公司价值分析ppt课件

書式設定,書式設定,第,2,第,3,第,4,第,5,*,第,7,章,公司价值分析,1,基于公司收益和现金流的估值方法,资本结构 企业价值与股权价值,股权结构与股权分置改革,上市公司的发展能力分析,2,7.1,基于公司收益和现金流的估值方法,上市公司的估值方法,相对估值法,市盈率（,P/E,）,市净率（,P/B,）,市销率（,P/S,）,价格现金流比率（,P/CF,）,经济价值与,EBITDA,比率（,EV/EBITDA,）,绝对估值法,股利贴现模型（,DDM,）,自有现金流贴现模型（,DCF,）,3,相对估值法（价格乘子法）,市盈率（,P/E,）,静态市盈率（,trailing P/E,）,每股收益为过去一年的收益数据,动态市盈率（,leading P/E,）,每股收益为未来一年的预测数据,股票价格与上市公司基础会计数据的比例关系,当,P,为股票的理论价值时，对应的,P/E,为,理论值,当,P,为股票的实际价格时，对应的,P/E,为,实际值,4,市盈率会因上市公司所处的市场、行业和经营状况的不同而有较大差异,未来增长速度越高、高增长阶段持续时间越长，则理论市盈率越高,新兴市场国家与成熟经济体,高成长行业的企业市盈率较高,高科技行业与成熟行业,同一行业内上市公司的地位差异也导致市盈率水平不同,龙头企业与一般企业,5,依据市盈率的投资决策方法,买进实际市盈率低于理论市盈率的股票,卖出实际值高于理论值的股票,市盈率指标的优点,可通过会计收益数据和市场股价数据得到，方法简单,同行业公司的市盈率可以进行比较,市盈率指标的缺点,收益为负值时计算的市盈率不具有经济含义,市盈率没有将企业估值与未来收益的增长情况建立直接联系,6,市净率（,P/B,）,股票价格与每股净资产（,book value per share,，,BVPS,）的比例,市净率反映市场对于上市公司净资产经营能力的,溢价判断,PB ,市净率,ROE,净资产收益率,k ,权益资本成本的必要收益率,g ,企业长期稳定增长率,7,ROE,越高，溢价水平越高,可持续增长率越高，溢价水平越高,每股支付的溢价,8,依据市净率的投资决策方法,买进实际市净率低于理论值的股票,卖出实际市净率高于理论值的股票,确定理论,PB,基准标杆的方法,同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业,上市公司所在行业的平均值,上市公司的历史平均值,9,绝对估值法,常用的估值方法,自由现金流贴现模型,股利贴现模型,剩余收入贴现模型,核心理念,股票价格是未来,预期现金流,以合理,贴现率,进行贴现的现值,10,基于股利的股利贴现模型,（,dividend discount model,，,DDM,）,股利贴现模型的主要思想是股票的价值等于未来永续现金流的现值,或者,股票价格,第,i,期的股利,权益资本的必要收益率,11,如果假设股票的股利符合稳定增长的假设，,股利的稳定增长率为,g,（,g k,），则,从数学意义或经济意义上,都应满足股利的稳定增长率,g,要小于权益资本的必要收益率,k,投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放股利的现值总和,贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定股利发放政策不变，企业的必要收益率越高，股价越低,给定企业风险不变，股利增长速度越高，企业股价越高,12,权益资本的必要收益率可以通过资本资产定价模型,（,CAPM,）来获得,权益资本的必要收益率,无风险收益率,市场收益率,企业股票的 值,13,股利贴现模型的局限性,与股利,D,，股利稳定增长率,g,相关,不适于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策的上市公司,不适于股利发放与企业利益没有直接关系的上市公司,不适于股利发放仍不稳定的公司,与权益资本必要收益率,k,相关,对于没有交易历史的上市公司，无法使用,CAPM,模型来估计必要收益率，从而贴现率的缺失也会给,DDM,的使用带来困难,14,基于自由现金流的自由现金流贴现模型,自由现金流贴现模型认为，企业的价值在于其创造的自由现金流（,free cash flow,）。