国内外资本结构理论综述

国内外资本结构 理论综述 邵榕筠安徽财经大学 摘要：资本结构理论研究的 根本问题是资本结构与企 业价值的关系， 在研究根本 问题的过程中， 对资本结构 影响因素的研究也是必不 可少的。 本文对国内外资本 结构理论作了一个较为丰 富的综述， 并关注了近年来 资本结构理论的研究趋势， 以期为资本结构的进一步 研究提供一些视角。关键词： 资本结构 企业价 值 研究综述一、引言 资本结构是企业进行融资 活动， 在内部决策与外部约 束共同作用下形成的状态， 其包含的信息含量巨大， 涉 及到企业运营的方方面面； 大多数学者的研究表明， 其 对企业价值的相关性是相 当显著的， 因此资本结构的 研究具有重大的意义。 资本结构的研究主要有两 大部分： 一是资本结构的影 响因素， 二是资本结构与企 业价值的相关性。 前者是试 图对既存的资本结构作出 解释，后者实际上回答了是 否有最优资本结构的存在 这一问题。 这两大部分是相 互贯通的： 给定资本结构与 企业价值相关时， 在理想状 态下以企业价值最大化为 目标进行的融资决策就构 成了对资本结构的影响； 对 资本结构与企业价值相关 性进行分析时更不能忽略 影响资本结构的因素。 即使 对于这两大部分的研究都 十分密集， 资本结构研究的 主题或是落脚点始终是其 对企业价值的影响 （后者）， 前者的研究是为后者服务 的。正是通过对前者的研 究，使得人们发现对后者的 研究需要在不同层面上有 所区分， 否则会得到错误的 结论。近年来的研究趋势体现为 细化研究样本的异质性、 注 重资本结构调整的动态性、 由单个公司决策模型转向 产业内企业之间的相机决 策、强调资本结构决策与企 业投资战略相配合以及越 来越关注资本结构决策过 程中各主体行为的影响， 总 之是不断增强资本结构研 究的实际意义。 本文对一些 代表性的资本结构理论进 行梳理， 以期为资本结构的 进一步研究提供参考。二、解释既存资本结构 既存资本结构的形成有两 方面原因： 一是直接受到客 观环境的制约； 二是各种因 素通过影响决策主体的主 观决策间接影响资本结构。 国外学者研究影响资本结 构的因素可以归为五类： 国 家因素、宏观经济因素、行 业因素、公司特征因素、决 策主体行 为因素。 Kester （1988）采用了国度虚拟变 量，并分别用账面价值和市 场价值度量负债比率， 研究 结果表明采用账面价值度 量时日本企业财务杠杆明 显高于美国， 而采用市场价 值度量时没有明显差异。 Booth 等人（ 2001）对发展 中国家企业资本结构与发 达国家进行对比， 发现发展 中国家企业长期负债比例 显著低于发达国家， 他们还 研究了宏观经济因素对资 本结构的影响但他们采用 的是发展中国家和发达国 家的混合样本， 可能导致结 果不太准确。从中观层面 看，公司资本结构会受到所 处不同行业的影响。 Daly 、 Bowen 等（ 1984）通过实证 检验量化了行业对资本结 构的影响，发现大约有 27.5%的企业资本结构变化 可以用所处行业的不同解 释。从微观层面上看，公司 内部特征以及决策主体的 行为对资本结构也有着影 响。 Wessels 和 Titman（ 1988）提出规模、 资产结构、成长性、非债务 税盾、波动性、独特性和盈 利性是资本结构的影响因 素，其后纷纷有学者用不同 的方式对其进行检验， 得到 了并不一致的结论， 其原因 可能是由于样本的异质性， 还有一个很重要的原因可 能是大部分实证研究采用 的是静态资本结构时点指 标，这与各因素对资本结构 影响的机理并不匹配。 随着研究的不断深入以及 代理理论、 信息经济学和博 弈论等理论的兴起， 更加微 观的决策主体行为对资本 结构的影响受到学者的关 注 。 Myers 和 Majluf （ 1984）建立的优序融资 理论是在信息不对称下企 业发行股票会招致股票被 高估的嫌疑， 由此决策者会 进行逆向选择所形成的融 资顺序：内部融资、发行债 券，股权融资。 