并购重组与价值提升实务课件

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洪涛,二零一五年八月,前言,2010,年,8,月，国务院发布了国务院关于促进企业兼并重组的意见国发,2010,27,号，意见就加快调整优化产业结构、促进企业兼并重组提出若干意见。,为了贯彻落实意见的有关规定，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级，进一步规范、引导借壳上市活动，完善上市公司发行股份购买资产的制度规定，鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼并重组融资渠道，提高兼并重组效率，中国证监会将推出十大并购重组市场化改革政策，其中关于修改上市公司重大资产重,组,与配套融资相关规定的决定作为第一项并购新政已经率先推出，并于,2011,年,9,月,1,日正式施行。,2014,年,7,月，中国证监会对,上市公司重大资产重组管理办法,、,上市公司收购管理办法,进行了修订，新修订的两部办法将于,2014,年,11,月,23,日起正式实施。,预计中国并购市场化改革将在并购融资、创新并购工具、市场化定价、并购基金、法律法规、规章规则、市场监管等方面进行全面的改革和创新。我们预计随着并购新政的逐步实施，并购重组的活跃度将得到全面释放，中国的并购时代即将到来。,1,上市公司并购重组主要类型,2,上市公司并购重组,主要模式,目 录,Contents,3,上市公司并购重组之借壳上市,4,上市公司并购重组之整体上市,5,上市公司并购重组之产业并购,6,上市公司并购重组新规及行业发展趋势,7,上市公司并购重组案例分析,上市公司重大资产重组主要类型,根据,上市公司重大资产重组管理办法,上市公司重大资产重组,是指：,上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。,“,通过其他方式进行资产交易,”,，包括：,（一）与他人新设企业、对已设立的企业增资或者减资；,（二）受托经营、租赁其他企业资产或者将经营性资产委托他人经营、租赁；,（三）接受附义务的资产赠与或者对外捐赠资产；,（四）中国证监会根据审慎监管原则认定的其他情形。,上市公司按照经证监会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，,不按照重大资产重组进行监管。,但是：,特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司,“,发行股份购买资产,”。,。,重大资产重组主要类型,重大资产购买,1.,重大资产购买,支付现金,或,发行股份,(1),根据交易双方的目的，确定不同支付方式：,如果交易对方想套现，一般采取支付现金的方式；,如果交易对方想资产证券化，一般采取发行股份购买资产的方式；,如果,交易对方想资产证券化同时又套现一部分，则采取,支付,现金,+,发行股份购买资产的方式。,（,2,）从节省上市公司现金、监管要求和对赌的便利性等角度，发行股份购买资产支付方式的重组多出现于大股东资产整体上市和市场化的上市公司向第三方并购资产。,上市公司原股东,上市公司,上市公司原资产（,A,）,股东（甲）,拟出售资产,（,B,）,资产转让,上市公司,资产（,A,）,资产（,B,）,上市公司原股东,股东（甲）,购买前,购买后,重大资产重组主要类型,重大资产置换,上市公司原股东,上市公司,上市公司原资产（,A,）,股东（甲）,拟置入资产,（,B,）,重大资产,置换,单纯的上市公司重大资产置换，主要是由于上市公司原资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司大股东为拯救上市公司，或者兑现承诺，而进行的重大资产重组行为；,有部分上市公司控股权已经发生转移，新的大股东或者实际控制人逐步调整上市公司主营业务；,重大资产置换一般需要配合一定的资产出售和收购同时操作。,上市公司原股东,上市公司,资产（,B,）,资产（,A,）,股东（甲）,2.,重大资产置换,置换前,置换后,重大资产重组主要类型,资产置换,+,发行股份购买资产,上市公司原股东,上市公司,上市公司原资产（,A,）,股东（甲）,拟置入资产,（,B,）,上市公司重大资产置换,+,发行股份购买资产常见于“借壳上市”，一般配合上市公司收购同时操作，重组方一般要用置换出的资产支付收购原大股东存量股的价款，达到取得存量股和处置置出资产的双重目的；,由于上市公司原资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司大股东为拯救上市公司，或者兑现承诺，实现上市公司业务的战略转移，而进行的重大资产重组行为；还有可能配合一定的资产出售同时操作。,上市公司原股东,上市公司,资产（,B,）,资产（,A,）,股东（甲）,3.,重大资产置换,+,发行股份购买资产（或现金支付）,置换前,置换后,重大资产重组,+,发行股份购买资产,重大资产重组主要类型,重大资产出售,上市公司重大资产出售，主要是由于上市公司部分资产的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，或者原所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响，上市公司管理层从战略的角度将该部分资产出售，专注于保留的业务，取得现金用于支持保留业务的发展，这种交易常见于国际上的,500,强公司的资产业务剥离；,由于历史遗留问题，原上市公司上市时存在“拼盘现象”，部分企业集团，为实现内部业务重组，将上市公司中业务发展较差的资产处置，或者确保上市公司主营业务突出，专注于一项业务的经营与发展。