龙溪股份(600592)：关节轴承龙头航空轴承潜力较大0128

特此鸣谢公司研究报告 机械行业2013 年 1 月 23 日关节轴承龙头，航空轴承潜力较大龙溪股份（600592.SH）投资要点：推荐首次评级关节轴承龙头，约占国内企业市场份额的 70%邱世梁机械行业首席分析师关节轴承是一种特殊结构的滑动轴承，在工程机械、重卡、航空、军工、钢结构建筑、轨道交通、新能源、冶金矿山、水利工程等领域应用较多，尤其在航空和军工领域尤显重要性。公司是国内最大关节轴承供应商和出口商。航空军工、钢结构、轨道交通等新品开拓，重卡工程机械复苏，出口增长等有望驱动未来业绩增长。：（8621）2025 2602：执业证书编号：S0130511080004王华君 ：（8610）6656 8477：航空、军工用高端关节轴承市场需求有望高速增长关节轴承广泛应用于航空飞行器的旋翼系统、操纵系统、飞机起落架、方向舵、传动系统和航空发动机等关键部位。预计“十二五”末国内航空军工行业关节轴承年需求金额有望达 7-8 亿元，且毛利率较高。公司已承担国防军工重点研发项目并与国内多家军工单位开展了密切的合作。2012 年公司获批国家专项资金 4783 万元，用于航空关节轴承研发。未来 3 年公司航空、军工用高端关节轴承业务有望获得高速增长。重卡、工程机械用关节轴承市场需求有望反弹续 2012 年步入低谷之后，2013 年关节轴承的传统下游需求重卡和工程机械行业有望复苏，公司传统关节轴承产品有望获得恢复性增长。市场数据A 股收盘价(元)A 股一年内最高价(元)A 股一年内最低价(元)上证指数总股本（万股）实际流通 A 股（万股）流通 A 股市值(亿元)时间 2013.1.227.049.425.312315.1430000.0030000.0021.12对卡特彼勒、沃尔沃等关节轴承出口有望逐步回暖龙溪股份为卡特彼勒“最值得认可供应商”，随着全球经济的逐步复苏，未来几年公司对卡特彼勒、沃尔沃等跨国公司出口乐观。增发项目定位高端、进口替代产品，未来前景较好募资不超过 6.69 亿元，不超过 12042 万股，增发价不低于 6.72 元；其中大股东承诺以现金方式按照相同的认购价格，出资不低于 6000 万元。估值在轴承行业中具备优势，给予“推荐”评级如果不增发，预计 2012-2014 年 PE 为 20、17、13 倍。如增发成功，预计 2012-2014 年 PE 分别为 29、20、16 倍，估值在轴承行业中具备优势。风险提示：工程机械、重卡复苏不具持续性；航空轴承低于预期相关研究行业深度机械行业：2013 年投资策略：虽未黎明，但见星光 2012-12-28指标营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元）PE2010670.9645.60%93.0428.64%0.31232011840.9525.34%109.6017.80%0.37192012E714-15%103-6%0.34202013E87422%12521%0.42172014E113530%15725%0.5213资料来源：中国银河证券研究部证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明公司研究报告/机械行业驱动因素、关键假设及主要预测：1、驱动因素：航空轴承等新领域应用拓展；工程机械、重卡下游复苏；出口有望增长、驱动因素：航空轴承等新领域应用拓展；工程机械、重卡下游复苏；出口有望增长公司航空关节轴承研保项目获准立项，获批专项资金 4783 万元，承担军工重点项目，航空轴承等新领域应用拓展前景乐观；工程机械、重卡关节轴承有望实现恢复性增长；公司为卡特彼勒“最值得认可供应商”，随着全球经济的复苏，未来对卡特彼勒、沃尔沃等跨国公司出口乐观；公司大型钢结构、水利等关节轴承新产品新领域开拓。2、主要预测：预计、主要预测：预计“十二五十二五”末国内航空军工关节轴承年需求金额有望达末国内航空军工关节轴承年需求金额有望达 7-8 亿元国内航空军工领域关节轴承需求大致可分为替代进口、民用新增需求、军用需求三大类。其中（1）目前航空关节轴承主要依赖进口，年进口额约 3-4 亿元，考虑国产替代降价因素（假设按 60折价），替代进口市场需求约 2-2.5 亿元；（2）中国商飞大飞机我们预计 2015 年后投产，达产后如果年产 100-150 架，每架飞机关节轴承需求量 2000 多套，价值约 300 万元，如果需提前供应关节轴承，民用新增需求可能近 3-4.5 亿元；（3）武装直升机、坦克、装甲车、雷达等装备以及舰船等军用关节轴承需求粗略估计可能在 1 亿元以上。3、主要预测：预计、主要预测：预计 2013 年重卡销量有望增长 10%左右；工程机械行业有望实现正增长左右；工程机械行业有望实现正增长2012 年重卡和工程机械行业步入低谷，2013、2014 年有望实现恢复性增长，为重卡和工程机械配套的关节轴承需求也有望触底反弹。