企业价值市场法评估实务及案例分析

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,无形资产评估准则,讲解及在实务中的应用,*,中国资产评估协会,China Appraisal Society,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,企业价值市场法评估实务及案例分析,*,企,业,业,价,价,值,值,市,市,场,场,法,法,评,评,估,估,实,实,务,务,及,及,案,案,例,例,分,分,析,析,内,容,容,目,目,录,录,1,、,企,企,业,业,价,价,值,值,市,市,场,场,法,法,评,评,估,估,介,介,绍,绍,2,、,市,市,场,场,法,法,评,评,估,估,的,的,上,上,市,市,公,公,司,司,比,比,较,较,法,法,(GuidelinePublicCompanyMethod),3,、,市,市,场,场,法,法,评,评,估,估,的,的,交,交,易,易,案,案,例,例,比,比,较,较,法,法,(Merger&AcquisitionTransactionMethod),4,、市,场,场法,评,评估,的,的特,别,别调,整,整事,项,项,1,）市,场,场法,评,评估,结,结论,流,流动,性,性、,控,控制,/,缺少,控,控制,状,状态,分,分析,2,）缺,少,少流,动,动性,调,调整,；,；,3,）控,制,制溢,价,价,/,缺少,控,控制,折,折扣,调,调整,4,）最,低,低营,运,运资,金,金保,有,有量,调,调整,2022/10/27,企业,价,价值,市,市场,法,法评,估,估实,务,务及,案,案例,分,分析,1,第一,部,部分,企业,价,价值,市,市场,法,法评,估,估介,绍,绍,2022/10/27,企业价值,市,市场法评,估,估实务及,案,案例分析,2,一、企业,价,价值市场,法,法评估介,绍,绍,1,、市场法,（,（市场比,较,较法）是,企,企业价值,评,评估三种,基,基本方法,之,之一：,什么是企,业,业价值市,场,场法评估,？,？,企业价值,评,评估准则,定,定义：所,谓,谓市场法,，,，是指将,评,评估对象,与,与可比上,市,市公司或,者,者可比交,易,易案例进,行,行比较，,确,确定评估,对,对象价值,的,的评估方,法,法。,市场法实,质,质是利用,活,活跃交易,市,市场上已,成,成交的类,似,似案例的,交,交易信息,或,或合理的,报,报价数据,，,，通过对,比,比分析的,途,途径确定,委,委估企业,或,或股权价,值,值的一种,相,相对方式,评,评估技术,。,。,2022/10/27,企业价值,市,市场法评,估,估实务及,案,案例分析,3,一、企,业,业价值,市,市场法,评,评估介,绍,绍（续,）,）,市场法,的,的理论,基,基础是,在,在市场,公,公开、,交,交易活,跃,跃情况,下,下，相,同,同或相,似,似资产,的,的价值,也,也是相,同,同或相,似,似。,企业相,同,同或相,似,似的概,念,念：,功效相,同,同：经,营,营产品,或,或提供,法,法服务,相,相同或,相,相似；,能力相,当,当：经,营,营业绩,和,和规模,相,相当；,发展趋,势,势相似,：,：未来,成,成长性,相,相同或,相,相似。,由于现,实,实中的,绝,绝对相,同,同企业,是,是不存,在,在的，,因,因此在,评,评估操,作,作操作,中,中都是,相,相对相,同,同的“,可,可比对,象,象”。,2022/10/27,企业价,值,值市场,法,法评估,实,实务及,案,案例分,析,析,4,一、企,业,业价值,市,市场法,评,评估介,绍,绍（续,）,）,2,、市场,比,比较法,分,分类：,根,根据可,比,比对象,选,选择的,不,不同，,市,市场法,可,可以分,为,为：,上市公,司,司比较,法,法（,GuidelinePublic CompanyMethod or,GPC,),以与被,评,评估企,业,业相同,或,或相似,的,的上市,公,公司作,为,为可比,对,对象（,可,可比公,司,司）来,估,估算目,标,标企业,价,价值的,评,评估方,法,法,交易案,例,例比较,法,法（,Merger&Acquisition,Transaction,MethodorM&A),以与被,评,评估企,业,业相同,或,或相似,企,企业的,并,并购或,收,收购交,易,易案例,作,作为对,比,比对象,来,来估算,目,目标企,业,业价值,的,的评估,方,方法,2022/10/27,企业价值市,场,场法评估实,务,务及案例分,析,析,5,一、企业价,值,值市场法评,估,估介绍（续,）,）,在国际评估,界,界，市场法,与,与收益法一,起,起并驾成为,评,评估师首要,选,选择的评估,方,方法组合；,目前国内企,业,业价值评估,选,选用市场法,的,的案例已经,开,开始增多，,进,进入快速发,展,展的阶段；,市场经济的,体,体系的不断,完,完善，股权,交,交易市场、,产,产权交易市,场,场交易不断,完,完善为市场,法,法的实施奠,定,定了基础；,评估实务发,展,展的需要以,及,及会计准则,中,中公允价值,计,计量的实施,都,都会推动市,场,场法应用的,发,发展；,监管部门正,在,在推动市场,法,法的应用。