普通股价值分析教材(PPT 90页)

单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,普通股价,值,值分析,经济管理,学,学院 苏,卫,卫东,目 录,第一节,普,普通股,价,价值分析,概,概述,第二节,绝,绝对估,值,值法,第三节,相,相对估,值,值法,第四节,关,关于普,通,通股价值,分,分析的进,一,一步讨论,推荐书目,1,、,Aswath Damodaran,著 朱武,祥,祥 邓海,峰,峰译,.,投资估价,评估任何,资,资产价值,的,的工具与,技,技术，清,华,华大学出,版,版社，,1999,2,、罗杰,莫林，谢,丽,丽,杰瑞尔著,徐,徐嘉勇,译,译,.,公司价值,.,企业管理,出,出版社，,2002,第一节,普通股价,值,值分析概,述,述,引子,钢铁行业,娱乐传媒,业,业,市盈率,存在行业,差,差异,的原因,不同行业,的,的成长性,不,不一样,预期回报,也,也就不一,样,样,买什么股,票,票？,寻找被低,估,估的股票,进行公司,估,估值有多,种,种方法，,归,归纳起来,主,主要有两,类,类：,公司估值,的,的主要方,法,法,绝对估值,法,法,（贴现方,法,法）,将公司的,未,未来现金,流,流量贴现,到,到特,定时点上,以,以确定公,司,司的内在,价,价值,相对估值,法,法,（倍数方,法,法）,利用同类,公,公司的各,种,种估值倍,数,数对,公司的价,值,值进行推,断,断,绝对估值,法,法,DDM,模型,（,Dividenddiscount model,股息贴现,模,模型,),DCF,模型,（,DiscountCash Flow,，贴现现,金,金流模型,）,）,相对估值,法,法,基本思想,：,：同类的公,司,司的估值倍数应该相同,。,。,估值倍数,：,：公司的市,场,场价值与,公,公司经营,活,活,动的某个,指,指标的比,值,值。,估值倍数,1,、,P/E=Price/EPS,=,股价/每股,税,税后利润,2,、,P/B=Price/BVPS=,股价/每股,净,净资产,5,、,EV/EBITDA=,MVE,+,Debt/EBITDA,3,、,P/S=Price/Sales=,股价/每股,销,销售收入,4,、,EV/EBIT=,MVE,+,Debt/EBIT,=,股票市值,债务/EBIT,第二节,绝对估值法,（一）股息,贴,贴现模型的,一般形式,V,代表普通股,的,的内在价值,，,，,D,t,为普通股第,t,期支付的股,息,息或红利，,r,为贴现率,一、股息贴,现,现模型,净现值方法,NPV0,，即,VP,：说明该股,票,票价值被低,估,估，买入,（二）利用,股,股息贴现模,型,型指导股票,投,投资,NPV0,，即,Vr,：说明该股,票,票价值被低,估,估，买入,IRRg,两阶段增长模型,在某一时点,n,之后,g,为常数，而在,n,之前,g,是可变的,三阶段增长模型,第一阶段：,g,a,第二阶段：,g,a,g,n,第三阶段：,g,n,公式,（三）不同,增,增长假定下,的,的股息贴现,模,模型,请同学们课,下,下对各模型,进,进行推导,（四）贴现,率,率的计算,按照,CAPM，,投资者对资,产,产,i,的预期收益,率,率为,E(R,i,)=R,f,+(ER,m,-R,f,),其中：,R,f,=,无风险利率,E,（,R,m,）,=,市场的预期,收,收益率,投资者所要,求,求的收益率,即,即为贴现率,。,。,估算贴现率,，,，需要确定,：,：,1,、无风险利,率,率：投资者,可,可以任意借,入,入或者贷出,资,资金的市场,利,利率。,没有统一的,标,标准：推荐,使,使用,7,天回购利率,的,的,30,天或,90,天平均值,2,、市场预期,收,收益率（或,风,风险溢价）,目前国内的,业,业界中，一,般,般将（,ER,m,-R,f,）视为一个,整,整体、一个,大,大体固定的,数,数值，取值,在,在,89%,左右。