医药行业研究报告：国联证券行业增速放缓医疗器械凸显生物医药行业三季报分析081110

行业研究报告医药行业行业增速放缓，医疗器械凸显 2008年生物医药行业三季报分析行业研究员投资要点：1、2008年1-8月我国医药制造业总产值达到5067.38亿元，同期增长了28.51%;累计实现收入4645.08亿元，较去年同期增长27.91%；利润总额累计达到460.09亿元，比去年同期增长38.93%。在整个医药行业中，生物医药子行业的销售收入增长速度在2007年以前都是远高于市场的，而医疗器械子行业在2008年呈现明显加速的迹象！2、医药行业类2008年三季报显示，全部医药类上市公司合计实现主营业务收入1606.35亿元，同比增长13.91%；实现主营业务利润432.57亿元，同比增长26.95%,主营业务利润率由去年的24.16%上升到今年同期的26.93%,增加近3个百分点。综合收入和销售利润来看，医疗器械是表现较好的子行业，收入和主营业务利润增速都高于行业平均，并且医疗器械的销售毛利率也比去年同期增加了1.29个百分点，说明医疗器械子行业景气度有所提高。3、医药制造业前10个月跌幅为56.72%。在所有的行业中跌幅最小，低于沪深300的66.52%跌幅约10个百分点。说明在弱势行情里投资者对于医药行业的偏好。按2008年预测净利润进行统计，目前A股医药行业的整体市盈率仅为16.61倍（11.4数据），突破了前期的最低点。因此从整体估值的角度来说，我们认为上市公司已经合理甚至进入低谷区间。4、如果从整个医药行业的角度来说，生物医药目前处于景气高峰，化学原料药则是今年利润增速最快的子行业。从医药行业上市公司的角度来说，医疗器械表现突出，而生物医药则偏弱，可能是因为生物医药中的上市公司质量一般，无法反映整个行业的发展变化。因此我们给予“医疗器械”以“优异”评级。洪阳 周静TEL：0510-82833217Email：Hongy Zhoujing行业评级 优异国家地区 中国A股报告日期 2008-11-06最近52周走势相关研究报告11行业研究报告医药行业1、 全行业的角度2008年1-8月我国医药制造业总产值达到5067.38亿元，同期增长了28.51%;累计实现收入4645.08亿元，较去年同期增长27.91%；利润总额累计达到460.09亿元，比去年同期增长38.93%。但是从下图中我们可以看到整个医药行业的销售收入和销售利润的高速增长在今年2月份达到了一个顶点，近两个季度利润增速出现了一个明显的回落趋势，我们认为主要有两个方面的原因：1、今年以来原材料、能源、人力成本的上升使公司盈利能力下降。2、去年同期进入快速增长期，因此去年基数较大。图1：医药制造业历年销售收入（万元）和利润总额（万元）数据来源：国联证券 国家统计局其中，从2008年1-8月和去年同期各个子行业和全行业的销售利润比较中可以看出，只有化学原料药和中成药的销售收入增速低于整个行业的水平，其中化学原料药销售收入增长23.18%、中成药销售收入增长22.81%。表现最好的则是增长了40.40%的生物医药和增长37.45%的中药饮片行业。在利润增速方面，中成药同样拖了整个行业的后腿，仅仅同比增长了12.47%。而化学原料药子行业则因为今年原材料价格的大牛市使得利润增速居于全行业最高,同比增长了66.12%，其次则是生物医药行业,同比增长了57.29%。另外从销售利润率来看，我们发现整个医药制造行业2008年1-8月份提高了0.78个百分点，达到9.9%。其中仍然是化学原料药销售利润率提高最多，达到2.3个百分点，其次则为生物医药行业，提高了1.37个百分点，中成药制造和医疗器械行业的销售利润率略有下降。图2：医药制造业各个子行业2008年和2007年1-8月销售和利润数据来源：国联证券 国家统计局如果我们将过去五年作一个对比分析就可以发现医药制造行业的销售收入增长速度尽管有所波动，但总体来说是在上升的，基本都保持在20%的增速，尤其是从2006年，医药行业走出低谷后一直稳定增长。在整个医药行业中，生物生化药的增长速度在每年的1-8月份的周期里都是高于市场的，但在06年之后增速有所放缓，到今年已经和全行业的增速相近。而医疗器械子行业在2007年转折之后则呈现强劲启动的迹象！另外表现突出的则是中药饮片，在04、05年增速很快，从低于行业平均水平一跃成为增速最快的子行业，并且之后增速一直维持在30%-40%的高位运行。而化学制剂和中成药的销售收入增速则一直低于整个行业的速度。而化学原料药则波动比较大，在2006年熊市之后目前进入了一个高景气周期，但增速现在稍微有所放缓。