产业链调研周度总结专题之五：转型的艰巨由消费品和城镇化路径看转型0402

Table_Maininfo研究报告产业链调研周度总结专题之五2013-4-2投资策略(专题报告)转型的艰巨由消费品和城镇化路径看转型Table_Author分析师：邓二勇(（021）68751605Dengey证书编号： S0490510120005联系人：张旭欣(8621)68751610zhangxx3长江证券宏观策略团队邓二勇：宏观策略(021) 68751589吴邦栋：市场策略与海外经济(021) 68751256胡瑞丽：主题投资与行业跟踪(021) 68751589吴春杰：经济周期与行业跟踪(021) 68751589张容赫：宏观经济与市场(021) 68751610张旭欣：市场策略与海外经济(021) 68751256Table_Doc相关研究2013年2月宏观经济模型更新及周期判断：复苏验证弱势，价格压力加大2013-3-11东风有意，落花无情全产业链调研内生需求、基建周总结2013-3-11雁过无痕，花落无声货币宽松背景下全产业链调研第一周总结2013-3-4报告要点n 第五周调研转型不易重庆是城镇化推进的前沿，户籍转型和土地流转方面的政策相继出台。重庆转型所伴随的各种特殊因素是限制其转型推广的核心，同时消费和机械设备都没有超预期的表现，昭示转型本身的难度。n 重庆转型的逻辑重庆模式以劳动密集型行业的发展为主导。前者产生的税收收入支持了后者转型的财政支出，从而在两者互动中有序推行。同时由于重庆区域内不同地区贫富差异巨大，阻碍了区域内廉价劳动力向中心工业区域的集中，因此需要户籍转型的较大变动去吸引劳动力的集聚。此外，由于重庆土地资源的稀缺，推动了地票流转增加建设用地的转型。n 转型的复制艰难重庆的转型是以产业发展为核心。然而重庆产业的发展正体现了全国缺乏新兴支柱产业的尴尬。重庆地区的产业仍然是传统的劳动密集型产业，只是参与到与东部地区瓜分蛋糕而已。此外，重庆行政区域内的人口分布结构和土地资源的稀缺性，也是其他区域无法复制的。而且这两项必要条件也是与重庆的产业发展一起才能够起到作用的。总的来说，我们并不看好重庆转型在全国的推广。n 平淡的消费，平淡的基建虽然成渝经济区域罕有地在经济结构上提出要降低投资占比，但是我们看到的消费平淡，不足以令转型顺利地进行。我们在糖酒大会和当地纺织服装经销商的访谈显示，在终端消费需求上，并没有什么超预期的东西。在基建方面，矿山机械的需求非常低迷，基建的需求则有所好转。但是整体来说比往年仍然是更差的。n 第六周调研下一周我们将辗转广深，去深入地观察沿海前沿产业的发展情况。本周的调研，我们发现内陆已经承接了传统行业。但是要看大全国的经济继续维持一个健康、高速的增长，我们就需要看到东部沿海地区有强大的前沿制造业来补充“腾笼”之后留下的空缺。请阅读最后评级说明和重要声明2 / 7投资策略(专题报告)目录前言4重庆模式调研旧药新汤5产业导向发展模式的内陆复制5从“经济墙”到户籍转型7“经济墙”限制劳动力的集中7户籍转型措施8地票解决土地稀缺问题8转型的推广，或许很难10产业前景难觅10难以复制的特殊条件11平淡的消费13糖酒会13酒的分化红酒vs白酒13婴幼儿奶粉13纺织服装14家纺重庆经销商14男装重庆经销商15童装成都经销商15平淡的机械设备16重庆工程机械经销商16重庆经销商矿山机械、工程机械16腾笼换鸟？