,3,、,值,通过回归分,析,析得到。,问 题,股息贴现模,型,型是否适用,于,于,国内上市公,司,司的价值评,估,估？,股息贴现模,型,型适用的局,限,限性,DDM,模型的适用,分红多且稳,定,定的公司，,非,非周期性行,业,业；,DDM,模型的不适,用,用,分红很少或,者,者不稳定公,司,司，周期性,行,行业；,国内上市公,司,司的分红比,例,例不高，分,红,红的比例与,数,数量不具有,稳,稳定性，难,以,以对股利增,长,长率做出预,测,测，故不适,用,用。,二、现金流,贴,贴现模型,（一）问题,的,的提出,1,、上市公司,不,不分红是不,是,是意味着没,有,有赚钱？,2,、不分红的,原,原因何在,?,3,、现金流比,净,净利润更重,要,要！,1975,年发生的美,国,国,W.T.Grant,公司破产事,件,件，推动了,业,业界与学界,对,对现金流研,究,究的重视。,4,、自由现金,流,流的提出,美国西北大,学,学拉巴波特,（,（,Alfred Rappaport,）、哈佛大,学,学詹森（,Michael Jensen,）等于,20,世纪,80,年代提出了,自,自由现金流,的,的概念。,（二）现金,流,流贴现模型,的,的一般形式,把股息贴现,模,模型,中的股息,D,t,换成自由现,金,金流,股权自由现,金,金流（,FCFE,）,公司自由现,金,金流（,FCFF,）,贴现率,r,也要随之调,整,整,（三）自由,现,现金流的定,义,义与计算,股权现金流,（,（,FCFE,）,股东的现金,流,流量,FCFE,（,FreeCashFlowof Equity),是指公司经,营,营活动中产,生,生的现金流,量,量在扣除公,司,司业务发展,的,的投资需求,和,和对其他资,本,本提供者的,分,分配后可分,配,配给股东的,现,现金流量。,FCFE=,净利润,+,折旧摊销,-,资本性支出,-,营运资本追,加,加额,自由现金流,的,的定义与计,算,算,公司自由现,金,金流量（,FCFF,）,股东和债权,人,人的现金流,量,量,FCFF,（,FreeCashFlowfor the Firm),是指公司经,营,营活动中产,生,生的现金流,量,量扣除公司,业,业务发展的,投,投资需求后,可,可分给资本,提,提供者的现,金,金。,FCFF=EBIT,（,1-,税率）,+,折旧摊销,-,资本性支出,-,营运资本追,加,加额,（四）现金,流,流贴现模型,的,的要素,1,、计算当期,的,的,FCFE/FCFF,。,2,、选择适当,的,的贴现率。,3,、自由现金,流,流增长模式。,计算当期的,FCFE/FCFF,自由现金流,量,量为正：,取该年值为,基,基准年值；,以,N,年算术平均,值,值为基准年,值,值；,以,N,年加权平均,值,值为基准年,值,值（权重自,定,定，越近年,份,份权重越大,）,）。,自由现金流,量,量为负：,如算术平均,值,值为正，以,N,年算术平均,值,值为基准年,值,值；,如加权平均,值,值为正，以,N,年加权平均,值,值为基准年,值,值；,如前一年为,正,正，取前一,年,年值为基准,年,年值；,如前一年为,负,负，取某一,年,年比较正常,值,值为基准年,值,值（自定）,。,。,选择合适的,贴,贴现率,股权自由现,金,金流的贴现,率,率,和,DDM,模型中一样,，,，由,CAPM,计算得到,公司自由现,金,金流的贴现,率,率,加权平均资,本,本成本（,WACC）,，是股本成,本,本和债务税,后,后成本的加,权,权平均数，,计,计算公式如,下,下：,其中，,E,为股票市值,，,，,D,为债务市值,，,，,T,为公司的边,际,际税率,；,K,E,为股权成本,；,；,K,D,为债务成本,自由现金流,增,增长模式,对自由现金,流,流增长模式,进,进行不同的,假,假定，贴现,率,率也相应改,变,变，就得到,不,不同的自由,现,现金流贴现,模,模型，模型,的,的形式与,DMM,完全类似。