成功。2月16日，来自北京、江苏省和无锡市的7位专家对美的提交的收购方案进行 了一整天的评审，一致认为："美的符合本次国联提出的受让条件，能够保障小天 鶴的未来发展"，决定接受美的的受让方案。2008年2月26日晚上6时小天鶴股份有限公司股权转让签约仪式"在无锡太湖 饭店低调举行，无锡国联董事局主席王锡林、美的集团董事局主席何享健分别代 表转让方和受让方在转让协议上签字。美的电器股份有限公司梅出16.8亿元真金白 银，收购国联持有的小天鶴24%的股权，成为了小天鶴的控股股东。美的集团总裁 方洪波在签约仪式上的承诺是，希望美的与小天鶴一起实现冰洗产业的突破。而无锡市市长毛小平也允诺，将一如既往地支持小天鶴的发展。至此，美的终于如 愿以偿，将小天鶴揽入怀中。4.3美的并购小天鶴的方案根据此次股权转让的协议，我们可知美的并购小天鹤的方案是：4.3.1股权转让方式此次协议国联集团转让了所持有的小天鶴股份A股限售流通股87, 673, 341 股（占总股本的24.01%)股份（转让前后小天鹤股份的产权关系见图4)。驟碰桃24J01%天 » K fi图4转让前后小天鶴产权关系变更图 4.3.2股权转让价格转让价格以小天鹤股份转让信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格算 术平均值为基础确定。4.3.3支付方式本次收购采用现金方式支付，受让人将在转让协议签订后5个工作日内支付不 低于股份转让总额30%的保证金，其余价款在股份过户前全部结清。4.3.4股权转让款的使用及管理转让方收到全部股权转让款后，对转让收入进行严格管理并根据实际情况使 用该笔资金。主要用途为：一是用于解决小天鶴集团的遗留问题。因斯威特集团 占用资金、内部管理混乱及对外投资失控等原因，小天鶴集团不仅亏损严重，而 且在供应与销售环节形成了大量债务。因此股权转让收入将主要用于小天鹤集团 及其下属企业在"关停并转改"过程中，所必须的职工安置、偿还债务及解决小天鶴 集团的历史遗留问题等。二是清缴税费。股权转让完成后，转让方清缴该次转让 发生的税费。4.4美的与小天鶴的竞争力分析4.4.1美的的竞争力分析万事俱备只欠"洗"美的电器是从1968年何享健先生带领23人集资5000元在北害创业开始的。 是一家以家电业为主的大型综合性现代化企业集团，旗下拥有两家上市公司、四 大产业集团，是中国颇具规模的白色家电生产基地和出口基地。经过初创阶段的 艰辛，1980年正式进入家电行业，开始生产电风扇，1981年正式注册使用"美的" 商标，1985年开始制造空调，1993年成立美的集团并进行内部股份制改造并于同 年成立电机公司和电饭赁公司，1998年成立宪湖制冷公司、工业设计公司，收购 压缩机公司弁收购东芝万家乐进入空调压缩机领域，1999年美的商标被评为"中国 驰名商标"之后，銷量大幅上扬a 2001年新项目MDV、微波炉、饮水机、洗碗机、 燃气具等相继投产，2002年冰箱公司成立，当年还全面推行战略性结构调整，生 产效率得到进一步提高。至此，除洗衣机外，白电产品美的均已涉足。为了进一 步做大做强，2004年美的与东芝开利签署合作协议，先后收购荣事达、华凌，制 冷产业实力全面提升，2005年收购江苏春花并制定美的集团"十一五"战略发展规 划，全面描绘未来美的发展的宏伟蓝图。2006年美的电器股改，引入战略投资者， 实行期权激励。由此，美的经过了三个发展阶段：一是80年代的创业阶段。