并购支付

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,*,并购的支付手段,并购是一种金融交易。同任何交易一样，并购也有支付。并购比较常用的支付手段有两种：一种是股票支付（股权置换），一种是现金支付。除此之外，还有股票加现金等其他支付方式。,一、股票支付,所谓股票支付也,就,就是俗称的“换,股,股”。从提出收,购,购公告到实施收,购,购的期间，不论,是,是目标公司还是,主,主并公司的股票,价,价格都可能出现,较,较大波动。据此,，,，换股合并又可,具,具体细分为若干,类,类型，即固定比,例,例交换（在提出,收,收购意向时即确,定,定目标公司的每,股,股可转换成主并,公,公司股票的数量,）,）、固定价值交,换,换（在提出收购,意,意向时先确定对,目,目标公司的价格,，,，具体实施时再,按,按主并公司股票,的,的当时价格换算,换,换股比例）和套,式,式(collar)交换。,套式交换相对比,较,较复杂，需要稍,加,加解释。设想主,并,并公司和目标公,司,司达成如下换股,合,合并协议：当目,标,标公司未来股票,市,市场价格处在某,一,一区间P,L,，P,H,（P,L,P,H,）时，则两公司,将,将来按预先安排,的,的固定比例方式,进,进行换股；如目,标,标公司未来股票,市,市场价格低于P,L,则按某一固定价,格,格S,L,将目标公司股票,换,换成主并公司股,票,票；如目标公司,未,未来股票市场价,格,格高于P,H,，则按某一固定,价,价格S,H,将目标公司股票,换,换成主并公司股,票,票。这种方式便,是,是一个典型的套,式,式交换。,股票支付一般是,采,采用定向增发的,方,方式进行。收购,完,完成后目标公司,的,的股票不再流通,，,，而收购方总股,本,本则会相应增加,。,。例如，A公司,跟,跟B公司合并，A是主购方，B,是,是被收购方。原,来,来A公司有1亿,股,股，B公司有6000万股。假,设,设A公司和B公,司,司在并购协议中,规,规定每两股B股,可,可以换成1股A,股,股。为此，A公,司,司须向B公司股,东,东定向增发3000万股去换取,他,他们原先持有的B公司股票。交,易,易完成后，A公,司,司总股本由1亿,股,股增加到了1.3亿股。,二、现金支付,现金支付是更加,直,直截了当的并购,支,支付方式，也就,是,是直接用现金收,购,购目标公司的股,份,份或资产。假设B公司在被收购,前,前的股价为10,元,元股。A公司,计,计划收购B公司3000万股。A公司愿意向B,公,公司股东提供20的收购溢价,，,，也就是说收购,价,价为12元股,。,。为此，A公司,必,必须向B公司股,东,东支付3.6亿,元,元现金,除了股票支付和,现,现金支付方式外,，,，有些并购也会,采,采用股票和现金,相,相结合的支付方,式,式。,三、不同支付手,段,段的比较,相关数据显示，,在,在西方资本市场,发,发达国家，20,世,世纪90年代以,来,来，股票支付日,益,益成为收购兼并,，,，特别是大型企,业,业相互合并的主,要,要支付方式。1988年，美国,的,的大规模并购交,易,易中约有60,使,使用纯现金支付,手,手段，纯股票支,付,付的并购只占2,；1998年,，,，美国的类似并,购,购交易中完全使,用,用现金作为支付,手,手段的只占17,，而纯股票支,付,付的并购则占了,约,约50。20,世,世纪90年代美,国,国约有70的,并,并购交易包含了,股,股票融资支付。,大量的研究表明,，,，不同的支付方,式,式对股东利益的,影,影响大不相同。,例,例如，Andrade、Mitchell、Stafford,（,（2001）对,美,美国19731998年间数,千,千件并购案例进,行,行了研究，分析,从,从发布并购公告,前,前一天至公告后,一,一天的平均异常,收,收益率，结果表,明,明：对换股并购,而,而言，收购公司,的,的异常收益为-1.5，目标,公,公司的异常收益,为,为13.0，,全,全部公司合在一,起,起的异常收益为0.6；对,现,现金支付的并购,而,而言，收购公司,的,的异常收益为0.4，目标公,司,司的异常收益为20.1，合,并,并后的异常收益,为,为3.6（下,表,表）。