重卡 2012 年 9 月份重卡同比下滑趋势收窄，环比实现正增长；2012 年全年销量同比下滑 20%左右。我们预计随着需求回暖，2013 年重卡销量有望增长 10%左右。我们认为 2013 年工程机械行业有望实现正增长。我们与市场不同的观点：市场认为轴承作为基础件行业，滞后于周期且业绩弹性较小；我们认为公司作为优秀的特种轴承龙头企业，经营稳健，在航空军工、大型钢结构、水利等高端轴承进口替代的市场空间较大；公司增发募投项目定位高端产品和进口替代产品，财务成本有望降低，未来两年业绩有望获得较快增长。公司估值与投资建议：如果不增发，预计 2012-2014 年 PE 为 20、17、13 倍；如增发成功，预计 2012-2014 年PE 分别为 29、20、16 倍，公司估值在轴承行业中具备优势，给予“推荐”评级。股票价格表现的催化剂：航空轴承批量供货、海外大客户大额订单。主要风险因素：工程机械、重卡复苏不具持续性；航空军工关节轴承进展低于预期。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。公司研究报告/机械行业目 录一、关节轴承龙头，未来航空军工等领域发展空间大.1（一）公司关节轴承约占国内企业市场份额的 70% .1（二）典型地方国企，定位关节轴承脱颖而出 .2（三）航空新品开拓、重卡工程机械复苏、出口增长驱动业绩增长.3二、关节轴承受益航空等新市场开拓、重卡工程机械复苏.5（一）航空、军工用高端关节轴承市场需求有望高速增长 .5（二）重卡、工程机械用关节轴承市场需求有望反弹 .6（三）关节轴承出口有望逐步回暖，钢结构用新产品有望逐步发力.7（四）齿轮与变速箱业务触底反弹，针织机业务有望实现平稳增长.8三、增发项目定位高端、进口替代产品，未来前景较好.10（一）募资项目 1：高端关节轴承技术改造项目 . 10（二）募资项目 2：重载、耐磨高端轴套技术改造项目 . 10（三）募资项目 3：免维护十字轴开发项目 . 11（四）募资项目 4：特种重载工程车辆液力自动变速箱项目 . 11四、盈利预测和估值分析：估值在轴承行业中具备优势.13（一）如不增发，预计 2013-2014 年业绩复合增速可超 20% . 13（二）如增发成功，预计 2013-2014 年业绩复合增速可超 30% . 14（三）公司估值在轴承行业中具备优势，给予“推荐”评级 . 15插 图 目 录 .16表 格 目 录 .16请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1公司研究报告/机械行业一、关节轴承龙头，未来航空军工等领域发展空间大（一）公司关节轴承约占国内企业市场份额的 70%公司是国内规模最大、实力最强的关节轴承供应商，约占关节轴承国内企业市场份额的70%。关节轴承是一种特殊结构的滑动轴承，由一个有外球面的内圈和一个有内球面的外圈组成，能承受较大的负荷。鉴于关节轴承的特种性能，在工程机械、重卡、航空、军工、钢结构、轨道交通、新能源等领域应用较多，尤其在航空和军工领域尤显重要性。图 1：龙溪股份主营关节轴承：一种特殊的滑动轴承（国内主要轴承企业产品以滚动轴承为主）：龙溪股份主营关节轴承：一种特殊的滑动轴承（国内主要轴承企业产品以滚动轴承为主）资料来源：中国银河证券研究部（注：深色字体为已上市公司）2011 年中国关节轴承国内市场规模不足 10 亿元，而整个轴承行业主营业务收入达到 1420亿元，这一特种轴承在中国轴承行业中的收入比重目前不足 1%。但根据相关资料，2011 年全球关节轴承企业的销售收入约为 15 亿美元，约合 95 亿人民币；关节轴承细分市场的容量约占全球轴承行业的 1.52%左右。我们认为关节轴承在海外的应用范围和领域广于国内市场，国内市场仍有很多领域（如航空、军工、钢结构、轨道交通、新能源等）有待开发。图 2：2005-2011 年中国轴承工业保持 18%左右的年均增长左右的年均增长18%资料来源：中国轴承工业协会、中国银河证券研究部图 3：龙溪股份关节轴承约占国内企业市场份额的：龙溪股份关节轴承约占国内企业市场份额的 70%资料来源：中国轴承工业协会、中国银河证券研究部（注：协会未统计部分民企）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。国内全球2公司研究报告/机械行业公司关节轴承约占国内企业市场份额的 70%（不含外企）。根据中国轴承工业的统计（该统计不含外企和部分民企），龙溪股份的关节轴承占国内企业产值份额的 80%左右；国内的主要竞争对手有重庆长江轴承、常州轴承总厂、天马股份、常州光洋、哈轴等不足 10 家。如果考虑部分未统计在内的民营企业，我们认为公司关节轴承约占国内企业市场份额的 70%左右。世界关节轴承企业主要有意大利 Eurosnodi Srl 公司、瑞典 SKF（斯凯孚）、德国 FAG（舍弗勒）、美国 Timken（铁姆肯）、日本 NSK、NTN 等。其中意大利 Eurosnodi Srl 公司为主营关节轴承的企业；SKF、FAG、Timken、NSK、NTN 为综合性轴承企业，主营滚动轴承。