投资风险与投资组合教材

,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,点击此处插入标题,6-,*,中南财经政法大学中国投资研究中心,高等教育出版社,2006,版权所有,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,*,*,投资学,2006,年第,1,版,张中华 主编,课件制作：,中南财经政法大学 中国投资研究中心,投资学,课程组,高等教育出版社,2006,版权所有,点击此处插入标题,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,*,*,投资风险险与投资资组合,第,6,章,本章内容容,投资风险险与风险险溢价,单一资产产收益与与风险的的计量,投资组合合的风险险与收益益：马科科维兹模模型,夏普单指指数模式式：市场场模型,以方差测测量风险险的前提提及其检检验,证券投资资风险的的界定及及类型,什么是无无风险证证券,?,无风险证证券一般般有以下下假定,假设其真真实收益益是事先先可以准准确预测测的，即即其收益益率是固固定的；,不存在违违约风险险及其它它风险（如通胀胀风险）。,现实中的的无风险险证券,现实中，真真正的无风风险证券是是不存在，几乎所有有的证券都都存在着不不同程度的的风险；,即使使国国债债，虽虽然然违违约约风风险险很很小小，可可以以忽忽略略，但但也也可可能能存存在在通通货货膨膨风风险险；,在实实际际中中，一一般般用用短期期国国债债作为为无无风风险险资资产产的的代代表表。因因为为在在短短期期内内，通通胀胀风风险险较较小小，基基本本可可以以忽忽略略。,希腊腊债债务务危危机机,2009年年10月月初初，希希腊腊政政府府突突然然宣宣布布，2009年年政政府府财财政政赤赤字字和和公公共共债债务务占占国国内内生生产产总总值值的的比比例例预预计计将将分分别别达达到到12.7%和和113%，远远超超欧欧盟盟稳稳定定与与增增长长公公约约规规定定的的3%和和60%的的上上限限。鉴鉴于于希希腊腊政政府府财财政政状状况况显显著著恶恶化化，全全球球三三大大信信用用评评级级机机构构惠惠誉誉、标标准准普普尔尔和和穆穆迪迪相相继继调调低低希希腊腊主主权权信信用用评评级级，希希腊腊债债务务危危机机正正式式拉拉开开序序幕幕。,随着主权信用用评级被降低低，希腊政府府的借贷成本本大幅提高。希腊政府不不得不采取紧紧缩措施，希希腊国内举行行了一轮又一一轮的罢工活活动，经济发发展雪上加霜霜。至2012年2月，希腊仍在依依靠德法等的的救援贷款度度日。除希腊腊外，葡萄牙牙、爱尔兰和和西班牙等国国的财政状况况也引起投资资者关注，欧欧洲多国的主主权信用评级级遭下调。,2022/10/27,证券投资风险险的界定及类类型,证券投资风险险是指因未来来的信息不完完全或不确定定性而带来经经济损失的可可能性。,证券投资风险险,系统性风险：引起市场上上所有证券的的投资收益发发生变动并带带来损失可能能性的风险，,是单个投资者者所无法消除除的。,非系统性风险险：仅引起单项项证券投资的的收益发生变变动并带来损损失可能性的的风险。,单个投资者通通过持有证券券的多元化加加以消除,市场风险,利率风险,购买力风险,政治风险等,企业经营风险险,财务风险,流动性风险等等,（一）系统风风险,系统风险是指由,社会、政治、经济等某种种全,局性,的因素使整个个证券市场发发生价格波动动而造,成的风险。这这种风险是在在企业外部发发生的，是,公司自身无法法控制和回避避的，又称不不可分散风,险。,这类风险的主主要特点：,一是都由共,同,同的因素所,引,引起；,二是影响所,有,有证券的收,益,益；,三是不可能,通,通过证券投,资,资的多样化,来,来回避或消,除,除。