创业投资条款清单详细解读[共22页]

创业投资条款清单详细解读创业投资条款清单格式XX公司A级轮次融资总计投资：500万美元投资者： （“创业投资机构”）证券类型：A级可转换优先股投资前价值：500万美元价格：A级可转换股将以每股1美元发行价发行A级轮次后资本结构： 现有普通股所有者 25% 股票期权池 25% A级优先股持有者 50% 总计 100%资金的使用 本次融资所得将被用以公司营运资本股票红利： 当有分红公告时，普通股优先选择8%非累计红利比率。同时，除非所有A级优先股已按转换比率获得相应红利，公司将不会分发红利给普通股持有者或任何低于A级优先股证券持有者。转换： 每股A级优先股在持有者的选择下，可以在任何时间按照初始协议转换率转换成普通股。强制转换取决于注册声明效力的A级优先股。它包括了一个有着良好声誉的承销商对公司普通股票稳固、全面公开发行的承销，使得投资者能够在等于或者超过每股A级优先股购买价格的5倍水平上接受，而且在此过程中公司总的收益超过了5000万美元。（一个“合格的公开发行”）反稀释： 考虑到公司发行的股票每股价格以低于当时实际生效的转换价格情况，A级优先股条款将包含全面棘轮调整的反稀释保护，这是受标准和通常例外的约束。A级优先股转变为普通股的比例将根据股权分割、资本结构的变化、兼并、合并、资产出售和股票分红等类似活动进行适量调整（以下简称“A级转换价格”）。投票权： 所有事项提交股东批准, 每股A级优先股票，按照其转换时相当普通股的份额享有相等数量的普通股投票权。此外，该公司也不得未经多数已发行股票持有者和A级优先股事先同意擅自投票决定：一、发行、创造任何证券类/级权利高于或等同于A级优先股；或增加任何证券类/级的权利或优先选择权；即任何拥有的权利和优先选择权低于A级优先股的证券类/级，使它们的权利或优先选择权同等于或超过A级优先股的决策。 二、发放公司股本的股票股息。 三、任何招致影响A级优先股的形式的股票交易或重新分类；或公司及其子公司所涉及地任何资本结构变迁等的决策。 四、回购、赎回，或同意回购/赎回公司的任何证券；当员工解除雇佣关系时，依照事先董事会已批准的协议从员工手中回购/赎回股票不在该约束内。 五、进入任何其他经营交易或新增董事会的成员；董事会批准的雇佣合同，或进入安全范围内的交易对公司带来的利处不比任何无关第三方少，不在本条款约束内。 六、任何可能给A级优先股带来较大负面影响的公司注册登记证或规章的修改。 七、承担或担保超过10万美元的债务。 八、自行解散或清算 十、任何与其他公司或组织兼并、合并(除非公司股本持有人在兼并/合并就继续持有兼并/合并后实体的至少大部分的股本)的效力，或出售、出租或以其他方式处置全部/实质上全部或大部分的公司资产。 十一、改变董事会规模或任何公司内指定、提名或选举董事的程序。 十二、修改、变更或废除A级优先股的优先特别权、专有权或其他权力，以致给A级优先股造成消极影响的决策。 十三、单笔支出超过5万美元或任何十二个月期间累积支出超过10万美元的资本支出。清算优先选择： A级优先股票持有人在清算时拥有在所有普通股持有者、所有其他低于A级优先股的证券类别/级别持有者之前享有优先选择权，其数额相当于这些投资初始投资数额加上任何声明或自然增长而未付红利。随后收益分配在A级优先股和其他普通股持有者间应按比例进行分配。按本条款，兼并/合并，出售全部/实质上全部的公司资产，或其他的公司重组应视为清算。董事会： 公司董事会由5名成员组成，并应包括：(1)_(公司女性雇员即可)；(2)_(公司男性雇员即可)；(3) 投资者双方代表；以及 (4) 在融资结束后由公司和投资者尽快选择的拥有一定相关行业的经验外部董事。 期权及行权期： 所有创业者、管理层及员工持有的股票及期权应在四年内，按照初始期权条款约定的一年修改一次，每年按季度平均授予。变更管制条款规定的部分不得超过附加的25%。 注册权： 从本文件结束后的前三年或公司首次公开发行有效日后的6个月，A级优先股及其基于它的可转换（“限制性股票”）的已发行的普通股，在总计累积的发行价格超过1000万美元时，按照惯例有权要求两份的“S-1”注册权利。 在公司注册时，A级优先股持有者也将有权申请“连带”销售登记权。 按照惯例，在S-3条款表中，A级优先股持有者将同时保留申请总计累积发行额不少于1000万美元的无限登记权的资格。公司将承担所有相关申请登记和承销的所有费用。 赎回： 在A级优先股持有者投资日五年后的三个年度，公司可以通过支付与A级优先股持有者每股购买价格加上所有声明而未付红利等同数额的现金赎回A级优先股。 扶持盟约： 当所有A级优先股表现卓越时，公司将： 一、保持足够的所有权和商业保险； 二、遵守相关法律、法规； 三、持有、保护并维持其法人地位；其认股权利、经销权和特有权；以及所有公司必须的正常业务或对其有益的一切财产； 四、造成所有关键员工签署和交付非诱发、非出租、非披露和转让公司发明的雇佣协议；和一年期董事会可以接收的雇佣形式； 五)未经大多数董事同意不得签订无关联的交易； 六)偿付所有A级优先股股东合理实付费交通等相关经费。 财务陈述及报告： 该公司将提供所有信息和材料，包括但不限于：所有内部管理文件、业务报告、不利的发展报告、任何管理信函副本、与股东或董事的通讯记录、新闻稿及注册报告以及A级优先股股东邀请的所有的高级经理。此外，该公司将提供给A级优先股股东未经审计的月度和季度与已审计的年度财务报表以及年度预算。优先求偿权： 在公司完全稀释的股息基础上，A级优先股股东对将要发行的所有股票拥有一定比例的权力进行不认购，而参与随后的股票发行。 