,上市公司,资产（,A,）,资产（,B,）,交易对方,上市公司,资产（,A,）,资产（,B,）,交易对方,重大,资产出售,4.,重大资产出售,出售前,出售后,目 录,Contents,1,上市公司并购重组主要类型,2,上市公司并购重组,主要模式,3,上市公司并购重组之借壳上市,4,上市公司并购重组之整体上市,5,上市公司并购重组之产业并购,6,上市公司并购重组新规及行业发展趋势,7,上市公司并购重组案例分析,上市公司并购重组三种模式,由于起步较晚，总体发展周期较短，我国资本市场正在经历快速扩张和结构调整并存、市场不断变化与基础性制度逐渐完善的过程，总体呈现出“新兴加转轨”的市场特征。上市公司并购重组市场同样反映了这一特征。以上市公司为并购主体，目前市场上的并购重组可以根据不同的交易目的分为三种类型。,项目,借壳上市,整体上市,（注资）,产业并购,（市场化并购）,买方交易目的,改善公司基本面,解决同业竞争和关联交易,产业并购,卖方交易目的,资产证券化,资产证券化,获得证券化价值，变现退出,控股权是否变化,是,否,否,主业是否变化,是,否,否,是否关联交易,不确定,是,否,上市公司,并,并购重组,发,发展状况,上市公司,并,并购重组,结,结构正孕,育,育着根本,性,性变化：,-,借壳上市,类,类,的并购重,组,组近年来,在,在绝对数,量,量上持续,增,增长；但,是,是相对占,比,比有逐步,下,下降的趋,势,势。作为,严,严格发行,制,制度的补,充,充，借壳,上,上市在未,来,来仍会保,持,持一定市,场,场份额。,-,整体上市,类,类,的并购重,组,组是上市,公,公司对“,分,分拆上市,”,”的历史,修,修正，,2005,年股改后,曾,曾经占有,重,重要比例,。,。但是从,未,未来趋势,来,来看，整,体,体上市是,特,特定历史,阶,阶段的产,物,物。,-,产业整合,类,类,的并购重,组,组在股改,后,后出现并,逐,逐年上升,，,，在,2012,年的占比,已,已经超过,借,借壳上市,；,；产业整,合,合类的并,购,购重组代,表,表了未来,的,的发展方,向,向。,三类并购,及,及其演化,正,正是中国,上,上市公司,并,并购市场,新,新兴加转,轨,轨的体现,，,，内涵不,同,同，难点,不,不同，监,管,管侧重也,不,不同。目,前,前，上市,公,公司的产,业,业整合越,来,来越频繁,，,，代表着,未,未来并购,重,重组的发,展,展方向。,目 录,Contents,1,上市公司,并,并购重组,主,主要类型,2,上市公司,并,并购重组,主要模式,3,上市公司,并,并购重组,之,之借壳上,市,市,4,上市公司,并,并购重组,之,之整体上,市,市,5,上市公司,并,并购重组,之,之产业并,购,购,6,上市公司,并,并购重组,新,新规及行,业,业发展趋,势,势,7,上市公司,并,并购重组,案,案例分析,什么是借,壳,壳上市,借壳上市,前,前股权及,资,资产业务,示,示意图,股东（乙,）,）,上市公司,资产、业,务,务（,B,）,借壳上市,后,后股权及,资,资产业务,示,示意图,上市公司,原股东（,甲,甲）,上市公司,（,（壳）,上市公司,原,原资产、,业,业务（,A,）,拟上市资,产,产,原股东（,乙,乙）,拟上市,资产、业,务,务（,B,）,（,1,）,（,2.1,）,（,1,）拟上市资,产,产原股东（,即,即重组方）,，,，收购上市,公,公司原股东,持,持有上市公,司,司存量股份,，,，但有时仅,收,收购部分存,量,量股份或不,收,收购存量股,份,份，每个交,易,易差异较大,。,。关于去存,量,量股价款的,支,支付：一般,以,以其对上市,公,公司进行重,组,组后置换出,的,的上市公司,原,原资产、业,务,务（,A,）支付，或,以,以现金支付,。,。,（,2.1,）重组方将,自,自己持有的,拟,拟上市资产,注,注入到上市,公,公司中；,（,（,2.2,）作为对价,，,，上市公司,向,向其增发股,份,份，重组方,凭,凭借增发的,股,股份，获得,上,上市公司的,控,控制权。,（,3,）重组方以,其,其持有的拟,上,上市资产、,业,业务与上市,公,公司持有的,资,资产、业务,进,进行置换，,差,差额由上市,公,公司以现金,、,、发行股份,或,或现金,+,发行股份的,方,方式补齐。,（,3,）,（,2.2,）,借壳后,上市公司,:,(1),控制权变更,(2),主营业务变,动,动,借壳上市概,念,念,自控制权发,生,生变更之日,起,起，上市公,司,司向收购人,及,及其关联人,购,购买的资产,总,总额占上市,公,公司控制权,发,发生变更的,前,前一个会计,年,年度经审计,的,的合并财务,会,会计报告期,末,末资产总额,的,的比例达到,100%,以上的交易,行,行为。,借壳上市的,界,界定与条件,要求,内容和标准,拟上市资产的要求,明确等同,IPO,符合,首次公开发行股票并上市管理办法,（证监会令第,32,号）规定的其他发行条件,重组交易要求,资产定价,重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形；,资产权属,重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍；,政策限制,符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定；,重组后上市公司的要求,上市资格,不会导致上市公司不符合股票上市条件；,持续经营,有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形；,独立性,有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，有利于减少关联交易和避免同业竞争；,法人治理,有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理结构。