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,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,WHEN DO FIRMS LEARN FROM THEIR ACQUISITION EXPERIENCE?EVIDENCE FROM 19901995,基于美国,1990,年,-1995,年的数据分析,1,主要内容,一、文章背景,二、理论假设,三、样本与方法,四、结果分析,五、进一步讨论,六、结论,2,一、文章背景,本文的研究目的：,研究公司在什么条件下能够有效的学习过去的并购经验，从而正确的选择并购目标，获取并购收益,本文的理论基础：,基于组织学习理论,3,一、文章背景,本文的核心论点：,1.,过去收购业务的相似程度影响并购者以后对收购象的判断,2.,过去产生较小损失的并购经验有利于并购者以后对收购对象的判断,3.,公司多次收购之间适度的时间间隔有利于并购者以后对收购对象的判断,4,二、理论假设,本文基于一个现实问题：,实践中，丰富的并购经验并不足以保证良好的并购绩效。这就需要反思在什么条件下过去的并购经验才能转换成有效的知识，来支持公司能够正确地进行并购机会的判断,5,二、理论假设,假设,1,：目标收购绩效与过去收购业务的相似程度存在“倒,U,”关系。,如果过去收购的业务高度相似，并购者就缺乏通用的技能来把握更广业务领域的并购机会。,如果过去收购的业务高度不同，并购者就缺乏专有的技能来把握每个业务领域的并购机会。,6,二、理论假设,假设,2,：过去发生的较小损失的并购次数越多，目标收购绩效越好。,成功的收购容易使经理人自满，从而限制了创造更优绩效的动力。,大的并购失败会使股东对经理人的能力产生怀疑，从而不愿再进行新的收购，也会影响收购绩效。,只有较小损失的收购既能反映过去收购中的缺陷，又不至于否定经理人的能力，对于目标收购绩效具有积极影响。,7,二、理论假设,假设,3a,：目标收购绩效与过去收购之间的时间间隔存在“倒,U,”关系。,假设,3b,：目标收购绩效与目标收购和前一次收购之间的时间间隔存在“倒,U,”关系。,过长的时间间隔使得过去的收购经验变得失去时效、不太可行也不易应用。,过短的时间间隔使得经理人无暇系统反思过去并购的经验，只能凭直觉进行目标收购。,8,三、样本与方法,样本,选取的是,1985,年,-1995,年之间,100,家采取并购行为的美国公司。,这些公司来自,6,个产业：医疗药品、食品加工、林业及加工、石油和天然气、银行、电信。,期间共发生,535,次并购，其中，,350,次发生在,1990,年,-1995,年，称之为目标并购；,180,次发生在,1985,年,-1989,年，称之为非目标并购。,同时，增加了一条约束条件：并购绩效不低于被收购公司市场资本总值的,0.5%,，这使得样本包含的并购为,422,个。,9,三、样本与方法,独立变量,把并购绩效（是否增加股东财富）作为独立变量，通过两种方法来测量并购绩效。,第一种方法为事件研究法：把公司公告的收益作为独立变量，建立一个预测模型，来计算并购事件发生的时间与公司股价之间的关系。,第二种方法为调查研究法：调查以上六个行业的证券分析师对并购绩效的判断,10,三、样本与方法,解释变量,把过去的并购经验作为解释变量，分析假设条件中三个影响并购经验发生作用的因素。,第一，对以往并购的相似程度，通过所并购的业务是否属于同一行业（,SIC,）来衡量。,第二，对“小”损失并购的定义，通过计算小于以往并购损失总和,3%,的并购次数来衡量。,第三，对并购间隔时间的衡量，对非目标并购计算两次并购 之间的平均天数，对目标并购计算目标并购与前一次并购之间的天数。,11,三、样本与方法,控制变量,行业变量：由于文章采用的是按行业划分的组内分析方法，所以行业变量的影响可以忽略不计。