享有优先受偿和共同销售： 如果任何创业者和现有的管理层提出出售其股票给第三方，按照与计划出售实质相同的协议，公司将享有这些证券的优先购买权；A级优先股股东按照各自占有A级优先股的份额拥有其后的优先选择权，或按照共同出售权利出售一定比例股票。所有这些权利将在合格的首次公开发行后终止。 其他规定： 购买协议应包括公司日常工作的标准、惯例和担保协议以及其他准备实施这项融资协定应包含的相关规定标准和惯例。最终协议将通用律师为投资者起草。本条款清单对当事人规定为无约束力。 费用： 公司将偿还A级优先股股东在交易过程中产生的合理合法费用，只有在本条款清单交易合同圆满实现时才履行付款。 保密性： 除法律要求外，公司不得在未经投资者许可情况下，向关键高层职员、董事会成员或公司会计师或律师外的其他任何人公布或讨论本条例清单中的条款。此外，未经过投资者事先审查和批准，公司不得以任何方式、格式或内容中(包括网站参考内容或链接、新闻稿等)。 静默： 考虑到投资者在本次投资中已投入及将要投入的时间和金钱，公司同意在本条款清单执行后90天，不得直接或间接地请求任何资金提供者加入任何讨论或签订任何协议或承诺以进行股本投资。 截止条件： 终止须按照标准和惯例进行，包括完成尽职调查，为投资者提供公司法律顾问的法律意见，尊重标准、惯例事项和投资者及法律顾问的满意度。 你们团队的名称 你们风险资本家名字 签字 签字 你们公司CEO的签字被投资公司名称： 投资公司名称：签 字： 签 字：时间 :2008-8-4 9:27:06 创业投资条款清单概述（一）投资条款清单概念投资条款清单的英文全称是：term sheet of equity investment，简称”term sheet”，或者称为投资意向书，它是投资公司与创业企业就未来的投资交易所达成的原则性约定。投资条款清单中除约定投资者对被投资企业的估值和计划投资金额外，还包括被投资企业应负的主要义务和投资者要求得到的主要权利，以及投资交易达成的前提条件等内容。投资者与被投资企业之间未来签订的正式投资协议（share subion agreement）中将包含合同条款清单中的主要条款。（二）投资条款清单内容投资条款清单里最主要的三个方面的内容是：投资额、作价和投资工具；公司治理结构；清算和退出方法。 一份典型的投资条款清单的内容包括： 1、投资金额、（充分稀释后的）股份作价、股权形式； 2、达到一定目标后（如IPO）投资公司的增持购股权； 3、投资的前提条件； 4、预计尽职调查和财务审计所需的时间； 5、优先股的分红比例； 6、要与业绩挂钩的奖励或惩罚条款； 7、清算优先办法； 8、优先股转换为普通股的办法和转换比率； 9、反稀释条款和棘轮条款； 10、优先认股、受让（或出让）权； 11、回购保证及作价； 12、被投资公司对投资公司的赔偿保证； 13、董事会席位和投票权； 14、保护性条款或一票否决权，范围包括： A、改变优先股的权益， B、优先股股数的增减， C、新一轮融资增发股票， D、公司回购普通股， E、公司章程修改， F、公司债务的增加， G、分红计划， H、公司并购重组、出让控股权、和出售公司全部或大部分资产， I、董事会席位变化， J、增发普通股； 15、期权计划； 16、知情权，主要是经营报告和预算报告； 17、公司股票上市后以上条款的适用性； 18、律师和审计费用的分担办法； 19、保密责任； 20、适用法律。 由于每个投资者的要求不同，每个被投资对象的具体情况不同，条款清单也会千差万别。 （三）投资条款清单的重要性一般投资公司在递交条款清单之前已经与创业企业进行了一些磋商，对企业的作价和投资方式有了基本的共识。条款清单的谈判是在这一基础上的细节谈判，创业企业在签署了条款清单后，就意味着双方就投资合同的主要条款已经达成一致意见。虽然这并不意味着双方最后一定能达成投资协议，但只有对条款清单中约定的条件达成一致意向，投资交易才能继续执行并最终完成。目前也有很多国内的投资公司不签署投资条款清单，直接开始尽职调查和合同谈判。 如果投资公司对尽职调查的结果满意，同时被投资企业自签署条款清单之日起至投资交易正式执行的期间内未发生保证条款中规定的重大变化，投资公司才会与创业企业签订正式的投资协议、投入资金。据统计，大约有1/4至1/3签了条款清单的项目最后成功达成投资协议。 理论上讲条款清单并没有法律约束力，但一般双方从信誉角度上考虑都要遵守诺言。因此虽然正式签订的投资协议中将就这些条款清单做进一步的细化，但不要指望有些条款可以在稍后的合同谈判中重新议定。（四）投资条款清单的运用天使投资人和很多国内的投资公司（大多数的国有投资公司）的投资交易结构会比较简单，投资工具一般也只是普通股，一般也没有太多的限制条款。他们往往不签署投资条款清单，直接开始尽职调查和合同谈判。而海外的投资公司在开始做尽职调查之前，他们可能会先提出一份报价书和详细的条款清单。 通常条款清单对双方都是非约束性的，目的是先约定好投资条款，免得最后不能达成一致意见大家浪费时间。但也有一些投资商先与融资企业签下条款清单，定好企业作价，锁定企业不得与别的投资公司谈投资事宜，但最后投资到位时间一再拖延，甚至不了了之，对于这种不道德的行为，企业家融资时须小心。 如果你同时与一家以上的投资公司谈判投资条款，千万不要讲出另外一家投资商的名字和他们开出的投资条件讲，要不然你得到的将不是两份互相竞争的条款清单，而是一份联合投资的条款清单，投资商肯定会互相打电话联系的。