Ross（ 1977） 以及 Leland 和 Pyle 在他们 的研究中均提出经理人通 过高杠杆向外部传递公司 质量高的信号，只不过 Ross 的解释是公司盈利能 力高可以中和高负债比例 带来的破产风险， 因此传递 出了公司质量高的信号， 而 Leland 和 Pyle 的解释是经 理人通过高负债比例传递 出自己持股比例高从而对 公司质量有信心的信号。 Harris 和 Raviv （ 1988 ）提 出的控制权模型也研究了 经理人追求自身利益最大 化的行为对资本结构的影 响，他们认为经理人可以通 过调整负债比例来调整自 身持股比例， 从而在过高的 持股比例导致接管概率下 降所引起的股票价值下降 造成的损失和持股比例增 加带来的控制权收益增加 之间进行权衡， 决策出自身 利益最大化的资本结构。 基于中国国有经济为主体 和资本市场不健全的特征， 国内学者重点对国有企业 和上市公司的资本结构的 影响因素进行了研究。 忻文 （1997）的研究发现我国国 有企业具有相当高的资产 负债率， 即使是连续盈利的 企业也是如此， 他认为导致 我国国有企业高负债率的 原因是促使企业保持合理 负债率的债务硬预算约束 失效，国有企业与国有银行 之间关系微妙形成软预算 约束，使得国有企业对债务 融资毫无畏惧。 随着国企改 制，部分国企上市，高负债 就不能概括我国国有企业 资本结构的特点了，柯丹 （2000）提出国有上市公司 资本结构的新特点， 即由我 国股市高度投机性和债券 市场发展滞后导致的股权 融资偏好， 与国外的优序融 资理论和 MM 理论相悖。 何浚（ 1998）从公司治理的 角度解释上市公司股权结 构出现原因为国有持股主 体缺位和内部人控制。 由于资本结构受多个因素 共同作用， 所以学者发现在 研究时直接将样本分类或 是引入调节变量进行研究 会得到更加可靠的结论。 苏 坤和金帆（ 2012）在研究我 国地区制度环境差异对公 司资本结构的影响时将产 权性质作为调节变量引入 模型，研究发现在国有控制 公司，市场化程度、法律环 境对资产负债率的负向影 响更大， 而政府干预程度对 资产负债率的正向影响也 更大。另外， 在研究资本结构影响 因素时将动态的资本结构 调整作为被解释变量更具 有现实意义。 洪艺珣（ 2011） 研究了宏观经济形势对资 本结构调整速度的影响， 他 将样本公司分为杠杆过高 和过低两类作为调节变量 引入模型发现在经济前景 较好时杠杆过高的公司资 本结构调整速度较快而杠 杆过低的公司调整速度较 慢。随着公司层面的资本结构 影响因素研究的成熟， 学者 逐渐开始关注对决策者行 为方式产生影响的因素。Hackbarth （2008）研究发现 过度自信、 乐观的经理人会 低估项目风险、 高估股票价 格，从而优先选择股权融资 且会发现更多的新债务。三、资本结构对企业价值的 影响 对资本结构影响企业价值 的研究主要基于五个方面： 融资成本、治理结构、经营 绩效、与投资战略的配合、 企业产品市场竞争力。Modigliani 和 Miller（ 1958） 在一系列严格的假设条件 下得到资本结构对企业价 值无影响的结论， 即著名的 MM 理论，1963 年他们的研 究放宽了没有税收的假设， 得到负债水平越高企业价 值越大的结论。Dangelo 和 Masulis （ 1980） 权衡理论引入了负债融资 的破产成本和代理成本， 认 为最优资本结构决策是对 负债税收收益和破产成本、 代理成本进行权衡达到企 业价值最大化。Jen se n和Meckling （ 1976）的代理理 论提出股东和经理之间、 股 东和债权人之间的代理关 系会产生股权代理成本和 债务代理成本， 而负债比率 与债务代理成本正相关， 与 股权代理成本负相关， 因此 资本结构对两种代理成本 之和的影响会影响企业价 值。