其中2011 年 SKF 销售收入达到 662 亿瑞典克朗（约合 600 多亿人民币），同比增长 8.5%。表 1：关节轴承主要竞争格局：关节轴承主要竞争格局关节轴承主要企业龙溪股份、重庆长江轴承、常州轴承总厂、天马股份、常州光洋、哈轴、上海轴承研究所龙溪股份、意大利 Eurosnodi Srl 公司、瑞典 SKF（斯凯孚）、德国 FAG（舍弗勒）、美国 Timken（铁姆肯）、日本 NSK、NTN 等资料来源：中国轴承工业协会、中国银河证券研究部（二）典型地方国企，定位关节轴承脱颖而出龙溪股份的前身为成立于 1958 年的福建省龙溪轴承厂，是一家老国企。在长期发展中，公司找准关节轴承产品定位，在 1000 多家轴承企业中脱颖而出。1997 年 11 月，龙溪轴承厂进行整体改制，联合中农公司、福建省龙溪机器厂、福建省机械设备进出口公司、漳州市起重机械配件厂共同发起设立股份公司。2002 年公司实现 A 股上市。图 4：龙溪股份是一家典型的地方国企，拥有：龙溪股份是一家典型的地方国企，拥有 10 家控股子公司（其中 2 家为 2012 年新控股、成立）资料来源：公司公告、中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2013公司研究报告/机械行业图 5：除：除 09 年受金融危机影响外，公司收入利润持续稳定增长资料来源：公司公告、中国银河证券研究部图 6：主营业务突出，多年来轴承产品比重一直在：主营业务突出，多年来轴承产品比重一直在 75%以上以上资料来源：公司公告、中国银河证券研究部表 2：2011 年 8 个控股子公司经营业绩情况（永安轴承和三明齿轮箱较大）公司名称福建永安轴承福建省三明齿轮箱福建金柁汽车转向器漳州市金驰汽车配件福建省联合轴承长沙波德冶金材料漳州金田机械福建金昌龙机械科技业务性质制造业制造业制造业制造业贸易业制造业制造业制造业主要产品或服务AG 轴承和精密圆锥滚子轴承齿轮及变速箱汽车转向器减震器、消声器、汽车配件、自润滑材料和轴套轴承、轴承零件等产品特种粉末冶金材料、金属和有机复合材料、金属陶瓷和超硬材料等机械及零部件制造、销售目前处于筹建阶段，未来主要从事轴承、汽车配件等机械零部件的研制和销售注册资本9,2654,98850050052125503600资产规模33,35034,1061,6608691866037803,603净资产10,8739,2844506141173272933,601主营收入18,52718,5443213713175312,901净利润552407-10031104190股权比例88.92%90.34%90%90%100%55%100%100%资料来源：公司公告、中国银河证券研究部目前公司拥有 10 家控股子公司。2011 年公司拥有 8 家控股子公司，其中永安轴承和三明齿轮箱两个子公司经营规模较大，而金昌龙机械为本次非公开发行 3 个增发募资项目的实施主体；高端关节轴承技术改造项目由母公司负责实施。2012 年龙溪股份新控股红旗股份，红旗股份主营业务为研发生产电脑针织横机、电脑加针横机、普通针织横机、圆盘缝合机以及针织大圆机等针织机械系列产品；2012 年龙溪股份还新投资成立新龙轴汽车技术公司，主要从事汽车电子产品、汽车机电产品、汽车机械零部件产品的研发、生产、销售。（三）航空新品开拓、重卡工程机械复苏、出口增长驱动业绩增长关节轴承广泛应用于工程液压油缸（液压、气动件）、工程机械、锻压机床、自动化设备、汽车减震器、水利机械、建筑钢结构、轨道交通、新能源、航空军工等领域，其中重卡、工程机械为龙溪股份传统下游配套市场，而航空军工、建筑钢结构、轨道交通、新能源等新兴应用领域增长潜力大。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4公司研究报告/机械行业龙溪股份 2012 年航空关节轴承研保项目已获准立项，获批专项资金 4783 万元，公司承担军工重点项目，未来几年龙溪股份有望在航空、军工领域关节轴承新产品市场获得重大突破。续 2012 年重卡、工程机械步入低谷之后，2013 年关节轴承的传统下游需求重卡和工程机械行业有望复苏，龙溪股份传统关节轴承产品有望触底反弹，获得恢复性增长。龙溪股份为卡特彼勒“最值得认可供应商”，随着全球经济的逐步复苏，未来几年公司对卡特彼勒、沃尔沃等跨国公司出口乐观。图 7：龙溪股份主要下游领域：重卡、工程机械、轨道交通、水利工程等，新领域市场开拓不断：龙溪股份主要下游领域：重卡、工程机械、轨道交通、水利工程等，新领域市场开拓不断资料来源：公司网站、中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1235公司研究报告/机械行业二、关节轴承受益航空等新市场开拓、重卡工程机械复苏（一）航空、军工用高端关节轴承市场需求有望高速增长关节轴承广泛应用于航空飞行器的旋翼系统、操纵系统、飞机起落架、方向舵、传动系统和航空发动机等关键部位。