当你想拿别家投资公司的报价来压价时，当心他们会联合起来跟你讲价。创业投资条款清单详解情景一：假如你是第一次创业，你正在寻找风险投资，在经过跟风险投资人漫长的商业计划演示和交流之后，突然有一天，投资人对你的公司产生了投资兴趣，于是给你出了一份所谓“投资协议条款清单”。但是，包括你的团队、你的董事会、你周围的朋友在内，都没有人曾经看到过一份条款清单，里面的某个“清算优先权”条款是这样写的： A系列优先股有权优先于普通股股东每股获得初始购买价格2倍的回报 你完全搞不懂这是什么意思。 情景二：假如你接受了上面那份条款清单，投资人跟你投资了$2M，给你的投资前估值是$3M，投资后估值$5M，于是投资人拥有你公司40的股份。经过1年，公司运营不是很好，被人以$5M的价格并购。你认为你手上60的股份可以分得$2.5M的现金，也还满意。但是投资人突然告诉你，根据协议，他要拿走$4M（投资额的2倍），留给你的只有$1M。你又糊涂了。 什么是清算优先权? 几乎所有的VC选择可转换优先股的投资方式，而可转换优先股的最重要的一个特性就是拥有清算优先权。 优先清算权是条款清单中一个非常重要的条款，决定公司在清算后蛋糕怎么分配，即资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后分配给其他股东。例如，A轮融资的条款清单中，规定A轮投资人，即A系列优先股股东能在普通股股东之前获得多少回报。同样道理，后续发行的优先股（B/C/D等系列）优先于A系列和普通股。也就是说投资人在创业者和团队之前收回他们的资金。 通常所说的清算优先权有两个组成部分：优先权和参与分配权。参与分配权，或者叫双重分配权有三种：无参与权、完全参与分配权、附上限参与分配权，相应的就有三种清算优先权： （1）不参与分配优先清算权 参考下面实例： 清算优先权：在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股x倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。 这就是实际的清算优先权，退出回报如下图。 （1）当公司退出价值低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金； （2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报时，投资人将优先股转换成普通股，跟普通股股东按比例分配； （3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人拿走约定的优先清算回报额。 在普通股股东获得利益分配之前，投资人要获得原始投资一个确定倍数的回报。在过去很长时间里，标准的是“1倍（1X）”清算优先权。目前现在大部分情况是1倍（1X）至2倍（2X）。 （二）防稀释条款风险投资人对某公司进行投资时，通常是购买公司某类优先股（A、B、C系列），这些优先股在一定条件下可以按照约定的转换价格转换成普通股。为了防止其手中的股份贬值，投资人一般会在投资协议中加入防稀释条款。 防稀释条款，或者叫价格保护机制，已经成为大多数VC的条款清单中的标准条款了。这个条款其实就是为优先股确定一个新的转换价格，并没有增发更多的优先股股份。因此，“防稀释条款”导致“转换价格调整”，这两个说法通常是一个意思。 防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止股份价值被稀释，另一类是在后续融资过程中防止股份价值被稀释。（下文以A系列优先股为例讲解） 结构性防稀释条款结构性防稀释条款包括两个条款：转换权和优先购买权。 （1）转换权 这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整。这个条款是很普通而且是很合理的条款，也完全公平，通常企业家都能够接受。条款清单中的描述如下： 转换权：A系列优先股股东可以在任何时候将其股份转换成普通股，初始转换比例为1:1，此比例在发生股份红利、股份分拆、股份合并及类似事件以及“防稀释条款”中规定的情况时做相应调整。举例来说：优先股按照$2/股的价格发行给投资人，初始转换价格为$2/股。后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整成$0.5/每股，对应每1股优先股可以转为4股普通股。 （2）优先购买权 这个条款要求公司在进行B轮融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮融资的新股发行而降低。另外，优先购买权也可能包括当前股东的股份转让，投资人拥有按比例优先受让的权利。 这也是一个很常见且合理的条款，条款清单中的描述如下： 优先购买权：投资人有权在公司发行权益证券的时候（发行“期权池”股份及其他惯例情况出外）按其股份比例（完全稀释）购买相应数量的股份。 降价融资的防稀释保护权公司在其成长过程中，往往需要多次融资，但谁也无法保证每次融资时发行股份的价格都是上涨的，风险投资人往往会担心由于下一轮降价融资，股份的发行价格比自己当前的转换价格低，而导致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款。 防稀释条款通常是一个公式，它决定优先股在转换成普通股时的数量。大部分的公式基于优先股的“转换价格”，而最开始的转换价格就是投资人购买优先股的价格。在公司以低于本轮的价格进行了后续融资之后，转换价格就会降低。 