收购兼并与资产重组(北大王长青)

单击此处编辑母版标题样式,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,国务院发展研究中心企业研究所研究员,北京大学经济学博士,王长青,收购兼并与资产重组,目录,为什么并,购,购,并购程序,与,与相关的,技,技术,并购案例,及,及成败分,析,析,分拆、剥,离,离与重组,并购的会,计,计处理,关于企业,管,管理的几,个,个问题,为什么并,购,购,美国的第,六,六次并购,潮,潮,2005,年,年美国企,业,业购并有,望,望再现上,世,世纪90,年,年代末的,火,火爆场景,，,，将会成,为,为美国有,史,史以来第,四,四个购并,金,金额超过1万亿美,元,元的购并,之,之年。,中国的兼,并,并,联想-IBM (2004),TCL-,法,法国汤姆,逊,逊(2003)、,阿,阿尔卡特(2004)；德,国,国施耐德,青岛啤酒-国内啤,酒,酒厂(2001),首都机场,集,集团-六,个,个省的机,场,场(2004),中国的兼,并,并,回顾过去,的,的05年,的,的七个月,，,，我们看,到,到了海尔,集,集团参与,美,美泰克集,团,团竟购战,，,，我们看,到,到中海油,集,集团参与,优,优尼克石,油,油公司并,购,购战以及,包,包括中五,矿,矿参与加,拿,拿大矿业,开,开发等等,一,一系列并,购,购案例。,再,再向前推,，,，我们看,到,到了联想,整,整合IBM个人电,脑,脑业务以,及,及更往前,的,的TCL,并,并购法国,汤,汤姆生电,视,视公司，,德,德国施耐,德,德公司；,法,法国阿尔,卡,卡特公司,。,。前者使,得,得联想成,为,为世界第,三,三大电脑,制,制造商而,后,后者则更,使,使TCL,一,一跃成为,世,世界上最,大,大的电视,机,机制造企,业,业。,并购的战,略,略意图,从,从战略说,起,起,目标与手,段,段,什么是战,略,略,目标、资,源,源、手段,对战略的,理,理解,战略的定,义,义：,公司战略,是,是公司管,理,理层所制,定,定的策略,规,规划，其,目,目的在于,：,：建立公,司,司在其市,场,场领域中,的,的位置，,成,成功地同,其,其竞争对,手,手进行竞,争,争，满足,客,客户的需,求,求，获得,卓,卓越的公,司,司业绩。,战略三角,形,形,目标,手段,资源,宏观环境,微观环境,彼得.,杜,杜拉克名,言,言,Do rightthings,Do things right,并购的战,略,略意图,获取核心,竞,竞争力（,或,或新技术,）,）,消灭竞争,对,对手,获得规模,效,效益或协,同,同效应,提高对上,游,游供应商,与,与下游客,户,户的议价,能,能力,合理配置,资,资源,获取新的,市,市场,通过并购,获,获取核心,竞,竞争力：,企,企业生命,的,的延续,核心竞争,力,力是群体,或,或团队中,根深蒂固,的,的,、,互相弥补,的,的,一系列技,能,能和知识,的,的组合，,借,借,助该能力,，,，该组织,能,能在某一,领,领域拥有,很,很强,的竞争能,力,力并战胜,竞,竞争对手,核心竞争,力,力既是实,现,现战略目,标,标的资源,，,，又,是实现战,略,略目标的,手,手段：它,增,增强企业,竞,竞争能力,。,。,企业业务,战,战略：,通,通过并购,获,获得未来,核,核心竞争,力,力,一个完整,的,的业务战,略,略应当有,面,面对今天,、,、明天和,未,未来的三,层,层业务链,。,。整合三,层,层业务链,是,是指导企,业,业业务安,排,排的战略,原,原则。业,务,务战略原,则,则想要说,明,明的是，,企,企业持续,增,增长并不,是,是企业家,追,追求伟大,跃,跃进的结,果,果，而是,一,一系列精,心,心安排的,制,制度结果,。,。,要同时考,虑,虑企业三,个,个层面的,发,发展机遇,，,，即在第,一,一层发展,和,和保有核,心,心业务（,今,今天）；,在,在第二层,面,面建立新,业,业务（明,天,天）；在,第,第三层面,选,选择企业,长,长远发展,的,的新生业,务,务（未来,）,）。持续,增,增长的关,键,键在于如,何,何建立起,针,针对不同,层,层面要求,的,的组织、,资,资源与财,政,政管理系,统,统，并将,三,三个层面,的,的管理系,统,统纳入一,个,个平衡管,理,理渠道，,成,成为一个,整,整体。,建立新生,业,业务：企,业,业生命的,延,延续,在建立新,生,生业务的,时,时候，我,们,们要考虑,，,，新生业,务,务的核心,竞,竞争力，,是,是采用自,身,身培养，,还,还是从他,人,人那里购,得,得。,获得新生,业,业务核心,竞,竞争力的,方,方式,演化法（,以,以现有优,势,势为基础,转,转化）,孵化法（,从,从零培育,）,）,收购法（,从,从外部获,得,得）,企业生命,延,延续：,波,波士顿(BCG),矩,矩阵解释,市场相对,份,份额,高,低,高,低,野猫 cat,不稳定）,明星 star,金牛 cashcow,瘦狗 dog,市场成长,率,率,需求、技,术,术、产品,寿,寿命周期,曲,曲线,技术1,技术2,社会需求,需求量及,销,销售额,时间,E,G1,G2,M,D,产品1,技术1,技术2,产品2,产品3,用电视机作解释,黑白,彩电,平面直角,背头,等离子,液晶,数字化：新的开,始,始,CRT（阴极管,电,电视）,平板电视,用电视机作解释,黑白,彩电,平面直角,背头,等离子,液晶,数字化时代,模拟时代,从驱动产业竞争,的,的力量看并购,的,的动机（迈克,波特五力分析）,潜在加入者,供应方,购买方,替代品,产业内现有对手,新加入者的威胁,替代品的威胁,供方议价能力,买方议价能力,通过收购消灭竞,争,争对手,通过并购，消灭,迈克,波特五力分析中,的,的行业内竞争者,，,，,获得市场垄断地,位,位，实现企业战,略,略目标。