,（一）市场场风险险：,由于证证券市市场长长期行行情变变动而而引起起的风风险，可由由证券券价格格指数数或价价格平平均数数来衡衡量证证券市市场长长期行行情变变动几几乎对对所有有股票票产生生影响响,1987,年美国的,“,黑色星期一一,”,，市场下跌跌,22%,（二）利率率风险,1,、定义：市市场利率变变动影响证证券价格从从而给投资资者带来损损失的可能能性,2,、作用机制制：,利率变化,-,公司盈利,-,股息,-,股票价格,利率变化,-,资金流向,-,供求关系,-,证券价格,3,、影响：是是固定收益益证券的主主要风险，,特别是债券券的主要风风险；,是政府债券券的主要风风险,对长期债券券的影响大大于短期债债券；,利率变化直直接影响股股票价格,1988,年初，雅加加达证券交交易所指数数仅为,82,6,点，年底升升至,303,点，,1989,年底指数劲劲升至,399,点，,1990,年,4,月冲上,682,点。然而，,1990,年印尼发生生了较为严严重的通胀胀，,4,月为遏制通通货膨胀，印尼政府府实施紧缩缩性货币政政策，大幅幅度提高利利率水平，存款利率率平均上升升了,20,，股市受受此影响发发生暴跌，指数由,1990,年,4,月的,682,点急挫到到,1991,年,11,月的,223,点，,19,个月跌幅幅高达,67%,（三）购购买力风风险,1,、定义：由于通通货膨胀胀、货币币贬值使使投资者者的实际际收益水水平下降降的风险险,2,、影响,:,固定收益益证券受受通胀风风险影响响大,长期债券券的通胀胀风险大大于短期期债券,不同公司受通通胀风险影响响程度不同,通胀阶段不同同，受通胀影影响不同,（二）非系统统风险,非系统风险又称公司个别风险险,(firm-specific,risk),，是因个别公公司、行业及及特殊状况引引发的风,险，属可分散散风险。,这种类型风险险的主要特点点：,一是由特殊因因素所引起；,二是仅影响某某种证券的收收益；,三是可以通过过证券投资多多样化来消除除或回避,。,（一）信用风风险,证券发行人无无法按期还本本付息而使投投资者遭受损损失的风险，是由发行人人经营、财务务状况不佳、事业不稳定定造成的,政府债券的信信用风险小，公司证券的的信用风险大大,案例,2001,年,2,月,27,日，猴王集团团公司（,ST,猴王原第一大大股东）破产产。至,2000,年,12,月底，其资资产总额,3,7,亿元，负债债,23,96,亿元，资产产负债率高高达,645,53,，累计亏亏损,25,亿多元。同同时作为被被告的经济济纠纷案多多达,230,多件，金额额达,14,亿元。猴猴王股股份有限公公司自,1994,年,7,月以来长期期借款给大大股东猴王王集团使用用，金额达达,8,91,亿元，另有有,3,3,亿元大额银银行借款不不入账。因因此，猴王王集团的破破产导致猴猴王约,10,亿元债权几几乎全部泡泡汤，这严严重侵害了了公司,11,万股东的利利益。,（二）经营营风险,由于公司经经营状况变变化而引起起盈利水平平改变，从从而引起投投资者预期期期收益下下降的可能能，包括企企业内部原原因和外部部原因，普普通股的主主要风险,经营状况,-,盈利水平,-,预期股息,-,股价,案例,水仙电器上上市后从股股市募到,1,57,亿元人民币币和,2504,万美元，将将资金投向向技改和与与外方合资资建厂，而而技改并没没有推出能能在未来的的家电市场场站稳脚跟跟的产品，与惠而浦浦的合资企企业更是累累计亏损,7400,多万元。,1997,年年底水仙仙的管理层层出让,25,合资公司司的股份后后，惠而浦浦水仙,1998,年、,1999,年的亏损依依然对水仙仙产生了,5278,万元的影响响。