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*,中国国际金融有限公司,盈利周期何,时,时见底？,2004年9月,中金公司研,究,究部,邱劲、陈昊,飞,飞,1,目录,主要行业盈,利,利周期判断,股市结构性,变,变化趋势,投资周期判,断,断和建议,2,中报的业绩,显,显示国内中,高,高档轿车企,业,业利润率普,遍,遍高于国际,厂,厂商,但是，“暴,利,利”主要来,自,自于销售管,理,理费用偏低,进口关键零,部,部件和缺乏,规,规模效应使,得,得国内厂商,制,制造费用和,售,售价偏高，,但,但毛利率与,国,国为厂商基,本,本一致,随着供应量,和,和车型种类,的,的加速扩张,，,，营销费用,将,将不断上升,、,、价格将不,断,断和国际市,场,场接轨,汽车行业：,暴,暴利从何而,来,来？,资料来源:,中,中金公司,研,研究部,中外汽车厂,商,商利润结构,比,比较,3,我们,预,预计,盈,盈利,在,在下,半,半年,开,开始,下,下滑,；,；但,市,市场,预,预期,今,今、,明,明两,年,年盈,利,利还,有,有大,幅,幅增,长,长,我们,认,认为,市,市场,对,对轿,车,车行,业,业的,盈,盈利,增,增长,估,估计,过,过高,国内,厂,厂商,的,的销,售,售价,格,格的,下,下降,和,和销,售,售费,用,用的,上,上升,有,有很,大,大空,间,间,关键,零,零部,件,件配,套,套体,系,系国,产,产化,和,和规,模,模效,益,益将,是,是企,业,业长,期,期发,展,展的,关,关键,汽车,行,行业,：,：利,润,润长,期,期保,持,持增,长,长？,资料,来,来源:,中,中金,公,公司,研,研究,部,部,上市,公,公司,利,利润,变,变化,趋,趋势,4,预计,轿,轿车,年,年生,产,产能,力,力在2007,年,年底,可,可以,达,达到800万,，,，年,复,复合,增,增长,率,率31%,但是,，,，下,半,半年,同,同比,销,销售,增,增长,率,率已,经,经降,到,到10%,不同,企,企业,盈,盈利,水,水平,将,将出,现,现明,显,显两,极,极分,化,化,关键,零,零部,件,件配,套,套体,系,系国,产,产化,和,和规,模,模效,益,益将,是,是企,业,业长,期,期生,存,存的,关,关键,收购,兼,兼并,、,、产,业,业资,源,源整,合,合是,未,未来,发,发展,趋,趋势,汽车,行,行业,：,：何,时,时见,底,底？,资料,来,来源:,中,中金,公,公司,研,研究,部,部,轿车,产,产能,增,增长,趋,趋,势,国产,轿,轿车,销,销量,增,增长,趋,趋,势,5,房地,产,产全,国,国范,围,围开,工,工率,在,在,年,出,出现,大,大幅,上,上升,这将,导,导致,年,年竣,工,工面,积,积大,幅,幅上,升,升，,房,房价,出,出现,下,下调,压,压力,但是,，,，今,年,年新,开,开工,面,面积,增,增长,速,速度,已,已明,显,显放,缓,缓,如果,需,需求,增,增长,依,依然,保,保持,旺,旺盛,，,，,年,后,后供,需,需可,望,望恢,复,复平,衡,衡,房地,产,产行,业,业：,明,明后,两,两年,供,供应,量,量会,显,显著,增,增加,资料,来,来源:,中,中金,公,公司,研,研究,部,部,全国,房,房地,产,产新,开,开工,面,面积,增,增长,趋,趋势,6,房地,产,产行,业,业：,需,需求,不,不确,定,定性,增,增加,资料,来,来源:,中,中金,公,公司,研,研究,部,部,供应,显,显著,增,增加,的,的最,大,大风,险,险会,导,导致,消,消费,者,者持,币,币待,购,购（,如,如同,今,今年,轿,轿车,市,市场,）,）,房价,普,普遍,超,超过,收,收入,水,水平,大部,分,分历,史,史积,蓄,蓄的,需,需求,量,量可,能,能已,经,经得,到,到释,放,放,利率,上,上升,影,影响,房,房地,产,产投,资,资需,求,求,7,的,钢,钢铁,产,产品,用,用于,房,房地,产,产。