,通过收购消灭竞,争,争对手（案例,）,）,典型案例：,青岛啤酒2001年扫荡全国收,购,购啤酒厂,1999年-2001年仅仅3,年,年，青啤就先后,斥,斥资建设了深圳,青,青岛啤酒（朝日,）,）有限公司、青,岛,岛啤酒（西安）,有,有限公司和青岛,啤,啤酒（兴凯湖）,有,有限公司、青岛,啤,啤酒（荣城）有,限,限公司、青岛啤,酒,酒（日照）有限,公,公司和青岛啤酒,（,（薛城）有限公,司,司，还收购或兼,并,并了马鞍山、黄,石,石、郴州、斗门,等,等遍布全国9个,省,省市近30家啤,酒,酒厂。,青,青啤3年内狂吞30家同行的动,作,作，很快产生了,规,规模效应。1999年，青啤集,团,团产量首次突破100万吨，超,过,过连续5年保持,第,第一的燕京集团,，,，重新夺回了久,违,违的全国啤酒行,业,业头把交椅。,通过收购消灭竞,争,争对手：获得,垄,垄断地位,只有获得相对垄,断,断地位，才能阻,止,止,迈克,波特五力分析,中,中的,潜在竞争者的,进,进入，提高入,侵,侵壁垒,才能提高,迈克,波特五力分析,中,中针对,上下游的议价,能,能力。,关于规模与议,价,价能力的案例,：,：卡洛斯,戈,戈恩改变了日,本,本钢铁业,2001年，,日,日产汽车社长,戈,戈恩上任不久,，,，为削减成本,，,，他向日本的,钢,钢板供应商们,发,发出通知：降,价,价两成，否则,集,集中采购，只,选,选择一家供应,商,商。该决定得,到,到了日本其他,钢,钢铁需求商的,广,广泛响应。日,本,本整个钢铁业,震,震动。,为应对变化，,川,川崎制铁与日,本,本钢管被迫合,并,并，成立JFE集团。融合,进,进行了2年多,，,，才完成了比,较,较好地人事架,构,构。日本其他,三,三家较大的钢,铁,铁企业组成另,外,外一家集团。,至,至此，日本整,个,个钢铁业重组,完,完成。,合并重组后，,钢,钢铁业成本大,大,大降低，钢铁,业,业的议价能力,大,大大增强。,通过并购获得,规,规模效益,有些产业只有,规,规模才能有效,降,降低成本,如汽车业：单,一,一工厂年产量,应,应在30万,以上才有竞争,能,能力。,大众汽车：长,春,春与上海,韩国现代：北,京,京,青岛啤酒：布,局,局全国,与规模无关,通过并购获得,优,优势品牌效益,并购的程序与,相,相关技术,公司并购操作,程,程序,自我评价,目标筛选,尽职调查,交易结构设定,并后整合,自我评价,是否需要并购,？,？,考虑因素：,企业的发展阶,段,段；,企业的竞争地,位,位及变化趋势,；,；,企业面临的机,遇,遇与挑战；,收购能否增强,企,企业的业务能,力,力和竞争优势,财务能力与管,理,理能力,目标筛选,考虑因素：,目标企业是否,符,符合主并企业,的,的战略需求；,是否具有某种,财,财务或战略性,资,资源可利用；,规模的适度性,；,；,与主业的关联,性,性（行业关联,企,企业更可能提,供,供主并企业所,需,需资源，产生,协,协同效应）；,尽职调查,目标：解决信,息,息不对称问题,着手处：业务/市场、资产,、,、负债、财务,、,、税务、经营,、,、战略、法律,。,。,很多并购失败,，,，是因为尽职,调,调查不充分，,如,如TCL收购,阿,阿尔卡特手机,。,。,注意事项：选,择,择有实力的中,介,介机构；除报,表,表分析外，关,注,注报表之外的,信,信息，特别是,可,可能存在的陷,阱,阱。,案例： TCL收购阿尔卡,特,特手机,自2004年9月正式运营,以,以来，T&A,公,公司在2004年与今年一,季,季度，分别亏,损,损2.83亿,元,元和3.78,亿,亿元；,合资前期双方,欠,欠缺准备，调,研,研不足而期望,值,值过高，同时,低,低估了双方人,员,员、文化的整,合,合带来的难度,和,和复杂性。,李东升：与收,购,购汤姆孙相比,，,，省了几百万,的,的咨询费，亏,了,了6.6个亿,的,的利润。,价格与交易结,构,构设定（价格,）,）,（1）贴现现,金,金流量（DCF)：,将未来某一时,段,段时期预期现,金,金流以某一折,现,现率进行折现,，,，以确定价值,。,。,关键难点在于,现,现金流预期和,贴,贴现率确定，,因,因此应使用必,要,要的敏感性分,析,析。,价格与交易结,构,构设定（价格,）,）,（2）市盈率,法,法（P/E）,即价格/收益,比,比率，反映的,是,是公司股票的,每,每股市价与每,股,股盈利的比率,。,。在并购中应,用,用的通常是一,段,段时期（3-5年）或行业,平,平均市盈率。,并购价格=（P/E）*目,标,标企业的盈利,适,用,用,于,于,经,经,营,营,状,状,况,况,比,比,较,较,稳,稳,定,定,的,的,企,企,业,业,，,，,因,因,为,为,这,这,时,时,的,的,平,平,均,均,市,市,盈,盈,率,率,比,比,较,较,有,有,代,代,表,表,性,性,，,，,不,不,适,适,用,用,于,于,亏,亏,损,损,企,企,业,业,。,。,未,未,来,来,收,收,益,益,预,预,期,期,较,较,高,高,的,的,企,企,业,业,可,可,用,用,较,较,高,高,的,的,市,市,盈,盈,率,率,。,。,价,格,格,与,与,交,交,易,易,结,结,构,构,设,设,定,定,（,（,价,价,格,格,）,）,（3,）,）,可,可,比,比,公,公,司,司,法,法,（,（BENCHMARK),通,过,过,与,与,同,同,行,行,业,业,相,相,似,似,公,公,司,司,比,比,较,较,，,，,来,来,估,估,算,算,目,目,标,标,公,公,司,司,的,的,价,价,格,格,。,。