兼并与收购课件

Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,兼并与收购,黄志忠,基本内容,当一家企业能够为收购企业的股东带来正的净现值时才会被收购。,协同效应,收购的税收因素,被另一家企业收购是股东驱逐不为其所喜爱的经理人员的一种方法。,收购双方的总价值。,目标企业的防御性策略。,一、收购的基本形式,吸收合并或新设合并,吸收合并,：一家企业被另一家企业吸收。兼并企业保留其名称和身份，并且收购被兼并企业的全部资产和负债。吸收合并的目标企业不再作为一个独立经营实体则存在。,新设合并：,兼并企业和被兼并企业终止各自的法人形式，共同组成一家新的企业。,收购股票,用现金、股票或其他证券购买目标企业具有表决权的股票。收购开始时通常是一家企业管理层向目标企业的股东发出购买其股票的要约。,收购股票方式所要考虑的因素：,收购股票无需召开股东大会，也无需投票。目标企业股东如果不愿意接受该要约，他们有权利拒绝而且不出售股票。,采用要约收购可以绕过管理层和董事会，直接与目标企业的股东打交道。,收购股票通常是非善意的。目标企业的管理层通常会积极地抵制收购的发生，管理层的抵制往往造成收购成本高于兼并成本。,在要约收购中，由于总有一小部分股东不坚持不出让股票，故而目标企业总是无法被完全吸收。,并购的分类,横向并购,并购企业与被并购企业同处于一个行业，它们在产品市场上相互竞争。,纵向并购,并购方与被并购方处于产品生产过程中的不同阶段。如航空公司收购旅行社。,混合并购,并购企业和被并购企业之间的业务不相干。,二、收购的税负形式,一家企业购买另一家企业，该交易可能是应税交易也可能是免税交易。,在应税收购中,，被并购企业的股东被认为出售了持有的股权并且实现了应税损益，而且该企业的资产可能会被重新估价。,在免税收购中,，出售方企业的股东被认为是用原有的股权换取等值的新股权，并未实现资本利得或损失。相应地，该企业的资产无须重新估价。,例,假定,SM,企业在,15,年前购置的,80,万元厂房和设备是当前企业的全部资产，企业无负债。厂房和设备用直线折旧法在,10,内摊销，并且没有残值。由于通货膨胀，厂房和设备的公允市场价值为,100,万元。于是，,SS,公司出价,100,万元投票取得,CM,的全部股票。,免税交易,：如果,SM,股东获得,SS,公司价值为,100,万元的股权，或,80,万元的股票和,20,万元的现金，则该收购可视为一项免税交易。这样，,SM,的股东无需为此项股权交易所获得的任何收益纳税。而,SS,公司取得的资产以零账面值入账，,SS,无法获得任何折旧扣减好处。,应税交易,：如果,SS,支付,20,万元以上的现金给,SM,股东，则该交易为应税交易。,SM,股东必须为其,20,万元的收益（,100,万,-80,万）纳税。而,SS,公司则以公允价值,100,万元将,SM,的资产入账，并在未来享受折旧抵税的好处。,三、并购协同效应的确定,假设,A,企业准备兼并,B,企业。,A,企业的价值是,Va,，,B,企业的价值是,Vb。,对于上市公司，可以合理地认为,Va,与,Vb,等于企业,A,和企业,B,在外流通股票的市值。联合企业,AB,的价值,Vab,与,A、B,两企业单一价值之和的差额即为并购产生的协同效益：,兼并企业通常必须向被兼并企业支付溢价。例如，若被兼并企业的股价为,50,元，兼并方也许要支付,60,元每股，这就产生了,10,元或,20%,的溢价。,A,企业与,B,企业就溢价进行磋商之前需要先确定协同效益。,四、协同效益的来源,联合企业与两个单一企业产生的现金流量之差可分解为四个部分：,并购协同效益的来源分为四种基本类型：,收入上升,成本下降,税负减少,资本成本降低,四,1.,收入上升,并购带来的收入增加可能来自营销利得、战略收益和市场力量。