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Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,*,中信证券研究部 策略研究团队,郤峰 陈华良 刘浩波 刘晨如,2011,年,12,月,A,股市场,2012,年投资展望,危机再化解,一、市场回顾：危机后遗症,2,3,2009,年金融危机后复苏以来，中国在,2010,年面临房地产行业景气反转，,2011,年面临通胀指数反转；,2009,年金融危机复苏以来，欧洲和美国的国家债务比例快速上升。,2010-2011,：化解危机政策弊端显现,4,国内：政策目标“不可能三角”日益突出,2011,年，国内宏观政策目标兼顾多头：通胀迟迟回落；结构性矛盾突出；海外风险提升增长压力。控通胀、保增长、调结构的不可能三角突出。,2011,年，上证指数下跌,17.3%,（截至,2011/11/31,），为,1990,年以来全年跌幅第五位。行业上看防御性的消费与科技、低估值的金融表现好于指数。,5,全球：从化解危机到再危机,6,每一次货币投放之后都需要较长时间的修正,每一次大的货币投放周期之后，总是需要一段时间来修正政策退出的弊端。,随着金融衍生工具的泛滥、证券流通速度的提高，对货币投放的反应更加敏感，对政策退出的修正难度也更大。,7,在这种修正期，是什么扭转趋势很重要,某机构,2007,年底对,2008,年提示的六大风险,其一，,股市大幅下挫，其出现的几率不大。,其二，美国,/,全球经济衰退，但这样的情况不大可能发生。其三，,流动性推动的全面通胀，是中国未来几个月值得密切关注的问题。,其四，产能过剩，再度引发利润率下降。其五，贸易保护主义。其六，,意料之外的紧缩政策。,某机构,2008,年底对,2009,年提示的七大风险,1,、经济政策方面的可能失误（例如降息速度太慢）,2,、,房地产市场破坏性的调整,3,、,商业银行的惜贷（例如明年初爆发大规模的坏帐）,4,、资本流动的大规模逆转,5,、国际金融市场和国际经济不稳定性（,如全球经济陷入严重萧条，或主要金融市场进一步大幅度下跌,）,6,、仍然存在的“大小非”减持压力,7,、,企业和银行部门未知的各种脆弱性,8,基本框架：趋势发展与扭转过程,传统的大类资产周期配置规律仍然会起作用，只不过这个过程将被拉长，波折也更多。在判断趋势发展的过程中需要对特别因素进行修正。,1,、货币短期内大规模投放带来的流动机制扭曲；,2,、货币投放渠道所形成的债务到期偿还压力；,3,、传统领域总需求短期大幅拉升带来的冷却难度增加；,4,、货币退出带来的利润增长点缺失。,二、趋势展望：危机再化解,9,10,一致预期：年内演绎,V,型走势？,目前,Wind,一致预期对,2012,年,GDP,的判断大致是一季度触底，单季增长为,8.19%,、,8.28%,、,8.81%,和,8.85%,，全年,GDP,累计增速为,8.6%,；,CPI,预计年初起逐步下行，底部在,7-9,月份，,1H,预计从最高,5%,以上回落到,2.5%,，四季度从,2.5%,回升至,3.45%,；,按照这种节奏，历史上只有,2005,年经历过一次经济增长年度之内的,V,型走势。我们的困惑是：经济走势是否真的会如此完美的演绎？,趋势预期：经济底部或在2季度,11,领域,项目,1,季度,2,季度,3,季度,4,季度,投资,增速预测,13.9%,16.6%,19.2%,26.7%,风险点,企业悲观预期下房地产投资下滑幅度较大，财政项目推进延迟,政策继续偏紧房地产投资大幅下滑,房地产投资仍然无法有效回升，制造业扩张低于预期,房地产、基建和制造业三大部分的投资整体较慢,出口,增速预测,13.78%,10.33%,13.08%,15.05%,风险点,11,年,4,季度欧洲经济已经开始进入衰退,美国经济复苏低于预期,欧洲经济延续衰退趋势的时间和幅度超出预期,全球经济