山东华能公司并购交易估价二

,*,*,Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,对价的公平性分析,二零零零年七月十八日,I.引言,2000年5月22日，里昂证券新兴市场(“里昂证券”)与山东华能发电股份有限公司(“山东华能”或“公司”)签订了聘用协议，受聘担任此次购并的财务顾问，其职责包括就购并对价的公平性，,从财务角度向公司董事会提供公平意见书。,里昂证券通过对公司的业务、营运、资产、财务状况以及未来发展计划的尽职调查，及同公司管理层的讨论，应用现金流折现法对公司进行了财务估值；我司也研究了公司某些财务数据及股价表现；并与其他类似且可比的上市公司的数据进行了比较；同时，我们也对最近电力行业其他的收购和合并交易进行了分析比较。,7月15日山东华能和华能国际的管理层以及两家公司的财务顾问，就购并对价达成一致，华能国际将以每国内普通股1.34元人民币以及每,N,股0.1618美元,，(相当于每美国存托股(,ADS),*,8.09,美元)的现金价格购买山东华能。,经过我司对于公开可得的、公司管理层提供的或其他各项资料的评估、审核及分析，我们认为上述对价对山东华能的股东，从财务角度而言，是公平的。,*每美国美国存托股(,ADS),相当于50股面值为1元人民币的普通股；除非另有说明，此报告中汇率按7月14日1美元=8.2796元人民币计算,公司上市以来的市场价格,公司股票以往的历史价格分析,资料来源：彭博资讯,公司历史市盈率分析,过去三年中，公司每股盈利逐年下跌。1999年每股盈利较1997年下跌17.61%，但股价下跌幅度远超出盈利下跌幅度。以各年收市价计算，1999年股价较1997年下跌37.72%。以该年平均收市价计算，1999年股价较1997年下跌38.05%。,上述所建议的购并价格人民币1.34元每普通股体现了10.23倍的市盈率(以1999年每股盈利计算)，分别较1997，1998和1999年的历史平均水平高出43.28%，63.94%和90.15%。,下表列出了公司(,1997,年-1999年)市盈率的有关数据,资料来源：1.山东华能1997，1998和1999年年报,2.彭博资讯,II.,工作步骤,工作步骤,对华能国际所建议的每普通股1.34元人民币(或每美国存托股8.09美元)对价公平的结论，是建立在对公司价值评估基础之上的。,为了评估公司价值，里昂证券：,于5月31日向公司提交了尽职调查问题清单，6月6日赴济南对公司进行尽职调查,1.公司对问题清单提供了书面回答,2.通过与公司及各部门管理层的多次会议，我们进一步澄清了清单中所列的 及其它有关的问题，并得到了制作财务模型及进行企业估值所需的相关资 料，其中包括公司管理层对未来公司业务、营运及发展前景的预测及假设,多次与公司审计师安达信公司会谈，讨论有关公司会计处理、会计科目等相关问题；,与多名中国电力行业专家人士和里昂证券电力研究部会谈，并阅读了大量行业期刊及出版物，以获得关于中国电力市场未来供需情况、发展前景及改革规划的信息；,工作步骤,详细审核了以下资料：,1.有关公司业务、营运及财务状况的其他可公开获得的资料，如：,A.1994,年公司于纽约上市时的招股书，,B.1999,年公司财务报表和1995至1998财务数据等。,2.有关公司自上市以来股票交易价格和交易量的资料；,3.有关和公司业务类似并可比的其他公开上市公司的资料，包括其营运状况，财务状况及市场交易状况；,4.有关市场最近宣布或完成的电力行业购并交易的资料，包括交易对价、溢价、交易背景及目标公司财务状况等。,此外，里昂证券还进行了其他必要的财务调查、分析、研究，并参考了其他相关资料和信息。,里昂证券相信，通过以上工作所收集的资料，为我们评估公司价值，并据此做出公平性意见提供了合理的依据。