主要 专注于风扇产品的经营，该业务领导地位的确立奠定了美的品牌后续发展的基础； 二是90年代的多元化尝试阶段。在良好经营基础上，美的于90年代中后期开始 在消费家电领域进行积极的相关多元化尝试;三是2000开始的业务快速拓展阶段。 此时，美的进入业务快速扩张阶段，逐步成为国内产品线最丰富、综合实力最强东南人学硕士学位论义货W审美的钩小天鶴的;例的消费家电厂商，拥有中国最大最完整的空调产业键和微波炉产业链，和中国最 大最完整的小家电产品群和厨房家电产品群。在全国各地设有强大的营销网络， 并在美0、德国、加拿大等地设有21个海外机构。美的集团基本保持了快速的增 长速度，上世纪80年代平坊增长速度为60%, 90年代平均增长速度力50%。新世 纪以来，年均增长速度超过35%。自1993年上市以来，美的电器连续15年履利， 累计实现利润总额50亿元，净利润31亿元，现金分红达12.4亿元。"2007年， 美的集团整体实现销售收入迭750亿元，同比增长30%,其中出口额31.2亿美元， 同比增长40%,预计2008年得实现销售收入880亿元，其中出口 36.6亿美元。在"2007中国最有价值品牌"的评定中，美的品牌价值;378.29亿元.位居全国最 有价值品牌第七位。(见图5)图5美的品牌价值提升过程 由此可以看出，美的从诞生的那一刻起就不停地致力于发展壮大，同时也在 一步步由单一产品的生产制造商向多种产品的综合制造商转变.坚持完善产业链， 降低成本，进行多品牌运作，取成产业多元化、发展规模化、经营专业化、他务 区填化，管理差异化的产业格局.初步具务了全球范围内资源调配使用的能力。 美的集团己经确定了产能扩大、市场拓展、产品结沟调整、产品线伸的未乘发 展搜略。具体而言就是以企业整保价值最大化为自标，进一步完善业组织架构 和管理模式，争収在2010年成力年销售额突破1200亿元人民币的国际化消费类 电器制造企业集团，路身全球白色家电制造商前五名，成为中国最有价值的家电 品牌。为实现S种发展战略，美的集团轨行的是"梯度"方针：空调完善产此链，大、美的电器扩张CjrtyRatN.中同证券报,2007-n-B 美的电器2007年年报邵责:美的电器：家电斤业®绝者，未来高#长预期明确.平安证券研究报告，200M2-25中、小型空调都要发展；再冰樓紧紧跟上；冰箱跟上的同时，洗衣机打基础。当 冰箱达到产业前两位规模的时候.洗衣机就开始发力。洗衣机的自标也是要在国 内做到前两位。整体目标是在2010年，冰箱、涨衣机都能在国内前两位之列。但我们也应该看到，在美的集团的产业键中，除兼并了荣事达之外就没有其 他的洗衣机项目，而紫事达产品在美的集团的定位是中低端，主要致力于三、四 级市填，美的缺乏的是一、二级市填的高端优衣机技术和产品，严重影响了它的 销售额。2007年美的电器的中报显示，其涨衣机业务增长缓慢，上半年销售收入 K有6.55亿元，增长速度远远落后于同期注入的冰箱业务，与海银徙家机超过100 亿元的整体销售收入更是无法相提并ife。到2007年底，这种状况并没得到根本 改善,2007年全年美的电器家用空调销售枚入214.09亿元,商用空调销售牧入29.91 亿元，冰箱销售牧入24.39亿元，唯独洗在机销售收入最低，为17.81亿元，恍衣 机业务明显落后于空调、冰箱业务.IS在近两年的洗衣机销售量排行中，美的榜 上无名（见图6),这成力美的集团全面开拓国市场，进军国际市摄的重要障碍。资料#渴:中降商务网.