资源描述
,#,摘要,引子,：,硅,料价,格,至,7,月,底,下探到,6,万,/,吨,以下,后,迅,速,反弹，,目,前在,9,万,/,吨,附,近,高位震,荡,，而,明,年的,价格,趋势是,市,场关,注,的重,点。,价格判,断,来源,于,供需,关系,，明年市场对于需求端预,期,较为,一,致，,但,供给,端,存在,一,定分,歧,，主,要,原因,在,于硅,料,企业,的,核心,竞,争力,来,源于,成,本管,控,，各,家,成本,曲,线不,同,，导,致,不同价 格下，产能开工率存在,差,异，,因,此本,文,将从,硅,料企,业,的成,本,差异,根,源入,手,，测,算,明年,硅,料价,格,中枢,，,并进,行,价格,敏,感性,分,析。,成本,是硅,料,企业,的,核心,竞,争,力,：,硅料,属,于同,质,化产,品,，企,业,间比,拼,的是,成,本控,制,。硅,料,成本,构,成中,电,价、,硅,粉、,折,旧分,别,占,比,33%,、,32%,、,17%,。,在,单价 上，当前时点硅料企业,基,本已,完,成在,低,电价,地,区布,局,，电,力,采购,价,格差,异,不大,；,各家,硅,粉均,外,购，,采,购价,格,也差,异,不大,。,实际,造,成各,家,企业,成,本不同,原,因是生产效率的差异,，,主要,体,现在,单,吨电,耗,、是,否,能够,超,产摊,薄,折旧,等,方面,。,从制,造,原理,看,，硅,料,制备,技,术已,成,熟，,绝,大部,分,企业,均,采用,改,良西门子 法进行生产，各家制,造,方法,基,本相,同,，,我,们,认为,影,响生,产,效率,的,根本,原,因是,对,工艺,流,程的,管,控。,明年,硅料,价,格中,枢,在哪,里,？,硅,料,价格,取,决于,供,需格,局,和行,业,成本,曲,线。,我,们预,测,21,年有,45,万吨,单,晶料,需,求，,从,供给,上,看，,我,们测,算,21,年全,球,单晶,产,能 约,47.76,万，,有效产能是,供,过于,求,的，,硅,料价,格,上涨,有,天花,板,。但,由,于各,家,企业,生,产成,本,差异,，,高成,本,产能,不,会开,启,，我,们,将企,业,成本,从,低到,高,排列，,45,万吨单晶料需求对应,的,产能落,在,德国,瓦,克产,能,附近,，,瓦克,生,产成,本,在,7.5,万元,/,吨左,右,，考,虑,增值,税,，,认,为,21,年,价,格中,枢,在,8-8.5,万元,/,吨,（,含税,）,，,敏感,性分,析,：,硅,料,有一,定,周期,属,性，,价,格波,动,对盈,利,影响,较,大，,因,此我,们,测算,了,不同,价,格下,硅,料企,业,的盈,利,水平,。,以通,威,为例,，,假设,明,年硅,料,销,量,9.5,万吨，若硅料价格稳定,在,8.5,万,/,吨,，,对应,硅,料业,务,部分,年,化盈,利,25.3,亿,元,。若,价,格上,涨,至,10,万,/,吨,，则,对,应硅,料,业务,部,分年,化,盈利,36.09,亿元,。,同时,我,们 测算硅料涨价至,8.5,万元,/,吨,，,下游,一,体化,厂,商毛,利,率约,19%,，,仍,处,于可,接,受范,围,。我,们,认为,下,游一,体,化厂,商,接受,的,最低,毛,利率,是,15%,，,以,此倒,算,硅料含 税价格为,11,.,1,万元,/,吨。,投资,建议,：,继续,推,荐,【,通,威股,份,】：,硅,料行,业,供需,格,局紧,张,，公,司,积极,进,行低,成,本硅,料,产能,扩,张，,同,时电,池,业务,成,本、,技,术处,于,行业,领,先。,建,议关注,【新疆大全】：专注于,多,晶硅,生,产的,龙,头企,业,，硅,料,生产,成,本行,业,领先,，,上市,后,融资,后,积极,扩,充产,能,。