广深TMT产业链调研18附：六周调研行程安排18图表目录图 1：重庆模式的逻辑5图 2：产业政策的核心地位5图 3：重庆电子信息相关行业企业数量增速大幅高于全国6图 4：重庆电子信息相关行业从业人数增速大幅高于全国6图 5：重庆周边的工资相对较低6图 6：重庆周边的单位产值劳动力成本相对较低7图 7：重庆城镇化率仍然较低，人口集聚不够7图 8：重庆户籍制度转户不以土地出让为条件8图 9：重庆地票流转政府仍然掌控供给9图 10：要改变土地供给的原有模式非常困难9图 11：重庆设立直辖市后，随着产业发展，税收增速也高于全国平均地方收入增速10图 12：单位企业的劳动力增速远远大于企业单位个数10图 13：重庆电子信息产业企业单位数全国增速下降，重庆维持高速11图 14：重庆电子信息产业从业人数增速上行，全国从业人员增速回落11图 15：市区与郊区人口收入差异巨大11图 16：高端酒的价格开始下跌13图 17：婴儿出生的增长预测14图 18：小于3岁孩子的父母购买奶粉选择14图 19：大于3岁父母购买奶粉选择14图 20：春节旺季没有改变行业景气低迷的态势14图 21：激烈的价格战导致家纺价格指数回落14图 22：男装销量未见大起色15图 23：童装销量同比15图 24：挖掘机单月销量及同比增速16图 25：推土机单月销量及同比增速16图 26：装载机单月销量及同比增速16图 27：起重机单月销量及同比增速16表 1：调研行业的景气度总结4表 2：调研总体规划18请阅读最后评级说明和重要声明3 / 21投资策略(专题报告)前言转型隐忧重重，转型何去何从？山西的调研让我们感受到了转型与转型的巨大困难，我们需要寻找的是希望。本周，我们走入大西南，审视重庆转型的进程和推动因素，审视重庆的转型能否向全国推进。根据我们调研的结果，重庆的转型是一场天时、地利、人和的偶然。众多特殊的条件和中央对于直辖市的特殊扶持政策促成了转型的动力。而作为转型推进力的产业发展，也只是重复昨日沿海的故事。要看中国的经济是否真的存在内生增长的动力，还要留待广深TMT的调研继续观察。表 1：调研行业的景气度总结调研行业行业景气度判断分类新订单供给原材料采购产成品价格原材料价格社会库存产成品库存原材料库存白酒长期恶化当月近几月纺织服装无明显好转当月近几月大众食品向好当月近几月机械设备不超预期当月近几月资料来源：长江证券研究部，调研资料整理重庆模式调研旧药新汤重庆是中国转型和城镇化最为活跃的地方，户籍制度、土地流转制度相继出台。同时，在部门走访的时候，我们也少有的发现虚拟经济和基建刺激之外，产业也能够对经济形成有效的拉动。这表明，城市化向内陆的扩展仍然是存在，但是这种扩展仍然只是复制既往的模式。只是内陆分去了更大的蛋糕，劳动力资源为基础的荷兰病，仍然是无法跳脱的增长陷阱。此外重庆的转型也是天时地利人和促成的从整个重庆转型的逻辑来看，主要有两个方面。首先是产业导向方面，利用当地的劳动力资源优势，发展相关加工的劳动密集型工序或行业。其次，上述产业发展面临的两个障碍，一是人口外流趋势，二是山地较多土地稀缺。面对两个问题，推进较为宽松的户籍和相关保障制度吸引人口户籍加速城镇化，并且通过土地与农村人口的脱离，并结合地票流转等灵活措施，推进土地资源的集中。图 1：重庆模式的逻辑户籍制度转型，防止劳动力外流地票流转等土地征用手段农村户籍劳动力土地剥离发展劳动密集型产业山地较多，土地资源稀缺区域内廉价劳动力充裕资料来源：长江证券研究部产业导向发展模式的内陆复制我们认为，重庆转型的着眼点和决定性因素，都在于劳动密集型发展模式的复制。转型是否成功，完全取决于产业政策是否能够成功。如果产业政策失败，那么制度转型对于当地居民的福利提升就无从谈起，因为其中的财政支出和土地补偿都取决于当地经济的发展状况。本周，我们走访了重庆某经济开发区内相关笔记本、电子产品企业，感受到相关劳动密集型行业在重庆的发展前景。图 2：产业政策的核心地位支持户籍制度转型的福利支出产生税收支持地票等土地征收手段发展劳动密集型产业发展资料来源：长江证券研究部就产业政策方面来看，重庆选择了IT产业的劳动密集型工序作为发展导向，预计未来两年将超过汽车制造业，成为重庆工业的支柱产业。从05年到10年的数据来看，重庆的电子信息IT行业已经经历了高速的发展，企业数量增168%，全国仅增28.15%；从业人员数量增457.82%，全国增速仅有86.4%。