,长期来看，美国,在,在19701989年间，利,用,用股票融资的收,购,购方5年的股票,异,异常回报为-24.2，而采,用,用现金支付的收,购,购方5年的股票,异,异常回报则为18.5（LonghranVijh,1997）。MitchellStafford（2000）,用,用不同样本得到,了,了基本相同的结,果,果。,既然股票支付无,论,论是对收购方还,是,是目标公司的股,东,东来说，都意味,着,着较低的异常回,报,报，那为什么越,来,来越多的收购交,易,易采用股票支付,的,的方式呢？经济,学,学家们对此有很,好,好的理论解释，,其,其中两个经典的,解,解释分别被称为,“,“信号传导理论,”,”和“自由现金,流,流理论”。MyersMajiluf（1984）的文章堪,称,称信号传导理论,的,的经典之作。该,文,文认为，收购方,的,的管理者比外部,投,投资者更具信息,优,优势，更了解本,公,公司的真实价值,。,。从收购方的角,度,度来看，换股收,购,购可视为两宗并,行,行的交易：收购,与,与增发股票。当,公,公司股票价值被,市,市场高估时，管,理,理层偏爱以股票,融,融资作为收购支,付,付的手段；反之,，,，则偏爱现金支,付,付。由此，股票,支,支付会给市场传,递,递一个负面信号,，,，即收购的支付,工,工具收购方,的,的股票的市场定,价,价偏高，最终使,得,得换股并购给收,购,购方和目标公司,股,股东带来的异常,收,收益明显低于现,金,金支付的并购交,易,易。,Jensen,（,（1986）,的,的自,由,由现,金,金流,理,理论,则,则认,为,为，,现,现金,支,支付,可,可以,减,减少,自,自由,现,现金,流,流产,生,生的,代,代理,成,成本,，,，从,而,而可,以,以为,股,股东,创,创造,更,更多,的,的价,值,值。,因,因此,，,，现,金,金支,付,付的,收,收购,为,为并,购,购双,方,方的,股,股东,带,带来,了,了较,好,好的,股,股票,投,投资,回,回报,。,。管,理,理层,之,之所,以,以经,常,常采,用,用股,票,票融,资,资作,为,为收,购,购支,付,付方,式,式，,在,在一,定,定程,度,度上,是,是为,了,了不,丧,丧失,自,自由,现,现金,流,流给,管,管理,者,者带,来,来的,个,个人,利,利益,，,，尽,管,管这,种,种个,人,人利,益,益来,自,自于,对,对公,众,众股,东,东利,益,益的,损,损害,。,。,需要,指,指出,的,的是,，,，与,现,现金,收,收购,相,相比,，,，换,股,股收,购,购的,低,低异,常,常收,益,益并,不,不一,定,定表,明,明换,股,股收,购,购特,别,别会,损,损害,股,股东,的,的价,值,值。,原,原因,是,是换,股,股收,购,购的,异,异常,收,收益,可,可能,只,只是,价,价值,原,原来,被,被高,估,估股,票,票的,一,一种,价,价值,回,回归,。,。,第二,节,节如,何,何选,择,择合,适,适的,支,支付,手,手段,并购,操,操作,如,如何,选,选择,合,合适,的,的支,付,付手,段,段？,一,一方,面,面，,由,由于,许,许多,并,并购,交,交易,规,规模,较,较大,，,，支,付,付手,段,段的,选,选择,对,对股,权,权分,布,布、,公,公司,财,财务,杠,杠杆,、,、公,司,司未,来,来的,管,管理,与,与运,营,营，,以,以及,公,公司,未,未来,的,的融,资,资安,排,排都,会,会产,生,生重,大,大影,响,响。,另,另一,方,方面,，,，在,并,并购,过,过程,中,中，,收,收购,方,方的,支,支付,决,决策,又,又将,受,受其,股,股票,价,价格,、,、举,债,债能,力,力、,杠,杠杆,率,率等,财,财务,指,指标,的,的影,响,响。