,比,比,较,较,指,指,标,标,有,有,企,企,业,业,规,规,模,模,，,，,企,企,业,业,财,财,务,务,结,结,构,构,，,，,并,并,购,购,时,时,间,间,，,，,每,每,股,股,盈,盈,利,利,（,（,乘,乘,以,以,比,比,较,较,公,公,司,司,的,的,市,市,盈,盈,率,率,）,）,、,、,每,每,股,股,净,净,资,资,产,产,（,（,乘,乘,以,以,比,比,较,较,公,公,司,司,的,的,市,市,净,净,率,率,）,）,、,、,每,每,股,股,现,现,金,金,流,流,，,，,每,每,股,股,销,销,售,售,收,收,入,入,等,等,。,。,价,格,格,与,与,交,交,易,易,结,结,构,构,设,设,定,定,（,（,价,价,格,格,）,）,（4,）,）,账,账,面,面,价,价,值,值,法,法,账,面,面,净,净,资,资,产,产,。,。,适,适,用,用,于,于,企,企,业,业,难,难,以,以,正,正,常,常,经,经,营,营,的,的,条,条,件,件,下,下,。,。,价,格,格,与,与,交,交,易,易,结,结,构,构,设,设,定,定,（,（,交,交,易,易,结,结,构,构,）,）,股,权,权,结,结,构,构,支,付,付,方,方,式,式,（,（,现,现,金,金,、,、,股,股,票,票,）,）,公,司,司,治,治,理,理,结,结,构,构,安,安,排,排,（,董,董,事,事,会,会,结,结,构,构,、,、,高,高,管,管,结,结,构,构,）,）,股,权,权,结,结,构,构,控,制,制,权,权,问,问,题,题,控,制,制,权,权,价,价,值,值,支,付,付,方,方,式,式,现,金,金,方,方,式,式,：对主并公司现,金,金流的影响,股票方式：,即“换股”，一,般,般采用增发的方,式,式进行。,固定比例交换：,在,在提出收购意向,时,时即确定目标公,司,司的每股可转换,成,成主并公司股票,的,的数量。,固定价值交换：,在,在提出收购意向,时,时先确定对目标,公,公司的价格，具,体,体实施时再按主,并,并公司的当时价,格,格换算换股比例,现金与股票：,部分支付现金，,部,部分换股,支付手段的比较,资料显示：上世,纪,纪80年代美国,的,的大规模并购交,易,易中约有60%,使,使用纯现金支付,手,手段，纯股票支,付,付只占2%；90年代后，美国,类,类似交易中纯现,金,金支付只占17%，而包含股票,融,融资的支付则占70%以上。,大量研究表明：,不,不同的支付方式,对,对股东利益的影,响,响大不相同。,股票,非股票,全部公司,-1，+1,0.6%,3.6%,-20, 合并完成,-0.6%,5.3%,目标公司,-1，+1,13%,20.1%,-20, 合并完成,20.8%,27.8%,收购公司,-1，+1,-1.5%,0.4%,-20, 合并完成,-6.3%,-0.2%,样本数,2194,1494,美国：1973-1998年合,并,并公告期间非正,常,常回报研究,美国：并购3年,后,后购入其他公司,股,股权的公司非正,常,常回报（ 1961-1993年）,样本构成,等 权（%）,价值加权（%）,全部样本,-0.5,-1.4,股票支付,-9.0,-4.3,非股票支付,-1.4,3.6,成长型公司,-6.5,-7.2,价值型公司,-2.9,1.1,支付手段的比较,无论是对收购方,还,还是目标公司的,股,股东来说，股票,支,支付都意味着较,低,低的异常回报但,为,为什么股票支付,方,方式越来越流行,呢,呢？,支付手段的比较,信号传导理论：,收,收购方的管理者,比,比外部投资者更,具,具信息优势，更,了,了解本公司的真,实,实价值。当本公,司,司的股票价值被,市,市场高估时，管,理,理层偏爱以股票,融,融资作为支付手,段,段；反之，则偏,爱,爱现金支付。因,此,此，股票支付会,给,给市场传递负面,信,信号，即收购公,司,司股票市价偏高,，,，最终使得换股,并,并购给收购方和,目,目标公司股东带,来,来的异常收益明,显,显低于现金支付,的,的并购交易。,支付手段的比较,自有现金流理论,：,：现金支付可以,减,减少自由现金流,产,产生的代理成本,，,，从而可以为股,东,东创造更多的价,值,值。管理层之所,以,以经常采用股票,融,融资作为收购支,付,付方式，在一定,程,程度上是为了不,丧,丧失自由现金流,给,给管理者带来的,个,个人利益，尽管,这,这种个人利益对,其,其它公众股东利,益,益造成了损害。,选择支付手段,支付手段与控制,权,权：,换股收购因增发,会,会导致控制权的,可,可能丧失，因此,，,，当收购方非常,在,在意控制权时，,现,现金收购成为首,选,选。但对与大规,模,模并购来说，由,于,于公司通常只持,有,有有限现金，债,务,务融资是难免的,。,。,选择支付手段,其他考虑：,本公司的股票价,值,值被市场高估时,，,，管理层偏爱以,股,股票融资作为支,付,付手段；反之，,则,则偏爱现金支付,。,。,目标公司的偏好,：,：为保证收购的,顺,顺利进行，不能,忽,忽视目标公司的,支,支付偏好需求。,收购规模。规模,越,越大，现金方式,难,难度越大。,融资成本与税收,因,因素：如果收益,率,率高于利息，负,债,债经营有财务杠,杆,杆效应和抵税作,用,用。,信息不对称程度,：,：对目标公司的,信,信息越不对称，,越,越应用换股方式,并后整合,战略定位、愿景,安,安排,产业链与产品现,整,整合,制度整合,经营政策和方向,的,的调整,文化整合,人事整合,利益相关者整合,并后整合难点,产业链与产品线,整,整合（BPR),中国服装业龙头,老,老大雅戈尔纵,向,向整合,上游纺织城，中,游,游服装城，下游,旗,旗舰店,首先是国内最大,的,的服装制造业基,地,地；2001年,与,与日商联手，投,资,资1亿美元，建,成,成高端面料生产,基,基地纺织工,业,业城；,坚信得渠道者的,天,天下，发展雅戈,尔,尔零售终端,由于生产系统不,能,能跟上迅速变化,的,的市场，产业链,反,反应迟缓，每次,换,换季，积压在全,国,国各地卖场里的,西,西服衬衫就亚大,者,者出售，损失过,亿,亿。