平安证养图6 2006和2007年洗衣机销肖a的分布图4.4.2小夭戴的竞争力分析-涨"独大无锡小天敏股份有限公司前身始建于195S年，是我国最早进行涨求机专业化 生产的企业之一，1978年中国第一台全自动波箱洗在机就调生在小天鹤。公司在 恍在机领域的技末沉淀较深，成为世界上极少数能同时制造全自动波轮、滚筒、 揽梓式全种类洗衣机的全球第三大洗衣机制造商，国内销量仅次于海东。到2007郎机超溢价回IS?)合资股权东(IJ'li业务冲刺独资化N】,2t世纪经济报遺，2007-09-08 李剑锋.夷的迎娶小天想，洗衣机市场格局生变IJ.电器，2008,(3).年品牌价值己达123.66亿元，但绝大多数是洗衣机品牌的贡献，冰箱业务占比很 小.真可i胃洗"独大。（见表2和圉7)表2小;鶴公ii洗衣机与冰箱产能分情况 公賤衣«1与縛产鏡分布艇洗衣挑m无锡350万台制州70万台宁波新乐（出口基地）150万台制州三金差中a部地E)70-80万台产徒合计590万台产能合it70万台资料来<申巧国ii券研究所20M年年搂ft入结掩2M7年中«tt入ttK$件ilr他冰ffi 1%m肤雄afitii资料来公目年S. #«万8议#巧究所来源：公a中播.申银万国证券研Rffi困7小天歡2006和2007年的牧入结构小天鶴的涨衣机业务包括自有品牌和对外贴牌生产两种摸式，6有品牌主要 为国内梢售，下属子公司分别为西门于、GE等众多国际品牌贴牌生产。过去几年 涨衣机业务的毛利率基本稳定在20-21%之间。小天藥的洗衣机技术在全国是首屈 一指的，它拥有国家级企业技术中心和国家认定实验室，通过技术战略联盟和自 主创新两种渠道，己拥有国除领先的变频技术、智能驱动控制、结拘设计及工业 设计等洗漆核心技术，质量管理体系已通过1S09001质量体系认证、IS014001环 境管理体系认证及安全管理体系认证，并在行业内率先通过国家免检产品认证及 洗衣机出口免絵认定。同时,小天鶴还拥有健康、高效的全球销眷网络弁与德国 西门子.R本松下、NEC第进行合作。正是因为如此，国内市场，小天鶴多年稳#Aa：公年投.申釋定图S小天结主菅业务一洗衣机的亚务收入及增速I7 按照2007年1-12月洗衣机销量排名，在全年总计3457.11万台的销售总量中, 海尔销量第一，为809,94万台，在市场扮额23.4%;小天想排名第二，为255.61 万台，占市场份額7.4%, 在国除市场，产品出口到80多个国家和地区，洗衣机 成功进入到美国、R本等高端市场。获奖也是无数：1990年，小天鶴洗衣桃唯一 荣获行业内国优金奖；1997年，小天第商極被认定为中国法衣机行业第一枚驰名 商糖；2001年，小天教洗衣机荣获中国名牌产品称号；2005年，小天鶴荣获商务 部重点培育和发展的中国出口名牌：2006年小天鹤荣获美国读者文摘信誉品 牌金奖；2007年小天截被商务部认定为最具市场竞争力品牌。如今，小天鶴己赢 得全球3000多万消费者的喜爱，成坊地实现了由国内家电制造商向国际家电制造 商的转变，正是有了这么先进的技术、菅镜网络和有利的国内国陪环境，小天鶴公司的 发展战略定位于以洗为主，做大做强核心业务。吳丰树.小天總:公沿理改善、基本面好转、弁购价值值得关注.中a国除金融有K公司研究报告,2007"09-19 吳丰树.小天想:公司治理改善、基本面好转、弁购汾值值得关注.中SS际金有限公司研究按告007*09*19 *李剑锋,美的迎*小天稱，洗衣机市场格局生变m,电器，2008>(3).居洗衣机市场销量份额第二（海尔第一X 2007年上半年小天鶴销量（包括内销和 出口）同比増长67%,市场占有率为16.57%,毛利率为20.98%,公司出口收入 占总收入的比重约30%,其中主要为洗衣拆的貼牌产品出口。