银行股的投资策略

*,中国国际金融有限公司,范艳瑾,2004 年3月,重绘价值坐标,-2004年银行股投资策略,1,目,录,录,经,营,营,模,模,式,式,从,从,“,“,规,规,模,模,扩,扩,张,张,”,”,到,到,“,“,盈,盈,利,利,质,质,量,量,”,”,的,的,转,转,变,变,关,于,于A,股,股,银,银,行,行,估,估,值,值,的,的,讨,讨,论,论,影,响,响,银,银,行,行,股,股,的,的,近,近,期,期,因,因,素,素,投,资,资,建,建,议,议,2,经,营,营,模,模,式,式,从,从,“,“,规,规,模,模,扩,扩,张,张,”,”,到,到,“,“,盈,盈,利,利,质,质,量,量,”,”,的,的,转,转,变,变,3,经,济,济,对,对,银,银,行,行,的,的,高,高,度,度,依,依,赖,赖,造,造,就,就,银,银,行,行,粗,粗,放,放,型,型,规,规,模,模,扩,扩,张,张,模,模,式,式,数,据,据,来,来,源,源,：,：CEIC,4,资,产,产,负,负,债,债,扩,扩,张,张,模,模,式,式,影,影,响,响,银,银,行,行,的,的,安,安,全,全,性,性,和,和,盈,盈,利,利,性,性,：,：,银,行,行,经,经,营,营,抵,抵,御,御,经,经,济,济,波,波,动,动,风,风,险,险,的,的,能,能,力,力,较,较,差,差,盈,利,利,能,能,力,力,落,落,后,后,于,于,规,规,模,模,的,的,增,增,长,长,，,，,资,资,产,产,收,收,益,益,率,率,低,低,规,模,模,扩,扩,张,张,大,大,量,量,消,消,耗,耗,资,资,本,本,金,金,，,，,再,再,融,融,资,资,需,需,求,求,旺,旺,盛,盛,传,统,统,经,经,营,营,模,模,式,式,的,的,缺,缺,陷,陷,5,变,革,革,：,：,顺,顺,应,应,监,监,管,管,意,意,图,图,经,济,济,增,增,长,长,过,过,度,度,依,依,赖,赖,银,银,行,行,体,体,系,系,的,的,局,局,面,面,引,引,起,起,了,了,央,央,行,行,的,的,担,担,忧,忧,银,监,监,会,会,着,着,重,重,银,银,行,行,均,均,衡,衡,发,发,展,展,，,，,注,注,重,重,释,释,放,放,银,银,行,行,的,的,潜,潜,在,在,风,风,险,险,股,份,份,制,制,商,商,业,业,银,银,行,行,风,风,险,险,评,评,级,级,体,体,系,系,商,业,业,银,银,行,行,资,资,本,本,充,充,足,足,率,率,管,管,理,理,办,办,法,法,政,府,府,鼓,鼓,励,励,发,发,展,展,直,直,接,接,融,融,资,资,，,，,银,银,行,行,需,需,适,适,应,应,资,资,本,本,市,市,场,场,发,发,展,展,寻,寻,找,找,新,新,的,的,盈,盈,利,利,机,机,会,会,立,法,法,方,方,面,面,也,也,为,为,银,银,行,行,经,经,营,营,模,模,式,式,的,的,调,调,整,整,预,预,留,留,了,了,操,操,作,作,空,空,间,间,6,变,革,革,：,：,迫,迫,于,于,竞,竞,争,争,的,的,压,压,力,力,7,短,期,期,利,利,益,益,与,与,长,长,期,期,利,利,益,益,的,的,平,平,衡,衡,注,重,重,盈,盈,利,利,质,质,量,量,的,的,经,经,营,营,模,模,式,式,特,特,征,征,（,（,长,长,期,期,趋,趋,势,势,）,）,不,以,以,资,资,产,产,规,规,模,模,扩,扩,张,张,和,和,利,利,润,润,总,总,量,量,增,增,长,长,速,速,度,度,作,作,为,为,评,评,判,判,标,标,准,准,控制贷,款,款组合,风,风险，,讲,讲究风,险,险调整,后,后收益,率,率,进行利,率,率和流,动,动性管,理,理，防,范,范利率,风,风险,资产规,模,模扩张,要,要受到,资,资本充,足,足率的,约,约束,采取审,慎,慎的会,计,计政策,和,和会计,估,估计，,真,真实反,映,映利润,提供增,值,值性、,差,差异性,的,的银行,服,服务，,提,提高资,产,产收益,率,率,8,短期利,益,益与长,期,期利益,的,的平衡,（,（续,）,）,短期经,营,营层面,面,面临的,压,压力,紧缩性,货,货币政,策,策导致,贷,贷款扩,张,张速度,放,放缓,银监会,严,严格监,管,管增加,外,外部约,束,束，净,利,利润难,以,以超长,增,增长,再融资补充资,本,本，高杠杆率,降,降低，净资产,收,收益率下降,培育中间业务,将,将提高固定资,产,产投入和营销,费,费用，但回报,相,相对滞后,9,上市银行竞争,力,力比较,10,关于A股银行,估,估值的讨论,11,市净率法：反,映,映银行为股东,创,创造价值的能,力,力,美国银行,香港银行,12,市净率法：反,映,映银行为股东,创,创造价值的能,力,力（续）,价值评价标准,的,的调整：,市盈率/每股,盈,盈利增长率,市,市净率/净,资,资产收益率,理论基础：,P/B=ROE*d/(r-g),市盈率估值法,的,的局限性,再融资摊薄利,润,润,每股盈利受拨,备,备影响难以预,测,测,亏损银行如何,定,定价？