用资本整合,上,上下游后，非但,没,没有享受到规模,效,效应的好处，压,力,力反而增加。雅,戈,戈尔决定实施“,酒,酒杯”策略：喝,酒,酒的杯子是透明,的,的，所以服务员,才,才能知道你喝了,多,多少，要不要再,给,给你倒。出资1,亿,亿，与中科院合,资,资成立中雅软件,公,公司，为自己是,使,使信息化，重新,梳,梳理销售、财务,、,、供应、储运、,生,生产厂商、分公,司,司、专卖店等环,节,节。,效果：,期末存货10。07亿，同比增,长,长80%；短期,借,借款11.08,亿,亿，增加6.5,亿,亿，导致资产流,动,动性迅速下降，,面,面临较大财务风,险,险。,雅戈尔如何摆脱,扩,扩张的烦恼？这,条,条链条的庞大和,复,复杂性是难以想,象,象的。这条大系,统,统还要保持每一,个,个环节的灵活性,，,，是一个巨大的,挑,挑战。,评：,出资1亿，与中,科,科院合资成立中,雅,雅软件公司没有,意,意义。充其量是,提,提前知道了销售,末,末端的变化情况, 并不能改变,终,终端的需求状况,。,。,向下游发展零售,终,终端的方式没有,必,必要。应当改善,与,与零售商的结算,方,方式，减少或取,消,消赊销，让零售,商,商决定自己采购,的,的数量，将风险,转,转嫁出去。,并后整合难点,人事整合,是否派任及如何,派,派任主要管理人,员,员,案例：,联想出任IBM,个,个人电脑董事长,，,，对方出任总经,理,理,美国联想基,本,本依存IBM文,化,化；,首都机场收购各,省,省机场后，一般,只,只派财务总监，,但,但是否成功尚不,可,可知，没有文化,渗,渗透；,TCL2001,年,年收购金科集团,，,，只派财务总监,，,，未作文化整合,与,与制度整合，失,败,败；,并后整合难点,人事整合,贵州省机场管理,公,公司接管同仁机,场,场，为稳定、安,全,全考虑，原总经,理,理留任，但能力,、,、职业道德、工,作,作水平不够，反,而,而成为发展障碍,。,。,并后整合难点,人事整合,留住关键人才,提高北冰公司员,工,工的归属感、认,同,同感和安全感；,合理改进激励措,施,施,并购后的冗员处,理,理,整合业务流程，,重,重新定岗定编,对于那些绩效差,的,的人，决不应让,其,其留任原职，或,者,者调换工作岗位,，,，或者让其离开,，,，必须要果断处,理,理。在这些事情,上,上优柔寡断只会,让,让事情越来越糟,，,，甚至危及公司,的,的发展前途。,组织的效率是第,一,一位的，面子与,人,人情站不住脚,冗员产生的原因,帕金森定理,帕金森（CN,Parkinson）,组织中的高级主,管,管采用分化和征,服,服的策略，故意,使,使组织效率降低,，,，借以提升自己,的,的权势，这种现,象,象即帕金森所说,的,的“爬升金字塔,”,”。,于是创造很多部,门,门以分化对自己,的,的威胁,彼得原理,彼得原理 (,L.J. Peter,),“在一个等级制,度,度中，每个职工,趋,趋向于上升到他,所,所不能胜任的地,位,位”。每一个职,工,工由于在原有职,位,位上工作成绩表,现,现好（胜任），,就,就将被提升到更,高,高一级职位；其,后,后，如果继续胜,任,任则将进一步被,提,提升，直至到达,他,他所不能胜任的,职,职位。因此，“,每,每一个职位最终,都,都将被一个不能,胜,胜任其工作的职,工,工所占据。层级,组,组织的工作任务,多,多半是由尚未达,到,到不胜任阶层的,员,员工完成的。”,每,每一个职工最终,都,都将达到彼得高,地,地，在该处他的,提,提升商数（PQ,）,）为零。至于如,何,何加速提升到这,个,个高地，有两种,方,方法。其一。是,上,上面的“拉动”,，,，即依靠裙带关,系,系和熟人等从上,面,面拉；其二是自,我,我的“推动”，,即,即自我训练和进,步,步等，而前者是,被,被普遍采用的,。,关于组织中的冗,员,员,彼得认为帕金森,理,理论设计有缺陷,。,。他认为员工累,增,增现象,的原因是层级组,织,织的高级主管真,诚,诚追求效率（虽,然,然徒劳,无功）。因为大,多,多数主管已到达,他,他们的不胜任阶,层,层（彼,得高地）。这些,人,人无法改进现有,的,的状况，因为所,有,有的员,工已经,竭,竭尽全,力,力了，,为,为了再,增,增进效,率,率，他,们,们只好,雇,雇用更,多的员,工,工。员,工,工的增,加,加或许,可,可以使,效,效率暂,时,时提升,，,，但是,这些新,进,进的人,员,员最后,也,也会因,晋,晋升过,程,程而到,达,达不胜,任,任阶,层，唯,一,一改善,的,的方法,就,就是再,次,次增雇,员,员工，,再,再次获,得,得暂,时的高,效,效率，,然,然后是,另,另一次,逐,逐渐归,于,于无效,率,率。这,样,样就,使组织,中,中的人,数,数超过,了,了工作,的,的实际,需,需要。,彼得原,理,理的问,题,题,难道一,个,个组织,如,如此善,良,良：只,要,要你胜,任,任，就,一,一定提,拔,拔你吗,？,？,现实中,，,，大多,数,数组织,（,（尤其,是,是大的,企,企业和,政,政府机,构,构）表,现,现的恰,恰,恰相反,。,。,人才缺,乏,乏的小,企,企业表,现,现出彼,得,得原理,特,特性。,人才的,标,标准：,人,人分为,四,四等,上上等,的,的人有,能,能力没,脾,脾气；,中上等,的,的人有,能,能力有,脾,脾气；,中下等,的,的人没,能,能力没,脾,脾气；,下下等,的,的人没,能,能力有,脾,脾气。,学历的,信,信号,学历是,一,一种信,息,息，降,低,低挑选,判,判断的,成,成本,好的学,历,历表明,：,：较好,的,的学校,训,训练；,较,较可靠,的,的智商,；,；有较,可,可靠的,校,校友关,系,系,正确看,待,待学历,但完全,依,依赖学,历,历，要,犯,犯大错,。