,2022/10/27,企业价值市,场,场法评估实,务,务及案例分,析,析,6,一、企业价,值,值市场法评,估,估介绍（续,）,）,中国证监会,与,与中国资产,评,评估协会共,同,同研究出版,上市公司并,购,购重组市场,法,法评估研究,一书,上市公司重,大,大资产重组,中,中采用市场,法,法案例的数,量,量开始逐步,增,增加，甚至,包,包括最终评,估,估结果采用,市,市场评估结,果,果的案例；,2022/10/27,企业,价,价值,市,市场,法,法评,估,估实,务,务及,案,案例,分,分析,7,一、,企,企业,价,价值,市,市场,法,法评,估,估介,绍,绍（,续,续）,3,、市,场,场法,评,评估,的,的基,本,本步,骤,骤,1),选择,可,可比,对,对象,（,（可,比,比公,司,司,/,可比,案,案例,）,）,2),财务,报,报表,数,数据,分,分析,、,、调,整,整,目标,公,公司,与,与可,比,比公,司,司会,计,计政,策,策的,协,协调,目标,公,公司,与,与可,比,比公,司,司非,经,经营,性,性资,产,产、,负,负债,的,的剥,离,离,3),选择,并,并计,算,算各,对,对比,对,对象,的,的价,值,值比,率,率,(Multiples),所谓,价,价值,比,比率,就,就是,企,企业,整,整体,或,或股,权,权价,值,值除,以,以企,业,业自,身,身一,个,个与,价,价值,密,密切,相,相关,参,参数,的,的比,率,率。,2022/10/27,企业,价,价值,市,市场,法,法评,估,估实,务,务及,案,案例,分,分析,8,一、,企,企业,价,价值,市,市场,法,法评,估,估介,绍,绍（,续,续）,4),调整,/,修正,各,各对,比,比对,象,象的,价,价值,比,比率,2007,年美,国,国专,家,家来,华,华讲,课,课时,介,介绍,了,了比,率,率乘,数,数修,正,正，,包,包括,规,规模,溢,溢价,修,修正,和,和未,来,来增,长,长率,修,修正,；,；,5),从各,个,个对,比,比对,象,象价,值,值比,率,率中,协,协调,出,出一,个,个价,值,值比,率,率作,为,为目,标,标企,业,业的,价,价值,比,比率,：,：,平均,值,值法,(Average)/,加权,平,平均,值,值法,(WeightedAverage),；,中间,值,值或,众,众数,法,法,(Median/Mode),；,回,归,归,分,分,析,析,法,法,(Regression),；,其,他,他,合,合,理,理,的,的,方,方,法,法,；,；,2022/10/27,企,业,业,价,价,值,值,市,市,场,场,法,法,评,评,估,估,实,实,务,务,及,及,案,案,例,例,分,分,析,析,9,一,、,、,企,企,业,业,价,价,值,值,市,市,场,场,法,法,评,评,估,估,介,介,绍,绍,（,（,续,续,）,）,6),估,算,算,目,目,标,标,企,企,业,业,相,相,关,关,参,参,数,数,，,，,计,计,算,算,得,得,出,出,一,一,个,个,结,结,果,果,(ValueIndication),作,为,为,一,一,个,个,评,评,估,估,初,初,步,步,结,结,论,论,；,；,7),考,虑,虑,是,是,否,否,需,需,要,要,应,应,用,用,折,折,价,价,/,溢,价,价,调,调,整,整,流,动,动,性,性,溢,溢,价,价,/,缺,少,少,流,流,动,动,性,性,折,折,扣,扣,；,；,控,股,股,溢,溢,价,价,/,少,数,数,股,股,权,权,折,折,扣,扣,；,；,8,）,最,最,低,低,营,营,运,运,资,资,金,金,需,需,求,求,量,量,与,与,实,实,际,际,拥,拥,有,有,量,量,差,差,异,异,调,调,整,整,；,；,9,）,在,在,采,采,用,用,各,各,价,价,值,值,比,比,率,率,估,估,算,算,得,得,出,出,的,的,结,结,论,论,中,中,选,选,择,择,一,一,个,个,最,最,为,为,合,合,理,理,的,的,作,作,为,为,最,最,终,终,评,评,估,估,结,结,论,论,；,；,10,）,加,加,回,回,非,非,经,经,营,营,性,性,资,资,产,产,净,净,值,值,（,（,一,一,般,般,适,适,用,用,控,控,股,股,权,权,评,评,估,估,）,）,。,。,2022/10/27,企业价,值,值市场,法,法评估,实,实务及,案,案例分,析,析,10,一、企,业,业价值,市,市场法,评,评估介,绍,绍（续,）,）,4,、市场,法,法评估,的,的关键,及,及难点,问,问题,可比对,象,象相关,数,数据信,息,息的可,获,获得性,及,及可靠,性,性；,可比对,象,象数据,可,可获得,性,性；,数据的,获,获取渠,道,道合法,、,、有效,，,，信息,数,数据全,面,面可靠,；,；,可比对,象,象的可,比,比标准,确,确定；,可比对,象,象的选,择,择数量,与,与评估,结,结论相,关,关性；,价值比,率,率的选,择,择与适,用,用性；,2022/10/27,企业价,值,值市场,法,法评估,实,实务及,案,案例分,析,析,11,第二部,分,分,市场法,评,评估的,上,上市公,司,司比较,法,法,2022/10/27,企业价,值,值市场,法,法评估,实,实务及,案,案例分,析,析,12,二、市,场,场法评,估,估的上,市,市公司,比,比较法,上市公,司,司比较,法,法就是,在,在上市,公,公司中,选,选择可,比,比公司,，,，利用,可,可比公,司,司作为,“,“对比,对,对象”,估,估算被,评,评估企,业,业价值,的,的一种,市,市场法,评,评估技,术,术,由于,可,可比,公,公司,都,都是,上,上市,公,公司,，,，因,此,此可,以,以计,算,算其,股,股权,的,的市,场,场价,值,值，,便,便于,进,进行,市,市场,价,价值,的,的“,对,对比,分,分析,”,”和,计,计算,价,价值,比,比率,；,；,由于,可,可比,公,公司,是,是上,市,市公,司,司，,财,财务,数,数据,和,和其,他,他信,息,息数,据,据容,易,易获,得,得，,信,信息,渠,渠道,合,合法,、,、信,息,息可,靠,靠性,较,较高,，,，便,于,于进,行,行相,关,关财,务,务分,析,析；,可比,公,公司,法,法是,企,企业,价,价值,市,市场,法,法评,估,估中,较,较为,常,常用,的,的评,估,估方,法,法。