,2000,多万美元的的投入换来来,1,亿多人民币币的亏损，这还不包包括水仙将将全自动洗洗衣机让给给惠而浦的的经济损失失。,PT,水仙管理上上漏洞很大大。,1993,年应收账款款为,8099,万元，,1995,年达,24587,万元，随后后逐年上升升，,1997,年达,39848,万元，公司司解释是销销售情况不不佳。,1999,年年末应收收账款净额额从,31565,50,万元下降到到了,23369,95,万元，因为为一次性提提取坏账准准备金,12701,24,万元。经营营不善与管管理混乱使使,PT,水仙积重难难返，将希希望寄托到到重组上，高筑的债债台和一笔笔笔烂账又又让与其接接触的企业业望而却步步，从而堵堵死了水仙仙的唯一退退路。水仙仙终于“凋凋零”，成成为沪深两两市第一家家退市公司司,（三）财务务风险：,指公司财务务结构不合合理、融资资不当而导导致投资者者预期收益益下降的风风险。即负负债融资占占公司总资资产的比例例。财务杠杠杆是双刃刃剑，当融融资后利润润率大于债债息率时，给股东带带来收益增增长的效应应，反之造造成收益减减少。,PT,中浩是两市,PT,公司中亏损损最严重的的公司之一一。公司经经营范围涉涉及家具、化妆品、房地产、通讯等多多个领域，对资金需需求较大，因此上市市后始终高高负债经营营。,1994,年后，公司司业绩下降降失去配股股资格，也也就失去了了资本市场场筹资的功功能。为了了维持多元元化发展，不得不扩扩大举债规规模。到,2000,年中期，整整个集团的的资产负债债率已达,169,24,，短期借款额额达,6,74,亿元。由于于盈利能力力下降，负负债过多，公司运营营资金越来来越少，终终于出现负负数，到,2000,年中期已达达到,94002,万元，正常常经营难以以为继。,系统性风险,非系统性风险,风险来源,由于共同因素引起,由于特殊因素引起,影响范围,影响所有证券收益,影响特定证券收益,防范措施,无法通过证券多样化来消除或回避,可以通过证券多样化来消除或回避,风险溢价,风险溢价的的含义,是投资者因因承担风险险而获得的的超额报酬酬,各种证券的的风险程度度不同，风风险溢价也也不相同,风险收益与与风险程度度成正比，风险程度度越高，风风险报酬也也越大,单一资产持持有期收益益率,单一资产持持有期收益益率的含义义,指从购入证证券之日至至售出证券券之日所取取得的全部部收益与投投资本金之之比。,单一一资资产产持持有有期期收收益益率率,持有有期期收收益益率率案案例例,：,投资资者者张张某某,2012,年,1,月,1,日以以每每股股,10,元的的价价格格购购入入,A,公司司的的股股票票，预预期期,2013,年,1,月,1,日可可以以每每股股,11,元的价价格出出售，当年年预期期股息息为,0.2,元。,A,公司股股票当当年的的持有有期收收益率率是多多少？,单一证证券期期望收收益率率,单一证证券期期望收收益率率的含含义,由于投投资者者在购购买证证券时时，并并不能能确切切地知知道在在持有有期末末的收收益率率，因因此，持有有期末末的收收益率率是一一个随随机变变量。,对于一一个随随机变变量，我们们关心心的是是它可可能取取哪些些值及及其相相应的的概率率大小小。,期望收收益率率是所有有情形形下收收益的的概率率加权权平均均值。,单一资资产期期望收收益率率,单一资资产期期望收收益率率案例例,：,在上例例中，,A,公司的的股票票在,1,年后上上升到到,11,元，股股息为为,0.2,元，都都是预预期的的。在在现实实中，未来来股票票的价价格是是不确确定的的，其其预期期的结结果可可能在在两种种以上上。,例如，我们们预期期价格格为,11,元的概概率为为,50%,，上升升为,12,元的概概率为为,25%,，下降降为,8,元的概概率为为,25%,。