回升整体较弱,消费,增速预测,16.6%,15.1%,15.6%,18.9%,风险点,房地产市场下行带来相关消费下降超预期,消费对房地产下降的反映比较剧烈,积极的税收和消费政策提升增速,价格下行较快带动名义消费增速下行超预期,GDP,增速预测（单季）,8.19%,8.28%,8.81%,8.85%,我们的担忧,会否低于当前预期,底部可能在,2,季度,环比回升小于当前预期,环比回升大于当前预期,假设政策的推动目的在于扭转趋势,12,稳增长,调结构,控通胀,避风险,欧债风险,房地产市场,地方债务,中小企业借贷,总需求上行,商品市场上涨,积极货币政策,中性货币政策,事实上政策逻辑并不复杂，“不可能三角,”,的潜在背景是避风险：欧债风险、房地产市场过度下行风险、地方债务和民间债务传递风险；,如果风险发生概率较小，或者提前防范妥当，则稳增长、调结构顺利进行，通胀自然回落,如果风险发生概率较大，则仍会实施积极的货币政策,通胀评估：短期不再是核心影响因素,13,通胀明年下行应当是大概率判断，是否会有超预期的因素？,猪肉价格进入长周期下行通道，蔬菜波动一般在,1,个季度，不构成长期压力；非食品因素与总需求相关，滞后于经济下降；,原油价格将是一个值得关注的风险点，特别是流动性释放和地缘政治冲突再起；,从翘尾因素看，,1,月份比较高，,1H,都在,2.5,以上，上半年仍需要密切监视通胀风险。,通胀评估：但较早改善货币条件和地缘冲突或干扰回落幅度,14,1,季度,2,季度,3,季度,4,季度,1,月,2,月,3,月,4,月,5,月,6,月,7,月,8,月,9,月,10,月,11,月,12,月,CPI,（同比）,4.60,4.50,4.10,4.00,3.80,3.33,2.50,2.70,2.40,2.90,2.90,3.25,CPI,（环比）,1.10,1.10,-0.60,0.00,-0.10,-0.17,-0.33,0.50,0.20,0.50,0.20,0.85,翘尾,3.50,2.30,2.50,2.40,2.30,2.00,1.50,1.20,0.70,0.70,0.50,0.00,新涨价,1.10,2.20,1.60,1.60,1.50,1.33,1.00,1.50,1.70,2.20,2.40,3.25,猪价风险,1,月份消费旺季环比会有上行，其他月份风险不大,平稳下行,平稳下行,稳中回升,菜价风险,受天气和节日影响有上升压力,相比一季度有所回落,小幅回落,小幅上行,非食品项,需求下行，居住价格下降，预计回落比较明显,继续回落,低位稳定,低位稳定,原油风险,地缘政治和流动性释放有不确定性,受需求下行而回落,需求回升小幅上升,小幅上升,总体评估,1,月份可能会有所冲高，,2-3,月份相对平稳,如果,1,季度油价上行明显可能回落不达预期,如果需求回升明显，有高于预测值的风险,如果需求回升明显，有高于预测值的风险,地方债务评估：二、四季度债务有风险,15,二季度,1589,亿元地方债到期高峰，全年到期量,2000,亿元。地方债资金主要流向公益项目，到期偿债压力较大。,四季度地产信托到期高峰，全年到期量约为,3500,亿元。,地方债务的解决依靠展期、再分类、发行地方债等，地产信托在四季度压力有所缓解。,地方债到各月期规模（亿元）,房地产风险评估：缓解下行中的破坏性,16,政策的目标,继续压制价格的上涨，但防止过度下跌；一定程度上维持投资的平稳；防范房地产引发的金融风险，降低银行体系坏账冲击；,政策举措将会偏向温和，全局性的房地产调控政策很难放松；首套刚需会先松动；基于,1-2,季度可能的市场景气下行，以及,3-4,季度信托到期，中期以后会对货币端有一定放松，对开发商融资会有小幅放松；,长远来看，房地产的长景气周期已经过去，行业将会有自然下行趋势，只是需要缓解这种下行的破坏性。,17,欧债风险的底线是欧元区不会解体,欧债风险对金融市场的冲击，在初期有一个缓冲，希腊国债收益率在,10%-15%,的位置，仅希腊国内市场指数下跌，在超过,15%,以后才对全球市场形成震动。