据测算，航空军工行业未来几年国内关节轴承年需求量有望达 50万套，年需求金额有望达 7-8 亿元。近年来，龙溪股份致力开发航空军工市场，已承担国防军工重点研发项目并与国内多家军工单位开展了密切的合作。2012 年，公司航空关节轴承研保项目经国家有关部门审批获准立项，公司将获批专项资金人民币 4783 万元整，用于航空关节轴承研究开发项目建设。我们预计随着公司航空关节轴承研保项目的推进，未来 3 年航空、军工用高端关节轴承业务有望获得高速增长。由于基数较小，且毛利率较高，航空、军工业务对公司未来几年业绩增量预计贡献较大。图 8：关节轴承广泛应用于航空飞行器（旋翼、固定翼）中的关键部位，在军工中地位重要：关节轴承广泛应用于航空飞行器（旋翼、固定翼）中的关键部位，在军工中地位重要资料来源：互联网资料自润滑关节轴承、中国银河证券研究部表 3：预计：预计“十二五十二五”末航空军工行业关节轴承年需求有望达到末航空军工行业关节轴承年需求有望达到 7-8 亿元序号类别替代进口民用（新增需求）其他军用需求合计市场需求约 2-2.5 亿元约 3-4.5 亿元1 亿元以上7-8 亿元详细说明目前航空关节轴承主要依赖进口，年进口额约 3-4 亿元。考虑国产替代降价因素（假设按60折价），替代进口市场需求约 2-2.5 亿元中国商飞大飞机预计 2015 年后投产，达产后如果年产 100-150 架，每架飞机关节轴承需求量 2000 多套，价值约 300 万元，如果需提前供应关节轴承，市场需求可能近 3-4.5 亿元直升机、战机、坦克、装甲车、雷达等装备以及舰船等，关节轴承需求：粗略估计在 1 亿元以上资料来源：公司公告、中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6公司研究报告/机械行业（二）重卡、工程机械用关节轴承市场需求有望反弹在重卡领域，公司为中国重汽、中国一汽、陕西重汽、福田欧曼重卡、北方奔驰、北方重汽等重型汽车客户配套关节轴承，主要用于平衡梁 V 推、重卡直推升级关节轴承、油缸液压件各类泵端面的减磨、耐磨套。在工程机械领域，公司产品为柳工、徐工、厦工、三一、中联、山东临工、恒立油缸等配套，主要包括关节轴承、高端轴套、8 字轴套、免维护十字轴等。图 9：工程机械、重卡为龙溪股份传统关节轴承最大的两大应用领域，未来两年需求有望触底反弹：工程机械、重卡为龙溪股份传统关节轴承最大的两大应用领域，未来两年需求有望触底反弹资料来源：互联网资料自润滑关节轴承、中国银河证券研究部2012 年重卡和工程机械行业步入低谷，2013、2014 年有望实现恢复性增长，为重卡和工程机械配套的关节轴承需求也有望触底反弹。重卡 2012 年 9 月份重卡同比下滑趋势收窄，环比实现正增长；2012 年全年销量同比下滑20%左右。我们预计随着需求回暖，2013 年重卡销量有望增长 10%左右。图 10：2012 年重卡 9 月份之后同比下滑趋势收窄资料来源：中国银河证券研究部图 11：2012 年重卡 9 月份环比实现正增长资料来源：中国银河证券研究部我们认为 2013 年工程机械行业有望实现正增长。其中，土方、起重机械将在 2013 年 1季度走出下滑趋势；混凝土机械下滑趋势将延续到 2013 年上半年。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7公司研究报告/机械行业图 12：土方、起重机械将在：土方、起重机械将在 2013 年 1 季度走出下滑趋势资料来源：中国银河证券研究部图 13：混凝土机械下滑趋势将延续到：混凝土机械下滑趋势将延续到 2013 年上半年资料来源：中国银河证券研究部（三）关节轴承出口有望逐步回暖，钢结构用新产品有望逐步发力龙溪股份出口占总收入的 30%左右；其中关节轴承外销和内销规模相近。公司海外重要客户有卡特彼勒、沃尔沃等。龙溪股份为卡特彼勒“最值得认可供应商”，同时对沃尔沃也有较大供货。图 14：2012 年 1-7 月中轴协重点企业轴承收入同比下滑 5.6%资料来源：中国轴承工业协会、中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。图 15：2012 年 1-7 月中轴协重点企业轴承出口同比下滑 4.8%资料来源：中国轴承工业协会、中国银河证券研究部8公司研究报告/机械行业2012 年中国轴承行业迎来一个寒冬，出口也出现下滑。根据中国轴承工业协会统计，2012年 1-7 月中轴协重点联系企业轴承收入同比下滑 5.6%，出口同比下滑 4.8%。根据机经网统计，2012 年 1-11 月，中国轴承行业出口同比下滑 4.03%。随着全球经济的逐步复苏，我们认为未来几年龙溪股份出口业务有望逐步回暖，获得较快增长。图 16：未来两年龙溪股份关节轴承出口有望逐步回暖：未来两年龙溪股份关节轴承出口有望逐步回暖资料来源：公司公告、中国银河证券研究部此外，未来两年公司大型建筑钢结构、轨道交通、水利等领域新产品有望逐步发力。