,问 题,应用现金流,贴,贴现模型，,会面临哪些,问,问题？,DCF,理论完美，,过,过程很是复,杂,杂,DCF,估值的方法,论,论意义大于,数,数量结果,第三节 相,对,对估值法,一、相对估,值,值法的基本,思,思想,一项资产的,价,价值有相似,资,资产的价值,来,来确定,“相似”,在利润、帐,面,面价值或收,入,入等方面相,当,当,相似的公司,具,具有相同的,估,估值倍数，,常,常用的估值,倍,倍数有：,一般采用估,值,值倍数的行,业,业平均值来,对,对公司估值,P/E,P/B,P/S,EV/EBIT,EV/EBITDA,二、市盈率,估,估值法,（一）市盈,率,率的使用与,误,误用,1,、使用最为,广,广泛的原因,比较直观,易于计算，,易,易于比较,度量公司的,某,某些特征（,如,如风险性、,成,成长性）,2,、为什么容,易,易被误用？,使用时不用,进,进行关于公,司,司风险、增,长,长率和红利,支,支付率的有,关,关假定。,它能反映市,场,场中投资者,对,对公司的看,法,法。,市盈率定价,模,模型的一般,形,形式,b,为派息率；,为,为每股,收,收益增长率,，,，即,（二）根据,基,基础因素估,计,计市盈率,利用市盈率,定,定价模型指,导,导投资,若,，,，即,股,股票的理论,市,市盈率高于,实,实际市盈率,，,，说明股票,价,价值被低估,；,；,若,，,，即股,票,票的理论市,盈,盈率低于实,际,际市盈率，,说,说明股票价,值,值被高估。,派息率（,b,t,）及每股收益增长率（,g,t,）,市盈率模型,零增长模型,不变增长模型,两阶段增长模型,在某一时点,n,之后,g,为常数，而在,n,之前,g,是可变的,不同增长模,式,式下的市盈,率,率模型,利用可比公,司,司,选择一组可,比,比公司,计算这一组,可,可比公司的,平,平均市盈率,，,，然后对目,标,标公司进行,估,估值。,利用全部截,面,面数据：回,归,归分析,根据所有公,司,司的截面数,据,据，利用回,归,归分析的方,法,法预测市盈,率,率，根据预,测,测出的市盈,率,率对目标公,司,司进行估值,。,。,（三）利用,市,市盈率进行,股,股票估值,利用可比公,司,司估值：煤,炭,炭行业,利用可比公,司,司估值：问,题,题,可比公司的,定,定义是主观,的,的,目标公司与,可,可比公司总,要,要存在差异,利用全部截,面,面数据：回,归,归分析,回归分析：,市盈率作为,被,被解释变量,，,，而风险，,增,增长率和红,利,利支付率为,解,解释变量。,Damodaran(1992),利用纽约股,票,票交易所和,美,美国股票交,易,易所全部公,司,司，得到,年份,回归方程,R,2,1987,PE=7.1839+13.05Rp-0.6259+6.5659EGR,0.9287,1988,PE=2.5818+29.91Rp-4.5157+19.9113EGR,0.9165,1980,PE=4.6122+59.71Rp-0.7546+9.0072EGR,0.5613,1990,PE=3.5955+10.88Rp-0.2801+5.54573EGR,0.3197,1991,PE=2.7711+22.89Rp-0.1326+13.8653EGR,0.3217,PE,：市盈率；,R,p,：股息支付,率,率；,：利用前,5,年数据计算,；,；,EGR,：前,5,年盈利增长,率,率,PE,：市盈率；,R,p,：股息支付,率,率；,：利用前,5,年数据计算,；,；,EGR,：前,5,年盈利增长,率,率,利用回归分,析,析的问题,市盈率与基,本,本财务指标,之,之间可能是,非,非线性关系,。