,因此,，,，在,建,建工,程,程的,规,规模,决,决定,钢,钢铁,行,行业,需,需求,在建,工,工程,规,规模,的,的加,速,速扩,张,张导,致,致今,年,年钢,铁,铁产,品,品售,价,价居,高,高不,下,下,但是,，,，今,年,年开,工,工率,的,的急,速,速下,降,降将,导,导致,明,明后,两,两年,再,再建,工,工程,规,规模,增,增速,放,放缓,随着,汽,汽车,和,和地,产,产两,大,大行,业,业的,增,增速,放,放缓,，,，明,年,年金,属,属价,格,格会,面,面临,下,下调,压,压力,钢铁,行,行业,：,：预,期,期明,年,年需,求,求放,缓,缓,资料,来,来源:,中,中金,公,公司,研,研究,部,部,钢材,需,需求,增,增长,趋,趋势,：,：短,期,期需,求,求依,然,然旺,盛,盛,8,但是,，,，我,们,们认,为,为金,属,属价,格,格不,会,会跌,至,至历,史,史低,位,位,电力,设,设备,、,、汽,车,车以,及,及交,通,通设,施,施的,投,投资,需,需求,将,将依,然,然保,持,持高,速,速增,长,长,国际,钢,钢铁,生,生产,能,能力,没,没有,显,显著,增,增加,房地,产,产行,业,业的,“,“软,着,着陆,”,”是,钢,钢材,价,价格,未,未来,走,走势,的,的关,键,键,钢铁,行,行业,：,：价,格,格不,会,会大,幅,幅下,降,降,资料,来,来源:,中,中金,公,公司,研,研究,部,部,投资周期与钢材消费周期的相关性,9,石化,行,行业,：,：2005年,增,增长,依,依然,强,强劲,资料,来,来源:,中,中金,公,公司,研,研究,部,部,全球,乙,乙烯,设,设备,开,开工,率,率预,测,测,石化,行,行业,周,周期,受,受国,内,内投,资,资周,期,期的,影,影响,有,有限,虽然,明,明年,国,国内,有,有较,大,大的,产,产能,增,增加,，,，但,是,是国,际,际范,围,围内,潜,潜在,需,需求,在,在2007年,以,以前,仍,仍将,超,超过,供,供给,年,年以,后,后利,润,润增,速,速可,能,能放,缓,缓，,但,但除,非,非需,求,求大,幅,幅下,滑,滑，,业,业绩,大,大幅,下,下降,的,的可,能,能性,不,不大,10,制造,行,行业,集,集中,度,度不,断,断增,加,加,国内,消,消,费需,求,求增,长,长稳,定,定，,出,出口,加,加速,增,增长,原材,料,料涨,价,价压,力,力逐,步,步缓,解,解,旅游,相,相关,行,行业,加,加速,发,发展,传统,消,消费,行,行业,：,：保,持,持稳,定,定增,长,长,11,煤电,价,价格,联,联动,将,将缓,解,解电,厂,厂利,润,润率,压,压力,，,，利,润,润增,长,长来,自,自,今后,两,两年,发,发电,量,量增,加,加,有利,于,于油,品,品价,格,格与,国,国际,市,市场,重,重行,接,接轨,铁路,运,运输,服,服务,定,定价,上,上调,不,不一,定,定会,改,改变,目,目前,企,企业,实,实际,承,承担,的,的运,输,输成,本,本，,但,但是,，,，会,把,把目,前,前许,多,多“,隐,隐性,”,”成,本,本表,面,面化,煤电,油,油运,：,：瓶,颈,颈部,门,门价,格,格有,望,望进,一,一步,释,释放,12,主要,行,行业,周,周期,判,判断,资料,来,来源:,中,中金,公,公司,研,研究,部,部,行业,利,利润,周,周期,何,何时,见,见顶,？,？