,III.,估值方法,估值方法,基于以上,工,工作所获,得,得的资料,，,，里昂证,券,券从财务,角,角度对购,并,并价格的,公,公平性进,行,行了评价,。,。,在从财务,角,角度分析,购,购并价格,公,公平性时,，,，里昂证,券,券主要考,虑,虑了以下,因,因素(或,估,估值方法)：,1.公,司,司股票以,往,往的市场,表,表现,2.股,权,权资本自,由,由现金流,折,折现法,3.可,比,比上市公,司,司的市场,表,表现,4.同,类,类购并交,易,易价格比,较,较,现金流折,现,现法较为,全,全面考虑,了,了影响企,业,业价值的,各,各项因素,，,，包括经,营,营业绩、,发,发展前景,、,、增长潜,力,力、资本,结,结构和风,险,险等，同,时,时考虑了,货,货币时间,价,价值，是,国,国际上公,认,认的企业,内,内在价值,评,评估方法,。,。,现金流折,现,现法对企,业,业本质及,其,其不断扩,大,大的资产,提,提供了全,面,面的、清,晰,晰的分析,和,和描述,是,是理论,上,上最可靠,的,的估值经,济,济模型。,如下图所,示,示，我们,所,所建立的,现,现金流折,现,现模型预,测,测了山东,华,华能未来15年(2000-2014年)的,现,现金流量,，,，并对15年后的,现,现金流使,用,用了永续,增,增长的假,设,设计算公,司,司终值。,按,按股本成,本,本对未来,扣,扣除偿债,成,成本后可,获,获得的净,现,现金流进,行,行折现，,所,所得结果,加,加上公司2000,年,年1月1,日,日现金持,有,有量，得,出,出公司资,产,产净值。,我们未采,用,用加权平,均,均资本成,本,本(WACC)作,为,为折现率,，,，因为我,们,们认为山,东,东华能未,来,来的资本,结,结构不会,静,静态，因,此,此，采用,股,股本成本,折,折现法有,助,助于得到,更,更精确的,估,估值结果,。,。,1.,股权资本,自,自由现金,流,流折现法,里昂证券,通,通过对公,司,司业务、,运,运营、资,产,产财务状,况,况以及未,来,来发展计,划,划和前景,的,的尽职调,查,查，并以,公,公司管理,层,层对企业,未,未来经营,及,及发展的,预,预测为依,据,据，建立,了,了现金流,折,折现经济,模,模型，从,而,而计算公,司,司至2000年1,月,月1日的,资,资产净值,为,为：每普,通,通股1.41元人,民,民币(折,合,合每,ADS8.52,美元)。,以上每普,通,通股1.41元人,民,民币的资,产,产净值估,值,值是建立,在,在15%,的,的折现率,基,基础上的,。,。采用不,同,同的折现,率,率进行计,算,算，我们,得,得到以下,结,结果：,1.,股权资本,自,自由现金,流,流折现法,*分别,以,以14%,15%,16%,折,折现率和,永,永续增长,率,率为零的,假,假设进行,计,计算。,通过现金,流,流折现法,计,计算公司,每,每普通股,价,价值为1.33元,至,至1.51元人民,币,币(折合,为,为每,ADS,8.02-9.12,美元)。,现金流折,现,现架构,2000,年,年1月1,日,日,2014,年,年12月31日,2000,年,年1月1,日,日部分现,金,金存量,未来15,年,年净现金,流,流量(除,偿,偿债后),现,现值,2000-2014年各年,度,度净现金,流,流量(,扣,扣除偿债,成,成本后),终值现值,以股本成,本,本折现,终值=2014年,净,净现金流,x,终值乘数,+,+,=,公司资产,净,净值,=,每股资产,净,净值,以股本成,本,本折现,发行在外,的,的普通股,股,股数,经营利润,燃料成本,竞价上网,发,发电小时,非竞价上,网,网发电小,时,时,超发电小,时,时,计划发电,小,小时,线损率及,厂,厂用电率,发电小时,装机容量,超发电价,竞价上网,电,电价,非竞价上,网,网电价,销售量,销售单价,销售收入,运营成本,其他成本,劳动力成,本,本,设备维护,成,成本,环保设备,投,投资,收购及建,设,设新电厂,日常资本,支,支出,偿还本金,偿还利息(税后),存货,应付帐款,应收帐款,偿债成本,资本支出,流动资金,投,投资,煤价,煤耗,养老、医,疗,疗、住房,公,公积金,教育税,城市发展,税,税,其他税务,所得税,其他储备,税收,下表总结,了,了影响现,金,金流折现,法,法估值结,果,果的主要,假,假设因素,：,：,现金流折,现,现法估值,模,模型的假,设,设基础,净现金流,现金流量(,CF),分析,注：1.