企业资本结构与供应商客户特征

单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2013/4/8,#,2012,年,12,月,数据来源,第六组,2013,年,4,月,公司资本结构与供应商、客户特征,研究背景,2,2013.4,自从,MM,资本结构无关论问世以来，学者们大多围绕股东、债权人、经理人之间的显性契约下的公司范畴来讨论企业的资本结构问题，并提出了税收、破产成本、信息不对称、代理问题等在公司资本结构决定中的影响。,也有学者另辟蹊径强调了分析资本结构决定，既要考虑显性契约，又要考虑隐性契约。,（,Titman,1984,；,Maksimovic and Titman,1991,）,本文正是基于这一背景研究了供应商、客户作为利益相关者对公司杠杆决定的影响。,研究贡献,3,2013.4,本文的研究是企业杠杆与产品市场策略研究领域的一部分,:,1,、理论研究已经表明企业的杠杆能够影响产品市场竞争强度,（,Brander and Lewis,1986;Maksimovic,1988;Chevalier and Scharfstein,1996;Dasgupta and Titman,1998),2,、实证研究发现企业的杠杆能够影响产品市场策略,（,Opler and Titman,，,1994,；,Chevalier,，,1995,；,Phillips,，,1995,；,Campello,，,2005,；,),本文的贡献在于探寻资本结构与企业关键供应商、客户特征之间的关系，因为企业与供应商客户关系好坏对企业在产品市场中的竞争能力有重要影响。,目录,文献回顾及假设提出,构建样本和变量,实证检验,文章结论,4,2013.2,2013.4,文献回顾与假设提出,5,2013.4,文中关注了公司债务水平与其在投入产出市场上的行为之间的关系，并提出了两个假设。,一、生产独特性产品的企业需要客户参与投资，而该投资的价值在企业面临破产清算时将会丧失，因此考虑到破产清算政策对企业客户的影响企业会采取较低的负债。（,Titman,1984,）,此外，客户认为较高负债的企业对其声誉以及产品质量的关注较少,因而不愿与其合作,（,Maksimovic and Titman,1991,）,同理：,高负债,-,高破产清算风险,-,低供应商、客户,低声誉、低质量,R-S,投资意愿,文献回顾与假设提出,6,2013.4,Relationship-specific investment,(,特殊关系投资,Or,关系专用性投资）,关系专用性资产（,relationship specific assets,）是指有些资产（可能是无形资产）是相互依赖的，如果双方的关系不存在了，他们的价值也就可能不存在了。,H1,：企业会降低自身负债水平以吸引供应商和客户对其进行,R-S,投资，即二者为反比关系。,7,此外文章提出了三个子假设：,i:,负债水平与,R-S,投资之间的关系在较高分散程度的行业以及较低企业市场份额的情况下减弱。,（自身分散性较高，供应商和客户选择机会越多，多元化投资降低风险）,ii:,对于垂直一体化的企业而言这种关系减弱。,William son(1985),认为当企业的供应商客户关系问题严重时，企业会采取垂直一体化的策略，因而对于垂直一体化的公司较少可能采取降低负债作为激励机制,iii:,较高负债水平公司的供应商和客户会采取较低水平的研发投资。,2013.4,文献回顾与假设提出,8,2013.4,二、企业杠杆的选择与供应商、客户的议价能力有关。,企业负债水平在企业高管与工会议价时可以发挥重要作用，增加的企业负债水平减弱了工会对剩余价值的索取权，从而提高了高管在与工会协调时的讨价还价的能力。,（,Bronars and Deere,1991,）,文中受其思路启发，认为企业在面对较高市场势力以及议价能力的供应商和客户时，可以通过提高负债水平来增加自身的讨价还价能力。就此提出第二假设：,H2,：企业的负债水平与其供应商和客户所在行业的市场集中度水平成正比。,SH,：二者之间的关系在企业具有较高市场份额时减弱。,（市场份额高的企业议价能力本来就高）,9,构建样本和变量,从,COMPUSTAT,选取,1984-2003,期间样本,剔除金融企业，公共企业，剔除总部设在国外的企业，构造总样本，在总样本的基础上设置限制条件构建行业层面分析的子样本以及企业层面分析的子样本。,.,行业层面,的数据可以提供更大的样本量，降低内生性问题，便于构建集中度衡量指标。,.,企业层面,的数据更准确的识别供应商与客户特征，基于此数据的发现更明确，同时便于检验企业杠杆对关键投资商与客户,R-S,投资的影响。,2013.4,供应商、客户行业层面变量构建与样本选取,10,2013.4,文中对,R-S,投资的衡量借鉴了已有的研究：,Allen and Phillips(2000),研究发现研发支出水平越高的行业，越有可能构建特殊关系资产。,Fee,Hadlock,and,Thomas(2005),当企业对特殊关系投资有较高需求时，企业更倾向于与供应商与客户形成战略联盟,(SA),与合资,(JV),。