,借壳上市审,核,核关注要点,上市公司重,组,组及发行股,份,份,审核要点,审核要求,发行股份购买资产的发行价格,上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的,90%,。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前,20,个交易日、,60,个交易日或者,120,个交易日的公司股票交易均价之一,；,标的资产合规经营,不会导致上市公司不符合股票上市条件；,交易资产的权属,重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍；,资产的业务完整性、独立性,重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形；,符合国家产业政策,重大资产重组所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍；,注入资产的盈利能力,盈利指标满足,首发办法,的相关规定；,有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。,借壳上市审,核,核关注要点,上市公司重,组,组及发行股,份,份,(,续,),审核要点,审核要求,注入资产的交易作价,重组中注入资本的作价通常是依据资产基础法、收益法为主的资产评估，并由具有证券业务资格的评估机构出具两种方法的正式的资产评估报告。证监会对于单纯使用市盈率、市净率等方法所出具的估值报告（券商除外）进行作价的方式并不认可，且目前市场上除券商借壳外尚无成功案例。,重组后的可持续发展,注入资产的业务经营和盈利能力具有一定的可持续性，能够为上市公司后续可持续发展带来空间。,同业竞争及关联交易,借壳上市完成后，上市公司与新的大股东（重组方）不存在同业竞争及潜在同业竞争，尽量减少关联交易，关联交易规范。,交易形成的债权债务,重组完成后上市公司不应因本次交易产生与重组方之间大额的债权、债务。控股股东不能因本次交易形成对上市公司的负债，上市公司对控股股东的负债也应有明确的还款计划，且该计划要保护中小股东的利益。,借壳上市审,核,核关注要点,上市公司收,购,购,审核要点,审核要求,收购方收购能力,收购方需提供最近三年的财务报表，且最近一年经过具有证券业务资格的会计师事务所审计，以说明收购方的经营状况、财务状况，以及资金和资产的支付能力，如现金收购则需开具相应规模的银行存款证明，如资产支付则需说明资产重组（支付）的整体方案。,收购方诚信记录,需要工商、税务、银行、海关等外围主管部门为收购方开具证明（或说明），以证明收购方在以往的经营过程中无重大不良行为，资信良好。,实际控制人及一致行动人,披露,需要对收购方的产权结构进行详细披露，最终需要披露到自然人持股，或国有资产管理部门持股的层级。若构成一致行动人则履行同样披露义务。,内幕交易的控制,收购方及其董,/,监事、高级管理人员（含上述人员的家属），和参与本次收购的中介机构在本次收购前六个月内不得有买卖目标公司股份之行为，上述法人、自然人需要进行自查并出具承诺，同时监管部门还要求在交易所打单查询。,借壳上市审,核,核关注要点,上市公司收,购,购,审核要点,审核要求,同业竞争、关联交易、,独立性,收购完成后，收购方与上市公司之间不应存在直接的同业竞争，不应在后续经营中产生大量的关联交易，如有不可避免的关联交易必须建立完善的关联交易决策机制，收购后的上市公司在人事、财务、资产等方面具有独立性。,要约豁免,上市公司面临严重的财务困难（通常的界定标准为是否,ST,），收购方提出挽救上市公司的重组方案，方案获得股东大会批准，且收购方承诺,3,年内不转让所持股份的可免于发出要约；收购方认购上市公司定向发行的股份导致持股超过,30%,，在承诺,3,年内不转让所持股份，且股东大会同意收购人免于发出要约。,2014,年修改后的,收购管理办法,，考虑到因取得上市公司发行新股而取得控制权的情形已经过证监会审核，仅需对收购人资格等少数关注点进行审核，取消该情形的行政许可，改为自动豁免。,如何选取“,壳,壳”资源,结合拟借壳上市资产的估值规模及重组方对重组后上市公司的持股比例期望，选择市值尽可能小的壳。,壳的市值,规模,确保经过清理后，壳不存在或有负债、未决诉讼等其他重大或有事项，不存在大量或有风险，将风险控制在可控范围；,一般情况下，国有上市公司相对规范性较好，存在的或有风险较少，易于处置和清理干净。,壳是否,干净,上市公司原控股股东或大股东持有的上市公司股份要合理处置，一般情况下要以合理价格转让给重组方，支付方式和支付价格是选取壳资源谈判的重要条件；,合理确定存量股份的转让比例，既要考虑是否需要规避重组方的要约收购，又要考虑重组方与上市公司原大股东的利益充分平衡。,存量股份,处置,上市公司体内资产如何处置，一般由重组方以部分拟借壳上市资产与上市公司进行资产置换，重组方以置换出的资产作为对价收购上市公司原大股东的一定量股份；,上市公司原大股东以现金或其其他方式回购上市公司体内资产或出售给约定的其他方。