财务管理04-资产定价

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,*,会计学院财务管理系,1,1,2,有效市场假说,资本资产定价模型,套利定价模型,证券估价,2,3,有效市场假说的含义,投资者是,理性,的，即投资者能够确定每种证券的真实价值，并据此作出最佳的交易决策。,信息有效,，即证券价格能够快速、完全地反映所有信息，而这些信息所引起的价格调整是恰当的。,3,4,有效市场假说的三种形态,根据有效市场假说中信息集合包含的不同内容，有三种形态。,弱式效率市场假说,证券价格完全反映包括它本身在内的,过去历史,证券价格资料，如价格、成交量、变动率等。,证券的当前价格与未来价格不相关，,证券价格的变动独立于其过去价格,。,在弱式效率市场中，,投资者无法利用过去股价波动所包含的信息获得超额利润,4,5,半强式效率市场假说,证券价格能迅速,反映所有公开的信息,，不仅包括证券价格信息，还包括公司财务报告信息、市场信息、宏观经济信息及其他公开可用的有关公司价值的信息。,在半强式效率市场中，,投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，也不能通过分析当前的公开信息获得超额利润,。,5,6,强式效率市场假说,证券价格中,反映了所有相关内部信息和公开信息,。,在强式效率市场中，,投资者即使拥有内幕信息也无法获得超额利润,。,6,7,风险报酬均衡原则,投资者只有在其预期报酬率足以补偿其承担的风险时，才会进行风险性投资。,风险越高，必要报酬率越高。,资本资产定价模型（CAPM）,描述风险与报酬关系的理论模型,证券（或证券组合）的期望风险报酬率为该证券（或证券组合）的,系数（表示风险大小）与市场风险报酬率的乘积。,7,8,资本资产定价模型的假设条件,完全竞争,，单个投资者的证券交易不会影响证券价格，所有的投资者都是价格的接收者。,所有投资者都有相同的预期,。,投资者均是风险厌恶者,。,资本市场上没有摩擦,，即不存在交易费用，不存在红利、利息及资本利得征税，信息可自由、及时传递，且信息的获取不需要费用。,存在无风险资产,，投资者可按照无风险利率无限量地自由借贷。,单一投资期限,，所有投资者都在相同的,单一时期,中计划他们的投资。,8,9,资本资产定价模型的一般形式,式中：,K,i,第,i,种股票或第,i,种证券组合的必要收益率；,R,F,无风险收益率；,R,M,平均风险股票的必要收益率；,i,第,i,种股票或第,i,种证券组合的贝他系数。,9,10,证券市场线,1,r,m,期望报酬率,E,E(r,m,),10,11,影响因素,通货膨胀的影响,无风险利率,R,f,=实际利率+,期望通货膨胀补偿,期望通货膨胀增加,2%,9%,新的证券市场线,实际利率,3%,初期通货膨胀补偿,4%,R,f,7%,所要求的收益率,E(R,j,),0,0.5,1.0,1.5,i,初期的证券市场线,11,12,风险回避程度的变化,证券市场线的斜率反映投资者对风险的厌恶程度，,斜率越高说明投资者越厌恶风险,。,对风险厌恶程度的增加，投资者要求有更高的风险补偿,12,13,股票,系数的变化,13,14,资本资产定价模型在证券组合中的应用,证券组合的,系数,证券组合的期望报酬率,14,15,例：某公司持有甲、乙、丙三种股票构成的证券组合，其,系数分别为2.0、1.0和0.5，在证券组合中所占比重分别为60%、30%和10%。股票的市场报酬率为14%，无风险报酬率为10%，确定该证券组合的市场报酬率。如果该公司股票的系数为2.0，确定该公司股票的报酬率。,1,、计算证券组合的系数,2.060%+1.030%+0.510% = 1.55,2,、计算证券组合的市场报酬率,R,p,10%+1.55,（,14% - 10%,）,16.2%,3,、计算该公司股票的报酬率,E(r)=10%+2.0 (14%-10%)=18%,15,16,相关概念,价格同一律,相同证券在不同市场（或同一市场）的定价水平应该是相同的。,套利,利用同一资产在不同市场上或同一市场上存在的价格差异而赚取无风险利润的行为。,卖空,投资者自己没有证券，而向经纪人借入证券后的卖出的行为。,注：完全竞争、有效的市场上不存在套利机会。,16,17,套利与均衡,套利机会存在的证券价格是不合理的。,套利会使证券的供求发生变化，证券价格也会随供求变化而变化。,市场供求达到均衡时，套利机会不存在,，套利行为就会终止，证券价格处于合理的水平。