,因此文章选取了,R&D,强度与,SAs,和,JVs,强度来衡量,R-S,投资,供应商、客户行业层面变量构建与样本选取,11,2013.4,n:,供应商行业数,Supplier industry R&D:,第,J,个供应商行业研发支出,/,总资产,Industry input coefficient:,第,i,个行业的一美元产出价值所需要的第,j,个行,业的投入价值,第,J,个客户所在行业占第,i,个行业销售额百分比,供应商、客户行业层面变量构建与样本选取,12,2013.4,赫芬达尔指数：用来衡量行业集中度的综合指标，等于该行业内企业市场份额平方之和,供应商、客户行业层面变量构建与样本选取,13,2013.4,Change in sales:,第,j,个供应商或客户所在行业中的中位数企业一年销售额的变化量,以此来控制供应商或客户所在行业的成长性对企业杠杆的影响,14,2013.4,SA and JV intensity:,该行业中公司与供应商（客户）形成战略联盟或合资企业的数量,/,该行业 中企业的数量,Vertical integration:,分别用向前一体化和向后一体化哑变量来衡量,样本选取：,*剔除零售以及批发行业,*研究客户影响时，剔除卖给最终用户的销售额超过,25%,的 样本,供应商、客户企业层面变量构建与样本选取,15,2013.4,样本选取：在原有的样本选取的限制条件基础上，增加一条能够识别企业关键供应商以及客户的限制条件对样本进一步删选,Key customer R&D:,关键客户的研发支出,/,总资产,Key customer percentage sold:,出售给每一关键客户的销售额比例,供应商、客户企业层面变量构建与样本选取,16,2013.4,Key supplier R&D:,关键客户的研发支出,/,总资产,Key customer input coefficient:,从关键供应商处得购买,/,客户公司的总销售额,（长期负债,+,短期负债）,/,（负债账面价值,+,普通股市场价值）,（长期负债,+,短期负债）,/,（总资产的账面价值）,Appendix A,17,2013.4,1.use the firms IO code to identify its supplier and customer industries from the Use table.,pute the R&D intensity,concentration,and change in sales for each identified supplier and customer industry.,3.The final step is to compute the weights we assign to each supplier and customer industry,an d to make assumptions regarding the characteristics of some particular supplier and customer industries.,4.,实证结果,2013.4,Table1,描述性统计,因变量,自,变,量,18,19,Table2,单变量分析,H,1,H,2,4.,实证结果,2013.4,20,4.,实证结果,Table3 OLS,回归：基于,供应商,行业层面的样本公司的,市场杠杆,(,因变量,),R&D,R&D,SA,JV,交互项,SA,JV,削弱,H,1,H,2,研发强度高，应付职工薪酬高的公司，其更可能与自身的员工建立特殊关系投资，因此债务水平低。,削弱,Keep with,The,evidence,2013.4,21,4.,实证结果,Table4Table3,将样本公司按研发费用分类,不显著,显著,2013.4,22,4.,实证结果,Table5,OLS,回归：,基于,客户,行业,层面,的,样本公司的市场,杠杆,(,因变量,),R&D,交互,SA,JV,交互,增强,不显著,增强,削弱,H,1,H,2,客户行业的成长性越高，样本公司的负债越低。,2013.4,23,Table6Table5,区分样本公司,农业、矿业公司与其客户之间不太可能存在特殊关系投资,制造业公司与其客户之间明显存在特殊关系投资,当公司自身研发强度较高时，更有可能与其客户存在特殊关系投资,当公司市场份额较大时，即对客户而言有较少的供应商时，客户在与公司建立特殊关系投资时会更加严格要求公司，使得公司的负债水平更低。,4.,实证结果,经济意义,24,2013.2,利用前面模型的系数对,5%,上分位数的和,95%,的上分位数解释变量对应的杠杆值进行预测，以此来说明，当解释变量从上,5%,分位数提高到,95%,上分位数时，对应的杠杆值的变化。,可以看到，供应商行业的研发投入，与供应结合作增加时，公司的杠杆下降，进一步印证了上面表格中的负相关关系。而当供应商的行业集中度增加时，公司的杠杆水平增加，也印证了当供应商的行业集中度高，为了增加自身的谈判能力，公司的杠杆水平增加。,除了考虑供应商行业的变量变化时，杠杆变化的情况，也考虑了客户行业的主要变量发生变化时，对公司所对应的杠杆的变化，图中可以看到，当客户行业的研发投入，与客户合作增加时，公司的杠杆下降，进一步印证了上面表格中的负相关关系。而当客户的行业集中度增加时，公司的杠杆水平增加，也印证了当客户的行业集中度高，为了增加自身的谈判能力，公司的杠杆水平增加。除些之外，当考虑到公司的市场份额时，这种正相关关系加强了。,25,稳健性检验,为了使结果稳健，作者用账面杠杆作为因变量进行了回归检验，结果说明上面的检验是稳健的。除些之外，为了消除不同的年份变量间的数据相关的关系，作者对不同公司的不同的年份的变量进行了平均，仅考虑了不同公司的观测值，不再考虑时间的不同，回归结果为表中第,1,至,4,列，检验结果与上面的结果一致。,此外，作者认为供应商的变量可能会影响客户的相关变量与公司杠杆的关系，所以作者在第三列综合考虑了供应商与客户的所有变量，结果是显著的。,2013.4,26,公司水平变量分析,从结果可知，公司水平的关键供应商的研发费用与公司的杠杆水平仍然负相关的，而且当公司的研发费用高时，这种关系更加显著,。,2013.4,27,公司水平变量分析,在行业水平的分析中，公司的杠杆是不太可能对行业水平的供应商与客户的研发投资产生影响，但是在公司水平的分析中，会产生内生性问题，所以就应该考虑公司的杠杆是否会影响供应商的研发支出这一关系，所以本文中作者考虑公司的杠杆水平对客户研发支出的影响这一关系。,2013.4,28,公司水平变量分析,由结果可知，不仅供应商的研发投资会影响公司的杠杆水平，公司的杠杆水平同时也会影响供应商的研发投资,。,2013