,2022/10/27,企业,价,价值,市,市场,法,法评,估,估实,务,务及,案,案例,分,分析,13,二、,市,市场,法,法评,估,估的,上,上市,公,公司,比,比较,法,法（,续,续）,1,、可,比,比公,司,司的,选,选择,选择,标,标准,：,：,有一,定,定时,间,间的,上,上市,交,交易,历,历史,（,（一,般,般认,为,为不,少,少于,24,个月,）,），,并,并且,近,近期,股,股票,价,价格,没,没有,异,异动,；,；,企业,价,价值,准,准则,35,条：,可,可比,企,企业,应,应当,是,是公,开,开市,场,场上,正,正常,交,交易,的,的上,市,市公,司,司；,相同,或,或相,似,似行,业,业、,主,主营,业,业务,相,相同,或,或相,似,似，,并,并且,从,从事,该,该业,务,务的,时,时间,不,不少,于,于,24,个月,；,；,企业,价,价值,准,准则,37,条：,可,可比,企,企业,应,应当,与,与被,评,评估,企,企业,属,属于,同,同一,行,行业,，,，或,者,者受,相,相同,经,经济,因,因素,的,的影,响,响；,要求,从,从事,该,该行,业,业时,间,间不,少,少于,24,个月,主,主要,是,是希,望,望避,免,免刚,通,通过,“,“借,壳,壳”,或,或“,重,重组,”,”转,到,到该,行,行业,的,的情,况,况,2022/10/27,企业价值,市,市场法评,估,估实务及,案,案例分析,14,二、市场,法,法评估的,上,上市公司,比,比较法（,续,续）,财务经营,业,业绩相似,；,；,至少应该,做,做到：如,果,果目标企,业,业是盈利,企,企业，则,可,可比公司,也,也应该选,择,择盈利企,业,业；如果,目,目标公司,是,是亏损企,业,业，则可,比,比公司也,应,应该是亏,损,损公司；,规模相当,；,；,目标公司,与,与可比公,司,司大小相,当,当；,成长性相,当,当；,目标公司,与,与可比公,司,司未来成,长,长性相当,；,；,其他方面,的,的要求；,地域方面,的,的要求；,产品结构,、,、品种方,面,面的要求,；,；,供应渠道,/,销售渠道,方,方面的要,求,求；,2022/10/27,企,业,业,价,价,值,值,市,市,场,场,法,法,评,评,估,估,实,实,务,务,及,及,案,案,例,例,分,分,析,析,15,二,、,、,市,市,场,场,法,法,评,评,估,估,的,的,上,上,市,市,公,公,司,司,比,比,较,较,法,法,（,（,续,续,）,）,由,于,于,我,我,们,们,可,可,以,以,进,进,行,行,相,相,关,关,调,调,整,整,，,，,因,因,此,此,在,在,经,经,营,营,业,业,绩,绩,、,、,规,规,模,模,以,以,及,及,成,成,长,长,性,性,等,等,方,方,面,面,可,可,以,以,不,不,必,必,要,要,求,求,完,完,全,全,一,一,致,致,；,；,我,们,们,的,的,目,目,标,标,是,是,尽,尽,量,量,选,选,择,择,“,“,更,更,可,可,比,比,”,”,的,的,可,可,比,比,公,公,司,司,；,；,2022/10/27,企业价值市,场,场法评估实,务,务及案例分,析,析,16,二、市场法,评,评估的上市,公,公司比较法,（,（续）,选择可比公,司,司的数量：,企业价值评,估,估准则对于,可,可比公司的,选,选择数量没,有,有统一规定,，,，可以根据,需,需要选择；,一般认为上,市,市公司比较,法,法中可比公,司,司的“质量,”,”重于“数,量,量”；,当确定好“,可,可比”的标,准,准后，可以,供,供选择的可,比,比公司较多,，,，则可以进,一,一步增加“,对,对比标准”,选,选择更可,比,比的可比对,象,象；,我认为理想,数,数量在,36,个为好；,在这方面业,内,内意见不完,全,全一致，这,仅,仅是本人个,人,人的观点。,2022/10/27,企业价值市,场,场法评估实,务,务及案例分,析,析,17,二、市场法,评,评估的上市,公,公司比较法,（,（续）,问题一：评,估,估国内目标,企,企业能否选,择,择在香港或,国,国外上市公,司,司作为可比,公,公司？或者,选,选择国外并,购,购案例作为,对,对比交易案,例,例？,在那个市场,上,上选择对比,公,公司需要根,据,据所评估的,对,对象将要在,那,那个市场上,交,交易来决定,：,：,一般情况下,要,要评估的目,标,标企业都是,国,国内市场上,交,交易，也就,是,是要评估国,内,内市场的“,市,市场价值”,，,，因此我们,需,需要选择能,代,代表国内市,场,场价值的国,内,内上市公司,或,或交易案例,；,；,2022/10/27,企业,价,价值,市,市场,法,法评,估,估实,务,务及,案,案例,分,分析,18,二、,市,市场,法,法评,估,估的,上,上市,公,公司,比,比较,法,法（,续,续）,问题,二,二、,进,进一,步,步，,能,能否,选,选择,公,公司,经,经营,地,地在,国,国内,，,，但,在,在香,港,港或,国,国外,上,上市,的,的公,司,司作,为,为可,比,比公,司,司？,我们,需,需要,评,评估,的,的市,场,场价,值,值应,该,该是,资,资产,在,在交,易,易市,场,场所,表,表现,的,的价,格,格，,因,因此,我,我们,评,评估,的,的资,产,产市,场,场价,值,值主,要,要是,“,“市,场,场”,所,所在,地,地，,而,而不,是,是“,资,资产,”,”所,在,在地,，,，如,果,果公,司,司经,营,营地,在,在境,内,内，,但,但交,易,易市,场,场在,境,境外,，,，在,一,一般,情,情况,也,也要,尽,尽量,避,避免,采,采用,这,这样,的,的可,比,比公,司,司；,2022/10/27,企业,价,价值,市,市场,法,法评,估,估实,务,务及,案,案例,分,分析,19,二、,市,市场,法,法评,估,估的,上,上市,公,公司,比,比较,法,法（,续,续）,问题,三,三、,目,目标,公,公司,是,是一,个,个注,册,册在,开,开曼,群,群岛,的,的公,司,司，,评,评估,目,目的,是,是要,评,评估,其,其在,香,香港,市,市场,的,的市,场,场价,值,值，,可,可否,选,选择,在,在联,交,交所,上,上市,的,的注,册,册地,在,在中,国,国大,陆,陆的,公,公司,对,对位,对,对比,公,公司,？