,17,18,多因素模型,风险报酬受多种因素的影响，假设,n,种相互独立因素影响不可分散风险，则股票的报酬率：,式中：,F,n,代表第,n,个因素的变动值；,代表该证券对不同因素变动的敏感程度。,18,19,套利定价模型（APM）,证券或证券组合的期望报酬率是一组因素的线性组合。,式中：,K,j,表示证券或证券组合的报酬率；,R,F,代表无风险报酬率；,R,s1、,R,s2, R,sn,代表因素1到因素n各自的期望报酬率；,代表该证券或证券组合对不同因素的敏感程度。,19,20,债券估价,债券的构成要素,1、债券面值,2、票面利率,3、到期日,20,债券面值,-,设定的票面金额,息票利率,-,债券发行者承诺支付的利息率,债券到期日,-,债券到期的时间,21,债券的价格,22,债券（,010110,）的市场价格,2001,年记帐式国债（十年期）价格走势,23,24,债券的分类,按期限长短分,短期债券,长期债券,24,25,按发行主体分,政府债券,中央政府债券（国债），风险最小的证券,地方政府债券,注意：我国国库劵一般有凭证式国库劵和实物式国库劵，前者不能上市流通，但可提前兑换，后者可上市流通,公司债券,金融债券（由银行或非银行金融机构发行的债券）,公司债券,25,26,金融债券,1、,普通金融债券,：中短期，平价发行，单利计息，利率略高于同期银行存款利率；,2、,累进利息金融债券,：期限浮动、利率与期限挂钩、分段累进计息,3、,贴现金融债券,：在一定期限内按一定的贴现率以低于债券票面价值的价格折价发行的金融债券,26,27,1,、债券价值的概念,债券未来,现金流量,按投资者要求的,必要报酬率,折算的,现值,，称为债券的价值或债券的内在价值。,2,、投资决策标准,债券的价值,购买价格时，才值得购买。,3,、债券的估价模型,1,）息票债券,2,）到期一次还本付息，单利计息的债券,3,）贴现发行的债券,27,28,式中：,V,债券价值；,I ,每年的利息；,M,到期的本金；,k,贴现率，,一般采用当时的市场利率或投资人要求的最低报酬；,n,债券到期前的期数。,28,式中：,i,债券的票面利率,k,贴现率,，一般采用当时的市场利率或投资人要求的最低报酬,29,29,30,30,答案,（,1,）,V,10006%PVIFA,8%,，,6,1000,PVIF,8%,，,6,604.6229,10000.6302,907.57,元 即这种债券价格（,950,）,价值（,907.57,），,不值得投资,。,（,2,）,V,1000(1+6, 10)(PVIF,8%,6,)=1600 0.6302=,1008.32,元,即这种债券价格（,950,）,价值（,1008.32,），,值得投资,。,（,3,）,V,1000,（,PVIF,8%,，,6,）,=1000 0.6302=,630.2,元,即这种债券价格（,950,）,价值（,630.2,），,不值得投资,。,【,例,】,某债券是在,200,年,1,月,1,日发行的，面值为,1000,元，票面利率为,6%,，期限为,10,年。某企业于,204,年,1,月,1,日购入该债券。该企业对该项投资要求的最低收益率为,8%,。如现在市价为,950,元，下列不相关的三种情况下，债券是否值得投资？,（,1,）如债券每年付息到期还本，假设该企业购买前筹资企业刚刚支付了第四年的利息；,（,2,）如债券为到期一次还本付息；,（,3,）如债券为贴现发行的债券。,31,31,债券投资的风险,1,、传统债券的投资风险,利率风险,违约风险,流动性风险,购买力风险,汇率风险,再投资风险,32,32,（,1,）违约风险,：债券发行人,无法按时支付利息和偿还本金的风险,。,政府债券一般无违约风险,，高信用等级债券的违约风险低于信用等,级低的债券。,（,2,）利率风险,：由于,市场利率变化而引起债券价格下跌,，使投资者,遭受损失的风险。一般地，市场利率与债券价格成反比变化，期限,越长，利率风险也越大。,（,3,）流动性风险,：债券能否顺利地按目前合理的市场价格出售的,风险。,债券的流动性一般可用债券的买卖价差来衡量,，价差越大，,债券的流动性越差。,（,4,）通货膨胀风险,：又称购买力风险，由于通货膨胀而使债券到期,或出售时所获得的现金的购买力减少的风险。,注意：固定收益证券要比变动收益证券承担更大的通货膨胀风险。,（,5,）汇率风险,：因外汇汇率变动而给外币债券的投资者带来的风险。,33,33,2,、带有附加条款债券的投资风险,偿债基金条款,提前赎回条款,提前售回条款,转换条款,注意：附加提前赎回条款的债券利率高于不带提前赎回,条款的债券利率。