多元回归技术在财务金融中的应用

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,多元回归技,术,术在财务金,融,融中的应用,北京交通大,学,学经济系,李卫东,1,目 录,引言,理论分析,研究设计,多元回归分,析,析一般原理,虚拟变量的,应,应用,多重共线性,的,的处理,模型的应用,及,及其分析,2,引 言,本次讲座主,要,要介绍多元,回,回归技术在,财,财务金融中,的,的应用，以,下,下面的一篇,论,论文为例进,行,行说明。,市场化程度,、,、政府干预,与,与企业债务,期,期限结构,来自我,国,国上市公司,的,的经验证据,孙铮、刘凤,委,委、李增泉,上海财经大,学,学会计学院,来源：经,济,济研究2005年第5期,3,引言,债务融资是,企,企业重要的,财,财务决策行,为,为，债务期,限,限则是债务,契,契约的重要,内,内容它规,范,范着债权人,与,与债务人的,权,权利与义务,。,。债务期限,越,越长未来,的,的不确定性,越,越高风险,越,越大债权,人,人在提供贷,款,款时就会更,注,注重外部的,履,履约机制（Myers,1977)。由Coase(1937，1960)、Alchian(1965)、Demsetz(1967)、Cheung(19691983),、,、Williamson (1985)、North(1981，1990),等,等发展起来,的,的产权经济,学,学一直强调,制,制度对契约,结,结构的决定,性,性影响,并,重,重视契约结,构,构相对于交,易,易成本的内,生,生性。,在我国对债,权,权人法律保,护,护普遍不足,以,以及公有产,权,权和国有银,行,行共存的前,提,提下，地区,市,市场化程度,的,的差异如何,影,影响债务契,约,约的履行成,本,本，进而影,响,响企业的债,务,务期限结构,，,，是本文的,研,研究主题。,研究目标：,研究制度对,企,企业债务期,限,限结构的影,响,响，并探究,其,其原因。,数据：我国,上,上市公司19992003年的,经,经验数据为,样,样本,4,理论分析,传统上,财,务,务学领域中,对,对企业资本,结,结构以及债,务,务期限的研,究,究主要从企,业,业特征出发,，,，强调企业,应,应选择与发,展,展战略一致,或,或保证自身,价,价值最大化,的,的债务契约,。,。,制度环境对,企,企业债务期,限,限的影响直,到,到最近才受,到,到部分学者,的,的关注。虽,然,然银行的产,权,权性质、企,业,业的“政治,关,关系”等众,多,多与产权相,关,关的制度安,排,排对银行的,借,借贷行为具,有,有重要影响,，,，但是可能,受,受限于相关,数,数据高昂的,搜,搜集成本,这,这些跨国性,比,比较文献主,要,要关注司法,体,体系的影响,截至目前,尚,尚未有文献,来,来考察产权,体,体系这种根,本,本的制度安,排,排如何影响,企,企业的债务,期,期限。,我国20世,纪,纪70年代,后,后期进行的,分,分权化改革,所,所导致的地,区,区间市场化,程,程度的差异,，,，为我们研,究,究与产权特,征,征相关的政,府,府行为如何,影,影响公司的,债,债务期限提,供,供了难得的,机,机会。,5,理论分析-制度与企,业,业行为,企业是国民,经,经济的细胞,，,，分析企业,行,行为规律是,理,理解经济制,度,度运行的先,决,决条件。,一般认为，,决,决定和制约,企,企业行为的,因,因素包括：,企业内部因,素,素，如企业,动,动力、利益,、,、目标、决,策,策等；,企业外部因,素,素，即制度,环,环境，如经,营,营环境、市,场,场条件、供,求,求状况、政,策,策、法律制,度,度等。,制度是一系,列,列用来建立,生,生产、交换,与,与分配基础,的,的基本的政,治,治、社会和,法,法律基础规,则,则，它构成,了,了人类政治,交,交易行为或,经,经济交易行,为,为的激励机,制,制，不同的,制,制度安排将,导,导致不同的,市,市场交易成,本,本。（North and Thomas,1973）,制,制度与企业,行,行为由于交,易,易成本而发,生,生关联。制,度,度对企业行,为,为具有引导,作,作用，而这,种,种作用在转,轨,轨国家更易,被,被观测。,6,理论分析-制度与债,务,务期限结构,债务期限之,所,所以重要，,在,在于债权人,与,与债务人之,间,间的利益冲,突,突对不同期,限,限的债务履,约,约成本具有,不,不同的影响,：,：贷款期限,越,越长，债权,人,人对债务人,违,违约行为的,观,观测成本越,大,大，从而债,务,务人违约的,可,可能性越大,，,，因此，较,长,长期的债务,契,契约对外部,履,履约机制的,依,依赖性更强,。