图3：医药制造业各个子行业从2004年到2008年1-8月销售收入同比增长数据来源：国联证券 国家统计局在利润总额方面显示了同样的现象，生物生化药和化学原料药利润增长快速，而中成药、化学制剂、医疗器械在2007年之后出现了明显的增速下降现象。从销售利润率来看，整个医药行业的销售利润率从2006年以来一直呈现上升趋势，各子行业也基本都伴随着这种趋势，除了中成药和医疗器械从2007年开始出现了向下的变化。其中生物医药销售利润率最高，而中药饮片和化学原料药则一直低于行业水平。图4：医药制造业各个子行业从2004年到2008年1-8月利润总额同比增长数据来源：国联证券 国家统计局图5：医药制造业各个子行业从2004年到2008年1-8月销售利润率数据来源：国联证券 国家统计局2、 上市公司的角度医药行业类2008年三季报显示，全部医药类上市公司合计实现主营业务收入1606.35亿元，同比增长13.91%；实现主营业务利润432.57亿元，同比增长26.95%,主营业务利润率由去年的24.16%上升到今年的26.93%,增加近3个百分点。上市公司的收入增速和利润增速都明显低于全行业。这可能是因为在上市公司里中药和生物医药两大子行业占有很大的比例，合计占全部营业收入近40%。而1-8月中药收入增速则出现了负增长，为-1.9%，使得全行业整体上市公司的主营收入（合计）增长大幅下降，另外生物医药类则仅仅同比增长了12.23%,稍低于行业平均水平，这两个因素使得上市公司增长低于行业增长。而主营业务利润和主营业务利润率相比销售收入快速上升则主要是归因于今年高景气度的化学原料药子行业的毛利率大幅度提高，从2007年1-8月22.58%上升到本期33.27%，上升10多个百分点，并且占整个医药行业营业利润的比例也大幅上升至19.97%,比去年同期上升6个多百分点，已经上升至化学制剂所占比例水平，与此同时中药子行业的销售毛利率也上升了近5个百分点。其它行业的毛利率基本维持在1-2个点的上下波动范围内，综上所述，表明医药类上市公司在今年通货膨胀的压力下，其他行业盈利下降的背景下，生产成本并没有快速上升，降低公司的利润。而将收入和销售利润结合在一起来看，医药原料药是今年1-8月表现最好的子行业，但因为从去年底到今年的原料价格大牛市带有特殊性，并且本身属于周期性行业，因此其持续性深深被投资者怀疑，因此并不太被看好。而医疗器械则是除化学原料药之外表现较好的子行业，收入和主营业务利润增速都高于行业平均，并且医疗器械的销售毛利率也比去年同期增加了1.29个百分点，说明医疗器械子行业景气度有所提高。 图6：医药制造业各个子行业上市公司2008年和2007年收入和利润分析数据来源：国联证券 wind如果我们将数据延伸到营业利润数据，我们可以看到上市公司2008年1-8月共实现营业利润120.78亿元，同比增长70.79%，剔除投资收益率后，同比增长则高达121.95%，远比营业收入和利润总额增加的多！接下来我们细分子行业来比较，我们从下图可以较为清晰地看到，在剔除投资收益后，生物医药的营业利润呈现负增长，说明投资收益对于生物医药子行业内的上市公司的贡献是很大的，投资收益比例也大幅提高，今年此比例已经由去年同期的58.55%上升到今年的76.22%。而中药行业则出现了相反的情况，尽管剔除投资收益后，营业利润也大幅提高，同比增长了120.79%,但投资收益占营业利润的比例则由去年同期的46.96%下降到今年的16.17%，这说明中药类上市公司在今年股票市场低迷的情况下及时从资本市场中转移到自己公司的主业经营上，集中精力搞好自己的本业，盈利质量更加可靠。这里需要说明的是医疗器械子行业由于今年1-8月st万杰巨亏5.54亿元，因而导致整个行业出现亏损，我们觉得这一数据不能真实反映行业的情况，只是一个特例，因此我们在计算医疗器械的数据时，剔除了这一公司的数据，经过计算2008年1-8月医疗器械行业的营业利润同比增长103.7%。综合下图2008年1-8月上市公司的营业利润和利润总额的数据来看，如果不考虑化学原料药的周期性爆发以外，表现最为优异的则依然是医疗器械子行业。图7：医药制造业各个子行业上市公司2008年和2007年营业利润分析数据来源：国联证券 wind从费用控制的角度来说，整个医药行业的期间费用率是18.99%与去年同期的18.75%几乎持平，说明上市公司对于费用的控制还是很严格的，但仔细分析下来我们从下图可以看到，在三项费用中，营销费用率上升了2%，可以看出今年上市公司总体加大了销售投入和力度，而管理费用率稍微有所下降，财务费用率出现一定程度的上升，从去年的1.91%上升到1.97%，显示了上市公司对费用的控制还是有所提高的，而今年初的从紧的货币政策可能是今年财务费用有所上升的原因。