则则,A,股票的的预期期收益益率为为多少少？,单一资资产的的风险险,单一资资产风风险的的衡量量,为了计计量的的便利利，一一般将将投资资风险险定义义为投投资预预期收收益的的变异异性或或波动动性,(Variability),。,在统计计上，投资资风险险的高高低一一般用用收益益率的的,方差或或标准准差来来度量量。,在数学学上，随机机变量量取值值区间间的大大小，即概概率分分,布的离离散程程度，使用用随机机变量量的方方差或或标准准差表表,示。方方差或或标准准差越越小，说明明其离离散程程度越越小、,风险越越小；反之之，风风险越越大。,单一证证券风风险的的度量量,概率论论,预期收收益（期望望值）,u,Pi,r,其中：,V-,方差,标准差差,注意：,标准差差是反反映不不同概概率下下报酬酬或报报酬率率偏离离期望望报酬酬的程程度，标准差越小，表明离散程程度越小，风风险也就越小小，反之亦反反。,标准差在证券券投资风险衡衡量中的作用用：,（,1,）可以利用标标准差比较不不同投资的风风险程度；,（,2,）可以利用标标准差帮助投投资者联系平平均值或者期期收益率来测测算风险；,（,3,）可以利用标标准差来判断断出现在特殊殊范围内的投投资结果的概概率。,例：计算,A,证券的风险：,答案：,单一资产期望望收益率,单一资产期望望收益率的估估计,由于证券收益益的概率分布布较难准确得得知，一般用用历史收益率率的样本均值值来代替期望望收益率。,单一资产的风风险,单一资产风险险的估计,在实际生活中中，预测股票票可能的收益益率，并准确确地估计其发发生的概率是是非常困难的的。,为了简便，可可用历史的收收益率为样本本，并假定其其发生的概率率不变，计算算样本平均收收益率，并以以实际收益率率与平均收益益率相比较，以此确定该该证券的风险险程度。,公式中用,n-1,，旨在消除方方差估计中的的统计偏差。,单一资产的风风险,单一资产风险险的估计案例例,假设,B,公司近,3,年的收益率分分别为,20%,，,30%,和,-20%,。求样本平均均收益率和方方差。,投资组合的收收益与风险,背景介绍,马科维兹是现现代投资组合合理论的创始始者，他在,1952,年发表题为,证券组合选择择：投资的有有效分散化,的论文，用方方差（或标准准差）计量投投资风险；,论述了怎样使使投资组合在在一定风险水水平之下，取取得最大可能能的预期收益益率。,他在在创创立立投投资资组组合合理理论论的的同同,1959,年，他又出版了同名的著作，进一步系统阐述了他的资产组合理论和方法。,马科维兹的资产组合理论奠定了现代投资组合理论的基石，此后，经济学家一直在利用数量方法不断丰富和完善投资组合的理论和方法。,马科科维维兹兹模模型型,马科科维维兹兹模模型型的的假假设设,证券券收收益益具具有有不不确确定定性性,证券券收收益益之之间间具具有有相相关关性性,投资资者者都都遵遵守守主主宰宰原原则则,(Dominancerule),投资资者者都都是是风风险险的的厌厌恶恶者者,证券券组组合合降降低低风风险险的的程程度度与与组组合合证证券券数数目目相相关关,投资资组组合合的的期期望望收收益益率率,投资资组组合合的的期期望望收收益益率率的的计计算算,投资资组组合合的的期期望望收收益益率率是是该该组组合合中中各各种种证证券券期期望望收收益益率率的的加加权权平平均均值值，权权重重（,x,）等等于于每每一一证证券券初初始始投投资资额额占占投投资资本本金金的的比比例例。,投资组合的的期望收益益率,案例,1,：,计算组合的的期望收益益率,证券名称组组合中中的股份数数 每股股初始市价价权权重每每股股期末期望望值期期望收益率率,A100400.232546.4816.2%,B200350.407043.6124.6%,C100620.360576.1422.8%,资产组合,122%,投资组合的的期望收益益率,权重与卖空空,组合的权重重可以为正正值，也可可以为负值值。