,。,综合文献研,究,究，可以发,现,现制度对债,务,务期限的影,响,响主要体现,在,在以下方面,：,：,首先，债务,契,契约的签订,、,、执行受到,法,法律保护程,度,度的重要影,响,响。,其次，税收,因,因素同样可,能,能影响企业,债,债务契约。,最后，通货,膨,膨胀也是影,响,响债务契约,顺,顺利签订的,重,重要因素。,7,理论分析-制度与债,务,务期限结构,目前研究主,要,要是国际间,的,的比较。然,而,而，进行国,家,家间的比较,研,研究存在的,一,一个重大缺,陷,陷就是，不,容,容易控制非,正,正式制度因,素,素的影响。,制,制度分为正,式,式制度(法,律,律、政府政,策,策法规等),和,和非正式制,度,度(诸如风,俗,俗习惯、声,誉,誉机制、道,德,德水平、文,化,化等)两种,两者都对,保,保证契约的,履,履行起到重,要,要作用。在,某,某些情况下,非正式制,度,度比正式制,度,度还更为重,要,要，且正式,制,制度的缺陷,至,至少还可以,部,部分地通过,非,非正式制度,的,的运行得到,弥,弥补(林毅,夫,夫，1994)。因此,针,针对具有相,同,同社会规范,、,、风俗习惯,、,、道德水准,等,等非正式制,度,度，正处于,制,制度变迁、,地,地区经济发,展,展不平衡的,同,同一国家的,内,内部研究就,显,显得很有必,要,要。与国际,间,间比较研究,不,不同的是，,本,本文更多地,关,关注在投资,者,者法律保护,体,体系整体不,健,健全的情况,下,下，政府行,为,为对企业融,资,资决策的影,响,响。,8,理论分析-制度背景,与,与研究假设,产权经济学,强,强调公共治,理,理和公司治,理,理对契约结,构,构的替代性,影,影响。其中,，,，声誉机制,是,是一种重要,的,的私人履约,机,机制。当司,法,法体系无法,保,保证债务契,约,约得到有效,地,地履行时,借,借款人的声,誉,誉会对债务,契,契约的结构,产,产生重要影,响,响。,本文认为，,在,在银行和企,业,业产权公有,的,的制度环境,下,下，“政治,关,关系”是一,种,种重要的声,誉,誉机制。这,是,是因为由,于,于与政府的,关,关系更为密,切,切，具有政,治,治关系的企,业,业更容易受,到,到政府的干,预,预。尽管这,种,种干预有时,会,会受到社会,目,目标或官员,自,自身利益的,影,影响而违背,公,公司利润最,大,大化的企业,经,经营目标(shleifer和Vishnv,，,，1994)，但企业,陷,陷入困境的,时,时候也更容,易,易得到政府,的,的救济。,在公有产权,的,的制度背景,下,下，政府参,与,与企业经营,或,或银行借贷,的,的行为对企,业,业债务期限,的,的影响至少,体,体现在以下,两,两个方面：,其,其一，通过,财,财政补贴降,低,低企业违约,的,的可能，从,而,而企业更容,易,易从银行取,得,得长期借款,；,；其二，直,接,接通过对银,行,行借贷决策,的,的影响帮,助,助企业获得,贷,贷款，并且,，,，为了降低,官,官员轮换对,贷,贷款成本的,影,影响，这种,贷,贷款更多的,是,是长期贷款(Fan等,，,，2004)。,9,理论分析-制度背景,与,与研究假设,我国自1978年开始,了,了从计划经,济,济向市场经,济,济转轨的过,程,程。截至目,前,前，中国的,市,市场化进程,已,已经取得了,举,举世公认的,成,成功。但是,，,，这个进程,却,却很不平衡,这无论是,在,在行政区域,，,，还是在产,业,业部门的层,面,面上都表现,得,得非常明显,。,。例如，中,国,国经济改革,研,研究基金会,国,国民经济研,究,究所自2000年开始,，,，就一直致,力,力于对中国,不,不同区域的,市,市场化进程,进,进行调查研,究,究，并发布,了,了三个关于,中,中国市场化,进,进程的研究,报,报告,中,中国市场化,指,指数(樊,纲,纲和王小鲁,，,，2001,，,，2003,，,，2004)。该研究,报,报告从政府,与,与市场的关,系,系、非国有,经,经济的发展,、,、产品市场,的,的发育、要,素,素市场的发,育,育、市场中,介,介组织发育,和,和法律制度,环,环境等五个,方,方面对中国,各,各个省级行,政,政区域的市,场,场化程度进,行,行比较分析,，,，指出由于,资,资源禀赋、,地,地理位置以,及,及国家政策,的,的不同，各,地,地区的市场,化,化程度存在,较,较大的差异,。,。