从主菅业务和毛利 的构成H：率來看，2007年上半年洗衣机分别贡献了收入的45%和毛利的51 % (见 图8),其中，滚筒洗衣机是国内市场的主要看点。S 二 S i 二, i.ttt i I 说 t -mMJHR i4.5基于发展战略与并购理论的美的并购小天鶴的动因分析4.5.1发展战略的需要从发展战略与并购的关系中我们已经得知，并购行为是企业发展战略的一个 重要表现。并购小天鶴就是美的自身发展战略布局的需要。小天鹤的出让一来为 美的提供了难得的市场机遇，并购小天鶴能够让美的一举改变现有的竞争格局； 二来商业环境变化创造了新的产业机会，并购小天鶴有利于美的迅速把握产业机 会，为未来的持续发展奠定基础。从上文所述美的的基本情况可以看出，全面进 入冰箱、空调、洗衣机等白家电领域是美的既定的战略方向，进入国内三甲、沖 刺全球白电五强是美的明确的战略目标。但是美的洗衣机业务的增长相对于空调、 冰箱业务而言显得有些缓慢，它必须尽快强化洗衣机业务，完善产业链，增强综 合竞争实力。很显然，单靠美的自身的投入与积累是无法在短期内实现既定战略 目杨的，同时品牌的行业影瞬力也制约着美的洗衣机的成长，采取资本并购的方 式来实现快速扩张是很现实的方式。而小天鶴20多年来一直致力于洗衣机业务， 发展战略也是以"洗"为主，无论是洗衣机的研发技术还是市场份额都位居前列。据 世界品牌实验室发布的2007年中国500最具价值品牌排行榜中，"小天鶴"以 122.89亿元的品牌价值位居第50位，在家电企业中排名第8位，洗衣机业务排名 更是靠前。115且，小天鶴和美的产品在市场细分上有较明星的区隔，小天鶴拥有 滚筒技术优势，美的则在分销、制造能力及企业机制方面擅长。美的若成功入主 小天鶴，将"美的"、"荣事达"、"小天鶴"3个洗衣机品牌整合，整个美的系在洗衣 机市场的份额将突破10%。因此，从美的电器全球战略来看，并购荣事达和小天 鶴均满足提升规模的目标要求，而只有收购小天鶴，才能够快速获取滚筒洗衣机 技术优势，完善产业链，在技术、规模上寻求快速突破，降低生产成本，确立在 国内洗衣机产业中的前列地位，增强公司在白电行业的全球竞争力；从行业格局 来看，美的电器目前已控股荣事达75%,再将小天鶴纳入白电版图后，美的电器 在洗衣机业务上的銷售规模将在国内位居前列。4.5.2寡头竞争的需要寡央竞争是市场结构的一种方式。所请市场结构，指的是对市场竞争程度以 及价格形成等产生战略性影响的市场组织的特征。换言之，一个特定市场中的各吴丰树.小天鶴:公司治理改善、基本面好转、井购价值值得关注.中国国际金融有限公司研究报告,2007"09-19个市场主体在市场交易中的地位、作用、比例关系以及它们在市场上交换的商品 的特点，即形成了具体产业的市场结构。从根本上说，市场结构是反映市场竞争 和垄断关系的概念，一个产业的市场结构问题，其实质就是该产业的竞争性(或者 说是垄断性)程度问题。决定市场结构的主要因素有市场集中程度、产品差别化程 度和进入壁全。其中，市场集中度又是市场结构的主要决定因素。一般而言，集 中度越高，某个企业市场支配势力越大，竞争程度越低，企业的市场支配势力越 小。通常对市场结构(主要是市场垄断势力)的衡量主要采用市场集中度的衡量指 标，测量一个产业的市场集中度可以使用两种方法：一是绝对集中法，二是相对 集中法。绝对集中法主要包括行业集中度数、赫芬达尔指数等，相对集中法包括 洛伦茨曲线和基尼系数。