股票期权资本市场下一个选择

股票期权：资本市场的下一个选择深 圳 证 券 交 易 所 衍 生 品 工 作 组 副 组 长 傅 德 伟2006年 12月 3日 目 录n 境 外 衍 生 品 市 场 发 展 趋 势 与 特 点n 股 票 期 权 与 证 券 市 场n 股 票 期 权 与 期 货n 股 票 期 权 与 结 构 化 产 品 n 深 交 所 的 准 备 工 作 一 、 境 外 衍 生 品 市 场 发 展 趋 势 与 特 点n全 球 衍 生 产 品 交 易 量 持 续 高 速 增 长n新 兴 市 场 衍 生 产 品 发 展 迅 速n股 票 期 权 表 现 最 为 突 出 1、 全 球 衍 生 产 品 交 易 量 持 续 高 速 增 长 2005年 全 球 交 易 所 交 易 衍 生 产 品 的 交 易 量 达 到 99亿 张 ,而 1984年 的 交 易量 仅 为 1.88亿 张 。 在 过 去 二 十 多 年 中 ， 衍 生 产 品 年 均 增 长 率 约 为 21%， 交 易量 约 每 三 年 半 就 增 加 一 倍 。 2、 新 兴 市 场 衍 生 产 品 发 展 迅 速 资 本 市 场 发 展 阶 段 、 市 场 环 境 相 似 的 新 兴 市 场 衍 生 产 品 发 展 迅 速 ， 特 色 鲜 明n 韩 国 交 易 所 KOSPI 200 指 数 期 权 交 易 量 全 球 最 大 ， 约 占 衍 生 品 交 易 总 量的 25.6%。n 印 度 国 家 证 券 交 易 所 个 股 期 货 的 交 易 量 全 球 最 大 ， 股 指 期 货 的 交 易 量 位居 第 四 。 n 南 非 约 翰 内 斯 堡 证 券 交 易 所 是 全 球 第 二 大 个 股 期 货 交 易 所 。n 墨 西 哥 衍 生 品 交 易 所 今 年 上 半 年 的 期 权 交 易 量 与 去 年 年 中 相 比 ， 翻 了 3倍 ；n 巴 西 商 品 与 期 货 交 易 所 今 年 上 半 年 的 期 权 的 交 易 量 突 升 到 4.4百 万 份 ， 几乎 是 去 年 上 半 年 的 6倍 。 3、 期 权 产 品 表 现 突 出n 期 权 的 交 易 量 要 远 多 于 期 货 的 交 易 量 3、 期 权 产 品 表 现 突 出n 股 票 类 衍 生 产 品 是 市 场 中 的 主流 产 品 n 股 票 类 衍 生 产 品 中 ， 期 权 的 交易 量 占 到 了 84.22% 4、 期 权 发 展 原 因韩 国 n 合 约 适 中n KOSPI 200期 权 合 约 设 计 合 理 ， 合约 名 义 金 额 较 小 ， 吸 引 了 个 人 投 资者 广 泛 参 与 ， 保 证 了 期 权 交 易 的 持续 发 展 ；n 网 络 普 及 n 韩 国 发 达 的 基 础 网 络 以 及 家 用 型 交易 系 统 积 极 推 广 ， 为 KOSPI 200期权 提 供 了 完 善 的 交 易 平 台 。 截 至2003年 底 ， 韩 国 证 券 交 易 所 网 上 交易 的 账 户 比 例 已 经 达 到 77.8%。n 文 化 背 景n 韩 国 股 票 与 期 货 市 场 散 户 比 例 高 ，适 合 发 展 合 约 规 模 小 、 投 机 色 彩 浓厚 的 期 权 产 品 。 股 指 期 权 投 资 者 中 ，个 人 投 资 者 占 到 50%以 上 ； n 投 资 者 教 育 n 韩 国 证 券 交 易 所 对 公 众 进 行 了 持 续的 宣 传 教 育 ， 成 功 地 吸 引 了 个 人 投资 者 的 大 量 参 与 ， 使 KOSPI 200期权 成 为 了 一 个 大 众 化 的 投 资 工 具 。 美 国 n 程 序 化 交 易n 对 冲 基 金 资 金 增 长 速 度 快 ， 对 冲 基金 倾 向 于 更 多 地 参 与 场 内 和 场 外 的衍 生 品 交 易 ； 套 利 交 易 策 略 （ 程 序化 交 易 ） 的 普 及 以 及 资 产 的 结 构 化套 利 ；n 电 子 技 术n 电 子 交 易 技 术 （ 全 电 子 化 交 易 模 式 ）的 改 善 、 流 动 性 增 长 的 周 期 性 效 果也 导 致 期 权 交 易 量 的 增 长 ；n 机 构 参 与 n 机 构 投 资 者 份 额 增 加 ， 过 去 这 些 投资 者 经 常 处 于 受 零 售 商 