在某些省,份,份，特别是,沿,沿海省份，,市,市场化已经,取,取得了决定,性,性进展；而,在,在另外一些,省,省份，经济,中,中非市场因,素,素还占有非,常,常重要的地,位,位。,10,理论分析-制度背景,与,与研究假设,值得注意的,是,是，尽管我,国,国各地的市,场,场化程度存,在,在较大差异,，,，但各个地,区,区在总体上,仍,仍具有一些,基,基本相同的,制,制度环境。,例,例如，不同,的,的地区具有,统,统一的国家,法,法律制度和,司,司法体系，,企,企业和银行,的,的公有产权,制,制度也大致,相,相同。由于,我,我国现阶段,的,的司法体系,尚,尚不完善，,政,政治关系作,为,为一种重要,的,的声誉机制,，,，无疑会对,企,企业的债务,期,期限结构产,生,生重要影响,。,。但是，市,场,场化程度的,不,不同，意味,着,着不同地区,的,的政治关系,对,对企业债务,期,期限结构的,影,影响程度会,有,有所不同：,在,在市场化程,度,度较高的地,区,区，由于率,先,先实行了政,企,企分开等市,场,场化政策，,政,政府参与企,业,业经营和银,行,行借贷的程,度,度要低于市,场,场化程度较,低,低的地区，,从,从而这些地,区,区的政治关,系,系对企业履,约,约成本的影,响,响也会较低,。,。,根据以上分,析,析，本文提,出,出如下假设,：,：,企业所在地,区,区的市场化,程,程度越高，,企,企业长期借,款,款占总借款,的,的比重越低,；,；反之亦然,。,。,11,研究设计,(一)样本,选,选择与数据,描,描述,本文选取了1999年,至,至2003,年,年这5年间,所,所有在上海,证,证交所和深,圳,圳证交所进,行,行交易的A,股,股公司，剔,除,除金融行业,的,的上市公司,，,，1999,、,、2000,、,、2001,、,、2002,和,和2003,年,年分别有752、860、884,、,、952、985家上,市,市公司(共,计,计4433,个,个观测值),。,。本文所用,到,到的数据全,部,部取自香港,理,理工大学与,深,深圳国泰安,信,信息技术有,限,限公司联合,开,开发的CSMAR数据,库,库查询系统,。,。,我们用中,国,国市场化指,数,数各地,区,区市场化相,对,对进程报告,(樊纲、,王,王小鲁2001)提,供,供的各省(,自,自治区、直,辖,辖市)市场,化,化指数来衡,量,量企业所面,临,临的外部制,度,度环境的差,异,异；用长期,借,借款占总借,款,款(长期借,款,款与短期借,款,款之和)的,比,比重来代表,债,债务期限结,构,构。,12,图1是我国,各,各地区上市,公,公司长期借,款,款占总借款,比,比重均值的,排,排位比较，,通,通过观察该,图,图我们发现,，,，除个别省,份,份异常外,各,各省份的长,期,期借款比重,表,表现出的一,个,个大体趋势,是,是：市场化,程,程度越高的,地,地区上市公,司,司的长期借,款,款比重越低(江苏、上,海,海、北京、,福,福建以及浙,江,江排在前五,位,位，内蒙古,、,、贵州、湖,北,北、山西和,海,海南排在后,五,五位)。该,现,现象与我们,的,的预期相符,。,。,13,研,究,究,设,设,计,计,(,二,二),模,模,型,型,与,与,变,变,量,量,设,设,计,计,根,据,据,现,现,有,有,文,文,献,献,的,的,研,研,究,究,结,结,论,论(Barclayandsmith,1995),我,我,们,们,把,把,影,影,响,响,企,企,业,业,债,债,务,务,期,期,限,限,结,结,构,构,的,的,因,因,素,素,分,分,为,为,内,内,部,部,因,因,素,素,和,和,外,外,部,部,因,因,素,素,，,，,内,内,部,部,因,因,素,素,是,是,反,反,映,映,企,企,业,业,自,自,身,身,特,特,征,征,的,的,变,变,量,量,，,，,包,包,括,括,公,公,司,司,规,规,模,模,、,、,资,资,产,产,负,负,债,债,率,率,、,、,盈,盈,利,利,水,水,平,平,、,、,清,清,算,算,比,比,率,率,以,以,及,及,公,公,司,司,成,成,长,长,性,性,；,；,外,外,部,部,因,因,素,素,主,主,要,要,指,指,地,地,区,区,市,市,场,场,化,化,程,程,度,度,。,。,显,然,然,是,是,个,个,多,多,因,因,素,素,问,问,题,题,，,，,可,可,采,采,用,用,多,多,元,元,回,回,归,归,方,方,法,法,。,。