,存量资产,处置,考虑地方政府对“壳”的态度，是否同意从当地迁出；,重组方是否有对重组后的上市公司迁址诉求。,上市公司,迁址问题,由于每个拟借壳资产和每个壳资源的独有特点，在实务中要对壳资源进行完备的尽职调查，合理解决壳资源存在的各种问题,其他问题,拟借壳上市,资,资产规模要,求,求,为了能够匹,配,配壳资源的,市,市值对拟通,过,过借壳资产,的,的造成权益,损,损失，一般,要,要求通过借,壳,壳方式实现,上,上市的资产,估,估值规模较,大,大，不同资,产,产存在特点,如,如下：,轻资产类公,司,司,重资产类公,司,司,资产价值一般账面实现，如重工业、资源类企业、房地产业,资产价值一般通过收入、盈利实现，如证券公司等金融类企业、贸易类、商业类等轻资产运营企业,估值方法一般采取成本法，房地产业采取假设开发法,估值方法一般采取收益法,监管机构对重资产类公司采取成本法估值比较认可,目前监管机构对轻资产类公司采取借壳方式上市持谨慎态度,借壳上市的,行,行业分类,借壳上市主,要,要集中在金,融,融类企业（,主,主要为证券,公,公司）、矿,业,业资源类企,业,业（采掘业,）,）、房地产,业,业、文化传,媒,媒业。,根据证监会,的,的数据整理,，,，截止,2012,年底,标的资产类别,家数,合计交易金额（亿元）,平均交易金额（亿元）,金融类,10,1176.94,117.69,矿业资源类企业,28,632.07,22.57,房地产业,52,734.39,14.12,文化传媒业,11,218.76,19.89,房地产业,因国家产业政策进行借壳上市需要国土资源部前置行政许可；,文化传媒业,作为轻资产类公司开始以借壳的方式走向资本市场；,矿产资源类企业,一直是借壳上市的主力军之一，,2012,年这一态势显得尤为明显。,借壳上市操,作,作流程框架,1,、资产交割,2,、新增股份,登,登记,总体方案确,定,定,审计评估,董事会召开,临时股东大,会,会,至少,15,日,证监会批准,重,重组,重组方案实,施,施,收购、重组,协,协议签署,同 时,发现问题，,提,提出规范建,议,议,财务顾问进,场,场，初步调,查,查,拟定,上,上市,方,方案,，,，各,中,中介,进,进场,拟上,市,市资,产,产重,组,组规,范,范完,成,成,收购,要,要约,自,自动,豁,豁免,无需,再,再报,送,送证,监,监会,国资,委,委批,准,准,国资,委,委批,准,准,上市,公,公司,重,重大,重,重组,收购,及,及要,约,约豁,免,免,拟上,市,市资,产,产规,范,范,国资,审,审批,（,（如,有,有）,选定,目,目标,上,上市,公,公司,国资,委,委预,审,审核,注：,国,国有,上,上市,公,公司,重,重组,需,需国,资,资委,审,审批,重组,材,材料,准备,国有,受,受让,行,行为,申,申报,国有,转,转让,行,行为,申,申报,借壳,上,上市,操,操作,流,流程,明,明细,一次董事会,二次董事会,股东大会,证监会审核,会后反馈,实施,尽职调查,初步方案、协议,预案文件,股票自查,尽职调查,审计、评估结果,正式协议,报告书,投资者沟通（如需）,召开股东大会相关文件,反馈回复,模拟重组委培训,会后反馈回复,资产交割及第一步股份发行,券商询价、第二部股份发行,交易双方内部决议,审计、评估均为估计,正式的审计、评估结果，交易金额,交易的整体方案,授权董事会,（国资批复）,重组委审核,证监会核准（正式批文）,预案等相关,相关协议,董事会决议,自查报告,报告书及财务顾问报告,协议、董事会决议等,股东大会决议,法律意见书,重组委审核结果,修订的报告书及财务顾问报告、法律意见书等,实施情况,股份发行情况,持续督导等,目,录,录,Contents,1,上市,公,公司,并,并购,重,重组,主,主要,类,类型,2,上市,公,公司,并,并购,重,重组,主要,模,模式,3,上市,公,公司,并,并购,重,重组,之,之借,壳,壳上,市,市,4,上市,公,公司,并,并购,重,重组,之,之整,体,体上,市,市,5,上市,公,公司,并,并购,重,重组,之,之产,业,业并,购,购,6,上市,公,公司,并,并购,重,重组,新,新规,及,及行,业,业发,展,展趋,势,势,7,上市,公,公司,并,并购,重,重组,案,案例,分,分析,什么,是,是整,体,体上,市,市,“整,体,体上,市,市”,交,交易,是,是指,在,在股,权,权分,置,置改,革,革以,后,后兴,起,起的,，,，由,上,上市,公,公司,股,股东,以,以认,购,购上,市,市公,司,司非,公,公开,发,发行,股,股份,的,的形,式,式将,优,优质,资,资产,整,整体,注,注入,上,上市,公,公司,的,的交,易,易形,式,式。,在,在资,本,本市,场,场进,行,行股,权,权分,置,置改,革,革后,，,，上,市,市公,司,司股,东,东间,利,利益,分,分割,的,的局,面,面得,以,以解,决,决，,上,上市,公,公司,股,股东,有,有了,足,足够,的,的动,力,力将,其,其自,身,身的,优,优质,资,资产,注,注入,上,上市,公,公司,的,的动,力,力；,另,另一,方,方面,，,，资,本,本市,场,场引,入,入了,股,股份,支,支付,作,作为,并,并购,交,交易,的,的支,付,付手,段,段，,客,客观,上,上使,大,大规,模,模的,资,资产,注,注入,具,具备,了,了可,操,操作,性,性。,25,“整,体,体上,市,市”,交,交易,实,实现,了,了股,东,东优,质,质资,产,产的,整,整体,上,上市,，,，将,资,资产,证,证券,化,化的,动,动力,和,和可,操,操作,性,性结,合,合，,彻,彻底,解,解决,了,了历,史,史上,部,部分,业,业务,资,资产,上,上市,带,带来,的,的同,业,业竞,争,争和,关,关联,交,交易,问,问题,，,，有,利,利于,上,上市,公,公司,质,质量,的,的实,质,质提,升,升。