,。研究,表,表明：,学,学历和,工,工作业,绩,绩的相,关,关系数,并,并不是,很,很高。,高学历,人,人的可,能,能问题,：,：,沟通能,力,力弱；,变,变通能,力,力不足,；,；过于,注,注重学,理,理而不,谙,谙世事,；,；碶而,不,不舍、,同,同舟共,济,济的毅,力,力不足,。,。高学,历,历的人,并,并不是,创,创业的,好,好伙伴,。,。,并后整,合,合难点,文化整,合,合,文化是,无,无形的,，,，但并,购,购案例,表,表明：,文,文化整,合,合失败,是,是并购,失,失败的,主,主要原,因,因。,平衡,六,六大矛,盾,盾,优秀的,企,企业文,化,化能处,理,理好看,似,似冲突,的,的六大,对,对立关,系,系：,一方面,另一方面,利润之外的伟大理想,务实地追求利润,稳定不变的核心价值,勇猛的变革和行动,清楚的远景和方向感,机会主义式的摸索与实践,高瞻远瞩、面向未来,优异地执行日常运营,吸引和招募最优秀的人才,尊重和关心每个员工,既有投资未来的眼光与果敢行动,又有抓好短期业绩的务实行动,企业,文,文化的,概,概念,企业文,化,化是指,被,被该企,业,业全体,员,员工共,同,同认可,并,并遵守,的,的价值,观,观念、,经,经营方,式,式、行,为,为准则,。,。一个,企,企业的,文,文化揭,示,示了该,企,企业处,理,理其事,务,务的理,念,念和哲,学,学。,企业,文,文化的,表,表现,体现在,企,企业所,宣,宣传和,实,实行的,价,价值观,和,和原则,之,之中；,体,体现在,她,她的道,德,德标准,和,和官方,政,政策中,；,；体现,在,在与利,益,益相关,者,者的联,系,系中；,体,体现于,她,她对员,工,工的态,度,度和行,为,为中；,体,体现在,人,人们反,复,复传播,的,的有关,组,组织内,部,部所发,生,生的故,事,事中。,企业,文,文化的,力,力量,文化是,有,有力量,的,的。一,种,种与实,施,施战略,所,所需要,的,的价值,观,观、习,惯,惯和行,为,为准则,相,相一致,的,的文化,有,有助于,激,激发员,工,工以一,种,种支持,战,战略的,方,方式进,行,行工作,。,。例如,，,，倡导,节,节俭的,价,价值观,会,会非常,有,有利于,成,成功实,施,施和执,行,行低成,本,本领导,地,地位的,战,战略；,支,支持创,造,造性，,支,支持变,化,化和挑,战,战现状,的,的价值,观,观有利,于,于实施,和,和执行,一,一种支,持,持产品,革,革新和,技,技术领,导,导地位,的,的战略,。,。,并后整合难,点,点,类型,主要特点,权力型,对挑战进行独裁和压制，突出个人决策而不是组织决策,功能型,官僚主义和等级制度，突出刻板的教条和程序；高效和标准化的客户服务,使命型,突出团队义务，使命决定工作组织；灵活性和工人的自主性；要求创造性环境,个性型,突出质量；追求成员个性发展,组织文化的,类,类型,并后整合难,点,点,文化整合：,要,要实现兼并,的,的预期目标,，,，兼并后的,企,企业整体在,文,文化上必须,具,具有高度的,凝,凝聚力。文,化,化上的差异,会,会妨碍两家,公,公司之间的,有,有效整合。,在,在对并购方,案,案进行可行,性,性评估时，,除,除了考虑战,略,略方面问题,外,外，还要考,虑,虑到文化风,险,险。文化类,型,型差异太大,的,的公司之间,合,合并，可能,会,会是灾难性,的,的。,并购的会计,处,处理,并购的会计,处,处理,购买法的含,义,义：该方法,假,假定，企业,合,合并是一个,企,企业取得其,他,他企业部分,或,或全部净资,产,产的一项交,易,易。他的核,心,心是依据收,购,购时的公允,价,价值，而非,账,账面价值，,确,确定被购资,产,产/负债的,价,价值。,这种会计方,法,法要求收购,方,方在编制财,务,务报表时，,按,按合并时的,公,公允价值计,量,量被购企业,的,的净资产，,并,并将购买价,额,额超过净资,产,产公允价值,的,的差额确认,为,为商誉（GOODWILL),记,作,作无形资产,。,。,并购的会计,处,处理,所谓公允价,值,值，是指在,一,一项公平交,易,易中，由自,愿,愿交易的双,方,方按照可辨,认,认的合理方,式,式，确定交,易,易的价格。,其主要实质,是,是：产成品,价,价值要考虑,利,利润；原材,料,料及固定资,产,产要以现在,重,重置成本计,；,；记商誉资,产,产；负债按,现,现有利率进,行,行折现处理,。,。,并购的会计,处,处理,权益结合法,当一家企业,以,以自身的普,通,通股股票去,交,交换另一家,企,企业的普通,股,股股票时，,其,其实质并非,购,购买，而是,参,参加联合的,各,各方股东分,别,别放弃对原,股,股东的单独,控,控制，转变,为,为共同拥有,、,、共同控制,和,和管理联合,后,后的企业，,共,共同分担合,并,并后企业主,体,体的风险和,收,收益。参与,合,合并的任何,一,一方都不能,被,被认定为购,买,买方。也无,购,购买价格。,购买法与权,益,益结合法的,比,比较,适用范围不,同,同：购买法,适,适用于一个,企,企业（购买,企,企业）通过,换,换出资产、,承,承担负债或,发,发行股票等,方,方式获得对,另,另一个企业,的,的净资产的,权,权利和经营,控,控制权；而,权,权益结合法,适,适用于交换,股,股份或股权,的,的企业的合,并,并，通常在,各,各合并企业,的,的股东联合,控,控制他们全,部,部的净资产,。,。权益结合,法,法不承认企,业,业合并是购,买,买行为，因,为,为合并不需,要,要任何一个,参,参与合并的,企,企业流出资,产,产。,两种方法在,资,资产/负债,的,的价值却任,何,何核算方法,上,上存在显著,的,的差异。