所以，如果没有以更低价格进行发行股份（后续融资），初始的购买价格跟转换价格就是一样的（假定没有结构性稀释），优先股也将按1:1转换成普通股。如果后续以更低价格发行了1次或多次股份，转换价格就会比初始购买价格低，优先股能转换成更多的普通股。根据保护程度的不同，优先股的转换价格保护主要分为“完全棘轮”调整以及“加权平均”调整两种方式。 条款清单中的描述如下： 防稀释条款：如果公司发行新的权益证券的价格低于当时适用的A系列优先股转化价格，则A系列优先股的转换价格将按照广义加权平均的方式进行调整以减少投资人的稀释。（1）完全棘轮条款 完全棘轮条款就是说如果公司后续发行的股份价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考虑发行股份的规模。在完全棘轮条款下，哪怕公司以低于A系列优先股的转换价格只发行了一股股份，所有的A系列优先股的转化价格也都要调整跟新的发行价一致。 举例来说，如果A轮融资$200万，按每股优先股$1的初始价格共发行200万股A系列优先股。由于公司发展不如预想中那么好，在B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股$0.5，则根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也调整为$0.5，则A轮投资人的200万优先股可以转换为400万股普通股，而不再是原来的200万股。 完全棘轮条款是对优先股投资人最有利的方式，使得公司经营不利的风险很大程度上完全由企业家来承担了，对普通股股东有重大的稀释影响。为了使这种方式不至于太过严厉，有几种修正方式：（1）只在后续第一次融资（B轮）才适用；（2）在本轮投资后的某个时间期限内（比如1年）融资时才适用；（3）采用“部分棘轮”的方式，比如“半棘轮”或者“2/3棘轮”，但这样的条款都很少见。 （2）加权平均条款 尽管完全棘轮条款曾经很流行，现在也常常出现在投资人的Term Sheet里，但最常见的防稀释条款还是基于加权平均的。 在加权平均条款下，如果后续发行的股份价格低于A轮的转换价格，那么新的转换价格就会降低为A轮转换价格和后续融资发行价格的加权平均值，即：给A系列优先股重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量）。 这种转换价格调整方式相对而言较为公平，计算公式如下（作为条款清单的附件或置于条款之中）： NCP = A系列优先股的调整后新转换价格 CP = A系列优先股在后续融资前的实际转换价格 OS = 后续融资前完全稀释时的股份数量或已发行优先股转换后的股份数量 NS = 后续融资实际发行的股份数 SNS = 后续融资额应该能购买的股份（假定按当时实际转化价格发行） IC = 后续融资现金额（不包括从后续认股权和期权执行中收到的资金）加权平均条款有两种细分形式：广义加权平均和狭义加权平均，区别在于对后轮融资时的已发行股份（即上面公式中的OS）及其数量的定义。（a）广义加权平均条款是按完全稀释方式定义，即包括已发行的普通股、优先股可转换成的普通股、可以通过执行期权、认股权、有价证券等获得普通股数量，计算时将后续融资前所有发行在外的普通股（完全稀释时）认为是按当时转换价格发行；（b）狭义加权平均只计算已发行的可转换优先股能够转换的普通股数量，不计算普通股和其他可转换证券。 广义加权平均时，完全稀释的股份数量很重要，即包括所有已发行和将发行的股份（优先股转换、执行期权和认股权、债转股、等），企业家要确认跟投资人的定义是一致的。相对而言，狭义加权平均方式对投资人更为有利，公式中不把普通股、期权及可转换证券计算在内，因此会使转换价格降低更多，导致在转换成普通股时，投资人获得的股份数量更多。 仍拿上例来说，如果已发行普通股为800万股，新融资额为$300万，按$0.5的价格发行600万B系列优先股。则广义加权平均时新的转换价格为： 而狭义加权平均时新的转换价格为： A轮投资人投资的$200万分别可以转换为246万和320万股，相对前面的400万股，要公平一些。 防稀释条款的谈判要点企业家和投资人通常对结构性防稀释条款不会有什么争议，主要谈判内容是针对后续降价融资的防稀释保护条款。 （1）企业家要争取“继续参与”条款 这个条款要求，优先股股东要想获得转换价格调整的好处（不管是运用加权平均还是棘轮条款），前提是他必须参与后续的降价融资，购买等比例的股份。如果某优先股股东不愿意参与，他的优先股将失去防稀释权利，其转换价格将不会根据后降价续融资进行调整。 条款清单中的描述如下： 继续参与：所有投资人都要完全参与后续可能的降价融资，除非董事会允许所有投资人都放弃参与，任何没有参与的投资人的A系列优先股将自动失去防稀释权利。（2）列举例外事项 通常，在某些特殊情况下，低价发行股份也不应该引发防稀释调整，我们称这些情况为例外事项。显然，对公司或企业家而言，例外事项越多越好，所以这通常是双方谈判的焦点。Term Sheet中的描述如下： 发行下列股份不引发防稀释调整：(1)公司期权池为员工预留的期权，(2) (3)通常的例外情况有（防稀释调整将不包括下列情况下的股份发行）： （a）任何债券、认股权、期权、或其他可转换证券在转换和执行时所发行的股份； （b）董事会批准的公司合并、收购、或类似的业务事件，用于代替现金支付的股份； （c）按照董事会批准的债权融资、设备租赁或不动产租赁协议，给银行、设备出租方发行的或计划发行的股份； （d）在股份分拆、股份红利、或任何其他普通股股份分拆时发行的股份； （e）按照董事会批准的计划，给公司员工、董事、顾问发行的或计划发行的股份（或期权）； （f）持大多数已发行A类优先股的股东放弃其防稀释权利； 需要注意的是最后一条（f），跟上面的“继续参与”条款类似。