负值意意味着卖空空某种证券券。,卖空证券与与卖出自己己拥有的证证券并非完完全一样,卖空通常是是指投资者者向经纪人人（券商）借入一定定数量的某某种证券事事先卖掉，在一定时时间后再归归还，并支支付相应报报酬的行为为。,投资组合的的期望收益益率,权重与卖空空,案例,2,：,投资者自有有资金,1000,元，卖空证证券,B,收入,600,元，将,1600,元全部用于于购买证券券,A,。假设证券券,A,的,期望,收益率为,20%,，证券,B,的,期望,收益率为,10%,。那么，（,1,）组合的权权重为多少少？（,2,）则组合的的,期望,收益率为多多少？,证明,证券组合的的风险,协方差,是衡量两种种证券收益益在一个共共同周期中中相互影响响的方向和和程度。,正的协方差差意味着资资产收益同同向变动,负的协方差差意味着资资产收益反反向变动,协方差的大大小是无限限的，从理理论上来说说，其变化化范围可以以从负无穷穷大到正无无穷大。,证券组合的的风险,相关系数,根据相关系系数的大小小，可以判判定,A,、,B,两证券收益益之间的关关联强度。,证券组合的的风险,投资组合的的方差（风风险）,要计算投资资组合的方方差，必须须先知道该该投资组合合中所有证证券之间的的协方差。例如证券券,A,、,B,、,C,的协方差矩矩阵如下：,证券组合的的风险,投资组合的的方差（风风险）,要计算投资资组合的方方差，还必必须知道该该投资组合合中每一证证券的权重重，并对协协方差矩阵阵中的元素素进行估计计，按以下下方式建立立一个新的的矩阵：,组合方差的的计算方法法：,将矩阵中每每一个协方方差称以其其所在行和和列的组合合权重，然然后将所有有的乘积加加总。,投资组合的的风险,投资组合的的方差（风风险）,思考：如何何证明证券券,A,、,B,的方差？,投资组合的的风险,影响投资组组合风险的的因素,投资组合中中个别证券券风险的大大小,投资组合中中各证券之之间的相关关系数,证券投资比比例的大小小,假定投资资组合中中各成分分证券的的标准差差及权重重一定，投资组组合风险险的高,证券组合数量量与资产组合合的风险,投资组合具有有降低非系统统性风险的功功能，但风险险降低的极限限为分散掉全全部非系统性性风险，而系系统性风险是是无法通过投投资组合加以以回避的。,有效组合与有有效边界,有效边界,：所有有效组组合的集合。在解析几何何上，效率边边界为投资组组合在各种既既定风险水平平下，各预期期收益率最大大的投资组合合所连成的轨轨迹。,有效组合,：按主宰法,则,则决定的投,资,资组合。即,在,在同一风险,水,水平下，预,期,期收益率高,的,的投资组合,；,；或在同一,收,收益率水平,，,，风险水平,越,越低的组合,。,。,0,有效边界,MV,可行域,有效组合与有有效边界,投资者最佳组组合点的选择择,投资者如何在在有效组合中中进行选择呢呢？,这取决于他们们的投资收益益与风险的偏偏好。,投资者的收益益与风险偏好好可用无差异异曲线来描述述。,所谓无差异是是指一个相对对较高的收益益必然伴随着着较高的风险险，而一个相相对较低的收收益却只承受受较低的风险险，这对投资资者的效用是是相等的。,将具有相同效效用的投资收收益与投资风风险的组合集集合在一起便便可以画出一一条无差异曲曲线。,投资者最佳组组合点的选择择,对于不同的投投资来说，无无差异曲线的的斜率是不同同的，这取决决于投资对收收益与风险的的态度。高度度的风险厌恶恶者无差异曲曲线的较陡；中等风险厌厌恶者的无差差异曲线倾斜斜度低于高风风险厌恶者；轻微风险厌厌恶者的无差差异曲线的倾倾斜度更低。