,对,对于,大,大规,模,模并,购,购来,说,说，,由,由于,收,收购,方,方通,常,常只,持,持有,有,有限,的,的现,金,金，,因,因此,，,，现,金,金收,购,购常,常,常需,要,要伴,随,随着,债,债务,融,融资,。,。,并购,支,支付,方,方式,的,的选,择,择对,公,公司,股,股权,分,分布,及,及公,司,司治,理,理的,影,影响,非,非常,突,突出,。,。原,因,因是,若,若收,购,购方,通,通过,股,股票,置,置换,来,来收,购,购目,标,标公,司,司，,势,势必,稀,稀释,收,收购,方,方原,有,有股,东,东的,控,控制,权,权，,对,对于,控,控股,股,股东,来,来说,，,，这,种,种控,制,制权,的,的稀,释,释有,时,时是,至,至关,重,重要,的,的。,现,现金,收,收购,因,因为,不,不引,起,起增,发,发，,不,不会,产,产生,同,同样,问,问题,。,。如,果,果收,购,购方,的,的大,股,股东,和,和管,理,理层,非,非常,在,在意,保,保持,对,对公,司,司的,控,控制,权,权，,他,他们,可,可能,更,更倾,向,向干,选,选择,现,现金,支,支付,，,，在,控,控股,股,股东,的,的持,续,续控,制,制权,受,受到,威,威胁,时,时尤,其,其如,此,此。Faccio,Masulis,（,（2003）,认,认为,：,：当,收,收购,方,方控,股,股股,东,东拥,有,有20,60,这,这一,中,中等,规,规模,的,的投,票,票权,时,时，,最,最有,可,可能,因,因换,股,股收,购,购而,丧,丧失,控,控股,地,地位,，,，因,而,而，,出,出于,控,控股,目,目的,选,选择,现,现金,支,支付,而,而非,股,股票,支,支付,的,的动,机,机也,越,越强,烈,烈；,当,当收,购,购方,股,股权,非,非常,分,分散,时,时，,因,因为,无,无人,拥,拥有,控,控股,地,地位,，,，这,个,个问,题,题不,突,突出,；,；当,收,收购,方,方控,股,股股,东,东拥,有,有绝,对,对多,数,数投,票,票权,而,而且,换,换股,收,收购,不,不至,于,于威,胁,胁其,控,控股,地,地位,时,时，,收,收购,方,方不,会,会因,控,控制,权,权问,题,题而,过,过于,排,排斥,换,换股,收,收购,。,。,收购,方,方在,考,考虑,并,并购,的,的支,付,付方,式,式时,考,考虑,因,因素,收,购,购方,举,举债,能,能力,和,和手,持,持现,金,金的,多,多寡,。,。一,个,个公,司,司的,举,举债,能,能力,受,受到,多,多种,因,因素,的,的影,响,响，,包,包括,公,公司,的,的信,用,用等,级,级、,公,公司,的,的财,务,务杠,杆,杆率,、,、公,司,司抵,押,押资,产,产的,价,价值,、,、公,司,司的,现,现金,流,流状,况,况、,公,公司,的,的盈,利,利能,力,力与,经,经营,前,前景,、,、公,司,司规,模,模等,等,等。,研,研究,表,表明,，,，规,模,模较,大,大的,公,公司,因,因经,营,营相,对,对稳,定,定和,较,较好,的,的知,名,名度,，,，在,取,取得,贷,贷款,支,支持,方,方面,通,通常,较,较具,优,优势,。,。举,债,债能,力,力较,强,强或,（,（和,）,）手,持,持现,金,金较,多,多的,公,公司,比,比其,他,他公,司,司更,有,有可,能,能采,用,用现,金,金支,付,付方,式,式进,行,行收,购,购。,公,司,司控,制,制。,如,如果,股,股票,融,融资,有,有可,能,能导,致,致大,股,股东,丧,丧失,对,对公,司,司的,控,控制,权,权，,则,则被,大,大股,东,东控,制,制的,收,收购,公,公司,一,一般,不,不太,倾,倾向,于,于采,用,用股,票,票支,付,付的,收,收购,方,方式,（,（股,权,权高,度,度分,散,散或,