,基,本,本,模,模,型,型,为,为:,14,15,多,元,元,回,回,归,归,分,分,析,析,原,原,理,理,1,一,一,般,般,形,形,式,式,16,关,于,于,多,多,元,元,线,线,性,性,回,回,归,归,模,模,型,型,有,有,如,如,下,下,假,假,定,定,：,：,假,定,定1,：,：,回,回,归,归,模,模,型,型,对,对,参,参,数,数,是,是,线,线,性,性,的,的,假,定,定2,：,：,在,在,重,重,复,复,抽,抽,样,样,中,中X,的,的,值,值,是,是,固,固,定,定,的,的,（,（,非,非,随,随,机,机,）,）,假,定,定3,：,：,干,干,扰,扰,项,项,的,的,均,均,值,值,为,为,零,零,。,。,即,即,，,，E(u,i,|X,i,)=0,假,定,定4,：,：,同,同,方,方,差,差,性,性,或,或u,i,的,方,方,差,差,相,相,等,等,。,。,即,即,Var(u,i,|X,i,)=Eu,i,-E(u,i,)|X,i,2,=E(u,i,2,|X,i,2,=,2,假,定,定5,：,：,各,各,个,个,干,干,扰,扰,项,项,无,无,自,自,相,相,关,关,。,。,假,定,定6,：,：u,i,和X,i,的,协,协,方,方,差,差,为,为,零,零,。,。,假,定,定7,：,：,观,观,测,测,次,次,数,数,必,必,须,须,大,大,于,于,待,待,估,估,计,计,的,的,参,参,数,数,个,个,数,数,。,。,假定8,：,：解释,变,变量X,的,的值要,有,有变异,性,性。即,一,一个样,本,本中，X,i,不能完,全,全相同,。,。,假定9,：,：模型,没,没有设,定,定误差,。,。,假定10：没,有,有完全,的,的多重,共,共线性,，,，即解,释,释变量,之,之间没,有,有完全,的,的线性,关,关系。,基本假,定,定,17,根据残,差,差的平,方,方和最,小,小化的,原,原理，,解,解出参,数,数的估,计,计量。,2 参,数,数估计,及,及性质,参数估,计,计量的,性,性质:,18,3,各,各种检,验,验,Adj. R,2,：,由R,2,的计算,式,式可看,出,出，R,2,随解释,变,变量的,增,增加而,可,可能提,高,高,为,此,此引入adj. R,2,(1),R,2,检验,19,(2),显,显著,性,性检验,a单参,数,数的显,著,著性检,验,验t,检,检验：,如果接,受,受H,0,，则变,量,量X,i,对因变,量,量没有,影,影响，,而,而接受H,1,，则说,明,明变量X,i,对因变,量,量有显,著,著影响,。,。,检验 的显著性， 即在一定显著水平下， 是否显著不为0。,3,各,各种检,验,验,20,检验步,骤,骤：,b回归,方,方程的,显,显著性,检,检验F检验,检验回,归,归系数,全,全部为,零,零的可,能,能性。,21,平方和,df,均方差,ESS,k-1,RSS,n-k,TSS,n-1,方差分,析,析表（ANOVA),选择显,著,著水平,，计算F统计,量,量的值,，,，与F,分,分布表,中,中的临,界,界值进,行,行比较,：,：,22,虚拟变,量,量的引,入,入,虚拟变,量,量陷阱,：,：多重,共,共线性,引入原,则,则：虚,拟,拟变量,的,的个数,比,比分娄,数,数少一,虚拟变,量,量的个,数,数确定,：,：k-1,防止虚,拟,拟变量,陷,陷阱,23,多重共,线,线性,含义及,影,影响,探查与,解,解决,24,多重共,线,线性的,含,含义及,影,影响,如果假,定,定10,不,不成立,，,，即在,解,解释变,量,量X,1,，X,2,，X,k,中，存,在,在线性,关,关系。,解释变,量,量间的,确,确定线,系,系关系,存,存在时,，,，存在,不,不全为,零,零的常,数,数,这种关,系,系为完,全,全多重,共,共线性,，,，变量,间,间的相,关,关系数,为,为1。,实,实际上,更,更多的,情,情况是,，,，解释,变,变量间,有,有不完,全,全的线,性,性关系,：,：存在,不,不全为,零,零的数,：,：,其中v,i,为随机,项,项。我,们,们把这,种,种解释,变,变量间,存,存在的,完,完全或,不,不完全,的,的线性,关,关系称,为,为多重,共,共线性,。,。,25,多重共,线,线性的,影,影响,（1）,参,参数估,计,计值的,方,方差增,大,大，估,计,计量的,精,精度大,大,大降低,。,。影响,预,预测结,果,果（准,确,确度和,置,置信区,间,间）。,（2）,参,参数估,计,计值的,标,标准差,增,增大，,使,使的t 检,验,验值变,小,小，增,大,大了接,受,受H,0,，舍弃,对,对因变,量,量有显,著,著影响,的,的变量,。