,？,对比,公,公司,股,股票,交,交易,与,与需,要,要评,估,估的,目,目标,企,企业,交,交易,的,的市,场,场都,是,是同,一,一市,场,场；,但是,由,由于,中,中国,大,大陆,的,的国,家,家风,险,险、,税,税收,政,政策,等,等与,开,开曼,群,群岛,是,是完,全,全不,一,一样,的,的，,因,因此,如,如果,要,要选,择,择,注,注册,地,地为,中,中国,大,大陆,的,的公,司,司为,对,对比,公,公司,就,就需,要,要进,行,行风,险,险因,素,素以,及,及税,收,收等,方,方面,的,的调,整,整；,2022/10/27,企业,价,价值,市,市场,法,法评,估,估实,务,务及,案,案例,分,分析,20,二、,市,市场,法,法评,估,估的,上,上市,公,公司,比,比较,法,法（,续,续）,问题,四,四、,在,在选,择,择可,比,比公,司,司时,是,是否,一,一定,要,要选,择,择发,行,行单,一,一,A,股股票的,上,上市公司,，,，可否选,择,择有国内,B,股或者,H,股的可比,公,公司？,我们建议,最,最好是选,择,择仅发行,A,股的上市,公,公司，如,果,果遇到特,殊,殊情况，,需,需要选择,带,带有,B,股或,H,股的上市,公,公司，则,至,至少应该,要,要将可比,公,公司进行,虚,虚拟分割,，,，将,B,股和,H,股按比例,“,“剥离,”,”。,2022/10/27,企业价,值,值市场,法,法评估,实,实务及,案,案例分,析,析,21,二、市,场,场法评,估,估的上,市,市公司,比,比较法,（,（续）,关于对,比,比公司,或,或对比,案,案例选,择,择的原,则,则：,1,）根据,评,评估目,的,的确定,目,目标企,业,业将要,交,交易的,目,目标市,场,场，在,这,这个目,标,标市场,内,内选择,对,对比公,司,司或对,比,比案例,：,：,国内企,业,业海外,并,并购目,的,的：评,估,估对象,将,将要交,易,易的市,场,场是海,外,外市场,，,，因此,我,我们的,评,评估应,该,该在海,外,外市场,选,选择可,比,比对象,；,；,国内上,市,市公司,重,重大资,产,产重组,目,目的：,评,评估对,象,象将要,在,在国内,市,市场交,易,易，因,此,此无论,标,标的企,业,业是国,内,内的还,是,是境外,的,的，都,应,应该选,择,择国内,上,上市公,司,司或缤,购,购案例,作,作为可,比,比对象,；,；,2022/10/27,企业价,值,值市场,法,法评估,实,实务及,案,案例分,析,析,22,二、市,场,场法评,估,估的上,市,市公司,比,比较法,（,（续）,2,）当选,择,择的可,比,比对象,注,注册地,与,与目标,交,交易市,场,场不是,一,一个国,家,家或地,区,区时，,需,需要进,行,行国家,风,风险因,素,素、税,收,收差异,等,等方面,的,的修正,：,：,国家风,险,险因素,修,修正主,要,要可以,考,考虑对,折,折现率,估,估算中,的,的,ERP,考虑国,家,家风险,因,因素差,异,异修正,，,，或者,其,其他合,理,理的修,正,正方法,；,；,税收差异,修,修正主要,考,考虑可比,对,对象注册,地,地与目标,交,交易市场,所,所在地税,收,收方面的,差,差异修正,；,；,企业所得,税,税率差异,调,调整；,预提所得,税,税调整；,2022/10/27,企业价值,市,市场法评,估,估实务及,案,案例分析,23,对比公司,选,选择的一,个,个案例分,析,析,2022/10/27,企业价值,市,市场法评,估,估实务及,案,案例分析,24,对比公司,选,选择的一,个,个案例分,析,析,1,）案例简,介,介：,评估目的,：,：重大资,产,产重组事,项,项,-,某国内上,市,市公司发,行,行股票购,买,买资产；,采用的评,估,估方法：,市,市场比较,法,法中的对,比,比上市公,司,司法；,标的企业,概,概况：一,家,家注册地,在,在欧洲波,兰,兰的从事,汽,汽车零部,件,件生产的,企,企业；,2022/10/27,企业价值,市,市场法评,估,估实务及,案,案例分析,25,对比公司,选,选择的一,个,个案例分,析,析（续）,2,）评估师,选,选择的比,较,较对象：,对比公司,一,一、,公司名称,：,：,ABC,；,.,公司地址,：,：*,，,，卢森堡；,股票代码,：,：,XXX,上市所在,地,地：,Warsaw,（华沙）,；,；,从事行业,：,：汽车零,部,部件制造,、,、销售；,2022/10/27,企业价值,市,市场法评,估,估实务及,案,案例分析,26,对比公司,选,选择的一,个,个案例分,析,析（续）,对比公司,二,二、,公司名称,：,：,DEF,；,公司地址,：,：*，斯,德,德哥尔摩,；,；,股票代码,：,：,XXX,；,上市所在,地,地：,NASDAQ,；,从事行业,：,：汽车零,部,部件制造,、,、销售；,2022/10/27,企业价值,市,市场法评,估,估实务及,案,案例分析,27,对比公司,选,选择的一,个,个案例分,析,析（续）,对比公司,三,三、,公司名称,：,：,XYZ,；,公司地址,：,：*, USA,；,股票代码,：,：,XXX,；,上市所在,地,地：,NASDAQ,从事行业：,汽,汽车零部件,制,制造、销售,；,；,2022/10/27,企业价值市,场,场法评估实,务,务及案例分,析,析,28,对比公司选,择,择的一个案,例,例分析（续,）,）,3,）案例分析,：,：,（,1,）目标公司,是,是一个注册,经,经营地在波,兰,兰的公司，,但,但是评估目,