在有些投资案例中，后续低价融资时，大多数A系列优先股股东放弃其防稀释权利，同意继续投资。可能有少数投资人不打算继续投资下一轮，他们想通过防稀释条款来增加他们转换后的股份比例。那根据这个例外事项，这些少数投资人是不能执行防稀释条款的。这一条会迫使少数投资人继续参与下一轮投资，以便维持股份比例。 （3）降低防稀释条款的不利后果 首先，不到迫不得已，企业家永远不要接受完全棘轮条款；其次，要争取一些降低对创业者股份影响的办法，比如： （a）设置一个底价，只有后续融资价格低于某个设定价格时，防稀释条款才执行； （b）设定在A轮融资后某个时间段之内的低价融资，防稀释条款才执行； （c）要求在公司达到设定经营目标时，去掉防稀释条款或对防稀释条款引起的股份稀释进行补偿。 （4）企业家可能获得的防稀释条款 企业家在跟VC就防稀释条款谈判时，根据双方的谈判能力，公司受投资人追捧的程度、市场及经济状况等等因素，可能得到不同的谈判结果，如下表： 本人编制了一个Excel表格帮助企业家模拟在不同的后续融资估值情况下，不同的防稀释条款对转换价格、转换后股份数量及股份比例的影响。下载地址是： 防稀释条款背后的道理第一，有了防稀释条款，能够激励公司以更高的价格进行后续融资，否则防稀释条款会损害普通股股东的利益。防稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并对承担因为执行不力而导致的后果。 大部分创业者接受这个条款，如果他们对公司的管理不善，导致后续融资价格低于本轮融资的话，他们的股份会被稀释，所以在有些情况下，企业家可能会放弃较低价格的后续融资。 第二，投资人如果没有防稀释条款保护，他们可能会被“淘汰”出局。比如，如果没有防稀释条款，企业家可以进行一轮“淘汰”融资（比如$0.01/股，而当前投资人的购买价格是$2/股），使当前的投资人严重稀释而出局，然后给管理团队授予新期权以拿回公司控制权。 另外，VC也可以通过这个条款来保护他们面对市场和经济的萎靡，比如2000年左右的互联网泡沫。 一个防稀释条款案例假设某公司已给创始人发行了1,000,000股普通股，给员工发行了200,000股普通股的期权，A轮融资时以$1.00的价格给VC发行了1,000,000股A系列优先股（融资$1M）。B轮融资时，以$0.75的价格发行了1,000,000股B系列优先股（融资$0.75M）。 下表给出在广义加权平均、狭义加权平均和棘轮降低三种情况下，A系列优先股股东在B轮融资后的转换价格，以及1,000,000股A系列优先股能够转换成普通股的数量。 从上表可以看出，不同防稀释条款，导致的股份转换数量的差异，以及对创始人和当前股东的影响。 总结防稀释条款通常是精明的投资人为了在后续低价融资时，保护自己的利益一种方式。对创始人来说，防稀释条款通常是融资中的一部分，理解其中的细微差异和了解谈判的要点是创业者很重要的创业技能。 尽管偶尔A轮融资的Term Sheet中不包括防稀释条款，但如果有的话，不要试图要求VC去掉防稀释条款，所以在谈判之前多些了解总是有好处的。另外，只要企业家把公司经营好，在融资后为公司创造价值，让防稀释条款不会被激活实施，这比什么都强。（三）董事会VC在投资时，通常会在关注两个方面：一是价值，包括投资时的价格和投资后的回报；二是控制，即投资后如何保障投资人自己的利益和监管公司的运营。因此，VC给企业家的投资协议条款清单中的条款也就相应地有两个维度的功能：一个维度是“价值功能”，另一维度是“控制功能”。有些条款主要是“经济功能”，比如投资额、估值、清算优先权等，有些条款主要是“控制功能”，比如保护性条款、董事会等。如下图所示： “董事会”条款无疑是“控制功能”中最重要的条款之一。在创业天堂硅谷流行这么一句话：“好的董事会不一定能成就好公司，但一个糟糕的董事会一定能毁掉公司。”条款清单中典型的“董事会”条款如下： 董事会：董事会由3个席位组成，普通股股东指派2名董事，其中1名必须是公司的CEO；投资人指派1名董事。 对企业家而言，组建董事会在A轮融资时的重要性甚至超过企业估值部分，因为估值的损失是一时的，而董事会控制权会影响整个企业的生命期。但很多企业家常常没有意识到这一点，而把眼光主要发在企业估值等条款上。设想一下，如果融资完成后，企业的董事会批准了以下某个决议，企业家/创始人是否还会后悔把主要精力放在企业估值的谈判上： 开除创始人管理团队，并使其失去了尚未承兑的股票； 拒绝其他投资人的投资意向，直到公司几乎现金短缺，然后强迫公司以低估值从当前投资人那里募集B轮融资； 将公司廉价卖给公司投资人投资过的其他公司。 在A轮融资之前，大部分私营公司的创始人/CEO是老板，但融资之后，新组建的董事会将成为公司的新老板。一个好的董事会，即使是在你不同意他们做出的决策的时候，仍然信赖它。 董事会席位 根据中国公司法规定，有限责任公司至少要有3名董事，而股份制公司则需要5名董事，但这并不是世界范围内通行的版本。在开曼群岛、英属维尔京群岛（BVI）以及美国的许多州（如特拉华州），其法律允许公司只设1名董事。通常来说，董事会席位设置为单数，但并没有法律规定不允许为双数。对A轮融资的公司来说，为了董事会的效率以及后续融资董事会的扩容考虑，理想的董事人数为35人。 