寡头垄断指市场上只有几家能够对市场起支配势力的企 业，这几家企业分享市场大部分份额，并由此获得市场大部分利润。当前白电产品的竞争已经达到白热化，呈现出严重的两极分化，一边是格力、 海尔、海信等通过扩张、并购不断扩大自己在白电领域的版图，提高市场的份额； 另一边却是众多企业尤其是中小型企业臣债缠身，风光不再。前不久，北京某评 估公司发布了第13个年度报告，1994年首份报告中的23个家电品牌，大部分在 今天的市场上已难觅踪影。洗衣机的竞争更是慘烈。国家信息中心发布的2007 年度洗衣机国内市场白皮书揭示，2007年洗衣机市场共有38个品牌消失，占 2007年全部品牌的40.86%,品牌淘汰率居2007年家电产品之首，也是该行业从 2000年至今品牌淘汰率最高的年度。M国家信息中心的监测数据还显示,在包括三、 四级城市在内的375个城市中，2007年度洗衣机品牌集中度再创新高，前5名品 牌市场占有率达到77.98%,前10名品牌市场占有率达到创历史记录的96.06%, 前20名品牌市场有率已经达到99.42%。21达尔文有一句话：能够存活下来的物 种，不是最聪明的，也不是最有能力的，而是对变化反应最快的。当今，规模经 菅、成本优势、技术创新、产业链完善、国际化发展等已成为白电行业竞争新游 戏规则中的关键元素，谁能适应就可以成就更大的霸业，否则将渐渐远去。现在， 中国的白色家电正在进入一个"寡头竞争"的年代：格力、海尔、海信、科龙等白电 巨头不仅横向扩大生产规模，而且还纵向往压缩机、专营店等上、下游渗透。面 对微利状态下竞争对手的"圈地运动"，美的已确立冰洗业务发展的"352"战略，即陈营彰大品牌频频并购，白色家电进入全面整合期N.经济日报，2008-03-20张洪道.08年白色家电行业研究报告:增长与考验并存，竞争和融合同在.华泰证券研究报告，2008"03-26用三到五年时间进入行业前两强。但要保证市场份额和市场利润，必须适应这种 集中度不断提高的市场结构，不断完善的产业链，增强竞争优势，这就需要它必 须加强洗衣机业务，实现技术革新，降低成本，扩大产能和市场占有率、利用规 模优势谋求市场竞争力。但靠美的自身的研发能力很难在短时间内实现这一目标， 因此，并购小天鶴完善产业链就成了它增强竞争优势的不二选择。4.5.3满足消费者要求的需要当前，消费者对洗衣机的要求在不断提高。首先，滚筒突破传统成为城市家庭首选。根据国务院发展研究中心市场研究 所2006年发布的2006年中国城市居民洗衣机使用习惯及满意度调查显示,2006 年国内洗衣机市场銷量达到1450万台，其中滚筒洗衣机占到33.6%,首次超过了 波轮洗衣机的增长速度。2007年，滚筒洗衣机的增长趋势更加明显，尤其在第三 季度，苏宁销售的滚筒洗衣机与波轮洗衣机的市场占比达到将近1:1,滚筒洗衣机 正逐步香食原本属于波轮洗衣机的市场，全面进入更新换代期。其次，健康洗关爱家庭洗衣向高品质发展。消费者在选择健康型滚筒洗衣机 方面，更是把灭菌消毒作为第一考虑因素。时下，洗衣机能否杀灭和抑制细菌， 是消费者选购产品时考虑的首要因素。具备"防霉抗菌"和"衣物清新"这两类功能的 滚筒洗衣机占据了滚筒洗衣机总銷量的33.7%。再次，大容量"好又多"技术竞争帯来大惊"洗"。2007年10月，月度监测数据 显示，半自动波轮5.5公斤以上各容量段市场份额继8月后持续上升；全自动波轮 6公斤以上各容量段再上升1.1个、0.4个百分点；滚筒市场8公斤容量段继续扩 大,市场份额分别上升1.7个、1.5个百分点。