的,的要求是在,中,中国（大陆,）,）市场上的,表,表现的市场,价,价值；,（,2,）选择对比,公,公司的要求,：,：,行业相同或,相,相似；,对比公司提,供,供的信息应,该,该国内股票,市,市场上的交,易,易的价值，,而,而不是其他,国,国家和地区,股,股票市场上,的,的交易价值,；,；,我们实际要,评,评估的是是,一,一个注册经,营,营地在波兰,的,的从事汽车,零,零部件行业,企,企业的股权,，,，在中国市,场,场上的交易,价,价值；,2022/10/27,企业,价,价值,市,市场,法,法评,估,估实,务,务及,案,案例,分,分析,29,对比,公,公司,选,选择,的,的一,个,个案,例,例分,析,析（,续,续）,我们,认,认为,：,：,对比,公,公司,应,应该,选,选择,与,与目,标,标公,司,司在,同,同一,市,市场,上,上交,易,易的,上,上市,公,公司,，,，因,为,为同,样,样的,企,企业,，,，在,不,不同,的,的市,场,场上,所,所表,现,现的,市,市场,价,价值,可,可能,是,是不,一,一样,的,的；,同样,从,从事,汽,汽车,零,零部,件,件生,产,产的,企,企业,，,，经,营,营地,在,在不,同,同的,国,国家,和,和地,区,区，,由,由于,所,所在,地,地国,家,家的,政,政治,、,、经,济,济制,度,度和,税,税收,政,政策,的,的不,同,同，,对,对投,资,资者,来,来说,需,需要,承,承担,不,不同,的,的风,险,险，,因,因此,市,市场,价,价值,可,可能,也,也有,所,所不,同,同；,如果,目,目标,公,公司,的,的所,在,在地,与,与对,比,比公,司,司的,所,所在,地,地不,同,同，,则,则应,该,该进,行,行国,家,家因,素,素修,正,正；,2022/10/27,企业,价,价值,市,市场,法,法评,估,估实,务,务及,案,案例,分,分析,30,对比,公,公司,选,选择,的,的一,个,个案,例,例分,析,析（,续,续）,本案,例,例评,估,估目,的,的实,际,际是,评,评估,一,一家,注,注册,地,地在,波,波兰,，,，从,事,事汽,车,车零,部,部件,企,企业,的,的股,权,权，,在,在中,国,国（,大,大陆,）,）市,场,场上,的,的价,值,值，,但,但是,选,选择,的,的对,比,比公,司,司分,别,别代,表,表的,是,是在,Warsaw,（华,沙,沙）,股,股票,市,市场,和,和美,国,国,NASDAQ,市场,上,上的,价,价值,，,，即,便,便是,同,同样,的,的一,个,个企,业,业在,上,上述,两,两地,市,市场,上,上的,交,交易,价,价值,可,可能,也,也是,不,不同,的,的，,当,当然,跟,跟中,国,国（,大,大陆,）,）的,市,市场,交,交易,价,价值,也,也可,能,能是,不,不同,的,的；,标的,企,企业,是,是注,册,册经,营,营在,波,波兰,，,，但,是,是对,比,比公,司,司分,别,别注,册,册经,营,营在,卢,卢森,堡,堡、,瑞,瑞典,的,的斯,德,德哥,尔,尔摩,和,和美,国,国，,即,即便,是,是同,一,一企,业,业，,由,由于,注,注册,经,经营,地,地不,同,同，,可,可能,的,的经,营,营风,险,险不,同,同，,因,因此,市,市场,价,价值,也,也会,出,出现,差,差异,；,；,因,此,此,上,上,述,述,对,对,比,比,公,公,司,司,的,的,选,选,择,择,存,存,在,在,问,问,题,题,，,，,需,需,要,要,进,进,行,行,差,差,异,异,调,调,整,整,；,；,2022/10/27,企,业,业,价,价,值,值,市,市,场,场,法,法,评,评,估,估,实,实,务,务,及,及,案,案,例,例,分,分,析,析,31,对,比,比,公,公,司,司,选,选,择,择,的,的,一,一,个,个,案,案,例,例,分,分,析,析,（,（,续,续,）,）,4,）,如,如,何,何,进,进,行,行,相,相,关,关,差,差,异,异,调,调,整,整,？,？,（,1,）,不,不,同,同,市,市,场,场,目,目,前,前,尚,尚,没,没,有,有,一,一,个,个,普,普,遍,遍,可,可,以,以,接,接,受,受,的,的,调,调,整,整,方,方,案,案,；,；,（,2,）注册,经,经营所,在,在地不,同,同的差,异,异调整,；,；,注册经,营,营地点,的,的不同,可,可能产,生,生的主,要,要差异,分,分析：,政治、,经,经济制,度,度不同,导,导致国,家,家风险,不,不同；,国家风,险,险可以,借,借用,AswathDamodaran,网站上,下,下载的,相,相关数,据,据估算,AswathDamodaran,下载国,家,家风险,估,估算数,据,据（,http:/pages.stern.nyu.edu/adamodar/,）；,2022/10/27,企业价,值,值市场,法,法评估,实,实务及,案,案例分,析,析,32,二、市,场,场法评,估,估的上,市,市公司,比,比较法,（,（续）,2,、财务,报,报表数,据,据分析,、,、调整,1,）协调,目,目标公,司,司与对,比,比对象,之,之间由,于,于财务,会,会计政,策,策的不,同,同所可,能,能产生,的,的财务,数,数据差,异,异，由,于,于目前,国,国内企,业,业都采,用,用同一,会,会计准,则,则因此,一,一般仅,存,存在会,计,计政策,的,的差异,：,：,目标企,业,业与可,比,比公司,与,与会计,政,政策的,不,不同所,可,可能产,生,生的差,异,异：,折旧,/,摊销政,策,策,存货记,账,账政策,计提坏,账,账准备,政,政策,收入实,现,现标准,2022/10/27,企业价,值,值市场,法,法评估,实,实务及,案,案例分,析,析,33,二、市,场,场法评,估,估的上,市,市公司,比,比较法,（,（续）,2,）分析,确,确认可,比,比公司,非,非经营,（,（非核,心,心、溢,余,余）性,资,资产、,负,负债,非经营,性,性资产,：,：,交易性,金,金融资,产,产；,可供出,售,售金融,资,资产；,持有至,到,到期投,资,资；,长期应,收,收款；,投资性,房,房地产,；,；,长期股,权,权投资,。