民营企业的资本运作购并和借壳上市的途径和策略

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,*,民营企业融资与上市实务论坛,周丹,2004.4.23,民营企业的资本运作,购并和借壳上市的途径和策略,申银万国证券研究所,二零零四年四月,当前是民营企,业,业通过购并进,入,入资本市场的,好,好时机,根据企业的目,标,标和企业的能,力,力选择进入资,本,本市场的渠道,成功的并购必,须,须了解国有资,产,产管理和证券,监,监督管理体系,和,和监管重点,成功的购并需,要,要清晰的战略,、,、坚定的意志,和,和有力的执行,层,层,成功的购并需,要,要务实的精神,、,、理性的妥协,和,和得力的中介,把工作交给专,家,家，资本市场,的,的高度专业性,需,需要专家力量,的,的支持,主要观点,当前企业并购,的,的概况、特点,和,和趋势,民营企业购并,上,上市的途径,购并上市中需,要,要考虑的主要,问,问题,购并上市的程,序,序,如何提高购并,成,成功的可能性,？,？,目录,当前企业购并,的,的概况和趋势,上市公司股权,转,转让约5,300起,共涉及上市公,司,司约800家,（,（次）,第一大股东变,更,更近400家,（,（次）,资料来源：申,万,万研究所，2004,一九九三年来,上,上市公司控股,权,权变更的数量,2002年以,来,来，发生的上,市,市公司并购甚,至,至超过了当年IPO的数量,。,。,2001年以,来,来，二级市场,并,并购越来越活,跃,跃，并购金额,和,和并购数量增,长,长迅速；,近年来IPO,和,和MA的比较,（,（截止2003.11）,概况,各地国有上市,公,公司转让全面,提,提速，上市公,司,司国退民进成,为,为潮流,相当数量的国,有,有上市公司通,过,过管理层收购,转,转制为民营企,业,业,概况,2002年以,来,来各地向民营,企,企业转让上市,公,公司的大致情,况,况,民营企业成为,上,上市公司并购,的,的主导力量,1997年以,来,来民营企业收,购,购上市公司的,数,数量,除了借壳上市,，,，以产业整合,为,为主要特征的,战,战略性购并逐,渐,渐成为主流,上市公司是民,营,营企业获得、,保,保持并扩大竞,争,争优势的战略,性,性资源,并购法规体系,的,的完善和金融,创,创新推动企业,并,并购的发展,发行制度变革,，,，企业IPO,准,准入条件提高,，,，借壳上市成,为,为上市捷径,制度因素,经济因素,产业整合，推,动,动二级市场并,购,购,资本竞争，民,营,营企业寻求资,本,本平台,趋势,战略性并购,企业产业升级,和,和产业转型，,通,通过产业整合,形,形成价值最大,化,化的协同效应,；,；,立法和监管引,导,导企业并购创,造,造价值，改善,上,上市公司经营,，,，提高上市公,司,司竞争力,金融创新使大,规,规模战略性并,购,购的现金支付,压,压力下降,市场化程度提,高,高和市场准入,开,开放，促使民,营,营企业进入更,多,多的领域,指企业以强化,竞,竞争优势为目,标,标而进行产业,整,整合的并购,趋势,财务性并购,指企业将自有,产,产业注入目标,上,上市公司进而,获,获得融资平台,的,的并购，多表,现,现为借壳上市,，,，并购后进行,大,大规模资产重,组,组,融资需求迫切,企业发展中存,在,在的现实问题,在,在较短的时间,内,内难以解决，IPO存在较,多,多技术性障碍,；,；,增加企业知名,度,度，提高竞争,力,力，特别是在,同,同行业主要竞,争,争对手上市后,民营企业并购,活,活动的活跃与,民,民营企业的产,业,业整合紧密联,系,系，产业整合,借,借助并购，并,购,购加速产业整,合,合。