董事会应该反映出公司的所有权关系 董事会代表公司的所有者，负责为公司挑选其管理者CEO，并确保这位CEO对公司的所有者尽职尽责。当然，糟糕的CEO自然会被淘汰出局。董事会的设立应该反映出公司的所有权关系，比如已经公开发行上市的公司，其董事会构成就是如此。理论上，所有的董事会成员都应服务于公司的利益，而不是仅仅服务于他们自己持有的某种类型的股权。 通常A轮融资完成以后，普通股股东（创始人）还拥有公司的绝大部分所有权，普通股股东就应该占有大部分的董事会席位。假设，A轮融资完成以后，普通股股东持有公司大约60%的股份，如果A轮是两个投资人的话，董事会的构成就应该是： 3个普通股股东+2个投资人=5个董事会成员 如果只有1个投资人，那么董事会的构成就应该是： 2个普通股股东+1个投资人=3个董事会成员 不管是以上哪一种情况，普通股东都按简单多数的方式选举出其董事。 在融资谈判中，创始人需要明确和坚持两点： 公司董事会组成应该根据公司的所有权来决定； 投资人（优先股股东）的利益由条款清单中的“保护性条款”来保障。董事会是保障公司全体股东利益，既包括优先股也包括普通股。 设立独立董事席位 融资谈判地位有时会决定谈判的结果。如果创业企业质量很好，在A轮融资时投资人会认可这样的董事会安排。但是如果投资人不答应这种董事会结构，而创业者又希望得到他们投资的话，采用下面这个偏向投资人的方案（设立一个独立董事）： 2个普通股股东+2个投资人1个独立董事=5个董事会成员；或 1个普通股股东+1个投资人1个独立董事=3个董事会成员 偏向投资人方案的董事会给予不同类型股份相同的董事会席位，而不管他们的股份数量（股权比例）。这有点不合道理，但这就是风险投资！ 如果最终签署的条款是以上方案的话，那么创业者要让投资人同意：在任何时候公司增加1个新投资人席位的时候（比如B轮投资人），也要相应增加1个普通股席位。这样是为了防止B轮融资时，投资人接管了董事会。 投资人可能会推荐一个有头有脸的大人物做独立董事，创业者通常是无法拒绝的。但是这个大人物跟VC的交往和业务关系通常会比跟你多，当然他更倾向于维护投资人的利益了。 这样，普通股股东（创业者）在董事会上就面临失去主导地位了，解决这个困境的最简单办法是在融资之前就设立独立董事。至少也是选择你信任的、有信誉的人来做独立董事。如果融资之前，你无法或没有设立独立董事，谈判是要争取下面的权利： 独立董事的选择要由董事会一致同意； 由普通股股东推荐独立董事。 设立CEO席位 投资人通常会要求公司的CEO占据一个董事会的普通股席位，这看起来似乎挺合理，因为创始人股东之一在公司融资时通常担任CEO。但创业者一定要小心这个条款，因为公司一旦更换CEO，那新CEO将会在董事会中占一个普通股席位，假如这个新CEO跟投资人是一条心的话，那么这种“CEO投资人”的联盟将控制董事会。 新的CEO也许是一名职业经理人，通常他与VC合作的机会远比与你们公司合作的机会多。VC通常会向有前景的公司推荐CEO，还会让这名CEO共同参与公司的投资。他们决定公司支付给这个CEO的报酬。你认为CEO会忠诚于谁呢? “CEO投资人”联盟可能会给公司、公司创始人和员工都带来伤害，一个硅谷的简单例子可以参考： 公司需要募集B轮融资，在投资人授意下，CEO并不积极尽力运作，导致公司无法从其它地方筹措资金。结果，公司只能从当前的投资人那里以很低的价格获得B轮融资； 结果是：投资人在公司估值较低的时候注入更多资金，获得更多股份；几个月之后，CEO也按照市场行情获得了“合理数额”的股份。但创始人和员工的股份比例却被稀释了。 上面的故事告诉我们，一个新CEO并不一定是你在董事会中的朋友。如果你正打算雇佣一个新的CEO，不妨为他在董事会中设立一个新的席位。 例如，对于偏向于投资人的董事会中，投资人已占有2个席位，专门增设1个CEO席位： 1个普通股东+1个投资人+1个CEO（目前是创始人XXX）3个董事会成员 1个普通股东+1个投资人+1个独立董事+1个CEO（目前是创始人XXX）4个董事会成员 董事会中的普通股席位应该永远由普通股股东选举产生。另外，如果你希望董事会的成员数是奇数的话，那就再多加一个独立席位。 在融资谈判中，创始人需要明确： 尽管CEO持有的也是普通股，但新的CEO很可能要同投资人结盟，CEO席位会在事实上对投资人更有利； CEO并不在董事会中代表普通股股东，他的工作是让公司所有类型的股权增值。 公平的投资后董事会结构 目前国内VC的A轮投资条款清单中，董事会条款的主流是：“创始人创始人及CEOA轮投资人”的结构。 通常而言，下面的A轮投资后的董事会结构也算公平： 1个创始人席位、1个A轮投资人席位及1个由创始人提名董事会一致同意并批准的独立董事。（单一创始人） 1个创始人席位（XXX）、1个CEO席位（目前是创始人YYY）、1个A轮投资人席位及1个由CEO提名董事会一致同意并批准的独立董事。（多个创始人） 总结 企业家在私募融资时关注“董事会”条款，并不是说通过董事会能创造伟大的公司，而是防止组建一个糟糕的董事会，使创始人失去对企业运营的控制。一个合理的董事会应该是保持投资人、企业、创始人以及外部独立董事之间合适的制衡，为企业的所有股东创造财富。（四）保护性条款保护性条款，顾名思义，就是投资人为了保护自己的利益而设置的条款，这个条款要求公司在执行某些潜在可能损害投资人利益的事件之前，要获得投资人的批准。实际上就是给予投资人一个对公司某些特定事件的否决权。 