,营销利得,：并购后改变（消除）,先前无效的媒介节目和广告投入,现有的薄弱的推销网络,不平衡的产品结构,战略收益,设想一家缝纫机公司兼并一家计算机公司，如果依赖技术创新，可以制造出电脑驱动的缝纫机，那么联合企业未来的市场上一定会占据不错的位置。,市场和垄断力量,兼并可能是为了减少竞争。这样的兼并于社会无益。,案例,1997,年后半年，化妆品巨头依斯汀,洛德公司宣布同意支付,3,亿美元收购阿维达公司,一家芳香治疗剂和美容产品公司。当时，洛德公司据称是控制了总计,50,亿美元的美国化妆品市场的,44%,。另一方面，阿维达公司有,85%,的销售额是通过发廊做成的。洛德对阿维达公司的收购被认为是一次重大举措，使得公司进入了一个新的市场（发廊），而且使洛德公司可以立即很自然地出现在“新时代”化妆品市场。,四,2.,成本下降,兼并最基本的原因之一在于联合企业可能比两个单一企业更有效率。主要有以下几个方面的途径：,规模经济效益,如果在产量增加的同时降低产品的平均成本，就称其为规模经济效益。,横向兼并可以获得规模经济效益。规模经济效益出现在某个规模量级，大于或小于该量级都不会产生规模经济效益。,纵向一体化经济效益,纵向兼并的主要目的在于使那些联系密切的经营活动的协作更加容易。纵向一体化的经济效益能够用来解释为什么一些航空公司购买旅馆和汽车租赁公司。,一个汽车制造商如果认为电子企业的某项特殊技术能够改进汽车的性能，那么它很可能兼并一家先进的电子企业的。,1985,年通用汽车公司与休斯飞机兼并案就是一个典型例子。,资源互补,一些企业兼并其他企业是为了更好地利用现有资源或为了成功所必须的但却缺乏的要素。设想一下滑雪器材商场可能会兼并一家网球器材商场，其目的在于夏季、冬季都实现平衡的销售，并且更好地利用商场资源。,淘汰无效的管理层,假设管理层发生一些变化，有许多企业的价值就可得到提高。,Jensen,和,Ruback,认为之所以出现兼并活动，原因在于瞬息万变的技术创新和市场条件都要求企业进行重组。在一些情况下，现任经理不了解条件的变化，他们也很难废止那些已沿用若干年的经营战略和方式。,四,3.,税收利得,获得税收利得可能成为某些并购发生的强大动力。,四,4.,资本成本,两家企业进行兼并时，发行证券的成本会产生规模经济效益，因此，资本成本经常会降低。,发行大规模的债务和权益证券，成本低于发行小规模的债务和权益证券。,五、并购后公司价值的计算,考虑两家企业：家倍乐有限公司，生产、销售肥皂与化妆品，这家公司一向于吸引、发展和保留人才著称。在过去两年中该公司成功地开发出数个主要产品，它还想进入国外药品市场，从而使产品多元化。萨皮罗有限公司是生产感冒糖浆的著名厂家。艾尔,萨皮罗是该公司创始人萨皮罗的曾孙，去年成为公司董事长。但是他对感冒糖浆一无所知，公司的财务状况也因此陷入困境，近一年来公司的税前现金流量降低了,15,个百分点，公司的股价持续低迷。,家倍乐的财务管理人员发现萨皮罗公司是一个理想的收购目标，并且相信联合企业生产的现金流量将大幅大高于单个企业。下表列出收购产生的现金流量和现值。,表,1,家倍乐公司收购萨皮罗公司,税负利得,如果家倍乐公司收购萨皮罗公司，它将能够运用纳税亏损后转减少其税负债务。由于不存在不确定性，税负利得产生的净现金流量可以用债务资本成本进行折现。家倍乐公司的财务管理人员预计收购将使企业每年减少,1,000,000,美元的税收支出。折现率是,5%，,税负减少额的现值是,20,000,000,美元。,经营效率,家倍乐公司的财务管理人员认定公司可以利用萨皮罗公司的一些尚未使用的生产能力。家倍乐公司常常为赶订单而满负荷生产，而萨皮罗公司的设备只须稍加改动即可用于生产家倍乐公司的肥皂。因此，无需对联合企业再投入精力和成本就可生产更多的肥皂和感冒糖浆。经营效率的提高将企业每年增加,1,500,000,美元的税后现金流量，用萨皮罗公司的折现率，同时假定这种利得永续，那么尚未使用的生产能力的现值，计算出来为,1000,万美元。