,投资者最佳组组合点的选择择,无差异异曲线线与有有效边边界曲曲线相相切于于,A,点，它它所表表示的的投资资组合合便是是最佳佳的组组合。,有效边边界的的微分分求解解法,*,均值,-,方差（,Mean-variance,）模型型是由由哈里里,马克维维茨等等人于于,1952,年建立立的，其目目的是是寻找找有效效边界界。,通过期期望收收益和和方差差来评评价组组合，投资资者是是理性性的：害怕怕风险险和收收益多多多益益善。,根据主主宰法法则这这可以以转化化为一一个优优化问问题，即,（,1,）给定定收益益的条条件下下，风风险最最小化化,（,2,）给定定风险险的条条件下下，收收益最最大化化,有效边边界的的微分分求解解法,*,有效边边界的的微分分求解解法,*,对于上上述带带有约约束条条件的的优化化问题题，可可以引引入拉拉格朗朗日乘乘子,和,来解决决这一一优化化问题题。构构造,拉格朗朗日函函数如如下,上式,左,左右,两,两边,对,对,w,i,求导,数,数，,令,令其,一,一阶,条,条件,为,为,0,，得,到,到方,程,程组,有效边边界的的微分分求解解法,*,和方程程,有效边边界的的微分分求解解法,*,这样共共有,n,2,方程，未知知数为为,w,i,（,i,1,，,2,n,）、,和,，共共有有,n,2,个未未知知量量，其其解解是是存存在在的的。,注意意到到上上述述的的方方程程是是线线性性方方程程组组，可可以以通通过过线线性性代代数数加加以以解解决决。,例：,假设设三三项项不不相相关关的的资资产产，其其均均值值分分别别为为,1,，,2,，,3,，方差都都为,1,，若要求求三项资资产构成成的组合合期望收收益为,2,，求解最最优的权权重。,有效边界界的微分分求解法法,*,有效边边界的的微分分求解解法,*,由此得得到组组合的的方差差为,夏普单单指数数模式式,单指数数模式式假设设,所有证证券彼彼此不不相关关，即即协方方差为为,0,证券的的收益益率与与某一一个指指标间间具有有相关关性,典型的的单指指数模模型为为市场场模型型，假假定股股票在在某一一给定定时期期与同同一时时期股股票价价格指指数的的回报报率线线性相相关。,市场模模式下下个别别证券券收益益率,按市场场模式式的假假定，证券券的预预期收收益率率由市市场收收益率率决定定，可可以利利用回回归分分析法法来计计算某某种证证券的的收益益率。,市场模模式下下个别别证券券的期期望收收益率率和风风险,系统风风险,非系统统风险险,市场模模式下下资产产组合合收益益与风风险的的确定定,以方差差测量量风险险的前前提及及其检检验,以方差差测量量投资资风险险的前前提,投资收收益率率呈正正态分分布或或近似似正态态分布布是运运用计计量经经济模模型，以标标准差差或方方差度度量投投资风风险的的基础础。,只有在其背背后的系统统是随机的的时候，标标准差才可可以作为离离散度的有有效度量。,如果股票的的收益不是是正态分布布的，用标标准差作为为相对风险险的一个度度量，并认认为风险与与收益正相相关，就可可能出现错错误。,以方差测量量风险的检检验,正态性检验验,许多实证研研究表明，投资收益益率并不是是严格正态态分布的。,尽管实证检检验的结果果没有支持持收益呈正正态分布的的假定，但但占主流地地位的投资资理论做出出的回应只只是发展出出替代方差差的风险度度量新方法法。,LPM,法：只有收收益分布的的左尾部分分才被用作作风险衡量量的计算因因子，主要要用来刻画画相对某一一目标收益益水平之下下的收益率率分布的特特征。,VAR,法：风险资资产或组合合在一个给给定的置信信区间（,Confidence Level,）和持有期期间,(HoldingHorizon),时，在正常常条件下的的最大期望望损失。,演讲完毕，谢谢观看看！,