从营销费用率来看，中药和化学制剂子行业的营销费用率比较大，其中中药出现了明显的上升，反映了这两个行业尤其是OTC市场竞争的激烈，使大多数上市公司通过加大销售投入来提高销售收入。但是再细比较中药子行业的上市公司发现，在财务费用率和管理费用率方面相对于其他行业来说占比则比较小，尤其是财务费用控制的最好，同比下降了 16.42%。总体上中药子行业期间费用率上升2.34个百分点，是子行业中费用率上升最快的，其次则为医疗器械，上升了1.98个百分点。而生物制品和化学制剂行业的期间费用率控制最好的子行业，分别下降了0.54和0.7个百分点。图8：医药制造业各个子行业上市公司2008年和2007年费用率数据来源：国联证券 wind 3、医药行业的市场表现分析我们用总市值加权平均法统计了截至2008年11月4日，医药行业2008年的区间涨跌幅情况，从下图中我们可以看到，医药制造业前10个月跌幅为56.72%。在所有的行业中跌幅最小，低于沪深300的66.52%跌幅约10个百分点。显示了在弱势行情里投资者对于医药行业偏好。从医药行业的子行业来看，表现最好的是医疗器械和医药商业板块，跌幅为53.58%和53.94%，其次是化学制剂，跌幅为54.37%。化学原料、生物制药、中药跌幅为57%左右。这可能与上市公司中医疗器械子行业的收入、利润均高于整体行业，并且今年整体毛利率也有所提高有一定的关系。而化学原料药的市场表现也充分说明投资者对于此行业能否维持今年的价格高位持怀疑态度。图9：2008年1-8月各个行业涨跌幅图10：医药各个子行业2008年1-8月涨跌幅数据来源：国联证券、wind数据来源：国联证券、WIND 在医药行业今年半年报分析中，我们采用了子行业各上市公司总市值和净利润加和的方法计算医药行业历史市盈率（含区间最高收盘价计算的最高市盈率、最低市盈率和按区间收盘价计算的整体市盈率三部分），来评估医药行业此时估值是否合理。本报告我们将沿用半年报的分析，这里我们再次向大家展示没有剔除净利润为负值的医药行业市盈率和剔除后的市盈率表现图。因为不剔出负值得出的数据明显失真，因此我们判断医药行业的整体估值时选择剔出负值的数据，从图中我们上次已经得出了医药行业在2001-2008年整体市盈率在20-60倍之间波动，而之前历史最低点也只为19.24,因此我们按11.4日的最低收盘价计算，用2008年预测的净利润计算，得出目前A股医药行业的整体市盈率仅为16.55倍，已经突破了前期的最低点。因此从整体估值的角度来说，我们延续之前的判断，目前医药类上市公司已经合理甚至进入低估区间。 图11：医药行业2001-2008市盈率变化 图12：医药行业2001-2008市盈率变化(剔除负值)数据来源：国联证券、wind数据来源：国联证券、WIND4、子行业投资推荐从整个医药行业的角度来说，生物医药目前处于一个景气高峰，而化学原料药今年是利润增速很快的子行业。但2007以后医疗器械子行业有快速发展的迹象。从医药行业上市公司的角度来说，医疗器械是目前销售利润增速均表现很好的子行业，并且投资者也十分认同这点，市场表现同样也是表现最好的。相反生物医药则没有表现出行业的高景气，我们推测这可能是因为目前的上市公司中生物医药质地一般， 因此无法反映出整个行业的发展变化。结合上面的结论，因为我们认为化学原料药的牛市持续可能性较低，因此我们给予 “医疗器械”以“优异”评级，而我们后续也将继续沿着医疗器械、医药商业-生物医药-中药-化学药品的顺序依次对各子行业进行深入研究，为投资者挖掘好的投资品种。国联证券投资评级：类别级别定义股票投资评级强烈推荐股票价格在未来6个月内超越大盘20%以上推荐股票价格在未来6个月内超越大盘10%以上谨慎推荐股票价格在未来6个月内超越大盘5%以上观望股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为10%10%卖出股票价格在未来6个月内相对大盘下跌10%以上行业投资评级优异行业指数在未来6个月内强于大盘中性行业指数在未来6个月内与大盘持平落后行业指数在未来6个月内弱于大盘免责条款：本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国联证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。