,民营企业购并,上,上市的途径,民营企业上市,的,的途径（截止2003.11）,2001年以,前,前，民营企业IPO很困难,，,，借壳上市成,为,为主要选择,2001年以,后,后，通过IPO的民营企业,越,越来越多，民,营,营企业上市选,择,择机会多了,途径,收购上市公司,的,的途径,直接收购/间,接,接收购,协议收购/要,约,约收购,流通股/非流,通,通股,其它,直接收购直,接,接持有上市公,司,司的股权,间接收购获,得,得上市公司控,股,股股东的控制,权,权，成为实际,控,控制人。可以,通,通过改制、增,资,资、股权转让,的,的方式进行,协议收购收,购,购方与原大股,东,东协商确定控,制,制权转让的价,格,格,要约收购以,确,确定的价格向,全,全体股东发出,收,收购要约，分,为,为被动要约收,购,购和主动要约,收,收购；被动要,约,约一般因协议,收,收购而引起,收购,流,流通,股,股,通,通过,二,二级,市,市场,买,买入,的,的方,式,式收,购,购流,通,通股,从,从而,获,获得,控,控制,权,权，,特,特别,针,针对,股,股本,全,全流,通,通的,股,股票,，,，或,者,者，,协,协议,收,收购,不,不成,，,，改,以,以收,购,购流,通,通股,的,的方,式,式,收购,非,非流,通,通股,通,过,过协,议,议的,方,方式,收,收购,非,非流,通,通股,而,而获,得,得控,制,制权,如收,购,购B,股,股的,方,方式,获,获得,控,控制,权,权，,司,司法,途,途径,途径,企业,并,并购,上,上市,中,中需,要,要考,虑,虑的,问,问题,行业,地,地位,市场,份,份额,区域,位,位置,资产,质,质量,人员,情,情况,能否,产,产业,协,协同,效,效应,经营,绩,绩效,现金,支,支付,再融,资,资能,力,力,壳资,源,源的,费,费用,水,水平,控股,权,权比,例,例,资产,置,置换,的,的规,模,模,净现,金,金流,出,出的,承,承受,程,程度,目标,公,公司,选,选择,的,的标,准,准,产业,整,整合,借壳,上,上市,问题,收购,主,主体,的,的构,建,建,收购,主,主体,名义,上,上的,受,受让,人,人,监管,的,的受,体,体,未来,资,资产,置,置换,的,的主,导,导者,资产,负,负债,水,水平,适,适中,股权,架,架构,和,和组,织,织结,构,构清,晰,晰,透明,度,度,终极,控,控制,人,人（,自,自然,人,人）,到,到收,购,购主,体,体之,间,间的,层,层级,应,应较,少,少,同业,竞,竞争,和,和关,联,联交,易,易的,处,处理,净资,产,产水,平,平足,够,够大,能有,效,效解,决,决50%,的,的对,外,外投,资,资比,例,例限,制,制问,题,题,实力,的,的代,表,表,资产,的,的产,权,权关,系,系清,晰,晰,资产,负,负债,率,率过,高,高，,收,收购,主,主体,的,的偿,债,债能,力,力不,足,足；,资产,负,负债,率,率过,高,高，,容,容易,引,引发,重,重组,方,方占,用,用上,市,市公,司,司资,金,金，,非,非公,平,平交,易,易的,担,担忧,避免,有,有关,经,经营,资,资质,的,的转,移,移存,在,在障,碍,碍，,影,影响,未,未来,协,协同,目,目标,的,的实,现,现，,并,并增,加,加不,必,必要,的,的成,本,本负,担,担,问题,成本,和,和收,益,益,受让股权的成本,控股后注入优质,资,资产的代价,整合的成本,控股后保持公司,业,业绩的代价,上市公司出售资,产,产给原股东的收,益,益,上市公司向收购,股,股东购买资产,配股和增发新股,带,带来的收益,协同效应的收益,价值发现的收益,资产置换，原大,股,股东回购全部或,部,部分资产，回购,部,部分的价款折抵,股,股权转让的价款,。,。,收购方将优质资,产,产注入上市公司,，,，通过评估，使,收,收购方原来低估,的,的资产实现增值,，,，在产权交易时,获,获得资产增值收,益,益。,中国证监会2000年7月14,日,日发文关于规,范,范上市公司购买,或,或出售资产行为,的,的通知规定：,重,重组效果良好，,运,运作规范的，可,以,以在重组完成一,年,年后提出配股或,增,增发新股的申请,，,，其重组前业绩,可,可以模拟计算。