,34,34,以年为计量期间,投资收益：,利息,买卖价差,利息的再投资收益,复利计息时考虑,单利计息时不考虑,35,35,按是否在到期日前出售分为：,持有期收益率,到期收益率,按收益率时间长短分为：,短期收益率,长期收益率,债券收益率的分类,36,36,复利计息,37,37,复利计息,38,38,39,39,答案,（,1,）平价发行且每年支付一次利息的债券，到期收益率等于票面利率，即为,10%,。,（,2,）,208,年,1,月,1,日时，债券还有,1,年到期。,（,3,）,（,4,）,206,年,1,月,1,日时，债券还有,3,年到期。,40,因为价值,952 ,市价,950,，故应购买。,40,债券价格与收益率,Coupon Rate,MARKET REQUIRED RATE OF RETURN,(%),BOND PRICE,1000,Par,1600,1400,1200,600,0,0 2 4 6 8,10,12 14 16 18,5,年,15,年,41,收益率变动与不同到期期限的债券价格,Coupon Rate,MARKET REQUIRED RATE OF RETURN,(%),BOND PRICE,1000,Par,1600,1400,1200,600,0,0 2 4 6 8,10,12 14 16 18,5,年,15,年,42,收益率变动与不同息票利率的债券价格,Coupon Rate,MARKET REQUIRED RATE OF RETURN,(%),BOND PRICE,1000,Par,1600,1400,1200,600,0,0 2 4,5,6 8,10,12 14 16 18,5,年,5,年,43,债券价格的基本特征,在其它情况相同的条件下，,收益率上升,（或下降），,则债券价格下跌,（或上升）,在其它情况相同的条件下，给定同样幅度的收益率变动，到期期限越长的债券，其价格变动越敏感,在其它情况相同的条件下，给定同样幅度的收益率变动，息票利率越小的债券，其价格变动越敏感,44,优点,1,、本金安全性高；,2,、收入稳定性强；,3,、市场流动性好；,缺点,1,、购买力风险较大；,2,、没有经营管理权。,45,45,46,股票的相关要素,1、股票价值,2、股票价格,3、股利,股票的种类,普通股,优先股：固定股息，先于普通股股东领取股息；公司破产清算时，优先股股东享有优先清偿权；不参与红利分配，无表决权，不参与公司管理。,46,47,股票投资的目的,作为一般的证券投资，获取股利收入和买卖差价。,控制投资公司,47,股票的内在价值：一系列的股利和将来出售股票时售价的现值。,式中：,D,t,t,年的股利,V,n,未来出售时的股票售价,R,贴现率，即投资者要求的必要收益率,t,年份,48,48,49,假设未来股利不变，其支付过程是一个永续年金，则股票价值为：,【,例,】,每年分配股利,2,元，最低报酬率为,16%,则：,V=216%=12.5,49,50,当,g,固定时，可简化为：,50,51,在现实生活中，有的公司股利是不固定的。例如，在一段时间里高速成长，在另一段时间里正常固定成长或固定不变。在这种情况下，就要,分段计算,，才能确定股票的价值。,【,例,】,公司最近刚发放的股利为每股,2,元，预计公司近,2,年的股利稳定，但从第,3,年起估计将以,2,的速度递减，若此时投资人要求的必要报酬率为,14,，股票市价为,11,元，该股票是否值得投资？,51,前,2,年股利的现值：,2,PVIFA,14%,2,=3.2934,元,第,3,年起股利的现值：,该股票价值,= 3.2934 + 9.3823 = 12.68,（元）,因为股票价值,股票市价，所以,值得投资,。,52,52,优点,1,、能获得较高的报酬；,2,、能适当降低购买力风险；,3,、拥有一定的经营控制权；,缺点,1,、求偿权居于最后；,2,、股价受很多因素影响，不稳定；,3,、收入不稳定。,53,53,54,期权的概念和种类,期权（options）是一种金融合约，这个合约本身是可交易的，并且它赋予合约的买方（holder）一个权利，即在指定的时刻（或规定时间内）按合约规定的价格或者购买（或出售）某种资产，或者不购买（或不出售）某种资产。