,站在,历,历史,的,的角,度,度上,看,看，,“,“整,体,体上,市,市”,交,交易,是,是对,过,过去,资,资本,市,市场,定,定位,于,于为,国,国企,脱,脱困,服,服务,而,而导,致,致的,大,大量,国,国企,部,部分,资,资产,改,改制,上,上市,的,的修,正,正和,完,完善,。,。随,着,着这,一,一历,史,史遗,留,留问,题,题的,逐,逐步,解,解决,，,，“,整,整体,上,上市,”,”这,种,种交,易,易模,式,式也,将,将完,成,成其,历,历史,使,使命,。,。,1,2,3,什么,是,是整,体,体上,市,市,整体,上,上市,前,前股,权,权及,资,资产,业,业务,示,示意,图,图,整体,上,上市,后,后股,权,权及,资,资产,业,业务,示,示意,图,图,上市,公,公司,向,向控,股,股股,东,东收,购,购其,持,持有,资,资产,、,、业,务,务（,B,），,收,收购,价,价款,支,支付,方,方式,一,一般,以,以现,金,金、,发,发行,股,股份,或,或者,现,现金,+,发行,股,股份,的,的方,式,式支,付,付；,A,、,B,两个,资,资产,业,业务,一,一般,为,为同,类,类资,产,产业,务,务，,也,也有,可,可能,是,是同,一,一产,业,业链,的,的上,下,下游,产,产业,资,资产,；,；,整体,上,上市,一,一般,是,是为,了,了解,决,决历,史,史遗,留,留问,题,题，,解,解决,同,同业,竞,竞争,或,或者,潜,潜在,的,的同,业,业竞,争,争，,扩,扩大,上,上市,公,公司,业,业务,规,规模,，,，增,强,强上,市,市盈,利,利能,力,力，,增,增强,上,上市,公,公司,可,可持,续,续发,展,展能,力,力。,上市,公,公司,控股,股,股东,上市,公,公司,上市,公,公司,原,原资,产,产、,业,业务,（,（,A,）,拟上,市,市,资产,、,、业,务,务（,B,）,收购,资,资产,(B),上市,公,公司,控股,股,股东,上市,公,公司,资产、业务（,A,）,资产、业务（,B,）,整体,上,上市,分,分析,原,IPO的,纠,纠正,，,，解,决,决股,票,票发,行,行审,批,批制,下,下的,分,分拆,上,上市,造,造成,仅,仅部,分,分资,产,产上,市,市等,历,历史,遗,遗留,问,问题,；,继续,资,资产,证,证券,化,化；,资本,市,市场,规,规范,发,发展,，,，要,求,求原,大,大股,东,东资,产,产整,体,体上,市,市,；,支付,方,方式,变,变革,，,，为,整,整体,上,上市,交,交易,提,提供,良,良好,支,支撑,。,。,动因,大股,东,东或,控,控股,股,股东,整,整合,旗,旗下,资,资产,、,、业,务,务；,增强,主,主营,业,业务,，,，拓,展,展产,业,业链,，,，减,少,少关,联,联交,易,易；,彻底,解,解决,大,大股,东,东与,上,上市,公,公司,之,之间,的,的同,业,业竞,争,争及,潜,潜在,同,同业,竞,竞争,；,；,统一,（,（大,）,）股,东,东与,上,上市,公,公司,利,利益,，,，规,范,范上,市,市公,司,司治,理,理。,目的,上市,控,控制,权,权不,变,变、,主,主营,业,业务,不,不变,；,；,集中,在,在国,资,资背,景,景下,的,的国,企,企集,团,团层,面,面资,产,产及,业,业务,整,整合,；,；,由大,股,股东,主,主导,，,，涉,及,及国,资,资的,一,一般,由,由国,资,资部,门,门主,导,导；,除少,数,数涉,及,及,PE,的案,例,例外,，,，重,组,组涉,及,及的,利,利益,博,博弈,较,较少,；,；,涉,及,及,国,国,资,资,履,履,行,行,相,相,应,应,的,的,程,程,序,序,对,对,重,重,组,组,的,的,合,合,规,规,性,性,尤,尤,为,为,重,重,要,要,。,。,主,要,要,特,特,点,点,整,体,体,上,上,市,市,审,审,核,核,要,要,点,点,由,于,于,整,整,体,体,上,上,市,市,多,多,为,为,大,大,股,股,东,东,主,主,导,导,的,的,，,，,对,对,整,整,体,体,上,上,市,市,类,类,的,的,并,并,购,购,重,重,组,组,审,审,核,核,中,中,，,，,对,对,交,交,易,易,价,价,格,格,的,的,审,审,核,核,格,格,外,外,关,关,注,注,，,，,确,确,保,保,交,交,易,易,价,价,格,格,的,的,公,公,允,允,，,，,保,保,护,护,中,中,小,小,股,股,东,东,的,的,切,切,身,身,利,利,益,益,；,；,注,入,入,资,资,产,产,的,的,盈,盈,利,利,能,能,力,力,较,较,好,好,，,，,有,有,利,利,于,于,增,增,厚,厚,上,上,市,市,公,公,司,司,的,的,业,业,绩,绩,水,水,平,平,，,，,有,有,利,利,于,于,上,上,市,市,公,公,司,司,行,行,业,业,地,地,位,位,和,和,市,市,场,场,竞,竞,争,争,力,力,得,得,到,到,明,明,显,显,提,提,升,升,，,，,抗,抗,风,风,险,险,能,能,力,力,明,明,显,显,增,增,强,强,，,，,有,有,利,利,于,于,提,提,高,高,上,上,市,市,公,公,司,司,资,资,产,产,质,质,量,量,、,、,改,改,善,善,公,公,司,司,财,财,务,务,状,状,况,况,和,和,增,增,强,强,持,持,续,续,盈,盈,利,利,能,能