,自由现金流包括：,金融学意义上,企业自由现金流（,free cash flow to firm,FCFF,）,与企业的所有资本来源相匹配的自由现金流,股东自由现金流（,free cash flow to equity,FCFE,）,扣除与债权人相关部分后剩余的归属于股东的自由现金流,会计报表中,经营现金流,投资现金流,筹资现金流,15,FCFF,属于企业的自由现金流,EBIT,息税前收益,t,税率,NCC,非现金成本项，主要包括折旧和摊销,WCInv,营运资本净增额,FCInv,固定成本投资,Interests,息税,netborrowing,净借贷,16,自由现金流贴现模型,自由现金流,FCF,FCFE,FCFF,贴现率,r,权益资本必要收益率,k,加权资本成本,WACC,17,权益资本比重,债务资本比重,债务资本的税后成本,权益资本和债务资本比例也称为资本结构,现有资本结构,目标资本结构（优先使用）,18,假设企业从第,j,期开始稳定增长且稳定增长率为,g,，则,例题,P225,19,7.2,资本结构 企业价值与股权价值,资本结构是指公司融资时股权和债权的比例,莫迪利安尼（,Modigliani,）和米勒（,Miller,）,1958,年,美国经济评论,“,The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment,”,开创了现代公司资本结构的理论研究,标志着现代公司财务理论的诞生,20,MM,定理的假设条件,资本市场是完善的,信息的传输无需成本且快速有效,没有交易成本,证券无限可分,投资者完全理性,投资者对企业价值的预期完全相同,投资者与企业以同样的利率借贷,没有税收,MM,定理在一系列假设条件下证明了资本结构和公司价值无关,另一方面，也就意味着修改其中的条件将影响公司价值，这些正是公司选择资本结构时应该考虑的因素,21,MM,定理,I,企业采取何种资本结构对其总价值没有影响,杠杆企业与无杠杆企业的比较方法：,投资者复制杠杆对无杠杆企业投资,22,甲,乙,净经营利润,100,000,100,000,债务利息,0,20,000,股东收益,100,000,80,000,股本必要收益率,20%,25%,股票市值,500,000,320,000,债务市值,0,200,000,企业总价值,500,000,520,000,加权平均资本成本,20%,19.23%,债务权益比,0,0.625,无杠杆企业（甲）与杠杆企业（乙）价值评估表,注：乙企业发行债券,200,000,元，利率,10%,传统资本结构理论表明，由乙企业使用了低成本的债务融资，虽然其股本必要收益率有所上升，但加权平均资本成本下降，最终使企业总价值上升。,23,MM,定理认为，在其假设条件下，传统的资本结构理论站不住脚，因为其中存在套利机会。,一个理性的投资者如果持有杠杆企业乙的,1%,的股份，可以构造如下套利组合：,（,1,）卖出持有的乙企业股份，收入,3,200,元,（,2,）以,10%,的利率借入,2,000,元（相当于乙企业债务的,1%,）,（,3,）买入甲企业,1%,的股份，支出,5,000,元,持有乙企业的股份，收益,800,元（投入,3200,元）,持有甲企业的股份，收益,1000,元，借款利息,200,元，收益,800,元（投入,3000,元）,获得相同收益的情况下,甲企业的投入较少,投资者将更多的购入甲企业股票而卖出乙企业股票,使甲企业股票价值提高,乙企业股票价值降低,直到甲乙企业的总价值完全相同,24,MM,定理,II,B,企业的债务市值,S,企业的股票市值,企业的债务成本,企业的股本成本,25,通过,MM,定理,I,可知，,无杠杆企业甲和杠杆企业乙的企业价值完全相同,两企业的收益也完全相同,无论杠杆企业采取何种资本结构，其加权成本都等于无杠杆企业的资本成本,定义无杠杆企业的资本成本为,则,股本的必要收益率是企业负债权益比例的线性函数,26,资本成本,负债权益比,随着负债权益比的上升，股本面临的风险也上升，从而使股本的必要收益率上升,虽然杠杆企业更多的使用了低成本的债务资金，但企业股本必要收益率的上升与其抵消，是加权平均资本成本保持不变,27,MM,定理考虑公司税后的修正,企业采取债务融资的优势：,债务利息的支出具有减免公司税收的作用,（税盾效应，,Tax