,两种方法在,企,企业留存收,益,益上的确认,和,和处理存在,明,明显差别：,购,购买法在合,并,并日将被购,企,企业的利润,资,资本化了，,所,所以合并后,集,集团的未分,配,配利润只留,下,下收购方的,部,部分。,购买法与权,益,益结合法的,比,比较,资产：在购,买,买法下，重,估,估后的资产,公,公允价值通,产,产高于账面,价,价值，资产,中,中的土地、,建,建筑物等通,常,常会有较大,升,升值幅度。,合并成本：,权,权益法合并,成,成本较低,利润：在购,买,买法下，合,并,并企业当年,的,的利润仅仅,包,包括购买日,后,后被并企业,实,实现的利润,。,。而权益结,合,合法当年的,利,利润包括被,并,并企业整个,年,年度的利润,。,。,由于权益结,合,合法下，并,入,入的净资产,较,较低，而合,并,并后的利润,较,较高，从而,导,导致权益结,合,合法下的净,资,资产收益率,较,较高。,并购的风险,及,及成败分析,并购案例及,成,成败分析,作为资本运,作,作手段的并,购,购，如前所,述,述，有很多,益,益处，但操,作,作过程非常,复,复杂，风险,可,可控性较低,。,。纵观资本,运,运作百年史,，,，并购的效,果,果并不如设,想,想的那样美,好,好。,麦肯锡在1997年上,半,半年公布的,一,一份研究报,告,告显示：在,此,此之前的十,年,年中，通过,弱,弱肉强食的,方,方式并购企,业,业后，80%的大公司,未,未能收回投,资,资成本。通,过,过并购快速,扩,扩张导致资,金,金链发生断,裂,裂而陷入财,务,务危机的也,不,不少。,并购的风险,及,及成本,风险：,财务风险,资产风险,负债风险,法律风险,融资风险,流动性风险,快速扩张风,险,险,多元化经营,风,风险,整合风险,反收购风险,兼并的效果,商业周刊,研究了1995-2001年300其大型,并,并购案例，,基,基本结论时,：,：多数并购,未,未能产生人,们,们期待的协,同,同效应，相,反,反，许多并,购,购最终损害,了,了股东价值,：,：,（1）主并,企,企业的股票,表,表现比业界,低,低4.3%,，,，比标准普,哦,哦尔指数低9.2%；,（2）买家,失,失败的主要,原,原因是出价,太,太高，从并,购,购的前一周,开,开始，卖家,股,股东获得了19.3%,的,的额外收益,。,。,（3）完全,用,用股票进行,的,的并购（站,并,并购总数的65%）结,果,果最糟。在,并,并购一年后,，,，他们的表,现,现比业界低8%。而完,全,全用现金收,购,购的企业比,业,业界表现好0.3%。,（4）投资,者,者最初的反,映,映对于并购,的,的成败是一,种,种很好的预,测,测。第一周,股,股价上涨的,企,企业，66%一年后仍,落,落后于业界,，,，平均跌幅,达,达66%；,第,第一周上涨,的,的企业一年,后,后的平均涨,幅,幅达31%,。,。,并购的风险,：,：财务崩溃,因,因素,现金流中断,或有负债陷,阱,阱,并购扩张的,生,生死之道,一个国家的,快,快速的增长,也,也会使资源,变,变得相当紧,张,张。,公司快速增,长,长可能导致,破,破产。国际,上,上，增长太,快,快而破产的,公,公司与增长,过,过慢而破产,的,的公司数量,几,几乎一样多,。,。在迅速增,长,长的国家，70%是撑,死,死的，30%是饿死的,。,。,快速增长会,使,使一个公司,的,的资源变得,相,相当紧张。,扩张式并购,是,是对企业财,务,务能力的严,重,重挑战,中国企业因,扩,扩张过渡导,致,致死亡的例,子,子,巨人（史玉,柱,柱：手头有,钱,钱就想着去,投,投资）、南,德,德（牟其中,）,）、三九集,团,团（赵新先,：,：离职时集,团,团负债98,亿,亿）、德隆,（,（唐万新：,千,千万不要学GE）,最近的格林,科,科尔,韩国的大宇,中国不乏豪,情,情壮志企业,家,家,成为GE：,中,中国企业家,的,的目标？,中国人学习GE：,（1）多元,化,化,（2）金融,与,与产业的结,合,合一个,注,注定失败的,梦,梦幻组合：,以,以为有了金,融,融业，可以,为,为企业帝国,的,的发展来来,永,永不中断的,现,现金流,三九案例,1994-1998，,以,以低成本为,主,主题完成第,一,一轮扩张。,因,因为赵新先,和,和三九的大,名,名，很多地,方,方政府愿意,将,将企业“白,送,送”给三九,。,。,赵新先声称,三,三九通过多,元,元化要将资,产,产放大1万,倍,倍,三九越来越,偏,偏离并购的,主,主线。最初,，,，赵新先曾,提,提出兼并的,对,对象是与食,用,用相关的产,业,业，后来变,为,为“市场需,要,要什么，我,们,们就兼并深,产,产这些产品,的,的企业”,1995-1997年,底,底，共有60名三九骨,干,干被派出去,创,创业，收购,企,企业近50,家,家。其中承,债,债式收购占,一,一半。,2001年,，,，在2000年年度总,结,结大会上，,赵,赵新先说：,“,“从我这个,报,报告开始，,三,三九就定位,为,为全球跨国,公,公司了。”,“,“三九将借,鉴,鉴国际著名,企,企业的发展,经,经验，建立,金,金融集团和,网,网络集团，,通,通过金融集,团,团为主营业,务,务和网络集,团,团服务。”