,。,回归方程中,解,解释变量之,间,间具有相关,性,性。,市盈率与基,本,本指标之间,的,的关系是不,稳,稳定的。,（四）市盈,率,率法的局限,性,性,每股收益为,负,负值时，市,盈,盈率没有意,义,义。,公司收益的,波,波动会引起,市,市盈率在不,同,同时期出现,戏,戏剧性的变,动,动。,采用行业内,的,的一组公司,作,作可比公司,，,，如果整个,行,行业被高估,或,或低估，则,目,目标公司的,估,估值汇出现,问,问题。,（五）市盈,率,率的变化形,式,式,市盈率在实,际,际的应用中,有,有几种变化,形,形式,有的利用会,计,计利润，而,有,有的使用现,金,金流；有的,基,基于税前利,润,润，而有的,根,根据税后净,收,收益。,1,、,价格,/FCFE,比率,2,、,公司价值,/,公司自由现,金,金流比率,三、价格,/,账面价值比,率,率估值法,（一）估计,与,与运用,PB,比率的一般,问,问题,1,、,PB,比率高低的,原,原因,盈利能力,2,、,PB,比率的优点,账面价值提,供,供了一个价,值,值相对稳定,和,和直观的度,量,量。,提供了一个,比,比较公司价,值,值的标准。,盈利为负值,，,，也可以采,用,用,PB,比率。,3,、,PB,比率的弊端,账面价值易,受,受会计政策,的,的影响。,对于没有太,多,多固定资产,的,的服务业来,说,说意义不大,。,。,账面价值为,负,负的公司，,PB,比率也为负,。,。,（二）,PB,比率和净资,产,产收益率（,ROE,）,可,以,以,证,证,明,明,：,：,PB,比,率,率,和,和,净,净,资,资,产,产,收,收,益,益,率,率,（,（,ROE,）,之,之,间,间,正,正,相,相,关,关,。,。,例,例,如,如,，,，,对,对,于,于,不,不,变,变,增,增,长,长,的,的,公,公,司,司,低,ROE,高,PB,比率,高估,高,ROE,高,PB,比率,低,ROE,低,PB,比率,高,ROE,低,PB,比率,低估,寻,找,找,被,被,低,低,估,估,的,的,公,公,司,司,（,三,三,）,）,利,利,用,用,PB,比,率,率,进,进,行,行,估,估,值,值,利,用,用,可,可,比,比,公,公,司,司,选,择,择,一,一,组,组,可,可,比,比,公,公,司,司,计,算,算,这,这,一,一,组,组,可,可,比,比,公,公,司,司,的,的,平,平,均,均,PB,比,比,率,率,，,然,然,后,后,对,对,目,目,标,标,公,公,司,司,进,进,行,行,估,估,值,值,。,。,利,用,用,全,全,部,部,截,截,面,面,数,数,据,据,：,：,回,回,归,归,分,分,析,析,根,据,据,所,所,有,有,公,公,司,司,的,的,截,截,面,面,数,数,据,据,，,，,利,利,用,用,回,回,归,归,分,分,析,析,的,的,方,方,法,法,预,预,测,测,PB,比,比,率,率,，,根,根,据,据,预,预,测,测,出,出,的,的,PB,比,比,率,率,对,目,目,标,标,公,公,司,司,进,进,行,行,估,估,值,值,。,。,利,用,用,可,可,比,比,公,公,司,司,进,行,行,估,估,值,值,：,：,煤,煤,炭,炭,行,行,业,业,利,用,用,可,可,比,比,公,公,司,司,进,行,行,估,估,值,值,：,：,问,问,题,题,可,比,比,公,公,司,司,的,的,选,选,择,择,带,带,有,有,主,主,观,观,性,性,。,。,被,估,估,值,值,公,公,司,司,与,与,可,可,比,比,公,公,司,司,之,之,间,间,总,总,存,存,在,在,差,差,异,异,。,。