图 3：重庆电子信息相关行业企业数量增速大幅高于全国图 4：重庆电子信息相关行业从业人数增速大幅高于全国资料来源：CEIC, 长江证券研究部资料来源：CEIC, 长江证券研究部重庆发展劳动密集型的电子信息IT的相关组装生产，具有不少先天的优势。首先，从劳动力成本来看，重庆及周边区域的工资水平都是较低的。其次，重庆所在地的劳动力素质过硬，其中不少三线建设时期到重庆的劳动力及其后代都具有不低的劳动技能。而且由于重庆的产量尚没有达到需求瓶颈，劳动生产率的优势仍然能够发挥出来。最后，重庆在区位方面依靠长江航运，相对居于一定的优势。图 5：重庆周边的工资相对较低资料来源：Wind, 长江证券研究部图 6：重庆周边的单位产值劳动力成本相对较低资料来源：Wind, 长江证券研究部从“经济墙”到户籍转型从逻辑链条上来看，确立了可供发展的劳动密集型行业之后，下一步需要针对当地的情况排除发展相关产业的障碍。我们认为，重庆的转型更多的是一种经济内生的需求推动的转型，而关于提高居民福利的目标，在这里至多只是一个伴生或顺便解决的目标。关于户籍制度转型，众人往往喜欢从公平正义等政治哲学和伦理学的高度去讨论。然而，站在地方政府的角度来说，更多的仍然是经济利益推动。从重庆的角度来看，解决劳动力如何集中的问题是关键。“经济墙”限制劳动力的集中重庆直辖市的区域整合，裹挟了不少收入水平很低的地区。这些地区与原重庆地区的收入差距非常明显。由于重庆较高的生活水平和竞争激烈的劳动力市场，重庆下辖的一些区县反而出现了大量劳动力到其他地方务工的情况。这样，重庆下辖区域的劳动力不能够有效地集中到重庆市内。图 7：重庆城镇化率仍然较低，人口集聚不够资料来源：Wind, 长江证券研究部户籍转型措施为了能够有效地集中劳动力，福利措施和平等的权利作为一种引导劳动力流动的手段进入了政府部门的视野。重庆户籍制度转型有三个特点：（1）转户不要求与土地的退还挂钩。无论是宅基地和承包地的使用权都可以不退还，这在某种程度上是与后面提到的土地流转相衔接的。（2）对于转户的条件相对较为宽松，其不与住房或社保、税收缴纳情况相关，只是对在重庆经商和工作的年限提出了要求。（3）享受相对平等的福利待遇。图 8：重庆户籍制度转户不以土地出让为条件资料来源：长江证券研究部一来转户的条件相对宽松，二来并不会通过强制的土地剥离消除原有居民最后的保障。这种宽松的条件，无疑是有利于吸引农村居民转为城市户口的。由于重庆在产业发展方面能够有一定的潜力，税收的增长能够对相关的财政支出形成一定的补偿。地票解决土地稀缺问题重庆果然是山城，在市内林立的高楼之间穿梭，让我们领会到这个“缺地城市”所面临的瓶颈。面对土地的稀缺，相应的转型也变得顺理成章。重庆的“地票”流转流程如下。首先确定相应土地是宅基度复垦的土地，相关土地经过专家评审，一般以20-30万元一亩的价格经土地交易所获得建设用地指标。最后在进行招拍挂。图 9：重庆地票流转政府仍然掌控供给资料来源：长江证券研究部在这个流转的过程中，转型简化了土地用途改变的方式。但是有一点非常关键：农民土地交易的唯一对手是政府，政府在改变了土地的用途之后，仍然通过招拍挂环节掌握了土地的供给节奏。在这个过程中政府仍然可以通过拍卖赚取差价。如此一来，政府对于土地供给的垄断并没有被真正打破。土地财政和房地产老路的死结仍然没有打开。图 10：要改变土地供给的原有模式非常困难资料来源：长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明9 / 21投资策略(专题报告)转型的推广，或许很难就重庆本地来看，转型与产业发展的良性互动与健康发展，对于地区的经济和社会发展无疑是有利的。然而，我们需要站在全国的视角上看待重庆的转型，以这种立场来看待重庆的转型，显然隐忧是更多的。产业前景难觅重庆转型的关键推动力，并非是政府的推进意愿，更重要的是产业发展的空间。产业发展的空间本身是转型的动因转型明显是针对产业发展的瓶颈。