投资人为什么要保护性条款 也许你会认为投资人通过派代表进入董事会，对公司就有足够的控制，保证公司不会从事任何违背其利益的事情，投资人没有必要太关注保护性条款。 这种看法是不对的，因为作为董事会成员，投资人代表的法律职责是为公司的利益最大化而工作。有时候，公司的利益与某特定类别股份（比如A类优先股）的利益是不一致的，这样就会出现这样一种情况：作为董事，他在法律上应该为了公司的整体利益同意某件事，而作为某类股份的股东，需要通过其他渠道来保护自己的利益。 A轮融资后投资人持有的优先股通常占公司股份比例为20%-40%，如果普通股股东联合起来，他们可以控制公司的股东会和董事会： 优先股无法影响股东投票，因为他们的股份不够； 优先股也无法影响董事会投票，因为他们的席位不够。（比如，董事会组成是2个普通股席位、1个优先股席位、无独立董事席位）。投资人需要通过保护性条款，至少要防止普通股股东（比如创始人）做以下事情： 将公司以$1美元价格卖给创始人的亲属，将优先股扫地出门； 创始人以$1亿美元价格将部分股份卖给公司，立刻过上优哉游哉的好日子； 发行巨量股份给创始人，将优先股比例稀释成接近零。典型优先股保护性条款 条款清单中典型的优先股保护性条款如下：（中/英文条款对照） 保护性条款：只要有任何优先股仍发行在外流通，以下事件需要至少持有50%优先股的股东同意： (i) 修订、改变、或废除公司注册证明或公司章程中的任何条款对A类优先股产生不利影响； (ii) 变更法定普通股或优先股股本； (iii) 设立或批准设立任何拥有高于或等同于A类优先股的权利、优先权或特许权的其他股份； (iv) 批准任何合并、资产出售或其他公司重组或收购； (v) 回购或赎回公司任何普通股（不包括董事会批准的根据股份限制协议，在顾问、董事或员工终止服务时的回购） (vi) 宣布或支付给普通股或优先股股利； (vii) 批准公司清算或解散；这些保护性条款的数量有多有少，少则3、4条，多则二十多条。我认为以上条款是公平及标准的，而其他没有列出的条款是对投资人有利的，而通常不是风险投资的典型条款。 谈判要点及谈判空间 跟条款清单所有其他条款一样，保护性条款的谈判结果，也是根据企业及投资人双方的谈判地位决定，谁强势，谁就获得有利的条款。 保护性条款通常是条款清单谈判的焦点，创业者当然希望保护性条款越少越好，最好没有；而VC刚好相反，希望对公司的一系列事件拥有否决权级别的控制。有没有这个权利是个问题，而行不行使是另外一个问题。 1. 保护性条款的数量 如上文罗列，投资人在保护性条款中会要求对公司的一系列事件拥有批准的权利。创业者跟投资人谈判的最直接目标就是减少这些事件的数量，而不是试图取消保护性条款。 因为公司的重大事项都会通过董事会来决策，董事会保障公司的利益。投资人的保护性条款其实是防止发生有利公司但可能危害投资人利益的事件，这类事件包括几类： 可能改变优先股权利和地位的（如上文i、iii）； 可能改变优先股股权比例的（如上文ii、v）； 可能改变优先股退出回报的（如上文iv、vi、vii）。这些事件都是与投资人的利益直接、紧密相关的，其他事件都是可以通过谈判，排除在保护性条款之外。通常而言，上文的7个条款是比较标准和容易接受的。 另外，如果投资人强势，要求对更多事件拥有批准权利，创业者也有其他处理办法，比如： （a）要求公司运营达到阶段性里程碑之后，去除某些保护性条款； （b）把投资人要求的某些保护性条款变成“董事会级别”，批准权由投资人的董事会代表在董事会决议时行使，而不由投资人的优先股投票。2. 条款生效的最低股份要求 公司应该要求在外流通（outstanding）的优先股要达到一个最低数量或比例，保护性条款才能生效。是“只要有任何数量的优先股在外流通”就生效，还是“超过X%的A类优先股在外流通”才生效。 很多保护性条款中要么明确，要么隐含地要求只要有“任何数量”的优先股在外流通，保护性条款都有效。这是有问题的，比如，如果因为回购或转换成普通股，优先股只有1股在外流通，这1股优先股的持有人不应该拥有阻止公司进行某些特定事项的权利。 通常而言，这个生效比例越高对创业者越有利。我看到比较多的是25%75%，50%好像没有什么争议，双方应该都是可以接受的。 3. 投票比例下限 保护性条款实施时，“同意”票的比例通常设为“多数”或“超过50%”，即公司要从事保护性条款约定的事项之前，要获得持有多数或超过50%优先股的股东同意。在很多情况下，这个比例被设置的更高，比如2/3，尤其是公司有多个投资人的时候（A轮联合投资，或公司经过多轮融资），要保证多数投资人支持公司从事的某个行为。 通常而言，这个投票比例的门槛越低对创业者越有利。如果太高，创业者就要当心股份比例小的投资人不适当地行使否决权。比如，条款要求90%优先股同意，而不是多数（50.1%）同意，那么一个只持有10.1%优先股的投资人就可以实际控制保护性条款了，他否决就相当于全体优先股股东否决了。 4. 不同类别的保护条款 当进行后续融资时，比如B轮，通常会讨论保护性条款如何实施。有2种情况：（a）B类优先股获得自己的保护性条款；或（b）B类优先股与A类优先股拥有同一份保护性条款，并一同投票。 创业者（公司）当然不希望不同类别的投资人各自拥有单独的保护性条款，而希望所有投资人采用同一份保护性条款，所有投资人一起投票（情况b）。因为A、B类优先股的保护性条款分开的话，公司做任何保护条款种的事情，需要面对2个潜在的否决表决。如果是A轮投资人继续投资B轮，那就没有什么好说的，自然是选择（b）。 