资源描述
单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,金德环投资学第九章,*,PPT,文档演模板,Office,PPT,9金德环投资学第九章,2024/11/11,金德环投资学第九章,第一节 收益率曲线,一、收益率曲线的形状特征,二、零息票债券收益率曲线的估计,2008-2009学年,2,金德环投资学第九章,一、收益率曲线的形状特征,风险、流动性和税收待遇相同,期限不同的国债的利率(到期收益率)与期限之间关系的图形描述就是,收益率曲线,(yield curve),。,由于收益率曲线将各种国债的到期收益与期限联系起来,因此零息票债券的收益率曲线又被称为,利率期限结构,。,2008-2009学年,3,金德环投资学第九章,一、收益率曲线的形状特征,2008-2009学年,4,金德环投资学第九章,二、,零息票债券收益率曲线的估计 -息票剥离法,为了得到n种零息票债券利率,首先要收集n种,息票债券的价格,一般选择收集无违约风险的息,票债券。,代表在时间t的n种息票债券组成的n维向量。,代表与这n种资产相对应的nn维现金流(包括利息与本金)。,2008-2009学年,5,金德环投资学第九章,代表是由在时间t的,零息票债券价格组成的n维向量。,根据价格关系,将会得到下列矩阵等式:,假设C可逆,即假设各种债券的支付之间不,存在线性相关关系,上式可改写为:,二、零息票债券收益率曲线的估计 -息票剥离法,2008-2009学年,6,金德环投资学第九章,二、零息票债券收益率曲线的估计 -息票剥离法,求出隐含的零息票债券价格B,t,后,可以运用下述公式方便地求出零息票债券的益率:,接着再运用内插法,如线性插值法,就可以推导出零息票债券收益曲线。,2008-2009学年,7,金德环投资学第九章,第二节 利率期限结构理论,一、即期利率与远期利率的关系,二、利率期限结构理论,2008-2009学年,8,金德环投资学第九章,一、即期利率与远期利率的关系,即期利率,(,Spot Interest Rate,),就是零息债券(,纯贴现债券)的到期收益率。,即期利率可以用如下公式表示:,其中,是零息债券的价格,是零息债券到期,日的价值,是即期利率。,2008-2009学年,9,金德环投资学第九章,一、即期利率与远期利率的关系,远期利率,(,Forward Interest Rate,),是指从未,来某个日期开始的远期债务合约所要求的利,率。,一般来说,如果给定一年期即利率 和,两年期即期利率 ,就可以用下面的关系式,计算出第2年的远期利率 :,2008-2009学年,10,金德环投资学第九章,一、即期利率与远期利率的关系,根据上述推理可以计算出将来任何一年的远,期利率和即期利率的关系:,进一步展开,可以推导出以下关系式:,2008-2009学年,11,金德环投资学第九章,二、利率期限结构理论简介,无偏预期理论(纯预期理论),无偏预期理论假设,债券持有人对期限不同,的债券没有特殊偏好,投资者不关心债券的利率,风险。因此:,其中,是预期的第t年即期利率。,2008-2009学年,12,金德环投资学第九章,无偏预期理论(纯预期理论),代入下式:,可得,无偏预期理论认为,收益率曲线的形状主要由市场预期的未来短期利率水平决定。,2008-2009学年,13,金德环投资学第九章,向上倾斜的收益率曲线意味着 小于,则,即市场预期未来的短期利率会上升。,同样道理,向下倾斜的收益曲线是因为市场预,期未来的短期利率会下降;水平型的收益率曲线则,是市场预期未来的短期利率将基本保持稳定;而峰,型的收益率曲线则是市场预期较近的一段时期短期,利率将会上升,而在较远的将来,市场预期短期利,率将会下降。,无偏预期理论(纯预期理论),2008-2009学年,14,金德环投资学第九章,无偏预期理论(纯预期理论)例,例1 债券市场上存在两种债券:即期利率为7%的一,年期债券和即期利率为8%的二年期零息债券。