最后，洗净度成选购标准。绿色高效首当其冲继节电、节水、节时之后，洗 衣机市场近来的竞争焦点又睡准"洗净度"。洗净度是指因洗洛增加的反射率值占因 污染降低的反射率值的百分比。苏宁电器曾结盟三洋、小天鹤、荣事达、海尔、 松下、西门子等各大厂家纷纷推出一批以"洗净度"为"卖点"的新款洗衣机。"洗净 度"概念的出现，表明洗衣机市场竞争正在从概念炒作向使用本源回归。22消费者 的高要求对不善于生产洗衣机产品的美的集团来说非常难以达到，但对于在洗衣 机领域己经有了 20多年的经验，并且在洗衣机领域依然保持着技术优势的小天鶴=张洪道.2008年白色家电行业投资策略报告：虽进入新的发展阶段，白电行业的竞争和考险将依然严峻.华 泰证券研究报告，2007-12-18来说则并不难。何况小天鶴20多年来积累下来的洗衣机用户基础是非常庞大的。 公司的滚筒洗衣机过去主要为出口，其中公司持股40%的博西咸是和西门子的合 资公司，生产的滚筒洗衣机全部以西门子的品牌对外銷售，另外一个子公司小天 鶴通用也是主要为GE等国际品牌贴牌生产滚筒洗衣机。2007年8月28日公司推 出面向国内的7公斤全自动滚筒洗衣机，目前已经进入无锡、北京、南京、宁波 等5个城市。除了 7公斤滚筒洗衣机之外，公司在滚筒洗衣机方面还有一系列新 产品储备，会陆续推出来。滚筒洗衣机的毛利率大大高于其他洗衣机。因此，公 司在洗衣机领域的丰富经验、较强的品牌影响力和成熟的菅销渠道使得它可以借 助国内市场滚筒洗衣机的扩大銷售来逐步改善洗衣机的产品结构、提高毛利率水 平，尤其是20082009年存在着大幅增长的可能性。正因为如此，美的集团迫切 需要通过收购小天鹤加强其洗衣机业务，希望能利用小天鶴拥有滚筒洗衣机技术 优势增强其研发能力、促进自身技术升级，同时继续发挥美的在分销、制造能力 及企业机制方面的优势，来拓宽其销售渠道。4. 5.4美的客观上具备购买实力以美的电器为主体的美的集团近年白电业务发展迅速：美的电器旗下的空调 业务突飞猛进、通过收购华凌和荣事达进入冰箱、洗衣机业务领域。美的体制、 营销优势明显，对荣事达整合效果理想，美的在冰洗领域特别是冰箱业务上呈现 快速成长态势，弁提出冰洗业务3年内达到国内前二的目标。所以对擅长外延式 扩张的美的而言，将洗衣机技术实力和品牌号召力一流的小天鹤视为收购目标毫 不意外。美的作为收购方基本符合国联的要求，有能力经菅壮大小天鶴。第五章对美的并购小天觀的成本和绩效评价5.1美的并购小夭鶴的成本分析5.1.1并购.时的花费此次的弁购价格16.8亿元，而且是现金，这个价格略高于小天鶴转让信息公告 曰前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值，更远远高于前几年斯咸特收购 小天鶴时的出价。再加上前期的财务咨询、聘请顾问及律师费等费用，从财务投 资的角度来说，确实不便宜。在两个竞购者退出的情况下，国联一分钱没有打折， 将小天鶴24%的股权转让给了美的电器。但这个成本占用了美的相当部分的资金， 必须要在未来的利润中扣除。而且现金支付的方式可能使得美的电器的流动资金 较为紧张*也有专家指出："如果副除掉转让无锡松下冷机压缩机的投资收益1.3 亿元，美的经菅性菅业利润仅约1亿元。收购价为每股19.16元，则可推算其全年经 营性每股收益在0.27元，对应PE为70倍，而美的电器2007年PE为49倍，可以看出 美的电器付出相比二级市场多20倍PE价格收购小天鶴，这是美的电器为取得控制 权给出的溢价，收购价格不可请不高。