,。,（3）,尽,尽管t,检,检验,不,不显著,，,，但是R,2,仍可能,非,非常高,。,。,（4）OLS,估,估计量,对,对观测,值,值的轻,微,微变化,相,相当敏,感,感。,多重共,线,线性的,含,含义及,影,影响,26,。,对于有,多,多个变,量,量的回,归,归模型,，,，可以,采,采用辅,助,助回归,的,的方法,，,，分别,以,以k-1个解,释,释变量,中,中的第i个对,其,其他变,量,量进行,回,回归，,可,可得到k-2,个,个回归,方,方程的,判,判定系,数,数：R,2,2,，R,3,2,，R,k,2,。假定,这,这些判,定,定系数,中,中R,j,2,最大且,接,接近1,，,，则变,量,量X,j,与其他,解,解释变,量,量中的,一,一个或,多,多个有,较,较高相,关,关程度,，,，因此,回,回归方,程,程出现,高,高度多,重,重共线,性,性。,一、多,重,重共线,性,性的探,查,查,由于多,重,重共线,性,性使一,种,种普遍,现,现象，,而,而多重,共,共线性,的,的程度,影,影响了,参,参数估,计,计结果,，,，因此,我,我们关,心,心的是,共,共线性,的,的程度,，,，而不,是,是共线,性,性是否,存,存在。,多重共,线,线性的,探,探查和,解,解决,27,服从t(n-k+1)。,给,给定显,著,著水平,，若,统,统计量,大,大于临,界,界值t,/2,，则说,明,明X,j,与X,i,引起回,归,归方程,的,的多重,共,共线性,。,。,如果通,过,过前面,的,的检验,得,得到某,解,解释变,量,量X,j,与其它,解,解释变,量,量存在,多,多重共,线,线性，,则,则可以,通,通过t,检,检验,寻,寻找X,j,与哪些,变,变量引,起,起多重,共,共线性,。,。,首先计,算,算X,j,与其它,每,每个解,释,释变量,的,的偏相,关,关系数,：,：,多重共,线,线性的,探,探查和,解,解决,28,二、解,决,决多重,共,共线性,的,的方法,如果发,现,现监视,变,变量之,间,间存在,高,高度得,多,多重共,线,线性，,就,就必须,消,消除这,种,种多重,共,共线性,的,的影响,，,，保证,模,模型的,正,正确性,和,和估计,的,的有效,性,性。有,以,以下几,种,种解决,方,方法。,1、除,去,去不重,要,要的变,量,量,把回归,模,模型中,引,引起多,重,重共线,性,性，而,对,对因变,量,量的影,响,响不大,的,的变量,。,。但是,变,变量的,剔,剔除可,能,能导致,模,模型的,设,设定偏,误,误。,2、利,用,用先验,信,信息,多重共,线,线性的,探,探查和,解,解决,例如：C-D生产函数 ，K与L高度相关。已知规模收益不变，则+=1。生产函数的双对数模型可变为：,可以对,这,这一新,回,回归方,程,程进行,估,估计。,29,3、变,换,换模型,的,的形式,如果作,为,为解释,变,变量的,某,某些经,济,济变量,间,间出现,高,高度相,关,关，而,进,进行回,归,归分析,的,的目的,是,是为了,预,预测，,不,不是研,究,究单个,经,经济变,量,量对因,变,变量的,影,影响时,，,，可以,根,根据实,际,际问题,，,，改变,模,模型的,形,形式。,4、增,加,加样本,容,容量,如果多,重,重共线,性,性是由,样,样本引,起,起，增,加,加样本,容,容量可,以,以减少,多,多重共,线,线性的,程,程度。,当样本容量增大时， 增大，方差将减小，可以提高参数估计的精度。,5、横,截,截面数,据,据与时,间,间序列,数,数据并,用,用,如果时,间,间序列,数,数据中,，,，解释,变,变量间,存,存在高,度,度相关,，,，可以,先,先使用,横,横截面,数,数据估,计,计出存,在,在高度,相,相关解,释,释变量,中,中的一,个,个或多,个,个，然,后,后再在,时,时间序,列,列数据,中,中剔除,这,这些变,量,量，在,消,消除多,重,重共线,性,性影响,下,下估计,因,因变量,与,与剩余,变,变量间,的,的回归,式,式。,多重共,线,线性的,探,探查和,解,解决,30,例如，,为,为了估,计,计汽车,需,需求的,价,价格弹,性,性和收,入,入弹性,，,，得到,销,销售量,、,、平均,价,价格、,消,消费者,收,收入的,时,时间序,列,列数据,。,。设定,回,回归式,：,：,新的回,归,归式中,消,消除了,多,多重共,线,线性的,影,影响。,由于在时间序列数据中价格P,t,、收入I,t,一般都具有高度共线的趋势。因此，直接估计上面的回归式将存在问题。