,13,讨论A股银行,估,估值必须考虑,的,的因素,正面因素,：,国内外股权要,求,求回报率不同:A股9-9.5%vs.香港12%,估值应该反映,未,未来几年盈利,快,快速增长,明确的再融资,计,计划对每股净,资,资产的提升,负面因素：,资产收益率远,低,低于国外同业,，,，银行真实盈,利,利性差,严格的资本充,足,足率管理使银,行,行的杠杆比率,将,将降低，目前,的,的高净资产收,益,益率存在下降,趋,趋势,银行的高成长,阶,阶段伴随银行,规,规模的扩大而,结,结束，最终步,入,入稳定的成长,阶,阶段,14,A股银行市净,率,率估值法的讨,论,论框架,第一步：从银,行,行经营前景确,定,定可持续的净,资,资产收益率,净资产收益率=资产收,益,益率*杠,杆,杆比率,资产收益率：,国,国际水平1%,左,左右，国内目,前,前0.5%,杠杆比率：国,际,际水平8-10%，国内目,前,前2.81%,15,A股银行市净,率,率估值法的讨,论,论框架,第二步：确定,稳,稳定成长期的,市,市净率水平,市净率=,f,(,净资产收益率,、,、股权要求,回,回报率,）,16,A股银行市净,率,率估值法的讨,论,论框架,第三步：计算,银,银行目标价格,区,区间,17,几点重要说明,估值结果对总,资,资产收益率、,杠,杠杆比率以及,股,股权要求回报,率,率高度敏感,目标价格区间,的,的意义：将当,前,前价格和区间,的,的上限和下限,进,进行比较，对,价,价格潜在的上,涨,涨和可能的下,跌,跌幅度有直观,的,的认识,我们充分考虑,了,了银行的增长,前,前景，并在估,值,值方面给予了,溢,溢价。但从目,前,前的价格水平,来,来看，银行股,价,价格整体大幅,上,上涨的空间有,限,限,18,影响银行股的,近,近期因素,19,I、利率走势,：,：处于升息周,期,期前夜？,20,影响国债投资,收,收益率,I、利率走势,：,：处于升息周,期,期前夜？,银行在动态调,整,整债券投资组,合,合，加大了短,期,期债券的配置,，,，牺牲短期的,收,收益能力以降,低,低利率风险,长期债券价格,下,下跌，银行可,选,选择持有到期,而,而不确认损失,，,，但潜在的投,资,资差价收入将,减,减少。流动性,不,不足的银行变,现,现国债还要承,受,受一定亏损,21,利率负缺口考,验,验生息资产净,利,利差,I、利率走势,：,：处于升息周,期,期前夜？,22,潜在融资成本,和,和经营费用压,力,力加大,I、利率走势,：,：处于升息周,期,期前夜？,23,II、国有银,行,行的再生：不,容,容忽视的竞争,力,力,股份制银行的,高,高速成长优势,是,是否在弱化？,24,II、国有银,行,行的再生：不,容,容忽视的竞争,力,力,25,II、国有银,行,行的再生：不,容,容忽视的竞争,力,力,国有银行在零,售,售银行和中间,业,业务方面优势,显,显著,26,II、国有银,行,行的再生：不,容,容忽视的竞争,力,力,对A股上市银,行,行潜在冲击,经营方面,股票供给,改变银行股供,给,给的稀缺性,在银行业中的,高,高市场占有率,对,对投资者吸引,力,力大,基本面差的银,行,行面临估值压,力,力最大,27,投资建议,28,行业中性,对经济过热的,担,担心会导致紧,缩,缩性货币政策,，,，对银行股近,期,期形成压力,监管政策的思,路,路是释放银行,内,内在风险，为,长,长期健康发展,作,作好准备，使,短,短期内盈利不,会,会出现大幅超,常,常增长,从目前的价格,水,水平来看，银,行,行股价格整体,大,大幅上涨的空,间,间有限,从股票供给加,大,大对A股银行,股,股板块形成价,格,格压力,29,良好的交易品,种,种,流通市值大、,交,交易活跃、行,业,业的市值对指,数,数贡献大且上,市,市公司集中，,提,提供了良好的,交,交易流动性和,追,追踪指数的功,能,能,对资金量大、,采,采取组合投资,的,的投资者，以,及,及增量资金来,讲,讲，具有战略,意,意义,银行股的波动,性,性特点也为投,资,资者创造了交,易,易区间,30,欢迎提问！,31,