同时产业的蓬勃发展也是转型推进的必要条件，前者提供的财政收入增长才推动了重庆的转型推进。图 11：重庆设立直辖市后，随着产业发展，税收增速也高于全国平均地方收入增速资料来源：长江证券研究部从重庆本地的转型来看，其依托的仍然是传统的依靠低劳动力成本发展的劳动密集型产业。重庆未来的工业发展定位于以IT、电子产业作为支柱产业。我们发现，虽然在企业单位数和单位平均劳动力方面，重庆都有明显的增长，但是后者的增长明显大于前者。此外，就全国性的比较来看，重庆在单位平均劳动力方面也具有更大的优势。这说明，重庆发展只是在复制过去依靠劳动力要素优势占据低附加值工序的发展模式。图 12：单位企业的劳动力增速远远大于企业单位个数资料来源：长江证券研究部而且在这个过程中，重庆在这里只是在与沿海地区的相关产业分蛋糕。这也就是说，在重庆发展的过程中，沿海地区腾出的笼子没有养出什么好鸟。我们看到，相比于重庆企业单位增速，全国企业单位数增速相对低迷。同样从业人员增速也出现了重庆渝全国的明显反差。图 13：重庆电子信息产业企业单位数全国增速下降，重庆维持高速图 14：重庆电子信息产业从业人数增速上行，全国从业人员增速回落资料来源：CEIC, 长江证券研究部资料来源：CEIC, 长江证券研究部从全国的角度来看，缺乏新兴产业的主导是我们过去几周在全国各地调研得到的最大感触。这也是我们上周调研总结报告中强调的问题。在依托劳动力单一要素发展的“荷兰病”中，前沿产业因为技术进步的停滞和工资的提升而得不到发展，而传统劳动密集型行业又因为需求瓶颈而无法发展。总而言之，由于没有全国范围内的产业发展的良好前景，全国范围内的转型也没有办法获得财政上的有力支持，因此转型的推进是较为困难的。难以复制的特殊条件前面分析的过程中，我们已经谈到，重庆转型的内生动力非常重要。而内生动力正是来自于解决产业发展遇到的瓶颈。恰恰是这种瓶颈并非每个地区都会有。首先，从重庆的情况来看，其行政区域内部的劳动力价格差异巨大。一方面有大量资源可以应用，另一方面城乡的巨大差异和城市中心的高生活成本又限制了人口向重庆的产业密集区域集中。这种情形在全国的劳动力分布方面，可以说是绝无仅有的。图 15：市区与郊区人口收入差异巨大资料来源：长江证券研究部其次，从土地资源的角度来看，重庆处于多山地区，素有山城之称。在土地资源如此稀缺的环境下。对于土地的饥渴更可能会倒逼出土地制度的转型。重庆市的建设用地面积仅占行政面积的0.07%，而重庆的经济发达程度在西南绝无仅有，这样的土地使用情况显然是严重不足的。在产业发展尚具有较大空间的情况下，支持建设用地的扩张和提高土地的使用率就显得非常重要。请阅读最后评级说明和重要声明12 / 21投资策略(专题报告)平淡的消费本周我们的主题为城镇化和相关的消费机会，因此我们走访了糖酒大会和服装经销商。我们发现高端消费品仍然在受到政策的压制，但是随着消费升级的来临，消费行业存在机会。糖酒会酒的分化红酒vs白酒糖酒大会对于经销商的访谈，显示白酒行业仍然并不理想。从春节的销售情况来看，高端酒的消费受到了显著的影响，在销量方面都出现了大幅的下滑。同时，五粮液的终端售价还出现了一定的下滑。这与我们之前在零售销售行业调研的结论是基本一致的，政策面对于行业存在巨大的压力。此外，我们认为白酒行业的隐忧不仅仅在于高端酒。未来高端酒的价格降低，并且将会推出中低端酒系列，对于既定的市场容量将会产生侵蚀。这样一来，中低端酒的竞争格局将会更趋激烈。虽然这需要一个过程，但是足以引起投资者警惕。据我们调研过程中了解，五粮液将会推出新的终端酒品种。图 16：高端酒的价格开始下跌资料来源：Wind, 长江证券研究部反观红酒行业，受到的影响相对较小。而且从长远的消费结构来看，随着年轻一辈的消费力量释放，对于舶来的酒品消费会更多。因此红酒未来在整体酒类消费的占比将会提升，同时靠关系营销的团购模式经销商可能将陆续退出，引发进口葡萄酒洗牌。