,预计欧债危机最终的解决是：危机升级,各国尚无达成一致解决方案,欧央行印钞购买问题国债暂时对付,通胀预期上升,EFSF,扩容购买问题国债,各国逐步达成一致解决方案,EFSF,组成统一财政政策的形成。,欧债风险评估：守住底线，波动剧烈,18,外围国,:,“欧猪五国”,中东欧,新兴市场,核心国,:,德国、法国,债务持有形同“铁索连舟”,欧元区内贸易与,跨国银行资本流动,债务危机,银行业危机,希腊,西班牙,葡萄牙,意大利,爱尔兰,欧债风险评估：阻止演化成为银行业流动性危机,美国复苏评估：量化宽松有推出可能,19,第三轮量化宽松政策推出的可能性较大。,市场和美联储都预期美国经济缓慢复苏，,GDP,逐季走高，但是失业率仍然维持高位。与此同时，,CPI,则逐季走低。,从伯南克本身的利益角度考虑，如果共和党人当选美国总统，其被替换的可能性将远远大于奥巴马连任，因此其本身也有动力采取措施进一步刺激美国经济和就业的增长。,QE3,的推出要避免影响政治（总统选举）的情况，如果美联储要推出第三轮量化宽松政策的话，那么在第一季度推出的概率较大。,Q4 11,Q1 12,Q2 12,Q3 12,Q4 12,季调后,GDP,环比折年率（,%,）,2.3,2,2.2,2.35,2.5,CPI(yoy%),3.4,2.6,2.2,2,2.1,失业率,(%),9,9,8.9,8.8,8.7,财政预算占,GDP,比重,(%),-8.45,-8.25,-7.15,-6.9,-6.65,美国复苏评估：中美博弈或将加剧,20,时间,一季度,二、三季度,二、三季度,四季度,事件,美联储第三轮量化宽松政策推出的预期增强,美国就中美贸易摩擦和纠纷的关注度升高,中国周边地区军演活动有能出现活跃的趋势,新任美国总统人选确定,原因,经济增长乏力，财政政策手段有限，同时通胀下滑预期明确,总统选举逐步驶入快车道，中国的汇率和顺差问题是争取民意的重要砝码,现任美国政府为显示其战略重心东移的成果；以争取选票，将在亚太地区尤其是中国周边举行范围广、规模大的军演等活动,由总统选举时间表而定,美元指数,QE3,的预期让美元指数走弱，但是欧债危机的担忧则对其形成支持，美元指数弱势震荡,基本无直接影响,避险情绪令美元指数走强,对新任总统利好政策的预期有助美元指数走强,商品,QE3,的预期令存在供给瓶颈的商品，如原油价格走高的概率较大。,对中美贸易纠纷的担忧可能令工业大宗商品价格承压,避险情绪上升利好原油价格，对工业大宗商品价格偏负面,对新任总统利好政策的预期有助商品价格走强,中国出口,汇率升值步伐放缓有利出口，但是出口的大趋势是继续下滑，升值放缓难以改变其趋势,对中国出口有负面影响,无直接影响,贸易纠纷暂时告一段落，利好出口,中国对策,在通胀下滑预期明确的情况下，采取积极稳健的货币政策，汇率升值步伐可能放缓，积极的财政政策以应对经济超预期下滑的风险,汇率升值有所加快，同时积极应对双反调查,依托上合组织、及与朝鲜良好的合作的关系，进行有针对性的军事合作与行动。,谋求与美国新政府展开新的合作,影响,QE3,的预期和国内相对宽松的流动性环境都利好国内资本市场,美国两党之争把中国因素作为负面元素，对,A,股市场有负面影响,如果中国周边，尤其是南海、东海争端问题升级，将增加投资者避险情绪，对,A,股形成负面影响,期望中美合作展开新的一页，利好,A,股市场,危机再化解：预计最终可能小幅低于当前预测,21,通胀,增长,GDP,：,8.5%,CPI,：,3.4%,当前预测,实际情况,总需求下行,过度释放流动性,长期因素支撑,商品价格上行,房地产持续调整,海外衰退,政府投资增加,三、市场判断：等待一季度反弹,22,23,全年增速,总体预测,从上至下,从下至上,2011,2012,2011
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