,13,核心129家,上,上市,公,公司,行,行业,盈,盈利,预,预测,资料,来,来源:,中,中金,公,公司,研,研究,部,部,核心,上,上市,公,公司,综,综合,盈,盈利,预,预测,14,加息,对,对利,润,润的,影,影响,资料,来,来源:,中,中金,公,公司,研,研究,部,部,15,加息,对,对利,润,润的,影,影响,资料,来,来源:,中,中金,公,公司,研,研究,部,部,投资,周,周期,分,分析,16,利率,变,变化,滞,滞后,于,于固,定,定资,产,产投,资,资,但可,以,以清,楚,楚看,到,到利,率,率的,上,上升,的,的确,伴,伴随,着,着固,定,定资,产,产投,资,资增,速,速的,下,下降,不同,行,行业,在,在紧,缩,缩的,宏,宏观,环,环境,下,下受,到,到的,冲,冲击,不,不同,：,：上,游,游行,业,业受,到,到的,影,影响,较,较大,；,；公,共,共、,消,消费,品,品受,影,影响,较,较小,加息,对,对行,业,业的,影,影响,资料,来,来源:,中,中金,公,公司,研,研究,部,部,17,加息,对,对股,市,市的,影,影响,资料,来,来源:,中,中金,公,公司,研,研究,部,部,18,头十,家,家在,香,香港,上,上市,的,的中,资,资股,的,的综,合,合利,润,润大,于,于A,股,股所,有,有上,市,市公,司,司的,总,总合,大盘,蓝,蓝筹,股,股将,主,主导,股,股市,结,结构,和,和有,效,效流,通,通量,脱离,基,基本,面,面的,炒,炒做,成,成本,将,将不,断,断上,升,升,股市,结,结构,性,性调,整,整趋,势,势,资料,来,来源:,中,中金,公,公司,研,研究,部,部,19,资料,来,来源,：,：中,金,金公,司,司研,究,究部,财富500强,公,公司,中,中，,各,各国,前,前5,大,大公,司,司都,是,是在,其,其本,国,国证,券,券市,场,场上,上,上市,而中,国,国目,前,前却,不,不是,这,这样,。,。而,中,中国,榜,榜上,有,有名,的,的11家,公,公司,中,中，,仅,仅一,家,家（SINOPEC）,在,在A,股,股市,场,场上,市,市，,另,另有4家,左,左右,在,在香,港,港上,市,市。,优势,、,、龙,头,头企,业,业在,本,本国,市,市场,上,上市,20,资料,来,来源,：,：中,金,金公,司,司研,究,究部,受到,其,其经,济,济结,构,构的,限,限制,，,，上,市,市公,司,司的,主,主体,往,往往,都,都是,上,上游,行,行业,的,的公,司,司，,但,但这,可,可能,并,并不,符,符合,投,投资,者,者的,需,需要,，,，尤,其,其是,在,在经,济,济周,期,期向,下,下调,整,整，,上,上游,周,周期,性,性行,业,业表,现,现不,佳,佳、,投,投资,者,者需,要,要下,游,游防,御,御性,较,较强,的,的产,品,品时,。,。,我国,目,目前,股,股市,中,中的,这,这个,问,问题,非,非常,突,突出,，,，上,游,游行,业,业、,投,投资,相,相关,性,性行,业,业的,市,市场,比,比重,将,将近50%；,消,消费,服,服务,相,相关,行,行业,的,的市,场,场比,重,重仅30%左,右,右。,如让一,些,些海外,上,上市的,公,公司回,来,来可以,缓,缓解一,些,些这方,面,面的问,题,题,如,如H股,回,回A股,市,市场上,市,市就可,以,以增加,能,能源、,金,金融、,电,电信、,运,运输等,行,行业可,投,投资规,模,模，降,低,低与经,济,济周期,的,的联动,性,性。,目前A,股,股公司,多,多都集,中,中在上,游,游和投,资,资相关,领,领域,21,短期继,续,续消化,估,估值溢,价,价，,股,股持续,跑,跑赢,股,股市场,两地市,场,场的差,价,价将反,映,映国内,外,外投资,者,者对未,来,来盈利,增,增长和,投,投资风,险,险的预,期,期差异,随着国,内,内外市,场,场的不,断,断开放,，,，两地,的,的价差,将,将不断,缩,缩小,H-A,溢,溢价水,平,平持续,下,下降,资料来,源,源:,中,中金公,司,司研究,部,部,H-A,溢,溢价水,平,平的变,化,化趋势,22,A-H,溢,溢价范,围,围测算,资料来,源,源：中,金,金公司,研,研究部,A-H,股,股溢价,幅,幅度对,盈,盈利,CAGR,呈正相,关,关,A股市,场,场的封,闭,闭性使,得,得它的,股,股权资,本,本成本,比,比H股,市,市场低,约,约1.5个百,分,分点,注,因此，,如,如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