,利,用,用,全,全,部,部,截,截,面,面,数,数,据,据,：,：,回,回,归,归,分,分,析,析,回,归,归,分,分,析,析,：,：,PB,比,率,率,作,作,为,为,被,被,解,解,释,释,变,变,量,量,，,，,而,而,风,风,险,险,，,，,增,增,长,长,率,率,和,和,红,红,利,利,支,支,付,付,率,率,为,为,解,解,释,释,变,变,量,量,。,。,Damodaran(1992),利,用,用,纽,纽,约,约,股,股,票,票,交,交,易,易,所,所,和,和,美,美,国,国,股,股,票,票,交,交,易,易,所,所,全,全,部,部,公,公,司,司,，,，,得,得,到,到,年份,回归方程,R,2,1987,PB=0.1841+0.00200Rp-0.3940+1.3389EGR+9.35ROE,0.8617,1988,PB=0.7113+0.00007Rp-0.5082+0.4605EGR+6.9374ROE,0.8405,1989,PB=0.4119+0.0063Rp-0.6406+1.0038EGR+9.55ROE,0.8851,1990,PB=0.8124+0.0099Rp-0.1857+1.1130EGR+6.61ROE,0.8846,1991,PB=1.1065+0.3505Rp-0.6471+1.0087EGR+10.51ROE,0.8601,R,p,：,股,股,息,息,支,支,付,付,率,率,；,；,：,利,利,用,用,前,前,5,年,数,数,据,据,计,计,算,算,；,；,EGR,：,前,前,5,年,盈,盈,利,利,增,增,长,长,率,率,；,；,ROE,：,净,净,资,资,产,产,收,收,益,益,率,率,（,四,四,）,）,PB,比,率,率,的,的,变,变,化,化,形,形,式,式,1,、,托,托,宾,宾,Q,值,：,：,市,市,场,场,价,价,值,值,/,重,置,置,成,成,本,本,当,通,通,货,货,膨,膨,胀,胀,导,导,致,致,资,资,产,产,价,价,格,格,上,上,升,升,或,或,技,技,术,术,进,进,步,步,导,导,致,致,资,资,产,产,价,价,格,格,下,下,降,降,，,，,Q,值,能,能,对,对,资,资,产,产,价,价,值,值,是,是,否,否,低,低,估,估,提,提,供,供,更,更,好,好,的,的,判,判,断,断,标,标,准,准,。,。,2,、,EstepT,值,（,（,Estep,1985,1987,）,用,来,来,预,预,测,测,未,未,来,来,收,收,益,益,，,，,判,判,断,断,被,被,高,高,估,估,或,或,低,低,估,估,的,的,证,证,券,券,。,。,其中,g,：估值,期,期间净,资,资产增,长,长率；,ROE,：净资,产,产收益,率,率；,四、价,格,格,/,销售收,入,入比率,估,估值法,1.PS,法的优,点,点,销售收,入,入不会,出,出现负,值,值。,销售收,入,入不受,公,公司折,旧,旧、存,货,货、非,经,经常性,收,收支的,影,影响。,营收最,稳,稳定，,波,波动性,小,小，避,免,免（周,期,期性行,业,业）,PE,波动较,大,大。,2 .PS,法的缺,陷,陷,公司成,本,本控制,能,能力无,法,法反映,（,（利润,下,下降,/,销售收,入,入不变,）,）。,（一）,使,使用价,格,格,/,销售收,入,入比率,的,的一般,问,问题,（二）,决,决定,PS,比率的,关,关键因,素,素,可以证,明,明：决,定,定,PS,比率的,关,关键因,素,素是净,利,利润率,PM,，例如,在,在不变,增,增长的,公,公司中,利润率,的,的降低,直,直接降,低,低了,PS,比率,较低的,利,利润率,导,导致较,低,低的增,长,长率，,从,从而降,低,低,PS,比率,品牌的,价,价值,拥有一,个,个著名,的,的受人,尊,尊重的,商,商标，,可,可以据,此,此对相,同,同的商,品,品定更,高,高的价,格,格，从,而,而提高,公,公司的,利,利润率,，,，进而,提,提高公,司,司的价,值,值。