,2004年5月17日,，,，,赵新先离职,时,时集团负债98亿,格林科尔,1997,年，凭借,自,自己的发,明,明“顾氏,热,热力循环,系,系统”，,顾,顾雏军创,办,办格林柯,尔,尔科技控,股,股有限公,司,司，并于,2000,年,7,月在香港,创,创业板上,市,市，顾通,过,过其注册,于,于,BVI,群岛的个,人,人全资公,司,司,GreencoolCapitalLimited,持有格林,柯,柯尔控股,62.6%,的股份；,随,随后的,2001,年，顾雏,军,军控股的,顺德,格林柯尔,公,公司斥资,5.6,亿元，收,购,购了时为,中,中国冰箱,产,产业四巨,头,头之一的,广,广东科龙,电,电器,20.6%,的股权；,2003,年,5,月，顺德,格,格林柯尔,又,又以,2.07,亿元收购,了,了当时国,内,内另一冰,箱,箱产业巨,头,头美菱电,器,器,20.03%,的股权；,2003,年,12,月，新登,场,场的扬州,格,格林柯尔,创,创业投资,有,有限公司,斥,斥资,4.18,亿元，收,购,购亚星客,车,车,60.67%,股权；,2004,年,4,月，收购,势,势头猛如,破,破竹的格,林,林柯尔又,下,下一城，,借,借扬州格,林,林柯尔创,业,业投资有,限,限公司以,1.01,亿元的价,格,格入主,ST,襄轴。,顾雏军,BVI,（全资）,顺德,(控股),扬州,（其父）,香港,科龙,美菱,st亚星,st襄轴,顺德格林,柯,柯尔、扬,州,州格林柯,尔,尔均是顾,雏,雏军专为,收,收购而设,的,的私人公,司,司。其中,扬,扬州格林,柯,柯尔成立,于,于2003年6月20日，,顾,顾雏军持,有,有扬州格,林,林柯尔90%股份,，,，其父顾,善,善鸿持有10%股,权,权。扬州,格,格林柯尔,注,注册资本10亿元,，,，用于收,购,购亚星客,车,车与ST,襄,襄轴所耗,资,资金5.19亿元,，,，恰好控,制,制在其注,册,册资本金50%附,近,近。,格林科尔,历,历史,科龙电器,2003,年净利润,高,高达,2.02,亿元人民,币,币；而,2004,年度三季报显示，截,至,至,2004,年,9,月,30,日，科龙,电,电器的货,币,币资金为,34.44,亿元，净,利,利润约,2.06,亿元，经,营,营状况良,好,好，冰箱,、,、空调的,销,销售收入,与,与,2003,年同期比,较,较增加,6.01%,。另外，,公,公司经营,活,活动产生,的,的现金流,净,净额为,12,亿元，现,金,金流充裕,。,。,顾雏军,在,2005,年,1,月,20,日，还当之无愧,地,地登上了第二届,“,“胡润资本控制,50,强”名单的榜首,，,，第一届的榜首,是,是,德隆,唐氏兄弟。,突发事件：,2005年4月,，,，科龙发布公告,，,，经德勤会计事,务,务所审计，科龙,电,电器预计,2004,年度将出现亏损,，,，全年亏损金额,约,约为,6000,万元人民币。,顾氏运行手段,介入时公司处于,死,死亡边缘：曾经,的,的,ST,科龙；目前的,ST,襄阳轴承、,ST,亚星轴承,收购国内,4,家上市公司时，,均,均在账面上大幅,提,提高企业运营费,用,用，从而导致公,司,司账面大幅度亏,损,损。完成收购后,，,，又将公司的运,营,营费用比例降到,零,零，制造接手后,即,即大幅扭亏的假,相,相，强化了外界,的,的“民企神话”,。,。,信誉纪录,2005,年,1,月,11,日，香港联交所,对,对格林柯尔发出,谴,谴责，指其在未,通,通知联交所、未,获,获得股东批准的,情,情况下，口头与,关,关联企业,天津,格林柯尔工厂协,议,议延付价值,2.3,亿元制冷剂货物,的,的事项，有关行,为,为超出了联交所,授,授予的在关联交,易,易上的豁免条件,，,，违反了创业板,上,上市规则。,2005年,1,月,15,日，顾又被新鸿,基,基证券前股票经,纪,纪人宋秦为,1053,万港元的,公关,费在香港提起起,诉,诉。宋秦指顾雏,军,军在,2001,年年底曾通过新,鸿,鸿基自行买卖科,龙,龙股票，邀请郎,咸,咸平捉刀为格林,柯,柯尔与科龙撰写,正,正面文章，拉升,上,上市公司股价。,首都机场集团的,扩,扩张,属地化背景,2003-2004：迅速的扩,张,张,贵州、湖北、江,西,西、天津、重庆,、,、沈阳、大连,扩张前后的财务,变,变化,年份,2002年,2003年,2004年(1月-11月),销售收入,22.9,25.5,34.8,利润总额,6.2,4.6,5.3,总资产,177,220,402,短期投资,8.7,12.7,25.5,长期投资,32.4,42.8,54.5,净资产,100,96,160,总现金流,-1.8,-0.15,7,经营现金流,10.2,30,-15.7,图,图4：2002年以来首都机,场,场集团主要财务,指,指标的相对值,该图显示：（1,）,）集团总资产2,年,年来增长127%，同期负债增,长,长了214%，,其,其中短期负债更,是,是增长了390%，也就是说，,集,集团总资产的增,加,加主要是以负债,增,增加的方式实现,的,的，集团的资产,负,负债率从2002年的43%上,升,升到2004年,的,的60%；（2,）,）同期集团的利,润,润总额不但没有,增,增长，反而有所,下,下降；净利润的,下,下降总额更大，2004年前11个月净利润仅,相,相当于2002,年,年全年的14%,。,。集团面临比较,严,严重的现金流危,机,机。,2004：扩张,政,政策的中断,停止并购,安永的警告,增长管理,企业增长有其内,在,在规律,增长的极限,即使在有利可图,的,的情况下，增长,越,越快，需要的现,金,金越多。,虽然可以通过提,高,高债务杠杆来满,足,足这种需要，但,最,最终会达到负债,的,的极限，贷款人,会,会拒绝追加信贷,的,的请求。现金流,中,中断，公司无法,支,支付账单可持续,增,增长率是指在不,耗,耗尽财务资源的,情,情况下，公司销,售,售所能增长的最,大,大比率,均衡的可持续的,增,增长率,总资产,新增资产,带来的,新增销售,负债与所,有者权益,新增借贷,新增权益,债务变动值,均衡增长率（G,）,）= ,起初债务,权益变动值,均衡增长率（G,）,）= ,起初股东权益,不均衡增长示意,图,图,风险的来源,资产,均衡增长,负债及权益,均衡新增,借贷与权益,超额借贷,超额增长,在实施大规模收,购,购时，不均衡增,长,长是必然的。