大型建筑钢结构用高端关节轴承是公司近年来新开发的具有突破性意义的新产品，有望获得快速增长。公司为国家重点工程如上海中心大厦、广州新电视塔、浦东机场 T2 航站楼、深圳机场 T3 航站楼等工程配套钢结构用高端关节轴承节点。机场、火车站、大型展览中心、体育场馆、超高型标志性建筑均系钢结构建筑，未来对建筑用高端关节轴承节点的需求将快速增长。以机场为例，依据中国民用航空发展第十二个五年规划，“十二五”期间，全国新建、迁建、改扩建机场总数达 200 多个。而国内地铁、动车、城市轻轨、风电、核电、光伏等大型民生工程及新能源建设项目将继续得到国家的重视和支持，未来几年建筑钢结构、轨道交通、新能源领域高端关节轴承的年需求约 2 亿元以上。此外，公司水利水电工程用高端关节轴承有望随着“十二五”大型水利工程的建设而获得较快增长。公司在水利水电工程行业推出各种自润滑关节轴承及部件，应用在水利水电行业的输水门、水轮机、弧门支铰、平门定轮及液压启闭机等，替代进口，年需求约为 3000 万元。（四）齿轮与变速箱业务触底反弹，针织机业务有望实现平稳增长公司齿轮与变速箱业务集中于子公司三明齿轮箱，2009-2011 该业务基本保持公司收入的20%左右。2012 年 1-6 月，公司齿轮和变速箱市场需求持续低靡，产量下降，业务收入同比大幅下滑 54%，毛利率也同比下滑 4.47 个百分点，业务收入占比也下滑至 13.8%。三明齿轮箱主导产品为工程机械齿轮和变速箱，主要包括 ZL40/50 装载机齿轮、精密机床齿轮、花键轴和装载机变速箱，并长期为厦门工程机械股份有限公司、龙岩工程机械（集团）公司、山东临工工程机械有限公司等主机厂提供主机配套产品。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9公司研究报告/机械行业2013 年，厦工、龙工、山东临工等土方机械企业有望触底反弹，我们认为在今年大幅下滑 50%以上之后，明后两年有望实现较大幅度的反弹，有望逐步恢复到 2011 年时的水平。2012 年龙溪股份新控股红旗股份，红旗股份主营业务为研发生产电脑针织横机、电脑加针横机、普通针织横机、圆盘缝合机以及针织大圆机等针织机械系列产品。红旗股份是国内众多知名针纺织服装企业的专业设备供应商。2005 年红旗股份营业收入 2.46 亿元、净利润 1696 万元，生产经营达高峰。2006 年以后经营情况每况愈下，2008-2010 年公司均为亏损；2011 年 1-9 月实现收入 8136 万元，净利润440 万元（其营业利润中包含出售兴业证券股票获得约 1120 万元的投资收益）。电脑针织机械属于纺织机械行业，下游为纺织服务企业，行业发展与消费市场相关，有望分享国内消费增长所带来的发展机遇。主要竞争对手为慈星股份、德国斯托尔（Stoll）、日本岛精（Shima Seiki）等企业。我们认为未来几年公司电脑针织机业务有望实现平稳增长。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10公司研究报告/机械行业三、增发项目定位高端、进口替代产品，未来前景较好2012 年 9 月公司发布非公开发行股票预案（修订稿二），本次非公开发行募集资金总额不超过 6.69 亿元，不超过 12042 万股，增发价不低于 6.72 元；扣除发行费用后募集资金净额不超过 6.5 亿元，其中大股东承诺以现金方式按照相同的认购价格，出资不低于 6,000 万元。募资将全部投入以下项目。表 4：增发募集资金投资项目：定位高端关节轴承和进口替代产品：增发募集资金投资项目：定位高端关节轴承和进口替代产品序号 项目名称投资总额 使用募集资金(亿元亿元) （亿元）建设期 达成产量（年） （万套/台）收入 净利润 销售 投资回收期（亿元） （万元） 净利率 （年）1234高端关节轴承技术改造项目重载、耐磨高端轴套技术改造项目免维护十字轴开发项目特种重载工程车辆液力自动变速箱项目3.22.32.081.82.71.61.181.022.5222.5222402600.74.783.363.122.95773043654760331016.17% 6.5312.99% 6.8115.26% 5.8411.22% 7.22合 计9.386.514.2120165资料来源：公司公告、中国银河证券研究部（注：投资回收期含建设期）（一）募资项目 1：高端关节轴承技术改造项目该项目产品的市场定位是以品牌主机的高端关节轴承配套市场为主，进而占领品牌主机维修保养的高端关节轴承后市场。其中，主机市场未来年均市场需求为 12.9 亿元左右，以航空高端关节轴承为主；配套后市场目前多进口，为潜在市场。该项目目标客户主要是为下述领域客户：航空飞行器、大型钢结构建筑、造纸机械、水泥立磨机、船舶、水电冶金工程、重型矿用车、起重机等。