支 配 的 市 场之 中 ； 基 金 交 易 期 权 的 普 及 继 续 为交 易 量 的 整 体 增 长 做 出 贡 献 ；n 税 收 优 惠n 使 用 期 权 比 直 接 投 资 股 票 某 些情 况 下 可 以 避 税 二 、 股 票 期 权 与 股 票 市 场n股 票 期 权 可 以 为 股 票 持 有 者 提 供 保 险n股 票 期 权 可 以 有 多 种 投 资 组 合 策 略n股 票 期 权 可 以 提 高 证 券 市 场 效 率 1、 股 票 期 权 基 本 概 念n 股 票 期 权 （ Option） 是 一 种 能 在 未 来 某 特 定 时 间 以 特 定 价 格 买 入 或 卖 出 一 定 数 量 的股 票 或 股 价 指 数 的 权 利 。n 期 权 买 方 支 付 权 利 金 ， 可 以 选 择 买 或 不 买 、 卖 或 不 卖 ； 风 险 有 限 ， 收 益 无 限n 期 权 卖 方 收 取 权 利 金 ， 必 须 履 行 合 约 规 定 的 内 容 ； 收 益 有 限 ， 风 险 无 限 股价盈亏 买方 卖方 盈亏 股价买方卖方买 权 （ Call） 卖 权 （ Put） 2、 股 票 期 权 可 以 为 股 票 持 有 者 提 供 保 险举 例 ： 股 票 +卖 出 卖 权 = 组 合 保 险 盈 利0 组 合 内 在价 值股 票 看 跌 期 权 假 设 某 投 资 者 以 每 股 20元 买 入 100股ABC股 票 ， 同 时 也 买 入 1份 执 行 价 格为 22元 的 卖 权 ， 权 利 金 是 2.39元 .收 支 平 衡 点 ： 股 票 期 初 价 格 +权 利 金期 初 总 成 本 :100*(20+2.39)=2239元若 ABC价 格 下 跌 至 18元股 票 损 失 : (20-18)*100 =-200期 权 盈 利 : (22-18-2.39)*100=+161总 损 益 ： =-39若 ABC价 格 上 升 至 24元股 票 收 益 : (24-20-2.39)*100=161期 权 收 益 : (22-24)0 =0总 损 益 ： =161 3、 股 票 期 权 可 以 有 多 种 投 资 策 略一 般 交 易 策 略 组 合 交 易 策 略股 票 买 入 卖 出 ？（ 无 融 资 融 券 ， 不 可 卖 出 ） 无股 票 期 货 买 入卖 出 较 少股 票 期 权 买 入 买 权买 入 卖 权 卖 出 买 权卖 出 卖 权 众 多 4、 股 票 期 权 可 以 提 高 证 券 市 场 效 率 过 去 30年 里 ， 不 少 监 管 机 构 、 市 场 参 与 者 和 学 者 对 期 权 对 股 票 市 场 的影 响 进 行 考 察 和 论 证 ， 一 般 认 为 ：n 股 票 期 权 可 以 提 高 股 票 市 场 的 信 息 效 率 Jennings和 Starks(1986) ； Skinner(1990) ； Kumar,Sarin和Shastri(1998) Chan 与 Lien（ 2002） n 股 票 期 权 可 以 促 进 股 票 市 场 交 易 量 Bansal， Pritt 与 Wei（ 1989） ； Sorescu（ 2000） n 股 票 期 权 在 一 定 程 度 上 可 以 降 低 股 票 市 场 的 波 动 性 Bansal， Pritt 与 Wei（ 1989） ； Ross（ 1996） ； Sahlstrom（ 2001） 三 、 股 票 期 权 与 股 票 期 货n股 票 期 权 交 易 的 是 “ 权 利 ” ， 不 是 “ 标 的 资 产 ”n股 票 期 权 风 险 收 益 是 不 对 称 的n股 票 期 权 的 和 约 选 择 多 于 期 货n股 票 期 权 在 产 品 构 造 中 的 功 能 多 样 1、 交 易 标 的 不 同n 股 票 期 权 与 期 货 是 两 类 不 同 的 金 融 衍 生 产 品 ， 期 权 的 交 易 标 的 为 “ 权利 ” ， 而 期 货 交 易 的 是 标 的 资 产 2、 风 险 收 益 不 对 称n 期 权 的 买 方 拥 有 权 利 ， 可 选 择 是 否 要 履 约 ； 期 权 的 卖 方 负 有 履 约 的 义 务 ， 必须 根 据 买 方 的 要 求 履 行 交 割 义 务 ， 买 、 卖 方 权 利 义 务 的 关 系 是 不 对 等 的 ， 风险 收 益 也 是 非 对 称 的 。 