,公司变量：考虑公司并购期间的销售额与股东回报之间的关系，以控制总体绩效而不仅仅是并购绩效,交易变量：考虑并购规模因素、竞标因素、地理因素以及支付方式等因素对并购绩效的影响，将它们作为虚拟变量,12,三、样本与方法,分析方法,对公司公告的收益这类独立变量，采用最小二乘法,对证券分析师的判断这类独立变量，采用有序概率估计法,13,四、结果分析,表,1,目标收购的数据统计与相关性,表,1,提供了样本分析的数据基础,14,四、结果分析,表,2,用公司公告的收益作为独立变量，使用最小二乘法进行回归分析的结果,15,四、结果分析,表,3,用证券分析师的判断作为独立变量，使用有序概率估计法分析的结果,16,四、结果分析,表,2,、表,3,中,5,个模型的含义,模型,1,：只考虑控制变量,模型,2,：在模型,1,的基础上，加入业务相似程度和公司规模这两个变量,模型,3,：在 模型,2,的基础上，加入并购时间间隔这一变量,模型,4,：在 模型,2,的基础上，加入并购时间间隔的平方这一变量,模型,5,：包含所有解释变量，包括小的并购损失,17,四、结果分析,以往并购相似程度的影响分析,从表,2,中看出公司公告的收益与业务相似程度这一变量显著正相关（,p0.05,），与业务相似程度的平方项显著负相关（,p0.05,），支持假设,1,的结论,从表,3,中看出证券分析师的判断与业务相似程度这一变量无显著相关关系,18,四、结果分析,表,4,以往并购绩效对目标并购绩效影响的敏感性分析,19,四、结果分析,小的并购损失的影响分析,从表,2,和表,3,中看出公司公告的收益和证券分析师的判断都与小的并购损失这一变量显著正相关（,p0.01,，,z0.05,），支持假设,2,的结论。,从表,4,的敏感性分析来看，小于,3%,的损失的并购经验与并购绩效显著正相关。,并购绩效与大于,3%,损失的并购经验显著负相关。原因可能是经理人 能力较差，经常采取错误的策略而且学习能力不强。,20,四、结果分析,并购时间间隔的影响分析,以公司公告的收益作为独立变量，支持假设,3a,的结论（主变量，,p0.1,，平方项，,p0.05,）；以证券分析师的判断作为独立变量，不支持假设,3a,的结论。,以公司公告的收益作为独立变量，支持假设,3b,的结论（主变量，,p0.05,，平方项，,p0.01,）；以证券分析师的判断作为独立变量，也支持假设,3b,的结论（主变量，,z0.05,，平方项，,z0.1,）。,21,四、结果分析,控制变量的影响分析,公司公告的收益和证券分析师的判断都与业务相似程度显著正相关（,p0.01,，,z0.01,）。,公司公告的收益与现金支付方式负相关（,p0.05,）。,公司公告的收益和证券分析师的判断都与使用咨询顾问负相关（,p0.05,，,z0.05,）。,22,四、结果分析,表,5,分析结果的总结,23,五、进一步讨论,以往并购的相似程度和并购规模的影响分析,激进的并购者进入许多不同行业，无法获取高的回报；而仅做高度相似业务的并购，容易导致与市场发展的失同步。,做适度不同领域的并购，能够更好地平衡挖掘现有市场和开发新兴市场之间的关系。,24,五、进一步讨论,小的并购损失的影响分析,经理人容易夸大成功，而缩小失败，使得很多导致失败的隐患无法被识别从而也无法进行经验学习。,如果并购损失过大，也说明这个公司经理人的无能，从而判断以后的并购也很难有好的绩效。,25,五、进一步讨论,并购时间间隔的影响分析,并购绩效与并购时间间隔之间呈现,“倒,U,”关系，拐点在,220,天左右。,最优的时间间隔与并购规模成正比。,26,五、进一步讨论,控制变量的影响分析,并购绩效与使用投资银行呈现负相关关系，有两种解释。,一种解释是无能的公司才会找投行帮忙，而投行也无法帮助公司并购能力。,另一种解释是投行出于利益的驱动，经常唆使公司进行高价格的并购，最终使利益受损。,27,五、进一步讨论,本文研究的局限性和深入研究的方向,并购业务的相似性用大的行业分类来衡量颗粒度过粗，应该细分到同一行业的不同领域中，才更有意义。,对并购绩效的测量也有改进的空间，比如说在公司公告的收益和证券分析师的判断之间选择一组作为独立变量，或者是使用它们的组合作为独立变量。,对并购绩效的测量应根据并购目标的不同而使关注指标有所不同，比如以获取新技术为目标的并购，应主要关注创新 指标，以获取垄断地位为目标的并购，应主要关注市场份额等。,28,五、进一步讨论,本研究的理论意义和现实意义,理论意义是使研究人员了解在什么条件下公司才能够从以往的并购中获取学习经验，包括：业务相似性、以往并购绩效和并购时间间隔等条件。,现实意义是能指导商业投资者更好地把握并购对象与并购时机。,29,六、结论,以往的并购经验仅仅是公司获取学习与成长的必要条件，而不是充分条件，还需要考虑并购的性质、绩效和时间间隔等条件。,本文反对在并购中仅仅选择高度相似的领域，一成不变，而采用企业演化的思想，企业应该在动态地学习、试验和把握时间韵律中受益。,30,
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