,投资者最初的投资额为1元。如果计划投资期,为两年,那么有两种投资策略共投资者选择:,(1)期限匹配策略:购买两年期债券,持有至到期。持有期和债券本身的期限吻合,2年后投资者的收入为 元。,(2)滚动策略:投资者持有一年期债券,一年后将取得的全部收入用于购买其他1年期债券。设投资者预期的1年后的1年期即期利率为 。那么,投资者在第二年底的收入预期值为,2008-2009学年,15,金德环投资学第九章,无偏预期理论(纯预期理论)例,投资者会对两种策略的未来收益进行预期,并选择预,期收益率更高的投资策略。根据前面定义,第2年的远期,利率=(1+8%)/(1+7%)-1=9%。,假设预期的第2年即期利率为10%,超过了第2年的远,期利率9%。滚动策略在第二年未的预期收入将是1.07,(1+10%)=1.177,由于1.177大于1.17,说明在预期的第二,年即期利率为10%时,滚动策略的预期收益将超过期限匹,配收益。这会促使投资者争相购买一年期债券,导致一年,期债券的利率降低,投资者抛售二年期债券,导致两年期,的即期利率上升。,同样道理,市场参与者预期的第2年即期利率也不可,能低于第2年的远期利率,所以在市场均衡状态下,无偏,预期理论认为,第二年的远期利率,正好等于,市场预期的第二,年即期利率,。,2008-2009学年,16,金德环投资学第九章,流动性偏好理论,投资者是风险厌恶者,而期限较长的债券,利率风险也越大。在其他条件相同情况下,投资者偏好期限更短的债券。,在均衡状态下,长期债券比滚动策略的预期收益率要高,用公式表达:,由即期利率和远期利率的关系可推导出:,更一般地,2008-2009学年,17,金德环投资学第九章,流动性偏好理论,远期利率和预期的即期利率的差额称,为,流动报酬,,也称,风险报酬,。用公式:,对于各种收益率曲线的解释,流动性,偏好理论和无偏预期理论有很大差异。,以向上倾斜的收益率曲线为例,流动,性偏好理论认为市场预期的未来短期利率,可能上升,也可能不变,即使市场预期不,变,由于存在正的流动报酬,收益率曲线,也会上升。,2008-2009学年,18,金德环投资学第九章,市场分割理论,投资者由于法律制度、文化心理,投,资偏好的不同,一般会比较固定地投资某,一期限的债券,因此形成了以期限为划分,标志的细分市场。,即期利率水平完全由各个期限的市场,上的供求力量决定,单个市场的利率变化,不会对其他市场上的供求产生影响。,2008-2009学年,19,金德环投资学第九章,特定期限偏好理论,特定期限偏好理论(Preferred Habitat Theory)同样认为利率期限结构反映了,未来短期利率的预期值,和,流动性报酬,两种因素。,流动性偏好理论认为流动性报酬随着期限的增加而增加,而特定期限偏好理论认为流动性报酬可正可负,以吸引投资者改变原来偏好的特定期限。,根据特定期限偏好理论,收益率曲线可能有任何形状。,2008-2009学年,20,金德环投资学第九章,第三节 利率风险结构,一、信用风险,二、流动性,三、税收规定,四、其他的特殊条款,2008-2009学年,21,金德环投资学第九章,期限相同的各类债券的利率之所以存在差别,是因为在,信用风险,、,流动性,以及,税收规定方面,存在差别。通常,将上述三种因素造成的利率差异统称为,利率的风险结构,。,2008-2009学年,22,金德环投资学第九章,一、信用风险,除政府发行的国债外,其他主体发行的债券,都存在不同程度的违约风险。由于风险和收益是,对称的,在其他条件都相同的情况下,对于信用,风险更高的债券,投资者必然会要求更高的预期,回报率。,有违约风险的债券与无违约风险的国债之间,的利率差额被称为,风险升水,,即投资者由于承担,了违约风险而要求的补偿。在债券市场上,有信,用风险的债券总是具有正的风险升水,而且风险,升水随着信用风险的增加而增加。,2008-2009学年,23,金德环投资学第九章,二、流动性,资产的流动性是指迅速地转换为现金而不致,遭受损失的能力。