而 期 货 买 、 卖 双 方 均 负 有 履 约 的 义 务 ， 风 险 收 益 是 对称 的 。 3、 期 权 合 约 数 量 众 多n 期 权 挂 牌 时 ， 除 了 不 同 到 期 月 份 外 ， 还 有 不 同 的 履 约 价 格 ， 并 且 在 合 约 存 续期 内 如 果 标 的 资 产 价 格 波 动 至 一 定 程 度 ， 必 须 加 挂 新 履 约 价 格 的 合 约 。 此 外 ，期 权 还 有 买 权 与 卖 权 的 区 别 ， 同 时 挂 牌 的 合 约 数 量 非 常 多 。 期 货 合 约 挂 牌 交易 时 ， 只 有 到 期 月 份 的 差 异 ， 合 约 数 量 比 较 有 限 。 如 果 前 一 交 易 日 深 100指 数 的 收 盘 价 格 为 1693点 ， 则 深 证 100指 数 买 权 、卖 权 分 别 至 少 有 下 述 合 约 挂 牌 交 易 ： 如 果 深 证 100指 数 期 货 有 4个 到 期 月 份 ， 则 有 下 述 期 货 合 约 挂 牌 上 市 ： 四 、 股 票 期 权 与 结 构 化 产 品n 结 构 化 产 品 的 期 权 特 征n 股 票 期 权 是 结 构 化 产 品 的 对 冲 工 具 和 定 价 基 准n 股 票 期 权 市 场 是 权 证 市 场 发 展 的 前 提 1、 结 构 化 产 品 概 述 结 构 化 产 品 又 被 称 为 连 结 型 产 品 或 挂 钩 型 产 品 ， 是 对 已有 的 债 券 、 期 权 等 金 融 产 品 进 行 重 新 设 计 ， 组 合 出 来 的 一类 金 融 衍 生 产 品 。 股 票债 券 指 数外 汇利 率商 品 . 欧 式 期 权亚 式 期 权彩 虹 期 权障 碍 期 权 = 权 证牛 熊 证ELN可 转 换 债 券保 本 票 据.基 础 资 产 期 权 结 构 化 产 品 1、 结 构 化 产 品 概 述结 构 化 产 品 的 作 用 ：n 对 发 行 人n 获 得 较 低 的 融 资 成 本n 盈 利 （ 高 盛 2005利 润 的 50 ， 券 商 发 行 权 证 ）n 对 冲 工 具 ， 对 冲 发 行 人 的 市 场 风 险n 对 投 资 者 n 获 得 较 高 的 回 报 ， 尤 其 是 在 低 利 率 时 期n 规 避 一 些 政 策 障 碍 ， 接 触 到 更 广 泛 的 金 融 资 产 和 市 场n 风 险 控 制 和 对 冲 工 具n 对 金 融 市 场 ：n 增 加 对 基 础 性 金 融 市 场 的 需 求n 增 强 金 融 市 场 的 流 动 性 ， 有 助 于 风 险 的 分 散n 货 币 市 场 和 资 本 市 场 的 纽 带 和 桥 梁 1、 结 构 化 产 品 概 述 各 种 类 型 的 结 构 型债 券基 础 性 金 融 产品 ， 包 括 ： 股票 、 债 券 、 外汇 、 商 品 、 指数 等 及 基 于 这些 标 的 资 产 的远 期 、 期 货 、 期 权 、 互 换 金 融 及 其 衍 生 产 品 市 场广 义 结 构 化 产 品普 通 的 结 构化 产 品 ， 包括 ： 可 转 债 、权 证 、 牛 熊证 、 股 票 挂钩 票 据 等 狭 义 的 结 构 化 产 品 国 内 银 行 结 构 化 产 品 概 况 产 品 数 目 45只计 价 货 币 美 元 ： 32只 ； HKD： 7只 ； 人 民 币 ： 4只 ； 欧 元 ： 2只发 行 人 国 内 银 行 ： 中 国 银 行 、 民 生 银 行 、 工 商 银 行 、 交 通 银 行 、 中 信银 行 、 深 圳 发 展 银 行 、 兴 业 银 行外 资 银 行 ： 荷 兰 银 行 、 东 亚 银 行 、 渣 打 银 行 、 汇 丰 银 行 、 恒 生银 行挂 钩 标 的 指 数 ： HIS、 FXTID、 NKY、 INDU、 HSCEI、 BRIC indices、ABNZH20主 题 ： 奢 侈 品 、 世 界 杯 、 奥 运 赞 助 商 、 全 球 发 行 人 、 中 国 能 源 、电 信 、 新 能 源 、 一 篮 子 H股 、 中 /日 股 市 表 现 超 越 美 国 等 期 限 3个 月 至 6年本 金 保 护 只 有 1个 不 是 保 本 的保 证 收 益 0.36%3%（ 如 果 