,期权的特征,它不是,“,现货,”,（的资产）交易，而是,“,期货,”,的交易,卖方（seller）给买方在某种金融资产交易上的一个选择权，即买方到期可以履行合约进行交易，也可以不履行合约即不进行交易,54,55,基础资产或标的资产（Underlying Asset）： 期权合约内的某种金融资产,到期日，或执行日、履约日（Expiration date）： 合约所规定的时刻,约定价格，或执行价格、履约价格（Exercise Price）： 合约所规定的价格，就是到期双方进行基础资产的交易价格,买入期权，或看涨期权（call option）： 合约规定买方到期有买入基础资产的权利,卖出期权、或看跌期权（put option）： 合约规定买方有出售基础资产的权利,欧式期权（European Option）： 一份期权合约只有在到期日才履行（进行基础资产交易）,美式期权（American Option）： 可以在到期日前任何时刻履行,55,56,期权合约的买方与卖方和买权与卖权中基础资产的,买卖方向并不完全一致的,期权合约的买方（,holder,）,期权合约的卖方（,seller,）,买入期权,（,call option,）,在到期日可按合约规定购买（或不购买）基础资产,支付权利金,按买方意愿按规定出售（或不出售）基础资产,收取权利金,卖出期权,（,put option,）,在到期日可按合约规定出售（或不出售）基础资产,支付权利金,按买方意愿按规定购买（或不购买）基础资产,收取权利金,56,57,期权业务,例,一个欧式的,买入,期权合约 ，三个月到期,2X00,年,9,月,1,日,基础资产为东风汽车股份有限公司流通股，,执行价格,7.80,元,/,股，当日股价为,7.60,元,/,股，交易为,1000,股,买方在订约时支付的权利金为,C,元,2X00,年,12,月,1,日,东风汽车的股票价格为,8.10,元,/,股,买方履行合约， 净收益为：,（,8.10,元,-7.80,元）,1000-C=,300-C,卖方的净亏损为：,C-300,2X00,年,12,月,1,日,东风汽车的股票价格为,7.30,元,/,股,买方有权不履约净亏损是：,-C,卖方净收益，即权利金的收入：,C,57,58,对买入期权（call option）而言，买方与卖方收益与亏损完全取基础资产（东风汽车股票）的市场价格与约定价格之差,S,K,-C,买入期权买方的收益与,基础资产市场价格关系,K,C,S,买入期权卖方的收益与基础,资产市场价格关系,58,59,例,一个欧式的,卖出,期权合约 ，三个月到期,2X00,年,9,月,1,日,基础资产为东风汽车股份有限公司流通股，,执行价格,7.40,元,/,股，交易为,1000,股,卖出期权的,买方在订约时支付的权利金为,P,元,2X00,年,12,月,1,日,东风汽车的股票价格为,8.10,元,/,股,卖出期权的,买方不履行合约， 净亏损为：,-P,卖出期权的,卖方的净收益为：,P,2X00,年,12,月,1,日,东风汽车的股票价格为,7.30,元,/,股,卖出期权的,买方履行合约,净收益：,（,7.40,元,-7.30,元）,1000-P=,100-P,卖出期权的,卖方净损失：,P-100,59,60,卖出期权（put option）买方与卖方的收益与亏损也取决于市场价格与约定价格的差，但这时价格跌对买方有利,-P,K,S,卖出期权的买方的收益与基础市场价格关系,P,K,S,卖出期权的卖方的收益与基础市场价格关系,60,61,一个期权如果在它的有效期内（即到期日前）某个时刻，基础资产的市场价格大于约定价格，那么买入期权称为是价内的（in the money），卖出期权称为是价外（out of the money）,一个期权如果在它的有效期内（即到期日前）某个时刻，基础资产的市场价格小于约定价格，那么买入期权称为是价外的（out of the money），卖出期权称为是价内的（in the money）,基础资产市场价格等于约定价格时，这两类期权都称为是平价的（at the money）,价内的期权意味着任何情况下买方都是收益的,价外的期权意味着任何情况下买方都是亏损的,61,62,C = S K,到期日那天买入期权的权利金或价格,到期日这天，价内价外两种可能性,:,C = max (0,，,S - K),因为欧式卖出期权的价格恰与买入期权的价格有相反的方向，因此卖出,期权的价格为,:P = max (0,，,K - S),期权价格的影响因素：,基础资产的市场价格、约定价格,期权有效期（或寿命期）的长短,基础资产市场价格的波动性（,volatility,）,无风险利率,基础资产是否有股利，股利率的大小,62,63,期权有效期（或寿命期）：当前时刻至到期日,的时间段,如果基础资产没有股利，那么有效期长的期权要比有效期短的期权更值钱,C (S, K, T,1,),C (S, K, T,2,), (,当,T,1, T,2,),基础资产价格的波动性：价格变动的程度，可,用方差来度量,例：,考虑两个股票买入期权，它们的约定价格都是,50,元，但以股票,A,为基础资产的买权中，它的价格波动性较小，以股票,B,为基础资产的买权，它的价格波动较大,63,64,A,股,B,股,未来价格,概率,未来价格,概率,42,元,0.10,32,元,0.15,47,元,0.20,42,元,0.20,52,元,0.40,52,元,0.30,57,元,0.20,62,元,0.20,62,元,0.10,72,元,0.15,A,股票期权的期望收益,=,00.10+00.20+20.40+70.20+120.10 = 3.40,元,B,股票期权的期望收益,=00.15+00.20+20.30+120.20+220.15 = 6.30,元,A,股的价格上下波动, B,股的价格上下波动,A,股票期权的期望收益, B,股票期权的期望收益,以,A,股为基础资产的期权价格,以,B,股为基础资产的期权价格,用,2,表示每天价格变动的方差，那么从现在时刻,t,到未来时,刻,T,的这段时间变化的波动性就是,2,（,T-t,）,64,65,无风险利率,无风险利率与期权价格成正比,基础资产的分红,分红会引起买入期权价格的下降而使卖出期权的价格上升,65,66,Black-Scholes,公式,期权价值的解析表达式,假设,仅考虑研究欧式期权,股票都没有股利支持,股票价格遵循一个连续时间的随机轨迹，其收,益率的方差在期权的有效期内是常数，股价的,遵循对数正态分布,Black-Scholes,的买入期权价格公式为：,C = SN,（,d,1,）,- KN,（,d,2,）,买入期权的价格,连续计息的年度无风险利率,股票的当前价格,标准正态分布随机变量小于（或等于）,d,1,的概率,股票执行价格,以年度为单位的期权距到期日的时间长度,66,67,股票价格自然对数的方差，以年度为单位,Black-Scholes,的卖出期权的价格为,：,P = K N,（,-d,2,）,- SN,（,-d,1,）,与期权价格有关的五个重要因素 ：,股票市场价格,执行价格,无风险利率,期权的有效期,股价的波动性（它以方差表示）,67,68,风险中性定价原理 ：,与投资者风险态度无关的评型,C = SN,（,d,1,）,- KN,（,d,2,）,投资者权利的价值，即在执行价格以上的股价概率分布的那一部分的价值,执行价格在,t,时的现值乘上相应买入期权在到期日履约的概率,例：,假定股票的当前市价为每股,90,元，一个买入期权的执行价格为,100,元，在六个月后到期，市场上无风险利率是每年,8,。因为期权公式中时间是以年度为单位，那么现在已知,K=100,元，,S = 90,元，,r,f,= 8%,，,T-t = 0.5,年。,68,69,假定以这种公式计算的标准差是,=0.6,（通常是利用历史股价数据作,为对波动性的度量 ）,使用,Black-Scholes,公式，计算过程为：,ln (S/K) = ln (0.9) = -0.1054,使用正态分布累积系数的表格可知,N,（,d,1,）,= 0.5239,，,N,（,d,2,）,= 0.3557,。另外计算折现因子为：,= e,-0.080.5,= 0.9608,此时欧式买权价格为：,C = SN,（,d,1,）,- KN,（,d,2,）,= 900.5239-0.96081000.3557 = 12.98,元,这样可知每份的买权价格为,12.98,元,这样：,d,1,= (-0.1054 + 0.080.5 + 0.360.51/2)/(0.6) = 0.06,d,2,= -0.37,69,70,认股权证（warrants）的价值模型,认股权证:公司发行的一种可交易证券，它具有某种期权的性质，即认股权证的持有人有权在指定的期限以指定的价值和比例购买该公司的普通股票,表示一种或有索取权，也就是持有人对普通股票这类资产有索取权,其次认股权证的有效期较长，要比普通期权长得多（有的甚至是无限期的）,认股权证在股票拆分和送红股时，发行者可通过认购比例的调整以保证认股权证的价值并不受这种变化的影响,公司股票有现金红利时，认股权证将不受到保护，所以它的价值会发生变动,公司发行认股权证后，当持有人执行认股权时，公司相当于增发新股，这对持有人来讲是一种权益投资的方式,70,71,静态关系可作如下的解释：,执行价格增大,认股权证价值下降,股票价格增大,认股权证价值上升,股票收益率波动性增大,认股权证价值上升,无风险利率增大,认股权证价值上升,有效期增大,认股权证价值上升,认股比例增大,认股权证价值上升,认股权证占股票比例增大,认股权证价值下降,71,