,不均衡增长对企,业,业,现金流构成压力,现金流构成,企业现金流构成,：,：,经营性现金流,投资性现金流（,投,投资与收购支出,，,，投资到期回收,，,，资产变现）,筹资性现金流（,长,长期债务融资与,偿,偿还，股权融资,与,与股权回购，与,此,此相关的财务费,用,用支付）,收购属于投资性,现,现金流量支出,。,收购,投资性现金流入,支,支持,经营性现金流量,支,支持,融资性现金流量,支,支持,收购行为属于长,期,期投资,当经营性现金净,流,流量和投资性现,金,金流入不够时，,需,需要融资性现金,流,流量的支持,融资包括长期债,务,务融资和股权融,资,资,经营行为的大忌,：,：用短期负债支,持,持长期投资，形,成,成高风险债务链,。,。过度扩张的必,然,然结果。德隆（,短,短期私募融资维,持,持股价）、TCL整体上市的背,后,后（法国汤姆逊,彩,彩电、阿尔卡特,手,手机、德国施奈,德,德电器、各地彩,电,电厂收购）、首,都,都机场集团。,融资方式分析（,债,债权）,长期债务融资量,取,取决于：,企业的当前债务,比,比重,银行的资信状况,贷款利率,被收购公司的经,营,营性现金流状况,被收购公司的总,体,体现金流状况,融资方式分析（,股,股权）,上市融资,私募扩股,联合收购,案例,分析 GE,GE 模式：,目前，旗下,的,的金融服务集团,分,分为有着独立业,务,务的四个部分：,商,商务融资集团、,消,消费者金融服务,集,集团、设备管理,集,集团和保险集团,。,。每个集团都有,着,着自己明确的业,务,务范围，财务独,立,立结算，但同时,也,也受到管理层的,严,严格监管。,（1）商务融资,集,集团现有总资产,超,超过亿,美,美元，在超过,个国家发展其,融,融资业务；,（2）消费者金,融,融服务集团主要,经,经营对个人的消,费,费信贷业务；,（3）设备管理,集,集团为全球客户,提,提供全方位的设,备,备融资和经营性,租,租赁服务；,保险集团从事着,人,人身保险和退休,保,保险业务。,GE金融的业绩,根据公布的,最,最新年报，目前,，,，金融已经,拥,拥有总资产,亿美,元,元；而产业,部,部门拥有资产总,数,数为,亿美元。从,收,收入和利润看，,金融也已绝,对,对成为集团,的,的主力：,年，产业,部,部门销售收入为,亿,美,美元；而金融业,务,务销售收入达到,了,了,亿,亿美元，占集团,总,总收入的,。,。同年，产,业,业部门实现利润,亿,美,美元；金融业务,的,的利润则为创纪,录,录的,亿,亿美元，占集团,总,总利润的,强,强。,金融业务的,成,成功原因,金融业务的,成,成功原因可以概,括,括为两点：一是,稳,稳扎稳打，步步,为,为营；二是与产,业,业密切结合。不,是,是我们理解的那,种,种金融业务，像,信,信贷业务、资本,市,市场业务，或者,其,其他能够给自己,的,的产业发展提供,金,金融支持的业务,。,。GE的产业整,合,合并不是靠他自,己,己的金融公司通,过,过关联交易来提,供,供资金的支持，,而,而德隆恰恰是通,过,过自己金融机构,与,与产业公司的关,联,联交易来为产业,整,整合提供资金支,持,持。事实上国外,法,法律是不允许这,样,样做的。,产融结合的,重,重要心得是：用,来,来自工业企业的,人,人才将金融部门,发,发展成拥有交易,和,和经营技能的企,业,业。金融业,务,务的高层领导中,，,，有一半人是从,工,工业领域成长起,来,来的。,内部的管控,体,体制是非常强健,的,的。由独立董事,组,组成的审计委员,会,会监督公司内部,的,的财务控制和信,息,息披露控制系统,。,。,的金融企业,与,与非金融企业之,间,间很少发生关联,交,交易。的金,融,融服务集团有,甚至更大比,例,例的交易都是与,以外的企业,发,发生的。而且即,使,使是集团内,部,部的两个企业发,生,生了交易，也是,“,“亲兄弟，明算,账,账”，有时甚至,到,到了“六亲不认,”,”的地步。,没有,学,学到,根,根本,而我,国,国很,多,多企,业,业的,“,“产,融,融结,合,合”,从,从表,面,面上,看,看，,产,产业,资,资本,已,已经,与,与金,融,融市,场,场“,紧,紧密,”,”地,结,结合,在,在一,起,起，,但,但实,际,际上,，,，金,融,融资,本,本与,产,产业,链,链条,并,并没,有,有实,现,现真,正,正意,义,义上,的,的互,动,动，,有,有的,甚,甚至,是,是完,全,全割,裂,裂的,。,。,GE,的,的黑,暗,暗,IT,租,租赁,公,公司,三,三年,累,累计,亏,亏损252亿,美,美元,，,，到2001,年,年底,已,已经,停,停止,开,开展,新,新业,务,务。22,亿,亿美,元,元的,资,资产94%被,列,列入,坏,坏帐,准,准备,；,；,1999,年,年购,入,入蒙,利,利（MontgomeryWardLLC）,这,这样,一,一家,有,有128,年,年历,史,史，,销,销售,额,额一,度,度达,到,到66亿,美,美元,的,的零,售,售巨,头,头。GE,金,金融,经,经营,近,近两,年,年仍,未,未见,起,起色,，,，不,得,得不,宣,宣布,破,破产,，,，近,四,四万GE,员,员工,失,失业,，,，成,为,为当,年,年美,国,国最,大,大的,破,破产,案,案；,两家,从,从事,汽,汽车,金,金融,的,的公,司,司：Pengke,及,及AutofinancialServices,先,先后,停,停止,新,新业,务,务，,只,只从,事,事现,有,有资,产,产的,租,租赁,和,和处,置,置；,GE,数,数千,亿,亿美,元,元的,坏,坏帐,准,准备,和,和短,期,期票,据,据融,资,资积,累,累起,巨,巨大,的,的财,务,务风,险,险；,GE,成,成功,