,PS,b,：拥有,著,著（知,）,）名品,牌,牌的公,司,司的,PS,比率,PS,g,：生产,大,大众商,品,品的公,司,司的,PS,比率,（三）,利,利用,PS,比率进,行,行估值,利用可,比,比公司,选择一,组,组可比,公,公司,计算这,一,一组可,比,比公司,的,的平均,PS,比率,，然后,对,对目标,公,公司进,行,行估值,。,。,利用全,部,部截面,数,数据：,回,回归分,析,析,根据所,有,有公司,的,的截面,数,数据，,利,利用回,归,归分析,的,的方法,预,预测P,S,比率,，根据,预,预测出,的,的,PS,比率,对目标,公,公司进,行,行估值,。,。,利用可,比,比公司,估,估值：,煤,煤炭行,业,业,利用全,部,部截面,数,数据：,回,回归分,析,析,被解释,变,变量：,价,价格,/,销售收,入,入比率,解释变,量,量：,股息支,付,付率,值,利润增,长,长率,净利润,率,率,五、,EV/EBIT(DA),比率估,值,值法,（一）,定,定价公,式,式,每股股,票,票价格,=EBIT,公司,(MVE,行业,+DEBT,行业,)/EBIT,行业,-DEBT,公司,/,总股本,公司,其中：,EBIT,：息税,前,前收入,MVE,：股票,的,的市场,价,价值,DEBT,：债务,。,。,（二）,利,利用,EV/EBIT,估值,：,：煤,炭,炭行,业,业,（三,）,）使,用,用,EV/EBIT(DA),法的,注,注意,事,事项,1.,EV/EBIT(DA),的优,点,点,具有,更,更强,的,的可,比,比较,性,性,比,PE,法更,加,加合,理,理,2.EV/EBIT(DA),的缺,陷,陷,年份,的,的选,择,择对,估,估值,结,结果,影,影响,较,较大,估值,结,结果,依,依赖,于,于可,比,比公,司,司,第四,节,节,普,普通,股,股价,值,值分,析,析,的,的进,一,一步,讨,讨论,一、,估,估值,模,模型,的,的选,择,择,估值,方,方法,绝对估值方法,相对估值方法,估值角度,增长模式,倍数确定,常用倍数,公司,权益,红利,FCFE,不变增长,两阶段,三阶段,PE,PB,PS,EV/EBIT,基本,因,因素,可比,公,公司,回归,分,分析,二、,选,选择,估,估值,模,模型,的,的决,定,定因,素,素,（一,）,）绝,对,对估,值,值模,型,型,收益,水,水平,：,：盈,利,利还,是,是亏,损,损？,收益,的,的当,前,前增,长,长率,增长,的,的源,泉,泉,股息,与,与股,权,权资,本,本现,金,金流,财务,杠,杠杆,的,的稳,定,定性,（二,）,）相,对,对估,值,值模,型,型,收益,水,水平,可比,公,公司,的,的数,量,量,市场,估,估值,行业,类,类型,三、,如,如何,提,提高,估,估值,的,的准,确,确性,？,？,1.,提升,宏,宏观,经,经济,、,、行,业,业分,析,析的,研,研判,能,能力,；,；,2.,提高,公,公司,财,财务,报,报表,预,预测,的,的准,确,确性,；,；,3.,要考,虑,虑通,货,货膨,胀,胀率,对,对估,值,值结,果,果的,影,影响,；,；,4.,多种,估,估值,方,方法,的,的综,合,合运,用,用；,5.,运用,敏,敏感,性,性分,析,析，,给,给出,公,公司,估,估值,的,的合,理,理区,间,间；,6.,与时,俱,俱进,，,，不,断,断调,整,整和,修,修正,估,估值,参,参数,。,。,作,业,业,利用,所,所学,的,的模,型,型，,选,选取,一,一家,沪,沪深,上市,公,公司,进,进行,价,价值,分,分析,THANKS,本,章,章,结,结,束,束,了,了,！