由于在同一式点上，价格与收入的相关程度不高，可先利用截面数据估计出收入弹性 ，再利用这一估计结果修改原回归式，变为：,6、利,用,用时间,序,序列数,据,据的差,分,分或离,差,差进行,估,估计,如果时,间,间序列,数,数据中,，,，解释,变,变量间,存,存在高,度,度相关,，,，那么,这,这些变,量,量的差,分,分之间,不,不一定,相,相关。,因,因此利,用,用差分,进,进行回,归,归能降,低,低多重,共,共线性,的,的程度,。,。,多重共,线,线性的,探,探查和,解,解决,31,模型的,应,应用及,其,其分析,1.基,本,本结果,表3是,所,所有样,本,本的截,面,面回归,结,结果,其,其中模,型,型l是,不,不考虑,外,外部因,素,素影响,的,的结果,。,。我们,发,发现企,业,业规模,、,、盈利,能,能力、,资,资产负,债,债率、,清,清算比,率,率以及,在,在建工,程,程指标,均,均在1,水平,显,显著，,系,系数符,号,号与我,们,们前述,预,预期基,本,本一致,。,。其中,资,资产负,债,债率水,平,平与企,业,业长期,负,负债比,重,重正相,关,关表明,资,资产负,债,债率越,高,高的企,业,业往往,自,自有资,本,本较少,企业,缺,缺乏来,自,自资本,市,市场的,长,长期资,金,金的支,持,持，故,需,需要在,借,借贷市,场,场获得,更,更多的,长,长期借,款,款。模,型,型2是,考,考虑外,部,部因素(市场,化,化程度)影响,后,后的回,归,归结果,，,，可以,发,发现内,部,部因素,变,变量的,符,符号和,显,显著性,水,水平没,有,有发生,变,变化，,但,但市场,化,化指数,变,变量MARKET系,数,数为负,且在1的,水,水平显,著,著，同,时,时回归,方,方程的,拟,拟合度,得,得到提,高,高。这,表,表明外,部,部市场,化,化因素,对,对企业,债,债务期,限,限结构,具,具有显,著,著影响,，,，我国,市,市场化,程,程度越,高,高的地,区,区，企,业,业长期,借,借款比,重,重越低,，,，支持,我,我们的,假,假设。,32,模型,的,的应,用,用及,其,其分,析,析,为了,进,进一,步,步控,制,制年,度,度因,素,素的,影,影响,表4是,我,我们,针,针对,总,总样,本,本分,年,年度,回,回归,的,的检,验,验结,果,果。,可,可以,看,看出,内,部,部因,素,素变,量,量ROE,、,、SIZE、LEV、ZJ,和,和LIQUID在,个,个别,年,年份,不,不显,著,著，,其,其他,情,情况,下,下所,有,有变,量,量均,在,在1,或5,的,的水,平,平显,著,著；,市,市场,化,化程,度,度指,标,标除2002,年,年外,与,企,企业,债,债务,期,期限,结,结构,显,显著,负,负相,关,关(,显,显著,性,性水,平,平为l,或,或5,),，,，这,进,进一,步,步支,持,持我,们,们的,研,研究,假,假设,。,。,33,模型,的,的应,用,用及,其,其分,析,析,34,模型,的,的应,用,用及,其,其分,析,析,2进,一,一步,的,的分,析,析：,政,政府,干,干预,的,的影,响,响,前面,分,分析,认,认为,，,，市,场,场化,程,程度,高,高的,地,地区,长,长期,债,债务,融,融资,交,交易,成,成本,之,之所,以,以更,高,高的,原,原因,在,在于,该,该类,地,地区,的,的企,业,业丧,失,失了,政,政府,关,关系,，,，并,且,且政,府,府也,减,减少,了,了对,银,银行,的,的干,预,预。,据,据此,，,，我,们,们预,期,期，,在,在政,府,府干,预,预越,强,强的,地,地区,，,，将,会,会发,现,现企,业,业的,长,长期,债,债务,比,比重,越,越高,。,。为,此,此，,接,接下,来,来把,构,构成,市,市场,化,化指,数,数一,部,部分,的,的政,府,府干,预,预程,度,度指,数,数直,接,接纳,入,入到,模,模型,中,中予,以,以考,察,察。,同,同时,我,我们,还,还控,制,制了,不,不同,地,地区,金,金融,市,市场,的,的发,展,展程,度,度对,企,企业,债,债务,期,期限,的,的影,响,响(LaRocca,等,等，2004)。,由,由于,长,长短,期,期借,款,款风,险,险的,差,差异,，,，金,融,融市,场,场越,发,发达,的,的地,区,区，,银,银行,间,间竞,争,争越,激,激烈,，,，短,期,期贷,款,款反,而,而成,为,为该,地,地区,银,银行,在,在完,成,成贷,款,款指,标,标基,础,础上,控,控制,信,信贷,风,风险,的,的主,要,要工,具,具，,企,企业,短,短期,借,借贷,的,的交,易,易成,本,本相,对,对更,低,低，,企,企业,长,长期,债,债务,比,比重,应,应该,越,越低,。