,力,力,；,；,整,体,体,上,上,市,市,的,的,资,资,产,产,合,合,规,规,经,经,营,营,；,；,无,效,效,资,资,产,产,的,的,合,合,理,理,剥,剥,离,离,；,；,流,程,程,优,优,化,化,有,利,利,于,于,上,上,市,市,公,公,司,司,减,减,少,少,关,关,联,联,交,交,易,易,和,和,避,避,免,免,同,同,业,业,竞,竞,争,争,及,及,潜,潜,在,在,同,同,业,业,竞,竞,争,争,；,；,确,确,保,保,上,上,市,市,公,公,司,司,在,在,业,业,务,务,、,、,资,资,产,产,、,、,人,人,员,员,等,等,方,方,面,面,与,与,控,控,股,股,股,股,东,东,、,、,实,实,际,际,控,控,制,制,人,人,及,及,其,其,关,关,联,联,人,人,更,更,好,好,的,的,保,保,持,持,独,独,立,立,。,。,注,入,入,资,资,产,产,的,的,盈,盈,利,利,能,能,力,力,标,的,的,资,资,产,产,规,规,范,范,经,经,营,营,交,易,易,价,价,格,格,的,的,公,公,允,允,性,性,解,决,决,同,同,业,业,竞,竞,争,争,和,和,关,关,联,联,交,交,易,易,整,体,体,上,上,市,市,审,审,核,核,要,要,点,点,整,体,体,上,上,市,市,特,特,例,例,存,在,在,PE,参,与,与,的,的,整,整,体,体,上,上,市,市,随,着,着,整,整,体,体,上,上,市,市,概,概,念,念,在,在,市,市,场,场,、,、,政,政,策,策,等,等,多,多,种,种,因,因,素,素,的,的,倡,倡,导,导,下,下,趋,趋,热,热,，,，,PE,作为资,本,本市场,一,一股新,的,的力量,也,也加入,在,在其中,，,，并发,挥,挥了突,出,出的作,用,用；,PE,基金参,与,与整体,上,上市的,目,目的和,效,效果可,以,以归结,为,为：,PE,基金通,过,过参股,拟,拟上市,资,资产，,未,未来在,整,整体上,市,市后换,取,取上市,公,公司股,权,权；同,时,时,PE,基金丰,富,富国有,企,企业股,东,东结构,，,，从外,部,部施加,压,压力进,而,而提升,公,公司治,理,理能力,，,，促使,拟,拟上市,公,公司和,上,上市公,司,司建立,规,规范的,法,法人治,理,理结构,。,。根据,我,我们的,统,统计分,析,析，目,前,前,PE,基金的,主,主要参,与,与方式,为,为以承,担,担人员,安,安置、,债,债务成,本,本等方,式,式解决,整,整体上,市,市资产,的,的上市,障,障碍，,从,从而获,得,得整体,上,上市资,产,产的部,分,分股权,；,；,由于,PE,在操作,手,手法上,更,更大灵,活,活，也,给,给整体,上,上市过,程,程中增,加,加了一,些,些新的,变,变化；,整体上,市,市之前,引,引入,PE,投资，,给,给标的,资,资产提,前,前融资,，,，有助,于,于标的,资,资产更,好,好经营,发,发展；,标的资,产,产作价,要,要充分,考,考虑引,入,入,PE,时的估,值,值定价,。,。,上市公司,参与,PE,入股比例,入股时间,重组时间,上市持股回报率,重庆百货,新天域湖景,39%,2008,年,7,月,2009,年,10,月,126.39%,中国玻纤,珍成国际,18.5%,2007,年,1,月,2010,年,4,月,408.44%,安源煤业,中弘矿业,45.91%,2008,年,12,月,2010,年,8,月,32.80%,注：在,安,安源煤,业,业案例,中,中，中,弘,弘矿业,近,近,70%,的出资,是,是在,2010,年,7,月底完,成,成的。,目 录,Contents,1,上市公,司,司并购,重,重组主,要,要类型,2,上市公,司,司并购,重,重组,主要模,式,式,3,上市公,司,司并购,重,重组之,借,借壳上,市,市,4,上市公,司,司并购,重,重组之,整,整体上,市,市,5,上市公,司,司并购,重,重组之,产,产业并,购,购,6,上市公,司,司并购,重,重组新,规,规及行,业,业发展,趋,趋势,7,上市公,司,司并购,重,重组案,例,例分析,什么是,产,产业并,购,购,产业并购是上市公司向独立第三方的并购是上市公司以自身为主体，横向或者纵向收购产业链上的其他企业甚至是新的业务领域中的企业，实现成长。,1,不同于,借,借壳上,市,市和整,体,体上市,，,，这类,交,交易是,上,上市公,司,司向独,立,立第三,方,方购买,企,企业股,权,权或者,资,资产，,交,交易对,手,手的非,关,关联化,是,是其显,著,著特点,，,，不同,于,于和大,股,股东或,者,者潜在,大,大股东,的,的交易,，,，此类,并,并购的,市,市场化,特,特点比,较,较显著,，,，同时,被,被并购,标,标的产,业,业与上,市,市公司,产,产业有,协,协同也,是,是这类,并,并购的,另,另一个,显,显著特,点,点。,2,在整个,经,经济范,围,围内，,产,产业在,其,其发展,过,过程中,有,有资源,优,优化配,置,置的内,在,在需求,；,；而一,个,个成熟,的,的资本,市,市场往,往,往集中,了,了整个,经,经济中,大,大部分,最,最优质,的,的公司,，,，这些,公,公司利,用,用其上,市,市的优,势,势地位,，,，在融,资,资、支,付,付手段,、,、信誉,等,等多方,面,面具有,优,优势，,往,往往成,为,为产业,并,并购中,的,的主导,方,方。,3,目前在,成,成熟资,本,本市场,，,，企业,上,上市后,主,主要依,靠,靠这类,并,并购配,置,置资源,，,，实现,成,成长。