债券的流动性越大,就越受欢,迎。,公司债券与政府债券之间的利率差额(即风险,报酬)不仅反映了公司债券的信用风险,同时也反,映了公司债券的流动性风险,但是,传统上该利,率差额仍然称为风险报酬。同时,两种公司债券,之间的利率差额也同时反映了两者之间信用风险,和流动性风险的差异。值得一提的是,在总的利,率差额中很难准确地划分信用风险报酬和流动性,风险报酬各自的大小。,2008-2009学年,24,金德环投资学第九章,三、税收规定,税收也是影响债券利率水平的一个重要因素。,债券的投资者更关心税后收益率,即投资者真正的,收益率。,其中,为税后收益率,为税前收益率,为税,率。,在中国,国债和政策性金融债是,免税,的,而公,司债券的利息收入则要缴纳,利息税,,因此,企业债,的利率就要更高,以保证其税后收益率与国债和金,融债相比具有竞争性。,2008-2009学年,25,金德环投资学第九章,四、其他的特殊条款,有些债券附加了一些特殊条款,赋予债权人,或债务人某些选择权。这些特殊条款也会影响债,券的收益率。,可赎回债券:,发行者有权在到期日前按照预先确定,的价值赎回债券。赎回条款对于发行者是有利的,而对于,投资者就是不利的。因此,在其他条件相同的条件下,可,赎回债券的收益率应该更高。,可转换债券:,债券的投资者有权按照先前确定的转,换比率将债券转换成发行者的股票。可转换条款对于投资,者是有利的。因此,在其他条件都相同的情况下,可转换,债券比普通债券的收益率低。,2008-2009学年,26,金德环投资学第九章,第四节 债券投资组合管理策略,一、债券投资组合策略的选择,二、消极的债券组合管理,三、积极的债券组合管理,2008-2009学年,27,金德环投资学第九章,一、债券投资组合策略的选择,在债券投资组合管理中是采用,消极的投资策略,还是采用,积极的投资策略,主要取决于投资者对债券市场有效性的判断。,投资者在选择投资策略时,应该问如下两个重要问题:市场在多大程度上有效?这种程度的有效性能给我提供战胜市场的机会吗?,如果答案是肯定的,就应该实施积极的投资管理策略;如果答案是否定的,就应该实施消极的投资管理策略。当然,在实际的债券组合管理中,将消极管理策略和积极管理策略截然对立是不足取的,更合理的选择是将两者结合起来。,2008-2009学年,28,金德环投资学第九章,二、消极的债券组合管理,如果债券市场有效,那么不可能获得超额回报,率。,最好的投资策略就是消极的投资策略。目标,不是战胜市场,而是控制债券组合的风险。,实践中两种主要消极投资策略:,负债管理策略,指数化策略,2008-2009学年,29,金德环投资学第九章,二、消极的债券组合管理,负债管理策略,1.免疫策略,免疫策略是指通过资产负债的适当组合,规避资产负,债的利率风险,使资产负债组合对利率风险实现免疫。,目标期免疫策略,利率风险包括,价格风险,和,再投资风险,。,当利率上升时,债券的价格将下跌,但是债券的再投,资收入将增加;当利率下降时,债券价格将上涨,但是债,券的再投资收入将会下降。可以通过将资产负债期限进行,适当的搭配使两种利率风险正好相互抵消,从而消除债券,组合的利率风险。,2008-2009学年,30,金德环投资学第九章,二、消极的债券组合管理,负债管理策略,1.免疫策略,多期免疫策略,多期免疫是指不论利率如何变化,通过构建某种债券,组合以满足未来一系列负债产生的现金流支出需要。,两种实现方法:一是将每次负债产生的现金流作为一,个单期的负债,然后利用上述目标期免疫策略针对每次负,债分别构建债券组合,令债券组合的久期和现值与各期负,债的久期和现值相等;二是构建债券组合,令债券组合的,久期与负债现金流的久期加权平均值相等。,2008-2009学年,31,金德环投资学第九章,二、消极的债券组合管理,负债管理策略,2.现金流匹配策略,现金流匹配策略是指通过构造债券组合,使,债券组合产生的现金流与
展开阅读全文