表 5：高端关节轴承主机市场：以航空高端关节轴承为主：高端关节轴承主机市场：以航空高端关节轴承为主序号123456789合计应用领域航空高端关节轴承国内建筑钢结构用高端关节轴承节点国内造纸机械高端关节轴承国内立磨机高端关节轴承国内船舶与海洋工程装备高端关节轴承国内水电工程与冶金领域高端关节轴承国内重型矿用车高端关节轴承国内大型履带起重机与全路面起重机高端关节轴承国际大型特大型高端关节轴承市场需求（亿元）7.510.20.10.40.30.41.81.212.9资料来源：公司公告、中国银河证券研究部（二）募资项目 2：重载、耐磨高端轴套技术改造项目请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1011公司研究报告/机械行业重载、耐磨高端轴套主要产品为高端工程机械轴套、高端油缸轴套、高端 8 字形液压轴套，挖掘机、装载机是主要市场，未来潜在市场较大。表 6：重载、耐磨高端轴套市场：挖掘机、装载机是主要市场：重载、耐磨高端轴套市场：挖掘机、装载机是主要市场序号123应用领域高端工程机械轴套市场需求高端装载机轴套高端挖掘机轴套高端油缸轴套市场需求国内高端油缸轴套国际高端油缸轴套市场高端 8 字形液压轴套市场需求国内 8 字液压轴套市场合计市场需求（亿元）16402.5169.5资料来源：公司公告、中国银河证券研究部（三）募资项目 3：免维护十字轴开发项目十字轴是十字轴式刚性万向节关键件之一。免维护十字轴是公司自主开发的具有自主知识产权的产品，在国内处于领先水平，目前产品已完成小批量生产，完成台架试验和路试试验。该项目投资 2.08 亿元，产能 260 万套/年；达产后预计新增收入 3.12 亿元，净利润 4760万元。预计“十二五”十字轴市场需求在年均 6000 万套，约 72 亿元。图 17：2006-2011 年我国十字轴市场销售情况：2011 年需求近 5510 万套资料来源：公司公告、中国银河证券研究部（四）募资项目 4：特种重载工程车辆液力自动变速箱项目该项目拟将电子技术和智能控制技术应用于工程车辆变速器中，开发具有智能化换档控制的工程车辆液力自动变速箱。该项目总投资 1.8 亿元，计划年产宽体矿用自卸车液力自动变速箱总成 2,000 台、5t 以上装载机液力自动变速箱总成 5,000 台。根据非公开发行原资料，5T 以请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12公司研究报告/机械行业上装载机变速箱年需求量为 20.7 万台。该项目达产后预计新增销售收入 2.95 亿元，净利润 3310万元。图 18：预计矿用自卸车：预计矿用自卸车 2015 年液力自动变速箱需求将达 9000 台。资料来源：公司公告、中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13公司研究报告/机械行业四、盈利预测和估值分析：估值在轴承行业中具备优势（一）如不增发，预计 2013-2014 年业绩复合增速可超 20%如果不增发，根据我们的预测，预计公司 2013-2014 年收入增速在 25%左右；预计 2013-2014年净利润复合增速可超 20%。预计 2012-2014 年 EPS 分别为 0.34 元、0.42 元、0.52 元，对应当前股价 PE 分别为 20 倍、17 倍、13 倍。表 7：如果不增发，预计公司：如果不增发，预计公司 2013-2014 年收入增速在 25%左右左右单位：百万元主营收入轴承产品齿轮与变速箱2009A448.00360.3677.052010A652.93490.71151.842011A815.72623.12180.622012E692.61529.6572.252013E848.02635.58104.762014E1100.68826.26136.19针织机8096.00124.80汽车配件冶金材料营业收入增速轴承产品齿轮与变速箱7.463.135.764.6245.7%36.2%97.1%6.705.2824.9%27.0%19.0%5.705.02-15.1%-15%-60%6.265.4222.4%20%45%7.206.2329.8%30%30%针织机20%30%汽车配件冶金材料-22.8%47.6%16.3%14.3%-15%-5%10%8%15%15%毛利率轴承产品齿轮与变速箱28.2%34.18%1.25%27.7%33.47%9.88%28.3%33.17%11.31%27.8%32.0%8.0%27.6%32.0%9.0%28.5%33.0%10.0%针织机17.0%18.0%18.0%汽车配件冶金材料6.17%57.51%-14.93%50.43%15.67%49.43%18.0%50.0%18.0%50.0%18.0%50.0%资料来源：公司公告、中国银河证券研究部表 8：如果不增发，预计公司：如果不增发，预计公司 2013-2014 年业绩增速可超 20%指标营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元）PE2010670.9645.60%93.0428.64%0.31232011840.9525.34%109.6017.80%0.37192012E714-15%103-6%0.34202013E87422%12521%0.42172014E1,13530%15725%0.5213资料来源：公司公告、中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14公司研究报告/机械行业（二）如增发成功，预计 2013-2014 年业绩复合增速可超 30%如果增发成功，根据我们的预测，预计 2013-2014 年收入增速在 30%左右；鉴于财务成本大幅降低等综合影响，预计 2013-2014 年净利润复合增速可超 30%。