,目,目前这,种,种并购,方,方式在,中,中国资,本,本市场,还,还主要,体,体现为,上,上市公,司,司对非,上,上市公,司,司的并,购,购，随,着,着证券,化,化率的,进,进一步,提,提高，,未,未来还,会,会出现,更,更多的,上,上市公,司,司之间,的,的换股,合,合并，,进,进入市,场,场化并,购,购的高,级,级阶段,。,。,4,上市公,司,司向独,立,立第三,方,方产业,并,并购是,上,上市公,司,司立足,于,于长远,发,发展自,发,发进行,的,的并购,交,交易，,市,市场化,程,程度较,高,高。上,市,市公司,通,通过并,购,购实现,结,结构调,整,整，产,业,业升级,，,，是促,进,进经济,发,发展方,式,式转变,，,，实现,经,经济可,持,持续发,展,展的重,要,要途径,，,，代表,着,着资本,市,市场未,来,来发展,方,方向。,此,此类交,易,易将会,逐,逐渐成,为,为资本,市,市场的,主,主流交,易,易。,5,什么是,产,产业并,购,购,并购前,股,股权及,资,资产业,务,务示意,图,图,并购后,股,股权及,资,资产业,务,务示意,图,图,上市公,司,司,原股东,上市公,司,司,上市公,司,司原资,产,产、业,务,务（,A,）,拟上市,资,资产,原股东,（,（甲）,拟上市,资产、,业,业务（,B,）,收购资,产,产业务,（,B,）,上市公,司,司向股,东,东（甲,）,）收购,其,其持有,资,资产、,业,业务（,B,），收,购,购价款,支,支付方,式,式一般,以,以现金,、,、发行,股,股份或,者,者现金,+,发行股,份,份的方,式,式支付,；,；,A,、,B,两个资产业,务,务一般情况,下,下具有协同,效,效应，一般,为,为同类资产,业,业务，也有,可,可能是同一,产,产业链的上,下,下游产业资,产,产；,上市公司针,对,对独立第三,方,方的并购主,要,要是扩大上,市,市公司业务,规,规模，增强,上,上市盈利能,力,力，增强上,市,市公司可持,续,续发展能力,。,。,上市公司,原股东,上市公司,资产、业务,（,（,A,）,资产、业务,（,（,B,）,股东（甲）,产业并购类,型,型,产业并购路,径,径,控股股东,上市公司,第三方,拟收购资产,上市公司,第三方,拟收购资产,上市公司,控股股东,第三方,拟收购资产,交易前,交易后,产业并购动,因,因,上市公司以,自,自身为主体,，,，利用其优,势,势地位，横,向,向或者纵向,收,收购产业链,上,上的其他企,业,业甚至是新,的,的业务领域,中,中的企业，,做,做大做强。,事,事实上，在,整,整个经济范,围,围内，所谓,“,“产业整合,”,”是产业在,其,其过程中出,于,于资源优化,配,配置考虑的,内,内在需求；,而一个成熟,的,的资本市场,往,往往集中了,整,整个经济中,大,大部分最优,质,质的公司，,这,这些公司利,用,用其上市的,优,优势地位，,在,在融资、支,付,付手段、信,誉,誉等方面具,有,有优势，往,往,往成为产业,整,整合中的主,导,导方。,产业并购动因,所处行业成长性下降,上市公司所处行业进入平稳发展的周期时，上市公司可通过产业并购切入高增长的新行业或者同行业及上下游优秀公司，促进公司的可持续发展，提高股东回报率,外延式增长,通过兼并收购方式实现扩张，向上下游产业链延伸，从而实现公司规模、市场或者产品线的扩张，提高竞争力。,延长产业链,上市公司可通过产业并购获得产业链的延伸，提高抗周期能力，提高经营的稳定性,协同效应,上市公司可通过产业并购获得业务上的协同效应，相互渗透对方的客户体系,扩大市场份额，,提升竞争能力,上市公司可通过产业并购进入与自身业务相关的细分行业，扩大市场份额，提升竞争力,创业板上市,公,公司产业并,购,购动因,-,主营业务单,一,一,鉴于创业板,公,公司总体规,模,模小，且处,于,于成长发展,阶,阶段特点，,创业板首发,办,办法,第十二条要,求,求发行人集,中,中有限的资,源,源主要经营,一,一种业务，,“,“发行人应,当,当主要经营,一,一种业务，,其,其生产经营,活,活动符合法,律,律、行政法,规,规和公司章,程,程的规定，,符,符合国家产,业,业政策及环,境,境保护政策,。,。”,该规定使得,创,创业板上市,公,公司具有主,营,营业务单一,的,的先天特点,，,，容易遭遇,发,发展瓶颈。,因,因此在公司,上,上市之后，,需,需要通过产,业,业并购，延,伸,伸其业务链,，,，打开业绩,增,增长空间，,实,实现可持续,发,发展。,借助资本市场，整合行业资源,创业板旨在,为,为高成长的,中,中小企业、,创,创新型企业,提,提供发展平,台,台，将资本,市,市场充足的,资,资金与创业,板,板公司先进,的,的科学技术,、,、创新的盈,利,利模式和高,速,速的发展机,会,会有机结合,。,。,目前共同,379,家发行上市,的,的创业板公,司,司，创业板,审,审核通过率,均,均为,84%,，同时全国,符,符合创业板,上,上市基本条,件,件的中小型,企,企业数以万,计,计，因此，,创,创业板上市,公,公司，将有,效,效利用资本,市,市场融资平,台,台的优势，,争,争取和保持,行,行业内领先,地,地位，对所,在,在行业其他,公,公司开展并,购,购和整合。,创新型企业,、,、新技术、,新,新服务企业,成,成为创业板,公,公司的主要,构,构成，并将,是,是持续发展,的,的生力军。,数据来源：,CSMAR,高增长预期,，,，驱动创业,板,板公司进行,产,产业并购,各板块年均,日,日换手率,各板块营业,收,收入增长率,截止,2013,年,7,月,31,日，创业板,平,平均市盈率,为,为,45.39,， 明显高,于,于中小板和,沪,沪深主板，,反,反映出市场,对,对创业板上,市,市公司的高,估,估值及对未,来,来业绩快速,增,增长的预期,。