,。,35,模型的应,用,用及其分,析,析,表5是运,用,用政府干,预,预指数进,行,行回归的,检,检验结果,。,。可以看,出,出，在只,考,考虑企业,内,内部因素,与,与政府干,预,预的回归,模,模型中(,模,模型1),，,，影响企,业,业债务期,限,限结构的,内,内部因素,的,的各项指,标,标均很显,著,著，符号,与,与预期一,致,致；政府,干,干预程度,指,指数(GOV)与,企,企业长期,借,借款比重,负,负相关(GOV指,标,标越高,代,代表该地,区,区政府干,预,预程度越,低,低)，显,著,著性水平,为,为1,即,即政府干,预,预越多、,政,政府与企,业,业关系越,密,密切的地,区,区，企业,可,可以获得,更,更多的银,行,行长期贷,款,款，支持,我,我们的结,论,论；在控,制,制各地区,金,金融市场,发,发展程度(FINANCE)的差异,以,以后(模,型,型2)，,模,模型拟合,程,程度明显,提,提高，金,融,融市场发,展,展程度系,数,数的符号,与,与我们的,预,预期一致,，,，在I,水,水平显著,，,，政府干,预,预程度指,数,数仍在l,水平显,著,著为负，,其,其余内部,因,因素变量,系,系数的显,著,著性水平,和,和符号保,持,持不变；,将,将政府干,预,预、金融,市,市场发展,、,、市场化,程,程度等指,标,标都纳入,回,回归模型,中,中(模型3)，我,们,们发现市,场,场化程度,指,指数不再,显,显著，其,他,他各变量,系,系数的显,著,著性水平,和,和符号没,有,有发生变,化,化，这表,明,明在解释,债,债务期限,结,结构差异,的,的制度性,因,因素中，,市,市场化程,度,度差异对,企,企业债务,期,期限结构,的,的影响主,要,要来源于,政,政府干预,，,，政府在,降,降低企业,融,融资成本,、,、保证长,期,期债务契,约,约的顺利,签,签订方面,起,起到了重,要,要作用。,36,模型的应,用,用及其分,析,析,如前所述,，,，政府干,预,预不仅表,现,现在可以,让,让具有政,府,府背景的,企,企业获得,借,借贷“声,誉,誉”还,表,表现在对,国,国有商业,银,银行信贷,决,决策的髟,响,响，为此,我,我们增加,了,了企业股,权,权性质变,量,量来控制,企,企业的政,府,府背景，,以,以期能够,对,对这两种,影,影响予以,区,区分。当,样,样本公司,的,的第一大,股,股东为国,有,有性质时,，,，变量SHARE(哑变量)取值为l，表明,公,公司具有,政,政府背景,：,：否则该,变,变量为0,。,。回归结,果,果如表5,中,中的模型4。可以,看,看出，股,权,权性质指,标,标(SHARE),符,符号为正,且,且在l,水,水平显著,，,，表明国,有,有性质的,企,企业相对,于,于民营等,非,非国有企,业,业长期债,务,务比重明,显,显更高，,企,企业的政,府,府背景具,有,有重要作,用,用；但同,时,时政府干,预,预程度指,标,标(GOV)仍然,与,与企业债,务,务期限结,构,构显著负,相,相关，说,明,明企业的,股,股权性质,只,只能够解,释,释政府的,“,“声誉”,作,作用，而,控,控制该因,素,素后政府,对,对银行的,干,干预对该,地,地区企业,债,债务期限,结,结构仍然,具,具有重要,影,影响。,37,模型的应,用,用及其分,析,析,38,模型的应,用,用及其分,析,析,3 敏感,性,性分析,以上的检,验,验都是采,用,用横截面,数,数据对模,型,型进行估,计,计考虑,到,到本文数,据,据的一些,特,特点(横,截,截面和时,间,间序列的,结,结合)，,我,我们也使,用,用了面板,数,数据(paneldata)对上,述,述模型进,行,行了重新,估,估计。采,用,用随机效,果,果方法对5年中均,存,存在观察,值,值的公司(共605家)组,成,成的面板,数,数据进行,估,估计的结,果,果如表6,所,所示。,可以看出,，,，面板数,据,据的回归,结,结果与横,截,截面回归,的,的结果基,本,本一致：,变,变量MARKET,与,与GOV,均,均与企业,长,长期借款,比,比重显著,负,负相关，,这,这仍然支,持,持我们的,研,研究假设,。,。,39,模型的应,用,用及其分,析,析,六、结论,债务期限,是,是债务契,约,约的重要,内,内容，债,务,务期限越,长,长，贷款,人,人对外部,履,履约机制,的,的依赖性,越,越强。