预计 2012-2014 年按照增发后股本全面摊薄 EPS 分别为 0.25 元、0.35 元、0.45 元，对应当前股价 PE 分别为 29 倍、20倍、16 倍。表 9：如果增发成功，预计公司：如果增发成功，预计公司 2013-2014 年收入增速在 30%左右左右单位：百万元主营收入轴承产品齿轮与变速箱2009A448.00360.3677.052010A652.93490.71151.842011A815.72623.12180.622012E692.61529.6572.252013E874.51662.07104.762014E1173.45893.79141.43针织机8096.00124.80汽车配件冶金材料营业收入增速轴承产品齿轮与变速箱7.463.135.764.6245.7%36.2%97.1%6.705.2824.9%27.0%19.0%5.705.02-15.1%-15%-60%6.265.4226.3%25%45%7.206.2334.2%35%35%针织机20%30%汽车配件冶金材料-22.8%47.6%16.3%14.3%-15%-5%10%8%15%15%毛利率轴承产品齿轮与变速箱28.2%34.18%1.25%27.7%33.47%9.88%28.3%33.17%11.31%27.8%32.0%8.0%29.1%33.5%11.0%30.5%35.0%12.0%针织机17.0%18.0%19.0%汽车配件冶金材料6.17%57.51%-14.93%50.43%15.67%49.43%18.0%50.0%18.0%50.0%18.0%50.0%资料来源：公司公告、中国银河证券研究部表 10：如果增发成功，预计公司：如果增发成功，预计公司 2013-2014 年业绩增速可超 30%指标营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元，按照增发后股本全面摊薄）PE2010670.9645.60%93.0428.64%0.22322011840.9525.34%109.6017.80%0.26272012E714-15%103-6%0.25292013E90226%14641%0.35202014E1,21034%18829%0.4516资料来源：公司公告、中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15公司研究报告/机械行业（三）公司估值在轴承行业中具备优势，给予“推荐”评级如果不增发，公司 2012-2014 年 PE 分别为 20、17、13 倍，低于轴承行业平均值；如果增发成功，公司 2012-2014 年 PE 分别为 29、20、16 倍，仍低于轴承行业平均值；公司估值在轴承行业中具备优势，给予“推荐”评级。表 11：龙溪股份估值水平在轴承行业中具备优势，给予：龙溪股份估值水平在轴承行业中具备优势，给予“推荐推荐”评级评级上市公司代码股价(元)EPS（元）（元）PE（倍）（倍）13-14EPS备注20112012E2013E2014E20112012E2013E2014ECAGR龙溪股份（不增发）龙溪股份（增发成功）天马股份轴研科技600592.SH600592.SH002122.SZ002046.SZ7.047.045.6310.030.370.260.350.230.340.250.210.250.420.350.230.310.520.450.290.462028164420292740172024321316192222%33%18%36%银河预期银河预期银河预期一致预期南方轴承申科股份襄阳轴承*ST 西轴瓦轴 B行业平均估值002553.SZ002633.SZ000678.SZ000595.SZ200706.SZ14.056.984.026.625.980.440.260.090.030.1532264718536342821一致预期一致预期一致预期一致预期一致预期资料来源：WIND、中国银河证券研究部（注：行业平均估值实际为天马、轴研 2 家之平均）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。