国内葡萄酒日益注重品质，进口酒和本土葡萄酒将进入平衡阶段，本土二三线区域性葡萄酒品牌有一定结构性机会。婴幼儿奶粉2012年为农历龙年，不仅在中国，其他亚洲国家如新加坡、日本、韩国、越南以及中国香港、澳门、台湾等亚洲国家和地区都会在龙年迎来一个生育高峰。根据统计，香港我国大陆上一个龙年(2000年)新生儿数量比之前多出5%。AC尼尔森在一份2012年婴儿奶粉行业研究报告中称，龙年将迎来中国的一个生育高峰，预计今年会诞生1800万的新生人口，预计中国大陆2012新生儿数量也将小幅提升。此外，二胎政策是否放开在一定程度上影响着市场对婴幼儿奶粉行业中长期市场容量的预期。图 17：婴儿出生的增长预测资料来源：Wind, 长江证券研究部图 18：小于3岁孩子的父母购买奶粉选择图 19：大于3岁父母购买奶粉选择资料来源：AC尼尔森，长江证券研究部资料来源： AC尼尔森，长江证券研究部纺织服装家纺重庆经销商从重庆地区来看，虽然销量增长迅速，但是供给明显过剩，正在进行非常猛烈的价格战。从经销商的情况来看，库存去化已经进行得非常充分，但是需求不足导致经销商进货的动力非常不足。春节旺季的来临也没有能够改变行业的景气态势。图 20：春节旺季没有改变行业景气低迷的态势图 21：激烈的价格战导致家纺价格指数回落资料来源：AC尼尔森，长江证券研究部资料来源： AC尼尔森，长江证券研究部男装重庆经销商目前来看，终端销售整体有好转，但是幅度有限。三月份以来整体销售同比增长7%左右。服装企业经销商对下半年整体比去年乐观些，但是整体还是比较谨慎的。由于2012年男装品牌整体利润下滑，经销商订货也比较谨慎。而从男装竞争的格局来看，由于男装的特质，在竞争上同质化比较严重，市场竞争也比较激烈。图 22：男装销量未见大起色资料来源：Wind, 长江证券研究部童装成都经销商今年童装市场2013年以来整体情况比去年好，特别是春节后有明显感觉，感觉市场整体情况不错。目前国内童装市场中童装品牌市占率非常低，国外品牌或国内一些品牌中的童装以基本款为主。未来童装市场会发展一些性价比高的产品，因为童装换的快，购买频率高，要求供应链反应快，需要不端有新款式出来。未来发展趋势将是更加注重产品的品质，如低甲醛含量、中性的PH值等。图 23：童装销量同比资料来源：Wind, 长江证券研究部平淡的机械设备本周我们也顺便造访了成都和重庆的机械经销商。总体感觉也仍然是平淡而已，旺季的需求刺激还没有来临。图 24：挖掘机单月销量及同比增速图 25：推土机单月销量及同比增速资料来源：行业协会, 长江证券研究部资料来源：行业协会, 长江证券研究部图 26：装载机单月销量及同比增速图 27：起重机单月销量及同比增速资料来源：行业协会, 长江证券研究部资料来源：行业协会, 长江证券研究部重庆工程机械经销商今年2-3月份该代理商的机械销量较去年年底有环比改善，同比12年增长10%左右，但远不及11年。对于行业的销量变化，其认为仅是去年低基数下的回调，且由于低首付下的销售仍然较多，销量的增长并不是很健康。销售结构方面，更新换代需求占到50%以上，新增需求占比远低于前几年的水平。产品结构上，大型挖掘机的销量相对较差。这与我们从发改委、融资平台调研得到的大项目以续建为主、新增项目并不都是一致的。库存方面，经过去年下半年的调整，该代理商认为其库存处在合理的水平。但了解下来，其库存水平可能略高于同行。从经营战略上，该代理上倾向于在危机中备齐不同型号的产品，以产品线优势争取客户。未来预判方面，仍然寄望于政府基建投资的启动。重庆经销商矿山机械、工程机械主要经营的压缩机在成都地区下游最重要的两块来源是矿山和基础设施建设。其中又以矿山需求最为主导，占比大概在60-70%之间。从最近一段时间的情况来看，传统的矿山需求有比较明显的延迟。以往这个时候已经是非常活跃的时期，但是目前矿山需求的启动不明显。但是从基建方面的需求来看，有所起色。至少不会像经销商担心的那样销量完全体现不出旺季。