5.1.2品牌整合的消耗美的收购小天鶴将面临品牌整合的问题。目前美的集团旗下已拥有美的、荣 事达、华凌、威灵等10多个品牌，产品涉及家用空调、商用空调、大型中央空调、 冰箱和洗衣机等几十类产品，而且多个品牌下产品、人员和渠道互相交错。并购 小天鶴后，如何解决美的电器与小天鶴间的人员、品牌等的融合是个维题，斯威 特入主小天鶴时，只派了一个总经理和一个财务总监，在很长一段时间内，仍由 原班管理层人马当家，这使企业保持了相对稳定。美的接手后，如何充分发挥两 家公司的协同效应，以及今后如何进行多品牌运作，是本次并购最大的挑战。而 放眼目前国内家电行业，还鲜有成功经验可以借鉴。5.1.3企业文化融合的成本美的的总部在珠三角，而小天鶴的总部在长三角，它们各自在自己的地盘上'高价"收购小天鶴,美的欲追赶海尔N.证券日报,2008-04-02经营上很校时间，都非常适应当地的政抬、经济、文化等环境，如何对长三角和 读三角两个不同地区、不同所有制的企业文化进行融合，将在今后一个长时斯内 考趁美的管理层的智慧。5.2美的并购小天鶴的绩效评份美的屯器收购小天鶴股权目的是想通过弧强合作，实现与小天鶴的优势S补、 资源共享，获取品牌、资源的办同敬应，提升双方的品牌价值和综合竞争力。同 时，借助小天鶴在涨衣机功能设计、技术研究、产品开发等领先全球的技心技术， 全面提升美的现有涨衣机1务的综合技术实力，进一步优化和完善公司白色大家 电的产业结均和战略布局，实现美的整体冰恍业务在产能和销售规模上的迅速提 升。并购小天德也确实为美的提供了战略性度展的机会。在洗衣机行业> 海尔的 整体市场占有率迷到23%以上，位居行业第一，紧随其后的是小天鶴、LG、松下 与荣事达。美的并购了位居行业第二的小天鶴，不仅可以消除一个强有力的竞争 者，还可以补齐沈在机业务的短板，一举跃升至国内洗衣机行业的前两位。表3当前主要白电公司销货情况对比24戈的格力H仏徵茂'. ig. rt.产丛 场份納 机巧16.2%7, SS Its' 19,1%冰ff第拥我 1wa- 145 sewi"*-JLJ*万家V实A-分公巧i 2wttw成 卖场tfiwit辦刃 so%.嫁m叙在场.piittw：ii30. 20%Bitfftfl A.M *Xb* A* A457 入.sst人.(*> je. 7513.25Mh 009.999. ISr12. tJ zv . . -0.90 0.34O, «6,I?. 76 11.好SO. 45*4来敦，公0公，相#ft華 一在一度看似十分稳固的涨衣机行业的市场格局开始发生变化时，并购力美的 的后来居上提供了千载难逢的机会。通过并购小无鹤，美的的斤业地位发生了巨 大变化，绩效by此增强了很多。主要表现在：一是行业竟争能力增强。相对于家电其他领域，洗衣机市场的竞争强度还是3?的屯器=内增长与外g扩张推动公司快速发摘.天相投资顾旧有限公2008-07-08相对较低的。其一，除海尔、美的之外，其他的家电巨头如长虹等虽有一些动作 但并没有大规模进入：其二，外资品牌目前只有西门子、松下、三星等有一定竞 争力，而且主要集中在高端领域。这样的竞争强度为美的通过并购实现跨越式发 展、一举奠定江湖地位创造了可能。二是行业吸引力增加。在洗衣机行业的毛利率超过20%是家电其他行业无法比 拟的。行业盈利能力是判断行业吸引力的一项重要标准，高毛利率必然会吸引新 的投资者进入。美的通过并购可以提前位，在未来更残酷的竞争中挑战抢在先 机。三是行业升级。