,风险,提,示,：,光,伏,装,机,未,及,预,期,，,硅,料,竞,争,格,局,恶化,1,摘要1,硅料核心竞争力：工艺流程,管,控,2,硅料核心竞争力：工艺流程管控2,硅料企业的毛利率差异：一线普遍比高线高,我们比,较了主要硅料企业的毛利,率,，其中通威,17-19,年毛利率为,46.83%,、,33.88%,、,24.45%,，,大全,17-19,年毛利率,45.70%,、,32.70%,、,22.30%,，,新特,17-19,年毛利率为,40.72%,、,31.0%,、,17.85%,，,一线企业高利率较二线企业高,5%,左右（通威与新特,18,年毛利率差距减小 是由于新特,17,年投建的低成本产能在,18,年开始放量）。,我们认为各企业毛利率差异的原因有二：,1,）价格端（本质上反映的是产品结构差异），单晶料占比不同导致单吨平均售价不同,；,2,）单吨生产成本存在差异（本质上反映的是相同制备技术，相同采购价格下，单吨耗用有差异）。,这两个差异背后反应的是企业对,工艺流程的管控能力存在差异。,图：毛利率,对比图,83.2,56.9,110.96,46.83%,33.88%,24.45%,45.70%,32.70%,22.30%,40.72%,31.00%,17.85%,0,20,40,60,80,100,120,15.00%,20.00%,25.00%,30.00%,35.00%,40.00%,45.00%,50.00%,2017,2018,2019,通威平均售,价,(,元,/kg,),通威毛利,率,(%),大全毛利,率,(%),新特能源毛利率（,%,）,3,硅料企业的毛利率差异：一线普遍比高线高 我们比较了主要硅料,价格差异分析：单晶料占比差异原因是工艺流程管控,硅料有多种分类方式，其中根据硅料表面质量不同，可以将其分为致密料、菜花料等。企业工艺流程管控差异会影响产,品,的氧含量、少子寿命等指标，进而造成产出的致密料，菜花料占比不同。一般拉单晶不使用菜花料，原因是使用菜花料拉单晶会导致生产效率下 降，成本反而高。因此，单晶料即致密料，多晶料即菜花料。,201,9,年全行业单晶占比约,63,%,，而龙头企业在工艺流程管控上有优势，单晶料占比高于行业水平，其中通,威,18,年单晶料占比约,70,%,，,19,年单晶料占比,90,%,，,2,0,H,1,单晶料进一步提升占比至,91,%,，,2,0,H,1,新疆大全单晶料占比,在,95,%,左右，新特能源,19,年单晶料占比约,80,%,。,图：单多晶,料产,品,参数,差,别,图：各企业,单晶,料,占比,情,况,70%,90%,91%,95%,80%,63%,100%,90%,80%,70%,60%,50%,40%,30%,20%,10%,0%,各企业单晶料占比情况,4,价格差异分析：单晶料占比差异原因是工艺流程管控硅料有多种分类,价格差异分析：单晶料与多晶料价差拉大，单晶料占比提升公司毛利率,由于,Perc,在单晶上带来的转换效率远高于多晶，下游偏好单晶硅片，下游需求的变化导致对应的致密料（单晶料），菜花料（多晶料）,价格持续拉大，,单多晶,料价格差异由,18,年初不到,5,元,/kg,提,升到目前的,30,元,/kg,以,上,。因此，单晶料占比高的企业硅料平均售价较行业水 平更高。,单晶料占比不同导致毛利率差异，我们测算了不同单晶料占比场景下企业的盈利情况，根据我们测算，单晶料,从,50,%,到,9,0,%,平均售价 由,7.7,0,万提升,至,8.8,2,万元，毛利率从,4,2,.0,4,%,提升至,4,9,.3,9,%,。,产出中单晶料占比完全由工艺决定，投入成本是相同的，因此毛利率计算时没有区分单晶料成本、多晶料成本概念。