,！,零增,长,长模,型,型例,子,子,假定,A,公司,每,每年,支,支付,固,固定,股,股息,为,2.5,元,/,股，,如,如果,贴,贴现,率,率为,6.25%,，该,公,公司,当,当前,的,的市,场,场价,格,格为,42,元,/,股，,投,投资,者,者应,该,该怎,样,样操,作,作该,公,公司,的,的股,票,票？,根据,零,零增,长,长股,息,息贴,现,现模,型,型，,则,则该,公,公司,股,股票,的,的价,值,值为,已知,该,该公,司,司股,票,票的,当,当前,价,价格,为,为,42,元，即,P=42,元,/,股,故,NPV=-2,元,/,股,0,因此该公,司,司股票价,值,值存在被,低,低估现象,，,，买入,如果利用,内,内部收益,率,率方法进,行,行判断，,不变增长,模,模型：什,么,么是不变,的,的增长率,？,？,第一，因,为,为公司预,期,期的股息,增,增长率是,永,永久持续,下,下去的，,所,所以公司,其,其他的经,营,营指标（,包,包括净收,益,益）也将,预,预期以同,一,一速度增,长,长。,第二个问,题,题是关于,什,什么样的,增,增长率才,是,是合理的,“,“不变”,增,增长率。,不变增长,模,模型：限,制,制条件,不变增长,模,模型对选,用,用的增长,率,率特别敏,感,感，当模,型,型选用的,增,增长率收,剑,剑于贴现,率,率的时候,，,，计算出,的,的价值会,变,变得无穷,大,大。,看刚才的,例,例子,D,0,=0.5,元,/,股,g=5%,r=6.25%,得到,V=42,元,/,股,D,0,=0.5,元,/,股,g=6%,r=6.25%,得到,不变增长,模,模型：适,用,用范围,总之，不,变,变增长模,型,型最适用,于,于具有下,列,列特征的,公,公司：,公司以一,个,个与名义,经,经济增长,率,率相当或,稍,稍低的速,度,度增长。,公司已制,定,定好了红,利,利支付政,策,策，并且,这,这一政策,将,将持续到,将,将来。,两阶段增,长,长模型：,例,例子,例如，某,公,公司去年,支,支付的股,息,息为,0.75,元,/,股，预期,本,本年为,1,元,/,股，第二,年,年为,1.5,元,/,股，第三,年,年为,2,元,/,股。从第,四,四年开始,，,，该公司,股,股息将按,5%,的比率逐,年,年增长。,如,如果贴现,率,率为,6.25%,，,利用上表,中,中的公式,，,，计算出,该,该公司股,票,票的内在,价,价值为,若该股票,的,的市场价,格,格大于,144,元,/,股，则卖,出,出该股票,，,，否则，,投,投资者可,买,买入该股,票,票。,两阶段增,长,长模型：,限,限制条件,如何确定,超,超常增长,阶,阶段的长,度,度？,模型假设,初始阶段,的,的超常增,长,长率很高,，,，而在此,阶,阶段结束,时,时的一夜,之,之间就变,成,成较低的,稳,稳定增长,率,率,不合理,最终价值,对,对稳定增,长,长阶段的,增,增长率十,分,分敏感。,两阶段增,长,长模型：,适,适用范围,最适合于,具,具有下列,特,特征的公,司,司：,公司当前,处,处于高增,长,长阶段，,并,并预期在,今,今后一段,时,时期内仍,将,将保持这,一,一较高的,增,增长率，,在,在此之后,，,，支持高,增,增长率的,因,因素消失,。,。,增长率由,初,初始阶段,较,较高的水,平,平徒然降,至,至稳定增,长,长率水平,的,的假设也,暗,暗示着这,一,一模型对,那,那些在最,初,初阶段增,长,长率适中,的,的公司更,加,加适用。