,。,非经营,性,性负债,：,：,交易性,金,金融负,债,债。,2022/10/27,企业价值市,场,场法评估实,务,务及案例分,析,析,34,二、市场法,评,评估的上市,公,公司比较法,（,（续）,3,）分析确认,目,目标企业的,非,非核心、溢,余,余性资产、,负,负债,闲置资产、,溢,溢余资产、,非,非生产和经,营,营用资产、,长,长期投资、,多,多余现金和,金,金融性资产,、,、在建工程,等,等；,金融性负债,、,、应付股利,、,、用于非经,营,营性资产的,负,负息负债和,其,其他与主营,业,业务无关的,负,负债,2022/10/27,企业价值市,场,场法评估实,务,务及案例分,析,析,35,二、市场法,评,评估的上市,公,公司比较法,（,（续）,非核心、溢,余,余性资产,闲置资产：,没,没有或者暂,时,时没有发挥,作,作用的多余,资,资产（不包,括,括冗余资产,）,）；,非生产经营,资,资产：家属,楼,楼、职工子,弟,弟学校、医,院,院等；,溢余资产,：,：包括能,力,力溢余的,资,资产；,长期投资,：,：对外进,行,行的长期,股,股权投资,、,、债权投,资,资；,多余现金,和,和金融性,资,资产：超,过,过生产经,营,营用的现,金,金；,在建工程,：,：正在建,设,设的资产,，,，该资产,的,的未来收,益,益没有被,预,预测到收,益,益法的未,来,来收益中,；,；,其他与主,营,营业务无,关,关的资产,；,；,2022/10/27,企业价值,市,市场法评,估,估实务及,案,案例分析,估,估,36,二、市场,法,法评估的,上,上市公司,比,比较法（,续,续）,3,、对比基,础,础,“价值比,率,率（,Multiples),”的选择,、,、分析和,计,计算,价值比率,的,的概念：,价,价值比率,就,就是企业,整,整体价值,或,或股权价,值,值与自身,一,一个与整,体,体价值或,股,股权价值,密,密切相关,的,的体现企,业,业经营特,点,点参数的,比,比值；,价值比率,是,是市场法,评,评估将被,评,评估企业,与,与可比公,司,司进行“,对,对比分析,”,”的基础,；,；,价值比率,的,的实质就,是,是“单位,价,价值”的,概,概念。,2022/10/27,企业价值,市,市场法评,估,估实务及,案,案例分析,37,二、市场,法,法评估的,上,上市公司,比,比较法（,续,续）,可比公司,价,价值比率,的,的种类：,2022/10/27,企业价值,市,市场法评,估,估实务及,案,案例分析,38,二、市场,法,法评估的,上,上市公司,比,比较法（,续,续）,1,）盈利价,值,值比率：,2,）收入价,值,值比率：,2022/10/27,企业价值,市,市场法评,估,估实务及,案,案例分析,39,二、市场,法,法评估的,上,上市公司,比,比较法（,续,续）,3,）资产价,值,值比率：,资,产,产,类,类,价,价,值,值,比,比,率,率,计,计,算,算,理,理,论,论,上,上,应,应,该,该,采,采,用,用,资,资,产,产,的,的,市,市,场,场,价,价,值,值,，,，,但,但,由,由,于,于,受,受,到,到,各,各,方,方,面,面,因,因,素,素,限,限,制,制,，,，,经,经,常,常,采,采,用,用,账,账,面,面,价,价,值,值,替,替,代,代,2022/10/27,企,业,业,价,价,值,值,市,市,场,场,法,法,评,评,估,估,实,实,务,务,及,及,案,案,例,例,分,分,析,析,40,二,、,、,市,市,场,场,法,法,评,评,估,估,的,的,上,上,市,市,公,公,司,司,比,比,较,较,法,法,（,（,续,续,）,）,4,）,其,其,他,他,特,特,殊,殊,价,价,值,值,比,比,率,率,可,可,以,以,根,根,据,据,目,目,标,标,企,企,业,业,和,和,可,可,比,比,公,公,司,司,的,的,特,特,点,点,选,选,择,择,，,，,一,一,般,般,具,具,有,有,代,代,表,表,性,性,的,的,包,包,括,括,：,：,2022/10/27,企业价值市,场,场法评估实,务,务及案例分,析,析,41,二、市场法,评,评估的上市,公,公司比较法,（,（续）,问题五、可,否,否构成如下,价,价值比率？,2022/10/27,企业价值市,场,场法评估实,务,务及案例分,析,析,42,二、市场法,评,评估的上市,公,公司比较法,（,（续）,构造价值比,率,率需要注意,全,全投资与股,权,权投资的口,径,径问题,“口径”不,一,一致的一般,不,不能构成价,值,值比率；,价值比率的,分,分子和分母,口,口径要一致,。,。,2022/10/27,企业价值市,场,场法评估实,务,务及案例分,析,析,43,二、市场法,评,评估的上市,公,公司比较法,（,（续）,由于各类价,值,值比率都有,自,自身的长处,，,，同时也会,存,存在一些不,足,足，因此通,常,常在一项评,估,估业务中通,常,常应该需要,选,选用多类、,多,多个价值比,率,率分别进行,计,计算，然后,综,综合对比分,析,析判断才可,以,以更好地选,择,择出最适用,的,的价值比率,，,，避免选择,单,单一价值比,率,率可能出现,的,的偏差；,2022/10/27,企业,价,价值,市,市场,法,法评,估,估实,务,务及,案,案例,分,分析,44,二、,市,市场,法,法评,估,估的,上,上市,公,公司,比,比较,法,法（,续,续）,4,、市,场,场法,价,价值,比,比率,与,与收,益,益资,本,本化,率,率的,转,转换,关,关系,单期,间,间资,本,本化,概,概念,NCF,1,：第,一,一年,后,后净,收,收益,k:,折现,率,率,g:,持续,增,增长,率,率,2022/10/27,企业,价,价值,市,市场,法,法评,估,估实,务,务及,案,案例,分,分析,45,二、,市,市场,法,法评,估,估的,上,上市,公,公司,比,比较,法,法（,续,续）,因此,我,我们,可,可以,得,得到,一,一个,结,结论,：,：,价值,比,比率,实,实际,上,上可,以,以理,解,解为,是,是相,应,应口,径,径的,资,资本,化,化率,k-g,的倒,数,数；,这个,结,结论,是,是我,们,们构,造,造价,值,值比,率,率修,正,正系,数,数的,基,基础,。