,图：单晶料,占比,敏,感性,分,析,35,30,25,20,15,10,5,0,140,120,100,80,60,40,20,0,2018/2/28,2019/2/28,2020/2/29,多晶,硅,菜花料,多晶,硅,致密料,致密料,-,菜花料,5,图：单多晶,料价,格,差异,拉,大（,元,/,k,g,，硅,料,价格,为,左轴）,情景,1,情景,2,情景,3,情景,4,情景,5,单晶料比例,50%,60%,70%,80%,90%,多晶料比例,50%,40%,30%,20%,10%,单晶含税价格（万元/,吨）,9.10,多晶硅含税价格（万,元,/,吨）,6.30,平均,售价,7.70,7.98,8.26,8.54,8.82,生产成本（万元/吨）,3.95,毛利率,42.04%,44.07%,45.97%,47.74%,49.39%,完全成本（万元/吨）,4.38,净利率,30.37%,32.29%,34.07%,35.74%,37.30%,价格差异分析：单晶料与多晶料价差拉大，单晶料占比提升公司毛利,硅料成本拆分：龙头企业通过单吨电耗，超产摊薄折旧等方式,硅料属于资本密集型行业，目前硅料万吨投资额,约,10,亿元。由于制备单,k,g,多晶硅需要耗费,60,-,7,0k,w,h,电力，之前几年，各公司成本 差异主要体现在电价上，目前各企业均在低电价地区布局新产能，电价差异减小；同时，在产能投资额上差异也在缩小。,当前时点看：电力成本约占生产成本,的,33%,，成本占比第二大的是原材料硅粉，硅粉成本约占生产成,本,32,%,，折旧成本约占,生产,成 本的,17%,。由于电价差异不大，企业间的成本比拼转为对工艺管控的比拼，龙头企业通过废气、废渣回收，改进生产参数等管控手 段，在单吨电耗，超产摊薄折旧等方面有优势。,时间轴维度上看：由于硅粉外采，且用量固定，其成本相对刚性。因此，企业工艺管控降本表现为硅粉占比提升。由大,全,17,-,1,9,年 的单吨成本拆分来看，生产成本由,6.01,万,/,吨下降至,4.95,万,/,吨，期间其硅粉成本由,25%,提升至,32%,。,电力,33%,工业硅粉,32%,折旧,17%,直接人工,9%,其它材料,5%,蒸汽,4,水,%,1%,图：大全硅,料成,本,拆分,，,电价,占比,33%,图：大全成,本,结,构,拆,解,（,%,）,25%,26%,32%,4%,7%,5%,34%,32%,33%,20%,18%,17%,17%,17%,13%,100%,90%,80%,70%,60%,50%,40%,30%,20%,10%,0%,2017,2018,2019,工业硅粉,其它材料,电力折旧其他,6,硅料成本拆分：龙头企业通过单吨电耗，超产摊薄折旧等方式硅料属,硅料企业已完成低电价地区布局，电价不再是核心差异,截至,1,8,年底，新疆硅料产能占比已达到未来,40,%,以上，目前通威、大全、协鑫等硅料厂商均已在新疆、云南、内蒙等地布局产能，未 来低电价地区产能占比仍将持续提升。龙头企业在电,价,+,蒸汽端差异不大。,我们以河南洛阳中硅的情况与新疆新产能的情况做对比：多晶硅企业迁至以新疆为代表的西北省份在能源使用上可以节省成,本,20-26,元,/,k,g,。新疆多晶硅生产企业的电价平均,在,0.2,4,元,/,kw,h,左右，其中不包括一些使用自备电厂的情况，个别多晶硅生产企业的电价甚至可到,0.1,元,/kwh,。而河南电价水平达,到,0.53,元,/kwh,。结合两地的具体企业生产情况，在新疆，最优企业的综合电耗水平,在,62kwh/kg,，,而河南 最优企业的综合电耗则在,7,3k,w,h/,k,g,。以此计算，两地企业每生产一公斤多晶硅在电耗成本上就相,差,20,元以上。（江苏产能主要是协鑫，,采用的是自有电厂发电，不适合比较）,除电力外，蒸汽价格同样有差异。新疆的最优蒸汽价格约,为,60,元,/,吨，河南则高,达,185,元,/,吨左右，每生产一吨多晶硅，新疆最优企业的 蒸汽消耗约为,35,吨，河南企业为,23,吨，折算以后新疆企业的蒸汽使用成本,是,2.1,元,/,k,g,，河南企业是,4.25,5,元,/,k,g,。,图：主要企,业产,能,布局,10208,7794,168054,19520,278998,12829,207,7587,1,.,48,%,2,.,97,%,2048,5,1,.,13,%,24,.,37,%,3
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