16公司研究报告/机械行业插 图 目 录图 1：龙溪股份主营关节轴承：一种特殊的滑动轴承（国内主要轴承企业产品以滚动轴承为主） . 1图 2：2005-2011 年中国轴承工业保持 18%左右的年均增长 . 1图 3：龙溪股份关节轴承约占国内企业市场份额的 70% . 1图 4：龙溪股份是一家典型的地方国企，拥有 10 家控股子公司（其中 2 家为 2012 年新控股、成立） . 2图 5：除 09 年受金融危机影响外，公司收入利润持续稳定增长 . 3图 6：主营业务突出，多年来轴承产品比重一直在 75%以上 . 3图 7：龙溪股份主要下游领域：重卡、工程机械、轨道交通、水利工程等，新领域市场开拓不断 . 4图 8：关节轴承广泛应用于航空飞行器（旋翼、固定翼）中的关键部位，在军工中地位重要 . 5图 9：工程机械、重卡为龙溪股份传统关节轴承最大的两大应用领域，未来两年需求有望触底反弹 . 6图 10：2012 年重卡 9 月份之后同比下滑趋势收窄 . 6图 11：2012 年重卡 9 月份环比实现正增长 . 6图 12：土方、起重机械将在 2013 年 1 季度走出下滑趋势 . 7图 13：混凝土机械下滑趋势将延续到 2013 年上半年 . 7图 14：2012 年 1-7 月中轴协重点企业轴承收入同比下滑 5.6% . 7图 15：2012 年 1-7 月中轴协重点企业轴承出口同比下滑 4.8% . 7图 16：未来两年龙溪股份关节轴承出口有望逐步回暖 . 8图 17：2006-2011 年我国十字轴市场销售情况：2011 年需求近 5510 万套 . 11图 18：预计矿用自卸车 2015 年液力自动变速箱需求将达 9000 台。 . 12表 格 目 录表 1：关节轴承主要竞争格局 . 2表 2：2011 年 8 个控股子公司经营业绩情况（永安轴承和三明齿轮箱较大） . 3表 3：预计“十二五”末航空军工行业关节轴承年需求有望达到 7-8 亿元 . 5表 4：增发募集资金投资项目：定位高端关节轴承和进口替代产品. 10表 5：高端关节轴承主机市场：以航空高端关节轴承为主 . 10表 6：重载、耐磨高端轴套市场：挖掘机、装载机是主要市场 . 11表 7：如果不增发，预计公司 2013-2014 年收入增速在 25%左右 . 13表 8：如果不增发，预计公司 2013-2014 年业绩增速可超 20% . 13表 9：如果增发成功，预计公司 2013-2014 年收入增速在 30%左右 . 14表 10：如果增发成功，预计公司 2013-2014 年业绩增速可超 30% . 14表 11：龙溪股份估值水平在轴承行业中具备优势，给予“推荐”评级 . 15请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。公司研究报告/机械行业评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来 612 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来 612 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：是指未来 612 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。邱世梁，机械与军工行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。覆盖股票范围：港股：中联重科（01157.HK）、广船国际（00317.HK）、中国南车（01766.HK）A 股：三一重工（600031.SH）、中联重科（000157.SZ）、中国南车（601766.SH）、中国重工（601989.SH）、上海机电（600835.SH）、中鼎股份（000887.SZ）、中国卫星（600118.SH）、机器人（300024.SZ）、豫金刚石（300064.SZ）、杭氧股份（002430.SZ）、天马股份（002111.SZ）、蓝科高新（601798.SH）、张化机（002564.SZ）、锐奇股份（300126.SZ）、陕鼓动力（601369.SH）等请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。公司研究报告/机械行业免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证券版权所有并保留一切权利。联系中国银河证券股份有限公司 研究部机构请致电：北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 26 楼深圳市福田区福华一路中心商务大厦 26 层北京地区：傅楚雄上海地区：何婷婷深广地区：詹璐010-83574171021-202526120755-公司网址：请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。