,。,2022/10/27,企业价值,市,市场法评,估,估实务及,案,案例分析,46,二、市场,法,法评估的,上,上市公司,比,比较法（,续,续）,5,、可比公,司,司价值比,率,率的计算,时,时限,所谓可比,公,公司价值,比,比率的计,算,算时限是,指,指我们计,算,算价值比,率,率时采用,的,的股价数,据,据时间段,和,和财务数,据,据的年限,：,：,1,）股票价,格,格数据,基准日单,日,日股票收,盘,盘价或均,价,价；,基准日前,20,日股票收,盘,盘价或均,价,价的均值,；,；,基准日前,30,日股票收,盘,盘价或均,价,价的均值,；,；,基准日前,60,日股票收,盘,盘价或均,价,价的均值,。,。,我们建议,选,选择股票,价,价格时限,一,一般不要,超,超过,60,日。,2022/10/27,企业价值,市,市场法评,估,估实务及,案,案例分析,47,二、市场,法,法评估的,上,上市公司,比,比较法（,续,续）,财务数据,收益、盈,利,利类数据,评估基准,日,日前,12,个月；,前一个会,计,计年度或,年,年化数据,；,；,资产类数,据,据,评估基准,日,日数据；,选择计算,价,价值比率,的,的时限，,主,主要考虑,的,的因素：,可比公司,股,股价时效,性,性因素；,非正常因,素,素波动所,可,可能产生,的,的影响，,如,如果选择,时,时限较长,，,，则可以,减,减少非正,常,常波动的,影,影响，但,时,时效性就,会,会受到影,响,响。,2022/10/27,企业价值,市,市场法评,估,估实务及,案,案例分析,48,二、市场,法,法评估的,上,上市公司,比,比较法（,续,续）,6,、价值比,率,率的修正,通过对比,目,目标公司,与,与可比公,司,司的风险,因,因素和预,期,期增长率,的,的差异，,构,构造调整,/,修正系数,修,修正可比,公,公司的价,值,值比率；,价值比率,调,调整,/,修正包括,：,：,风险因素,修,修正；,预期增长,率,率修正。,这种调整,/,修正一般,仅,仅适用盈,利,利类价值,比,比率。,2022/10/27,企业价,值,值市场,法,法评估,实,实务及,案,案例分,析,析,49,二、市,场,场法评,估,估的上,市,市公司,比,比较法,（,（续）,1,）风险,因,因素差,异,异修正,：,：,可比公,司,司与目,标,标企业,风,风险差,异,异可以,采,采用折,现,现率来,体,体现：,所谓风,险,险修正,实,实际是,由,由于可,比,比公司,和,和目标,企,企业由,于,于风险,因,因素而,导,导致的,折,折现率,r,的差异,而,而需要,进,进行的,修,修正。,2022/10/27,企业价,值,值市场,法,法评估,实,实务及,案,案例分,析,析,50,二、市,场,场法评,估,估的上,市,市公司,比,比较法,（,（续）,企业的,股,股权投,资,资风险,主,主要包,括,括以下,三,三类风,险,险：,行业经,营,营风险,：,：主要,表,表现在,系数上,；,；,财务风,险,险：主,要,要以财,务,务杠杆,来,来表现,；,；,公司特,有,有风险,：,：主要,以,以,R,s,表达；,国家风,险,险：主,要,要体现,在,在,ERP,中；,企业债,权,权的投,资,资风险,实,实际也,主,主要与,财,财务杠,杆,杆有关,；,；,债权投,资,资风险,实,实际与,债,债权评,级,级和已,获,获利息,倍,倍数等,有,有关；,2022/10/27,企业价值市,场,场法评估实,务,务及案例分,析,析,51,二、市场法,评,评估的上市,公,公司比较法,（,（续）,在估算目标,企,企业的折现,率,率时我们一,般,般都是选择,同,同行业的可,比,比公司，因,此,此可以近似,认,认为经营风,险,险类似；,在估算目标,企,企业的财务,杠,杠杆时一般,都,都是选择最,优,优财务杠杆,（,（目标资本,结,结构），因,此,此可以认为,财,财务风险以,及,及,R,d,差异不大；,影响可比公,司,司与目标公,司,司这件风险,因,因素差异的,主,主要应该是,公,公司特有风,险,险超额收益,率,率,R,s,，因此有些,资,资料将风险,因,因素修正直,接,接简化为特,有,有风险修正,或,或规模溢价,修,修正；,国家风险主,要,要在,ERP,取值上存在,差,差异；,2022/10/27,企业,价,价值,市,市场,法,法评,估,估实,务,务及,案,案例,分,分析,52,二、,市,市场,法,法评,估,估的,上,上市,公,公司,比,比较,法,法（,续,续）,2,）预,期,期增,长,长率,因,因素,修,修正,一个,公,公司,的,的发,展,展史,可,可以,分,分为,开,开创,期,期、,成,成长,期,期、,成,成熟,期,期和,衰,衰退,期,期，,不,不同,时,时期,预,预计,的,的预,期,期增,长,长率,应,应该,是,是不,同,同的,；,；,目标,公,公司,与,与选,择,择的,可,可比,公,公司,可,可能,会,会处,在,在不,同,同的,发,发展,时,时期,，,，因,此,此预,期,期的,未,未来,增,增长,率,率可,能,能不,一,一致,，,，需,要,要进,行,行预,期,期增,长,长率,差,差异,修,修正,。,。