,。,2012,年创业板,上,上市公司,平,平均营业,收,收入增长,率,率为,16.93%,（剔除当,年,年新上市,公,公司），,明,明显高于,其,其他版块,，,，反映了,创,创业板公,司,司的高增,长,长率。,创业板,市,市盈率显,著,著高于其,他,他市场，,营,营业收入,增,增长率显,著,著高于其,他,他市场，,市,市场对创,业,业板给予,了,了高估值,、,、高期望,。,。,数据来源,：,：沪深交,易,易所、,CSMAR,高估值要,求,求业绩高,增,增长，驱,动,动创业板,公,公司进行,产,产业并购,内涵式增,长,长具有一,定,定局限性,，,，其速度,往,往往只能,达,达到算数,级,级，但相,对,对安全、,稳,稳健。而,外,外延式扩,张,张的速度,可,可达到几,何,何级，但,相,相对激进,、,、风险较,高,高。不同,行,行业、不,同,同发展阶,段,段的企业,，,，可根据,自,自身情况,，,，安排和,调,调节两者,的,的主次关,系,系，将内,涵,涵式增长,与,与外延式,扩,扩张有机,结,结合，实,现,现双轮驱,动,动。,创业板上,市,市公司规,模,模相对较,小,小，收入,利,利润基数,较,较低，在,竞,竞争性市,场,场中排名,靠,靠前，但,市,市场占有,率,率不高。,创业板市,场,场在细分,市,市场中处,于,于领先，,但,但受制于,行,行业空间,有,有限，存,在,在行业并,购,购整合的,主,主观需求,；,；,截止,2013,年,7,月,31,日创业板,平,平均市盈,率,率为,45.39,，市场高,估,估值需要,公,公司的高,增,增长予以,支,支持，上,市,市公司存,在,在业绩高,增,增长的压,力,力。,内涵式增长：存量（结构、效能）,双轮驱动,外延式扩张：增量（规模、网络）,特征,产品结构调整、优化,质量提高、单位成本降低、效益提升、客户群扩大等。,合纵,纵向并购、整合产业链的上下游，有效控制成本。,局限,受制于资源约束，存在天花板；对于存在客户黏性的行业，较难争夺客户资源。,连横,横向并购，整合同行业公司，减少业内竞争，提高议价能力，提升公司影响力。,指标,净利润增长幅度快于规模增长幅度。毛利率提高，管理效能提升。,相关,多元化,扩张公司业务领域，提升公司整体抗风险能力。,案例：万科、贵州茅台,案例：东华软件、蓝色光标、中材集团,外延式,增长,内涵式,增长,增长方式,产业并购,的,的市场化,特,特点，决,定,定其将成,为,为未来并,购,购主力,交易对手,非,非关联化,：,：,不同于借,壳,壳上市和,整,整体上市,，,，这类交,易,易是上市,公,公司向独,立,立第三方,购,购买企业,股,股权或者,资,资产，交,易,易对手的,非,非关联化,是,是其显著,特,特点。,市场化方,式,式操作：,不同于与,大,大股东或,潜,潜在大股,东,东的交易,，,，产业并,购,购市场化,操,操作比较,显,显著，通,常,常是上市,公,公司立足,于,于长远发,展,展自发进,行,行的并购,交,交易。,产业协同,明,明显：,被并购方,与,与主并方,产,产业通常,具,具有较强,的,的协同性,。,。,产业并购特点,交易规模,及,及支付手,段,段：,并购交易,规,规模还较,小,小，支付,多,多以现金,为,为主，交,易,易规模较,大,大时，伴,随,随着发行,股,股份支付,。,。,主并方与,被,被并方规,模,模对比：,表现为以,大,大吃小，,以,以强并弱,（,（因为这,样,样交易和,整,整合风险,较,较小）,主并方和,被,被并方的,公,公司性质,：,：,上市公司,具,具有融资,和,和支付便,利,利，主并,方,方即整合,者,者通常为,上,上市公司,，,，被整合,者,者初期往,往,往是非上,市,市公司。,产业并购现状,创业板企,业,业成为产,业,业并购主,力,力军，一,类,类是志存,高,高远的公,司,司产业整,合,合和扩张,，,，一类是,业,业绩下滑,公,公司通过,收,收购实现,利,利润增长,。,。,股权支付,将,将成为最,主,主要的支,付,付手段。,主并方与,被,被并方的,规,规模向同,等,等规模发,展,展，甚至,以,以蛇吞象,的,的整合趋,势,势。,在全球化,背,背景下，,这,这类并购,最,最终由本,土,土并购发,展,展为全球,并,并购，对,并,并购者的,整,整合能力,要,要求最高,。,。,产业并购现状,产业并购,-,审核要点,标的资产规范经营,后续如何整合,交易标的估值,并购目的,监管层关,注,注上市公,司,司进行产,业,业并购的,根,根本目的,。,。不管是,横,横向并购,还,还是纵向,并,并购，不,管,管是为了,获,获得协同,效,效应还是,扩,扩大业务,规,规模，上,市,市公司均,需,需要说明,并,并购的目,的,的。,在产业并,购,购中，虽,然,然大多数,情,情况标的,资,资产与上,市,市公司不,存,存在关联,关,关系，但,标,标的资产,的,的估值是,否,否合理也,是,是监管层,关,关注的事,项,项。如果,估,估值水平,高,高于同行,业,业市盈率,或,或可比交,易,易估值倍,数,数，上市,公,公司也需,要,要详细说,明,明标的资,产,产估值产,生,生溢价的,原,原因。,在产业并,购,购中，标,的,的资产的,历,历史沿革,、,、资产权,属,属也是监,管,管层关注,的,的常规事,项,项。,监管层关,注,注上市公,司,司完成产,业,业并购后,是,是否有完,善,善的配套,整,整合方案,，,，以确保,并,并购交易,能,能够为上,市,市公司实,现,现预期的,效,效益。,上市公司,产,产业并购,中,中资产估,值,值与定价,是,是关键,常用的估值方法,收益法,2