净现,金,金流量,=,扣除利息,、,、税收、,折,折旧及摊,销,销前收益,-,公司税,(,包括城市,发,发展税和,教,教育税,)-,养老、住,房,房和医疗,公,公积金,-,流动资金,变,变化-,短,短期投,资、其他,应,应付帐款,和,和应收帐,款,款变化,-,持续增长,的,的资本支,出,出(包括,环,环保设备,和,和冷却水,净,净化装置)+利,息,息利润-新项,目,目开发和,收,收购股本,投,投入,-,偿债总,额,(,现有债务,和,和用于新,项,项目开发,和,和收购债,务,务的利息,和,和本金),2.净现,金,金流量(2014,年,年)=,该,该年现,金,金流量+2014年后,终,终值,资料来源,：,：里昂证,券,券新兴市,场,场,估值结果,基于现金,流,流折现法,计,计算的山,东,东华能2000年1月1日,资,资产净值,的,的估值为,每,每普通股,人,人民币1.41元,，,，与山东,华,华能现行,交,交易价格(2000年6月20日),折,折算的每,普,普通股人,民,民币,0.66,元相比，,现,现行交易,价,价为资产,净,净值53.0%的,折,折扣。资,产,产净值的,估,估值结果,是,是建立在,下,下列主要,假,假设的基,础,础之上(,详,详见第三,部,部分)：,1.折现,率,率为15.0%,2.计算,终,终值时假,设,设永续增,长,长率为零,3.终值,的,的计算公,式,式为：终,值,值乘数,x 2014,年的净现,金,金流量,加现金前,公,公司资产,净,净值,1999,年终部分,现,现金存量,加现金后,公,公司资产,净,净值,其中：,德州及总,公,公司(包,括,括现金),济宁,威海,日照,总计,4,771.50,1,300.03,6,071.52,5,672.40,233.94,83.89,81.29,6,071.52,人民币(,百,百万),美金(百,万,万)*,576.35,157.03,733.38,685.17,28.26,10.13,9.82,733.38,估值结果,17,*美,元,元与人,民,民币汇,率,率按1,美,美元=8.2788,元,元人民,币,币计算,估值结,果,果,18,资料来,源,源：里,昂,昂证券,新,新兴市,场,场,19,估值结,果,果-,资,资产,净,净值,资料来,源,源：里,昂,昂证券,新,新兴市,场,场,20,资料来,源,源：里,昂,昂证券,新,新兴市,场,场,估值结,果,果-,每,每股,资,资产净,值,值,*,山,山东,华,华能2000,年,年6月20日,之,之收盘,价,价格,资料来,源,源：里,昂,昂证券,新,新兴市,场,场,里昂证,券,券新兴,市,市场,资料来,源,源,报告日,期,期,报告日,期,期折算,的,的普通,股,股,收盘价,格,格(,RMB),每股资,产,产净值,(人民,币,币元/,股,股,),股价折,扣,扣,贝尔斯,登,登,1999,年12,月,月,0.74,1.11,33.3%,霸菱,2000,年1月,0.74,1.93,61.7%,德意志,银,银行,2000,年2月,0.80,1.59,49.7%,德累斯,登,登本森,2000,年3月,0.56,0.80,30.0%,所罗门,史密,斯,斯巴尼,2000,年4月,0.55,1.21,54.5%,美林集,团,团,2000,年5月,0.61,1.75,65.1%,0.66*,1.41,53.0%,下表列,出,出了世,界,界主要,投,投资银,行,行对山,东,