,2022/10/27,企,业,业,价,价,值,值,市,市,场,场,法,法,评,评,估,估,实,实,务,务,及,及,案,案,例,例,分,分,析,析,53,二,、,、,市,市,场,场,法,法,评,评,估,估,的,的,上,上,市,市,公,公,司,司,比,比,较,较,法,法,（,（,续,续,）,）,2022/10/27,企,业,业,价,价,值,值,市,市,场,场,法,法,评,评,估,估,实,实,务,务,及,及,案,案,例,例,分,分,析,析,54,r,S,-r,G,和,g,G,-g,S,分,别,别,是,是,风,风,险,险,因,因,素,素,和,和,预,预,期,期,增,增,长,长,率,率,修,修,正,正,因,因,素,素,；,；,二,、,、,市,市,场,场,法,法,评,评,估,估,的,的,上,上,市,市,公,公,司,司,比,比,较,较,法,法,（,（,续,续,）,）,价,值,值,比,比,率,率,的,的,“,“,口,口,径,径,”,”,问,问,题,题,全,投,投,资,资,口,口,径,径,的,的,价,价,值,值,比,比,率,率,：,：,NOIAT,（,税,税,后,后,现,现,金,金,流,流,）,）,价,价,值,值,比,比,率,率,EBITDA,（,息,息,税,税,折,折,旧,旧,/,摊,销,销,前,前,收,收,益,益,）,）,价,价,值,值,比,比,率,率,EBIT,（息税,前,前收益,）,）价值,比,比率,我们可,以,以选择,WACC(,加权平,均,均资本,成,成本,),作为折,现,现率，,选,选择合,理,理增长,率,率,g,，计算,资,资本化,率,率；,2022/10/27,企业价,值,值市场,法,法评估,实,实务及,案,案例分,析,析,55,二、市,场,场法评,估,估的上,市,市公司,比,比较法,（,（续）,但需要,注,注意,WACC,是全投,资,资税后,现,现金流,口,口径的,，,，对应,于,于,NOIAT,价值比,率,率；,其他口,径,径的价,值,值比率,对,对应的,折,折现率,估,估算则,需,需要利,用,用转换,系,系数将,WACC,转换为,其,其他口,径,径的折,现,现率。,2022/10/27,企业价,值,值市场,法,法评估,实,实务及,案,案例分,析,析,56,二、市,场,场法评,估,估的上,市,市公司,比,比较法,（,（续）,估算,NOIAT,、,EBITDA,和,EBIT,之间折,现,现率转,换,换系数,NOIAT,是全投,资,资、税,后,后、现,金,金流口,径,径，因,此,此与,WACC,对应，,但,但,EBITDA,和,EBIT,对应的,折,折现率,需,需要在,WACC,基础上,进,进行转,换,换，因,此,此可以,分,分别定,义,义相关,转,转换系,数,数如下,：,：,2022/10/27,企业,价,价值,市,市场,法,法评,估,估实,务,务及,案,案例,分,分析,57,二、,市,市场,法,法评,估,估的,上,上市,公,公司,比,比较,法,法（,续,续）,根据,WACC,的定,义,义：,就是,EBITDA,对应,的,的折,现,现率,，,，因,此,此,可以得到,EBITDA,对应,口,口径,的,的折,现,现率,为,为：,2022/10/27,企业,价,价值,市,市场,法,法评,估,估实,务,务及,案,案例,分,分析,58,二、,市,市场,法,法评,估,估的,上,上市,公,公司,比,比较,法,法（,续,续）,对于,EBITDA,，其,折,折现,率,率应,该,该为,WACC/,，因,此,此,2022/10/27,企业价,值,值市场,法,法评估,实,实务及,案,案例分,析,析,59,二、市,场,场法评,估,估的上,市,市公司,比,比较法,（,（续）,对于,EBIT,，其折,现,现率应,该,该为,WACC/,，因此,2022/10/27,企业价,值,值市场,法,法评估,实,实务及,案,案例分,析,析,60,二、市,场,场法评,估,估的上,市,市公司,比,比较法,（,（续）,当采用,股,股权投,资,资口径,的,的价值,比,比率乘,数,数,P/E,价值比,率,率乘数,股权现,金,金流价,值,值比率,乘,乘数,我们可,以,以选择,CAPM,作为折,现,现率，,选,选择合,理,理增长,率,率,k,计算资,本,本化率,。,。,CAPM,对应于,股,股权现,金,金流价,值,值比率,2022/10/27,企业价值市,场,场法评估实,务,务及案例分,析,析,61,二、市场法,评,评估的上市,公,公司比较法,（,（续）,2022/10/27,企业价值市,场,场法评估实,务,务及案例分,析,析,62,二、市场法,评,评估的上市,公,公司比较法,（,（续）,3,）对于其他,类,类价值比率,的,的修正，目,前,前尚未见到,相,相关文献；,4,）对于盈利,类,类价值比率,，,，除上述修,正,正方式外，,目,目前在国内,外,外也没有见,到,到其他修正,方,方式；,2022/10/27,企业价值,市,市场法评,估,估实务及,案,案例分析,63,二、市场,法,法评估的,上,上市公司,比,比较法（,续,续）,7,、目标企,业,业价值比,率,率的确定,方,方法,对于所选,择,择的每个,可,可比公司,都,都可以估,算,算盈利类,价,价值比率,、,、资产类,价,价值比率,以,以及其他,类,类型的价,值,值比率，,因,因此我们,可,可以估算,出,出多个同,一,一种类的,价,价值比率,，,，需要在,这,这若干个,价,价值比率,中,中估算确,定,定目标企,业,业的价值,比,比率；,平均值法,(Average)/,加权平均,值,值法,(Weighted Average),中间值或,众,众数法,(Median/Mode),回归分析,法,法,(Regression),其他合理,的,的方法,2022/10/27,企业价值,市,市场法评,估,估实务及,案,案例分析,64,二、市场,法,法评估的,上,上市公司,比,比较法（,续,续）,8,、确定被,评,评估目标,企,企业的相,关,关参数（,Benefit),为了利用,各,各价值比,率,率乘