防止投资人谋求自己利益 保护性条款是防止普通股大股东损害优先股小股东，但是它不是牺牲公司利益为优先股谋求利益的工具，创始人要防止优先股股东运用保护性条款谋求自己的利益。 比如，公司收到一个收购意向，创业者及管理团队认为卖掉公司对股东有利，董事会同意并批准了。但如果投资人的其他投资案例都不太好，指望这个公司通过IPO或后续可能更好的并购价格让他赚得盆满钵满，投资人就不愿意现在出售。于是，投资人在董事会投票赞成出售，通过行使保护性条款否决出售。 其实企业宁愿要一个“自私”的投资人，他通过其董事会席位为自己某利益，而不希望投资人通过保护性条款做除了保护自己之外的任何事。至少，这个“自私”的投资人作为董事会成员的能力与其董事会席位数量成比例，而保护性条款，给予他一个跟他的股份比例及董事会席位安排完全无关的一个“一票否决权”。 总结 投资人以小股东的方式投资，要求保护性条款是合理的，也是非常正常的，设立保护性条款目的是保护投资人小股东，防止其利益受到大股东侵害。但投资人对保护性条款的行使，会对公司的正常运营产生一定的干扰，创业者在这个条款的谈判是要考虑如何在这两者之间找到一个适当的平衡。（五）股份兑现VC在决定是否投资一个公司时，通常最看重的是管理团队。一方面是管理团队的背景和经验，另一方面是保持团队的稳定和持续性。对于背景和经验，可以通过前期的尽职调查得到核实，而兑现条款则是保证团队的稳定性的一个有效手段。兑现的概念其实并不复杂，一般来说，投资人都希望创始人和管理团队的股份及期权都要4年时间才完全兑现，就是说你必须呆满4年才能拿到你所有的股份或期权。如果你提前离开公司，根据约定的兑现公式，你只能拿到部分股份或期权。 兑现条款对国内很多尚未融资的民营企业家来说，不是很容易理解。主要原因是他们的企业都是有限责任公司，按照国内公司法，他们都不存在兑现问题，因为压根就没有股票和期权，创始人一开始就拥有了按照出资额对应的公司股权比例。但外资VC在以离岸公司的模式投资时，离岸公司在股份发行和期权授予方面的灵活性，就满足了VC对创始人和管理团队的控制。 什么是兑现条款 投资协议中典型的兑现条款如下： 股份兑现：在交割之后发行给员工、董事、顾问等的所有股份及股份等价物将遵从以下兑现条款：发行后的第一年末兑现25，剩余的75在其后3年按月等比例兑现。公司有权在股东离职（无论个人原因或公司原因）时回购其尚未兑现的股份，回购价格是成本价和当前市价的低者。由创始人小学校 XXX 和 YYY 持有的已发行流通的普通股也要遵从类似的兑条款：创始人在交割时可以兑现其股份的25%，其余股份在其后3年内按月兑现。 对于早期公司，VC通常是要求4年的兑现期，其中第1年为“阶梯（Cliff）”兑现，其余3年每月兑现，到第4年末，全部兑现。如下图： 上图的意思就是：如果你在1年之内离开公司，你兑现不了任何股份。1年之后，你可以兑现25%的股份（这就是“阶梯”），然后你开始按月在剩余的年限里（3年）兑现剩余股份。比如你在投资交割1年半之后离开公司，你可以兑现的你所有股份的37.5%（25%+75%*6/36）。 股份持有人在离开公司后，他那些还没有兑现的股份通常由公司收回注销，这些股份不会重新分配，所有其他留守的股东都被反向稀释而增加股权比例，比如VC、普通股东、期权持有人。对于没有兑现的期权，公司收回至期权池，可以继续分配给后续员工。 很多创业者不理解：为什么原来属于我的股份，VC一旦投资进来，这些股份就需要几年时间才能拿回来，这些股份本来就是我的啊！ 对于兑现条款，创业者要了解以下几点： 1、 你的股份一开始就都是你的，在行使股东投票表决的时候，你可以按照所有股份都已兑现的数量投票。比如投资交割时创始人的股权比例是70%（1000万股），则在你离开公司之前的任何时候，都有1000万股股票的投票权； 2、 你在公司工作满4年之前，可以自由处置（如：出售）的股份数量不是全部，而是按照上述兑现条款约定已经兑现的数量。比如上述的1000万股，创始人在投资交割后1年半的时候，可以自由处置的数量是375万股； 3、 兑现条款在VC投资之后，可以通过董事会修改，以应对不同的情况； 4、 拒绝兑现条款是会让投资人非常担心你会离开公司，而这对于他们决定是否投资非常重要； 5、兑现条款对VC有好处，对创始人也有好处。如果公司有多个创始人，VC投资后某个创始人要求离开，如果没有股份兑现条款，离开的创始人将拿走他自己全部股份，而VC和留下来的创始人将要为他打工。如果有股份兑现条款，所有创始人都会努力工作以拿到属于自己的股份。同样道理，员工的股权激励也需要通过兑现条款的方式逐步获得。 谈判要点 创始人要明白一个事实，随着时间推移，你对公司的贡献会相对越来越不重要，但是你每月兑现的股份数量却相对比较大。创始人通常在公司早期对公司的贡献最大，但是股份兑现在3、4年内都是平均的。一旦你对公司的贡献相对减小，公司的任何人都有让你离开的动机，同时取消你尚未兑现股份。所以，一旦VC发觉你在公司存在的价值与你尚未兑现的股份不匹配的时候，你就麻烦了。 比如，VC在第2年发现你对于公司而言，没有太多价值了，而你还有超过50%的股份尚未兑现，那VC最理性的做法就是：开除你，回购你的股份。所以，创始人要有所准备。 第一、通常，公司回购未兑现的股份会被注消，这样的反向稀释会让创始人、员工和VC按比例受益。创始人可以要求公司不注销回购的股份，而将这些股份在创始人和员工之间按持股比例分配。这样要求的原因是离开公司的创始人所持有的尚未兑现股份是VC投资之前创造的，应该分配给创造这些价值的创始人和员工，而不是VC。当然，也可以将回购的股份放入期权池作为取代者的期权。