Shield,）,而股利和未分配利润无法减免公司税收,杠杆企业将由于债务的运用增加企业的总价值,28,甲,乙,税息前收益,100,000,100,000,债务利息,0,20,000,税前收益,100,000,80,000,税收,30,000,24,000,股东收益,70,000,56,000,债权人和股东收益总计,70,000,76,000,无杠杆企业（甲）与杠杆企业（乙）,注：两企业的公司税都是,30%,债务利息的税收减免实质上是政府对杠杆企业提供补贴，在数额上等于利息支出乘以公司税率,29,税收减免现值是杠杆企业相对于无杠杆企业新增加的价值,这一价值来源于企业投资者每年都将获得的税收减免,贴现率为债务利率,税收减免现值,B,企业的债务市值,r,企业债务利率,公司税率,杠杆企业价值,=,非杠杆企业价值,+,税收减免现值,其他条件不变的情况下，企业债务融资比例越大，企业获得的税收减免就越大，从而杠杆企业相对于非杠杆企业的价值增加就越多。,完全债务融资,?!,30,MM,定理同时考虑公司税和个人税后的修正,考虑降低总税负,公司税,债权人的个人税,股东的个人税,适用税率分别为,债权人的税后收入,股东的税后收入,公司目标为最大化税后收入,如果,，则公司将更多地运用债务融资,如果,，则公司将更多地运用股权融资,31,债务相对税收收益,如果 ，则债务相对税收收益为,即个人税效应被抵消,如果 ，则债务优势不复存在,发生条件是 且,不同投资者的应税税率不同,32,考虑财务困境成本的资本机构权衡理论,破产成本,当企业无法按照债务契约的规定偿还债务时，债权人,可以申请企业破产并接管企业,使用破产机制的所有成本称为破产成本,研究表明，破产成本、破产概率与公司负债水平之间存在非线性关系。当负债率达到某一水平后，破产成本与破产概率将加速上升。,破产成本是制约企业无节制负债的重要约束条件。,直接成本,（清算和高价查证）,公司承担的破产管理费用,利益相关者的追偿成本和流动性损失,间接成本,市场份额损失,经营效率损失,33,未发生破产时的财务困境成本,企业由于财务困境而出现股东和债权人的利益之争，,从而阻碍正常的经营、投资和融资活动。,甲企业（账面价值）,净营运资金,30,债券,60,固定资产,70,股票,40,总资产,100,总价值,100,甲企业（市场价值）,净营运资金,30,债券,40,固定资产,20,股票,10,总资产,50,总价值,50,甲企业账面和市场价值型资产负债表,34,显然，甲企业的债券面值已经超过了市价总值,如果债券到期，则甲企业面临破产清算,如果债券不需要立刻偿还，则甲企业可以在破产之前的财务困境中继续经营,如果甲企业的经理完全代表股东利益，则甲企业在破产前可能发生的成本包括,:,转移风险,选择高风险，甚至净现值为负的投资项目,拒绝投资正净现值的项目,由于主要收益将用于偿还债务，股东没有获益,35,投资方案一,投资,20,收益概率,5%,95%,收益,200,0,投资方案二,投资,20,收益概率,100%,0%,收益,10,0,36,综合考虑税收和财务困境成本的资本结构权衡理论（,trade-off theory,）,如果把债务带来的税收收益和财务困境成本分别折现，将得到杠杆企业的价值公式,杠杆企业价值,无杠杆企业价值,PV,（税收优惠）,PV,（财务困境成本）,实现企业价值的最大化就是要在债务融资所带来的税收优惠的好处和财务困境带来的成本之间权衡选择最优资本结构。,37,考虑不对称信息的融资顺序理论,企业经理