洗衣机业正从波轮洗衣机向节水、防磨的滚筒洗衣机逐步过 渡，属于高端产品的滚筒洗衣机，产品毛利率一般都在40%左右，滚筒洗衣机市 场目前还主要是外资品牌占据优势，即使是综合占有率第一的海尔也落后于外资 品牌。而小天鶴是国内为数不多的能同时制造自动波轮、滚筒、携摔等全品类洗 衣机的企业，美的通过并购，可以充分利用小天鶴原有的生产、研发、品牌等优 势，充分把握产业升级换代所带来的机会。四是行业空间扩展。在家电行业，发达国家的产能向中国市场转移是大势所 趋，比如，在空调业，中国市场的产能占全球的70%以上，而洗衣机行业目前中国 制造的比重只有30®/% ,随着洗衣机产能进一步向中国转移，中国洗衣机行 业的成长空间将进一步扩大，承揽OEM加工、拓展全球化市场是中国企业释放产 能、寻找新的赢利点的重要途径。耕転洗衣机市场多年的小天鶴在这方面的优势 是不言而喻的。总的来说，并购小天鶴是美的实现战略布局、改写行业竞争格局 的一次战略性机会。5.3综合评价及分析从以上分析巧以看出，美的并购小天鶴的成本和收益都很明显，成本主要集 中受让时的现金及多品牌运作带来的人员、品牌、文化等的差异和融合；绩效主 要体现在发展战略和行业地位等方面。但我们也可以看到，并购成本会在未来的 经营中逐年赚回，而菅业费用、管理费用等也会随着并购整合的纵深发展而趋于 下降，何况小天鶴又是个非常优秀的企业。（见图9)至于多品牌运作也是当今 的趋势。世界白电产业的发展经验表明，龙头白电企业旗下都有数十个甚至更多的品牌，对于国内的白电企业而言，要想发展成为世界性企业，必须学会如何进 行寒品牌运诈。101 11.9.8H'激 9.201i.m-M200S 2006 2007 2008E费用 A 比%)图9美的电器成本控制效果明显23 就绩效而言，对美的的影响是长远的。并购小天鶴后，美的集团在白电领域就 对海尔形成了很大的威胁。坚持专业化道路的格力电器目前的优势仅维持在空调 业务上，美的如果在洗衣机业务上取得突破，再将华凌的冰箱、空调资产注入美 的电器，美的的白电业务规模将与海尔相差无几。所以在白电行业整合力度不断 加大，寡头竞争格局初现端愧，竞争进一步全球化的背景下，拥有强大渠道优势 和品牌影响力的美的和小天鶴两强合作，有利于提升二者的品牌价值和综合竞争 力。美的电器成功入主小夭鶴，将覆盖高、中、低档全线洗衣机产品，美的电器 洗衣机业务可望在短期内迅速发展壮大，进一步优化和完善白色家电产业的战略 布局，推动白色家电战略目标的实现。"规模+技术"的"联姻"将进一步提升洗衣机 行业集中度，推动洗衣机乃至白电行业的重组与整合。因此，从整体效应而言，美的并购小天鶴从长远来看是收益高于成本，综合 评价为正。由此，也可以对我国的白色家电企业以启示：在当前形势下，走行业 整合尤其是并购这条路是可行的也是有益的，这对于美的电器的产量的提升和市场竞争力的提高有很好的推动作用。表4美的电器主要产品规模07年擴供牧入(亿充进入 时W避入力'式2007,絵09 产能<万台10年产(万台家用tin2141錄5laooim22002200商用空调331999自逮33亿元60亿60亿80亿46.521998m120011S001S00冰箱24372004260010501050冰精翁机-建-5005001000泰农机17.81200420060010001000廣14来公§?公ft-天相投顆邵青.美的电器：白色家电行业领跑者，未来高增长预期明确.平安证券研究报告，2008"02-25 美的电器：内涵増长与外延扩张推动公司快速发展.天相投资顾问有限公司，2008-07*08