Jensen和 Meckling （1976） 认为增加债务融资的比例 可以增加经理人持股比例 从而激励经理努力工作、 还 可以节制企业的过度投资 行为， 减少其与股东的代理 冲突增加企业价值。 Shah （1994）对资本结构变化影 响股票价格进行了实证研 究，得到了股票价格与公司 财务杠杆正相关的结论。 中 国学者根据我国的实际情 况对于我国企业资本结构 是否可以通过影响治理效 应来影响企业价值进行了 研究。柯丹（ 2000）指出我 国上市公司具有股权高度 集中、非流通股比例高且国 有股一股独大的特征， 如果 只看前两个特征， 具有这两 个特征的股权结构对公司 的治理效应该有积极作用， 但是国有股一股独大且我 国存在国 家持股主体缺位及内部人 控制的问题， 这种股权结构 对治理效 应起到反作用， 使得公司高 管几乎不受任何监督， 对企 业价值 产生不良影响。 因此不同产 权性质企业的股权结构对 治理效应 的影响是不同的，忻文 （1997）提出的我国国有企 业债务的软预 算约束， 使得债务对经营者 约束的治理效应失效。 经营绩效不能等同于企业 价值，但经营绩效对企业价 值有决定性作用。 Masulis （1983）对资本结构变化影 响公司经营绩效进行了检 验，得出负债比率与经营绩 效正相关的结论。然而其 他很多学者的实证研究却 得到了相反的结论， 主要是 因为样本公司所处环境动 态性、行业、规模、产权性 质等不同的影响。MM 理论曾假定融资决策 和投资决策相互独立， 但是 这并不符合实际。 企业的融 资和投资是同一资金运动 过程中不可分割的两个方 面。可惜的是，对于投融资 配合对企业价值影响的研 究并不多， 也有些学者提出 了一些基于企业价值最大 化的投融资决策的模型， 但 是都比较片面。姚立根 （1998）提出从风险项目出 发，对采用多种资本结构的 投融资总风险 和期望收 益进行权衡， 确定项目价值 最大的投融资决策。 Hayne E.Leland 将投资风险和资本 结构的融资风险（如举债 数量、期限结构等）进行匹 配，建立了企业最优决策模 型，这个研究思路值得我们 借鉴。 以上四个方面都是从企业 内部视角分析资本结构对 企业价值的影响， 但是随着 市场竞争的日益激烈， 对资 本结构的研究就不能避开 外部产业环境了。 很多学者 研究了资本结构对企业产 品市场竞争力的影响。 Maksimovic 和 Titman （ 1991）实证检验了 资本结构对企业竞争力的 影响，研究表明 高负债率企业陷入财务危 机可能性较大，引起客户、 供应商、 债权人等利益相关者为控 制自身风险而采取对企业 经营不利的行动进而导致 企业销售下降、 市场份额萎 缩。值得一提的是， 随着代理理 论等基于对行为进行研究 的理论的不断发展， 学者们 对资本结构、 企业价值相关 问题进行研究时越来越注 重经理人的影响。 张海龙和 李秉祥（ 2012）用模型分析 了经理管理防御与其对公 司资本结构、 企业价值影响 程度之间的关系， 指出经理 管理防御行为将使得企业 价值最大化行为产生偏离 从而对企业和股东价值造 成减损。四、研究展望 国内外学者对资本结构的 研究已十分丰富， 近年来的 研究趋势为： 从不同角度划 分异质性公司分别进行研 究、关注资本结构的动态调 整、将企业各方面决策纳入 研究框架（如投资决策、审 计师选择等） 、关注人的行 为对资本结构决策过程的 影响以及注重在研究时将 企业放在外部环境中考察 其与外部的互动关系。 资本结构理论在未来还有 很多研究空间： 根据已有的 代理理论、信号理论、控制 权理论等理论将资本结构 理论中包含的利益分析体 系全面化并予以延伸； 关注 投资决策和融资决策在不 同层面上（投融资结构、投 融资风险、投融资制衡等） 如何相配合， 并建立模型分 析对企业价值的影响； 将文 化、价值观念等主观外生因 素纳入研究框架， 可以更好 的解释现象和指导实践等。