本,文,文秉承新,制,制度经济,学,学的替代,思,思想，指,出,出在司法,体,体系尚不,完,完善的制,度,度环境下,，,，由于“,政,政府关系,”,”可以降,低,低贷款人,对,对借款人,事,事后违约,的,的预期成,本,本，因此,会,会对企业,的,的债务期,限,限结构产,生,生影响。,以,以我国上,市,市公司1999-2003年的经,验,验数据为,样,样本本,文,文对上述,假,假设进行,实,实证检验,的,的结果表,明,明，上市,公,公司所在,地,地的市场,化,化程度越,高,高，长期,借,借款占总,借,借款的比,重,重越低。,进,进一步的,研,研究发现,，,，这种差,异,异主要归,因,因于地方,政,政府对企,业,业干预程,度,度的不同,。,。,换,句,句,话,话,说,说,，,，,本,本,文,文,的,的,结,结,论,论,表,表,明,明,：,：,在,在,市,市,场,场,化,化,程,程,度,度,较,较,高,高,的,的,地,地,区,区,尽,尽,管,管,政,政,府,府,已,已,经,经,降,降,低,低,了,了,对,对,企,企,业,业,的,的,干,干,预,预,，,，,但,但,由,由,于,于,司,司,法,法,体,体,系,系,的,的,薄,薄,弱,弱,，,，,贷,贷,款,款,人,人,仍,仍,然,然,面,面,临,临,较,较,高,高,的,的,长,长,期,期,债,债,务,务,履,履,约,约,成,成,本,本,；,；,相,相,反,反,，,，,在,在,市,市,场,场,化,化,程,程,度,度,较,较,低,低,的,的,地,地,区,区,，,，,尽,尽,管,管,司,司,法,法,体,体,系,系,也,也,仍,仍,然,然,薄,薄,弱,弱,，,，,但,但,由,由,于,于,企,企,业,业,与,与,政,政,府,府,的,的,密,密,切,切,关,关,系,系,可,可,为,为,企,企,业,业,的,的,长,长,期,期,借,借,款,款,提,提,供,供,“,“,隐,隐,性,性,担,担,保,保,”,”,，,，,从,从,而,而,降,降,低,低,了,了,这,这,些,些,企,企,业,业,的,的,履,履,约,约,成,成,本,本,。,。,40,模,型,型,的,的,应,应,用,用,及,及,其,其,分,分,析,析,六,、,、,结,结,论,论,不,同,同,于,于Fan(2004),等,等,通,通,过,过,跨,跨,国,国,比,比,较,较,来,来,考,考,察,察,司,司,法,法,体,体,系,系,对,对,企,企,业,业,融,融,资,资,行,行,为,为,和,和,融,融,资,资,成,成,本,本,的,的,影,影,响,响,，,，,本,本,文,文,的,的,贡,贡,献,献,在,在,于,于,，,，,提,提,供,供,了,了,与,与,公,公,有,有,产,产,权,权,相,相,伴,伴,的,的,政,政,府,府,关,关,系,系,”,”,在,在,司,司,法,法,体,体,系,系,薄,薄,弱,弱,的,的,前,前,提,提,下,下,也,也,会,会,对,对,企,企,业,业,融,融,资,资,成,成,本,本,产,产,生,生,影,影,响,响,的,的,经,经,验,验,证,证,据,据,。,。,因,因,此,此,，,，,本,本,文,文,是,是,对,对,上,上,述,述,跨,跨,国,国,性,性,比,比,较,较,文,文,献,献,的,的,拓,拓,展,展,，,，,从,从,不,不,同,同,的,的,角,角,度,度,进,进,一,一,步,步,验,验,证,证,了,了,制,制,度,度,对,对,契,契,约,约,结,结,构,构,的,的,决,决,定,定,性,性,影,影,响,响,这,这,一,一,新,新,制,制,度,度,经,经,济,济,学,学,的,的,核,核,心,心,思,思,想,想,。,。,鉴,鉴,于,于,“,“,政,政,府,府,关,关,系,系,”,”,在,在,配,配,置,置,资,资,源,源,的,的,过,过,程,程,中,中,通,通,常,常,存,存,在,在,高,高,昂,昂,的,的,寻,寻,租,租,成,成,本,本,，,，,本,本,文,文,的,的,政,政,策,策,意,意,义,义,在,在,于,于,，,，,我,我,国,国,现,现,阶,阶,段,段,应,应,加,加,快,快,对,对,相,相,关,关,法,法,律,律,制,制,度,度,的,的,建,建,设,设,，,，,提,提,高,高,对,对,投,投,资,资,者,者,权,权,益,益,的,的,保,保,护,护,程,程,度,度,，,，,以,以,发,发,挥,挥,价,价,格,格,机,机,制,制,对,对,资,资,源,源,配,配,置,置,的,的,引,引,导,导,作,作,用,用,。,。,41,