,经,经中国证监会同,意,意，期限也可以,少,少于一年。,收购的成本,收购的收益,即为取得相对多,数,数的股权发生的,现,现金支出。对协,议,议收购法人股，,主,主要考虑购买多,大,大比例法人股和,按,按什么价格购买,两,两个方面因素,关联方对上市公,司,司的经营提供支,持,持的成本,业务调整，人员,整,整合、组织结构,调,调整所引致的成,本,本,收购方将优质资,产,产注入上市公司,，,，权益比例摊薄,引,引致的成本,问题,收购价格=购并,目,目标的实体价值+购并目标的资,本,本市场资源价值,资产法,三种不同的估价,方,方法,市场比较法,自由现金流净现,值,值法,以账面净资产价,值,值为收购价格的,基,基础是我国比较,通,通行的估价方法,影响股权受让价,格,格的因素,公司再融资资格,资产质量,供求关系,产业地位,盈利能力,其它因素,借壳上市,战略性收购,问题,资产重组中的问,题,题,收购主体与拟重,组,组的资产的关系,处,处理,拟注入的资产的,特,特点,资产评估,持续经营和盈利,记,记录,盈利预测,重大资产重组,产权关系出资关,系,系的清理，避免,如,如资质、目录、,牌,牌照类资产无法,转,转移，引致不必,要,要的成本支出,具有完整性；避,免,免同业竞争与关,联,联交易；避免存,在,在债权债务纠纷,的,的风险,收益现值法较难,获,获得有关部门（,国,国资委、证监会,）,）的认可，重置,成,成本和市价法是,常,常用的评估方式,；,；评估增值的理,由,由应具有充分的,说,说服力，否则很,难,难获得认同，增,加,加谈判沟通成本,重大资产重组时,需,需要提供近三年,经,经审计的报告,必须提供重组后,上,上市公司当年的,盈,盈利预测和未来,一,一年的盈利预测,重大资产出售、,购,购买和置换需经,证,证监会核准，有,可,可能需要发审会,审,审核,问题,尽职调查的问题,决策程序,资产质量和债务,生产经营,人员问题,法律问题,如何操作,决策机制、关键,部,部门和人员；有,可,可能是政府，也,可,可能上市公司核,心,心，也可能是上,市,市公司大股东的,核,核心；采取针对,性,性措施，缩短搜,寻,寻谈判成本,生产经营资产和,非,非生产经营资产,，,，调查生产能力,；,；特别是应收账,款,款、长期投资和,无,无形资产是否存,在,在重大问题；债,务,务特别是或者负,债,债，避免重组后,的,的资产质量和财,务,务陷井,生产组织、市场,营,营销、成本控制,，,，调查是否存在,提,提高效率、降低,成,成本的空间,人员负担；职工,对,对重组的态度；,管,管理层对重组的,态,态度；减轻人员,负,负担的成本和方,式,式；政府的相关,政,政策，其它企业,的,的做法,诉讼情况；各种,资,资产的权证；各,种,种权利受限制的,情,情况,聘请中介机构，,由,由财务顾问牵头,组,组织会计师和律,师,师开展工作；,正式调理和非正,式,式调查，非正式,调,调查主要用于验,证,证正式调查的结,果,果,问题,控股权比例、一,致,致行动人和要约,收,收购问题,控制权比例,要约收购,控制权比例取决,于,于实际控制的程,度,度、拟注入的资,产,产的收益和风险,程,程度、成本的问,题,题以及是否要规,避,避要约收购的问,题,题,主动要约收购（,山,山东临工）,被动要约收购,因,因持有股东比例,超,超过30%而引,起,起，一般是因为,协,协议收购而引发,，,，收购流通股也,会,会引发要约收购,要约收购会使收,购,购的进程拉长，,也,也会导致成本的,增,增加；同时，要,约,约收购也存在使,上,上市公司退市的,风,风险,联合收购可能可,以,以避免触发要约,收,收购并加强控制,程,程度，但是，联,合,合收购的合作可,能,能构成一致行动,人,人的关系，也可,能,能无法避免要约,收,收购,一致行动人,问题,企业并购上市的,程,程序,国有资产管理,只要是国有上市,公,公司发生并购，,其,其最终审批权由,国,国资委掌握,财政部财管字（2000）200号文,关于股份有限,公,公司国有股权管,理,