,战略匹配,家倍乐公司的财务管理人员认定收购萨皮罗公司将为企业带来战略优势。他们相信把萨皮罗公司生产的用于治后背疼痛的痛部搓揉软膏加入本企业的产品配方中，将使企业成功研制新型的皮肤护理用品。如果未来这些产品的市场能够发展起来的话，他们估计每年由此取得,6,000,000,美元的税后现金流量的可能性是,50%，,但这种机会取决于不易量化的多种因素。由于缺乏精确性，经理们决定选用较高的折现率，最终选择,20%，,这样战略匹配为联合企业带来的现值为,15,000,000,美元（,0.56000000/0.2）,。,错误的避免,家倍乐,-,萨皮罗案例虽然简明扼要，但由于其净增现金流量事先已确定，故会产生一定的误导作用。评估一桩收购可能产生的收益比确定标准资本投资项目的收益要困难得多，而且容易发生错误。以下是一些基本原则：,切勿忽视市场价值,只估计净增现金流量,运用正确的折现率。使用的折现率应该是由收购产生的净增现金流量所要求的回报率。它应该反映与资金使用相关的风险，而不是与资金来源相关的风险。,如果家倍乐与萨皮罗真的实施并购，还会发生交易成本。如付给投资银行家的费用、法律费用和披露要求而产生的成本。,六、股东因风险降低而付出的代价,表,2,互换股票兼并,结论,债权人集团通常会因并购受益。他们所获利的大小取决于企业联合导致破产可能性减少的幅度。联合企业破产风险越小，债权人获益越大。,兼并企业的股东通常会牺牲一些利益，其大小等于债权人获益数。,这些结论适用于不产生协同效益的并购。在产生协同效益的并购中，这些结论是否仍适用视协同效益的大小而定。,股东如何才能减少由于共同保险效益而遭受的损失？,有负债企业可以在兼并公告日之前赎回债券，在兼并后再发行更多的债券。,七、兼并的两个,“,坏,”,理由,收益的增长,并购会产生收益的增长，这将愚弄投资者，使他们高估企业的价值。,下面是,Global Resource（GR）,公司收购,Regional Enterprise（RE）,的例子。,GR,应以其,40,股股票换取,100,股,RE,股票不定期实现合并。兼并之后,GR,公司有,140,股对外发行的股票。,多元化,多元化经常被列为兼并的好处之一。,1982,年美国钢铁公司是一个现金富余的公司（该公司资产的,20%,以上都是现金和有价证券）。因此，可经常看见这类现金富余的公司声明开展多元化经营的必要性。,但是，我们认为多元化本身不能增加价值。企业回报的波动性分成两个部分,：（,1）,某个企业特有的部分，称为非系统性波动；（,2）,所有企业都具有的系统性波动。,多元化无法消除系统性波动，所以兼并也无法消除这种风险。相比之下，非系统性风险可由兼并化解。但是，投资者并不需要像通用电气公司那样，通过多元化消除非系统风险。股东可以比公司更容易地实现多元化投资，他们只须购买不同公司的股票即可达到目的。因而，混合兼并实现的多元化也许不一定能使股东受益。,内容总结,兼并与收购。吸收合并：一家企业被另一家企业吸收。新设合并：兼并企业和被兼并企业终止各自的法人形式，共同组成一家新的企业。收购开始时通常是一家企业管理层向目标企业的股东发出购买其股票的要约。并购企业与被并购企业同处于一个行业，它们在产品市场上相互竞争。并购企业和被并购企业之间的业务不相干。假定SM企业在15年前购置的80万元厂房和设备是当前企业的全部资产，企业无负债。假设A企业准备兼并B企业。A企业的价值是Va，B企业的价值是Vb。联合企业AB的价值Vab与A、B两企业单一价值之和的差额即为并购产生的协同效益：。A企业与B企业就溢价进行磋商之前需要先确定协同效益。一个汽车制造商如果认为电子企业的某项特殊技术能够改进汽车的性能，那么它很可能兼并一家先进的电子企业的。一些企业兼并其他企业是为了更好地利用现有资源或为了成功所必