有 ）截止2006 年6 月22 日 2、 结 构 化 产 品 的 期 权 特 征n 权 证 ： 非 标 准 化 期 权 （ 收 益 特 征 相 似 ， 采 用 期 权 定 价 方 法 ）n 可 转 债 ： 公 司 债 券 与 看 涨 期 权 的 组 合n 牛 熊 证 ： 路 径 依 赖 期 权n 股 票 挂 钩 票 据 ： 是 一 个 零 息 债 券 与 欧 式 期 权 的 组 合 n 结 构 型 债 券 ： 固 定 收 益 证 券 同 期 权 的 组 合 （ 各 种 奇 异 期 权 ： 买 入 卖 出另 外 一 个 期 权 的 期 权 、 改 变 标 准 期 限 期 权 、 路 径 依 赖 期 权 、 多 因 素 期权 等 ） 3、 股 票 期 权 对 冲 工 具 与 定 价 基 准权证发行人 场 外 期 权 ；上 市 期 权 ；正 股 ；其 他 上 市 权 证 ；ELN等 其 他 结 构 产 品 。买 卖 对 冲投 资 人 A投 资 人 B投 资 人 C发 行 人 卖 波 幅 35% 发 行 人 获 利 5% 发 行 人 买 波 幅 30%ELN是 权 证 发 行 人 高 效 对 冲 工 具 ， 下 图 以 权 证 发 行 人 为 例 。 3、 股 票 期 权 对 冲 工 具 和 定 价 基 准产 品 结 构 卖 出 期 权 + 买 进 零 息 债 券 本 金 权 利 金 +履 约 价 值+ 高 息 票据 ELI ELN 到 期 收 益 股 票 挂 钩 高 息 票 据 （ ELN、 ELI） 是 一 种 风 险 介 于 债 券 和 期 权 之 间 的 结 构化 金 融 衍 生 产 品 ， 通 过 买 入 债 券 加 卖 出 期 权 来 构 造 投 资 组 合 ， 并 依 据 期权 的 拆 解 及 拼 凑 组 合 出 不 同 型 态 的 “ 股 票 挂 钩 型 商 品 ” ， 从 而 吸 引 对 相关 股 份 持 不 同 预 期 的 各 类 投 资 者 。 4、 股 票 期 权 与 备 兑 权 证备 兑 权 证 股 票 期 权发 行 者 与 权 证 标 的 物 的 发 行 人 或 其 附 属 公 司 并无 关 系 的 第 三 人 ， 一 般 是 投 资 银 行 。 交 易 所发 行 条 款 依 据 发 行 者 和 产 品 的 类 型 而 定 标 准 化 ， 由 交 易 所 制 定发 行 数 量 固 定 变 动存 续 期 限 6个 月 到 2年 10年 之 内产 品 系 列 无 交 易 所 一 般 提 供 多 个 行 使 价 的 期 权供 投 资 者 选 择 ， 最 少 有 两 个 价 内 、一 个 等 价 及 两 个 价 外 的 期 权 委 托 方 式 一 般 委 托 （ 买 、 卖 ） 一 般 委 托 及 组 合 式 委 托 （ 买 、 卖 、跨 式 组 合 、 勒 式 组 合 等 ）市 场 流 动性 权 证 发 行 者 担 任 做 市 商 或 指 定 做 市 商 指 定 做 市 商保 证 金 发 行 者 缴 交 一 定 保 证 金 至 证 券 交 易 所 卖 方 须 缴 交 保 证 金 至 交 易 所履 行 权 利的 义 务 由 发 行 人 承 担 履 约 的 义 务 ， 二 级 市 场 的买 卖 方 仅 为 权 证 的 交 易 者 ， 无 须 负 担 任何 义 务 卖 方 负 担 履 约 的 义 务 ， 结 算 公 司 提供 履 约 担 保 。权 证 市 场 发 展 需 要 股 票 期 权 进 行 对 冲 和 定 价 参 考 五 、 深 交 所 的 准 备 工 作n 2000年 深 交 所 综 合 研 究 所 对 股 指 期 货 作 前 瞻 性 研 究n 2004年 深 交 所 成 立 了 股 指 期 货 小 组 （ 后 改 名 为 衍 生 品 工 作 小 组 ） ， 开 始 金 融 衍 生 产 品 的 方 案 设 计n 2005年 形 成 6个 完 整 的 方 案 和 规 则 （ 股 票 ETF 股 指 ） （ 期 货 期 权 ） 6个 产 品 运 作 方 案 n 2006年 模 拟 系 统 （ 交 易 、 结 算 和 经 纪 系 统 ） 已 经 完 成 测 试 和 运 行 生 产 系 统 基 本 具 备 核 心 技 术 能 力 谢 谢 ！ Email: Tel: 0755-25918511 Fax: 0755-25918604感谢我的同事于延超博士、孙培源博士和刘英华女士！