,两,阶,阶,段,段,增,增,长,长,模,模,型,型,特,特,例,例,：,：H,模,型,型,模,型,型,假,假,设,设,：,：,收,收,益,益,增,增,长,长,率,率,以,以,一,一,个,个,很,很,高,高,的,的,初,初,始,始,水,水,平,平,开,开,始,始,，,，,在,在,整,整,个,个,超,超,常,常,增,增,长,长,阶,阶,段,段,按,按,线,线,性,性,下,下,降,降,（,（,假,假,定,定,持,持,续,续,时,时,间,间,为,为,2H,）,，,，,一,一,直,直,降,降,到,到,稳,稳,定,定,增,增,长,长,率,率,（,（,g,）,。,。,它,它,还,还,假,假,定,定,红,红,利,利,支,支,付,付,率,率,不,不,随,随,时,时,间,间,而,而,发,发,生,生,变,变,化,化,，,，,且,且,不,不,受,受,增,增,长,长,率,率,变,变,化,化,的,的,影,影,响,响,。,。,H,2H,g,a,g,n,三,阶,阶,段,段,增,增,长,长,模,模,型,型,图,图,示,示,-,-,-,1,2,3,三,阶,阶,段,段,增,增,长,长,模,模,型,型,公,公,式,式,三,阶,阶,段,段,增,增,长,长,模,模,型,型,例,例,子,子,例,如,如,，,，,某,某,股,股,票,票,初,初,期,期,支,支,付,付,的,的,股,股,息,息,为,为,0.5,元,/,股,，,，,在,在,今,今,后,后,两,两,年,年,的,的,股,股,息,息,增,增,长,长,率,率,为,为,6%,（,g,a,）,；,；,股,股,息,息,增,增,长,长,率,率,从,从,第,第,3,年,开,开,始,始,线,线,性,性,递,递,减,减,，,，,从,从,第,第,6,年,开,开,始,始,，,，,每,每,年,年,保,保,持,持,3%,（,g,n,）,的,的,增,增,长,长,速,速,度,度,。,。,假,假,如,如,贴,贴,现,现,率,率,为,为,8%,，,问,问,该,该,股,股,票,票,价,价,值,值,是,是,多,多,少,少,？,？,年份,股息增长率,(%),股息,0,0.50,第一阶段,1,6,0.53,2,6,0.56,第二阶段,3,5.25,0.59,4,4.5,0.62,5,3.75,0.64,第三阶段,6,3,0.66,=0.971+1.36+8.984=11.32,元,/,股,如,果,果,该,该,股,股,票,票,的,的,市,市,场,场,价,价,格,格,为,为,13,元,/,股,，,，,大,大,于,于,V,=11.32,元,/,股,，,，,说,说,明,明,净,净,现,现,值,值,小,小,于,于,零,零,，,，,故,故,该,该,股,股,票,票,价,价,值,值,被,被,高,高,估,估,，,，其投资策略,应,应该是卖出,股,股票。,零增长市盈,率,率模型：案,例,例,A,公司预期每,股,股收益及现,金,金股利每年,均,均为,2.5,元,/,股，如果贴,现,现率为,6.25%,，在市场均,衡,衡的情况下,，,，其市盈率,为,为：,股票的内在,价,价值为：,这与股利贴,现,现模型所得,结,结果一致。,如,如果该公司,当,当前的市场,价,价格为,42,元,/,股，则实际,市,市盈率为：,说明该公司,股,股票价值被,高,高估。,不变增长市,盈,盈率模型：,案,案例,某公司期初,每,每股收益为,0.5,元,/,股，派息率,为,为,80%,，且预测该,公,公司股票未,来,来的每股收,益,益增长率将,保,保持在,5%,的水平，如,果,果贴现率为,6.25%,，则该公司,股,股票的理论,市,市盈率为,如果该股市,场,场价格为,32,元,/,股，则实际,市,市盈率为,该股票价值,被,被低估。,多元增长市,盈,盈率模型：,公,公式,两阶段增长,市,市盈率模型,：,：案例,从第三年开,始,始，该公司,的,的收益和股,息,息将按,10%,的比例逐年,增,增长，即,g,e,=10%,，派息率,b=60%,。如果贴现,率,率为,12.5%,。,则该公司股,票,票的理论市,盈,盈率为,各种估值方,法,法的综合：,煤,煤炭行业,