库存的去化还是不错的，基本已经去到了可以接受的范围。但是需求不足以令经销商在库存行为上转变原有的模式。疲弱的需求令其随时担心库存的高企。请阅读最后评级说明和重要声明17 / 21投资策略(专题报告)腾笼换鸟？广深TMT产业链调研下一周我们将辗转广深，去深入地观察沿海前沿产业的发展情况。本周的调研，我们发现内陆已经承接了传统行业。但是要看大全国的经济继续维持一个健康、高速的增长，我们就需要看到东部沿海地区有强大的前沿制造业来补充“腾笼”之后留下的空缺。附：六周调研行程安排产业链调研顺着如下逻辑进行。首先验证内生经济动力，弱内生需求不足，则考察外生投资能够递补，最后进行中上游的验证。本周，我们计划的内生需求调研周已经完成，虽然时机尚未完全成熟，我们依然有话要说。表 2：调研总体规划时间调研主题目的区域分布行业对象2.25-3.3内生需求江西、湖南汽车、家电、房地产、机械、钢铁上市公司、经销商、企业、银行3.4-3.10内生需求+外生投资湖北汽车、地产、家电、机械、重卡、水泥、化工、交运政府、银行、上市公司、经销商、企业3.11-3.17外生投资+上游资源验证山东、北京钢铁、电力、电力设备、港口、煤炭、重卡、水泥上市公司、港口、代理商、政府、企业3.18-3.24上游资源+消费品山西、河南煤炭、电力、白酒、食品上市公司、煤矿、代理商、企业、政府3.25-3.31消费品+城镇化湖北、重庆、成都建筑建材、交通、食品、白酒、物流政府、上市公司、企业、代理商4月份TMT产业链广深地区TMT产业链上市公司、企业资料来源：长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明19 / 21长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话E-mail周志德主管(8621) 68751807 13681960999zhouzd1甘 露副主管(8621) 68751916 13701696936ganlu杨 忠华东区总经理(8621) 68751003 18616605802yangzhong鞠 雷华南区总经理(8621) 68751863 13817196202julei程 杨华北区总经理(8621) 68753198 13564638080chengyang1李劲雪上海私募总经理(8621) 68751926 13818973382lijx张 晖深圳私募总经理(0755) 82766999 13502836130zhanghui1投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于市场中 性：相对表现与市场持平看 淡：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：推 荐：相对大盘涨幅大于10%谨慎推荐：相对大盘涨幅在5%10%之间中 性：相对大盘涨幅在-5%5%之间减 持：相对大盘涨幅小于-5% 无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。20 / 21研究部/机构客户部上海浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦21楼（200122）电话：021-68751100传真：021-68751151武汉武汉市新华路特8号长江证券大厦9楼（430015）传真：027-65799501北京西城区金融大街17号中国人寿中心606室（100032）传真：021-68751791深圳深圳市福田区福华一路6号免税商务大厦18楼（518000）传真：0755-827508080755-82724740重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。