中国金融市场：转型、创新与机遇——企业资本运营角度(ppt 106页)

Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,*,单击此处编辑母版标题样式,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,中国金融市场：转型、创新与机遇,企业资本运营角度,中国证券投资者保护基金公司,张伟,博士,北京大学投资银行学会 名誉,会长,北京大学金融与产业发展研究中心,主任助理、研究员,北京市经济法学会金融专业委员会 副秘书长,1,目 录,第一部分 转轨时代的中国金融与企业资本运作,第二部分 企业资本市场融资方案选择与制定,第三部分 金融市场创新,2,第一部分,转轨时代的中国金融与企业资本运作,3,金融体系结构,商业银行,贷款,资金供给方,资金需求方,中介机构,有价证券,资本市场,存款,投资,监管机构,间接融资,直接融资,问题：金融系统结构演进的内在动力是什么？,史实：金融系统演进的基本轨迹是“脱媒”，且大致分为三个阶段：,银行主导阶段，比如中国。,银行与证券市场并行阶段，比如日韩。,证券市场主导阶段，比如美国。,4,美国直接融资,/,企业融资总额的比例在,50%,以上，英国、法国、韩国等该比例在,20-30%,之间。,我国金融体系,主要特征,是以,银行间接融资为主,的金融体系。,我国金融体系的,结构性缺陷,的核心是直接融资和间接融资比例存在严重失衡。,这种状况正在发生改变。,2007,年，全部企业（包括金融企业）在股票市场筹资,7728,亿元，达到历史同期最高水平。,截至,2007,年,12,月底，沪深两市,A,股总市值达,32.44,万亿元，成为继美、日、英之后全球第四大证券市场。,2007,年我国证券化率,130%,。,我国直接融资和间接融资的情况,我国金融体系的结构与现状,5,资本市场与大国博弈,:,华尔街成就美国,2004,年美国股市市值,17.2,万亿美元，占美国,GDP (12,万亿美元,),的,143%,；美国债市市值达到,36.9,万亿美元，占到美国,GDP 308%,。,华尔街的历史几乎是和美国建国和纽约建市同时开始的。在美国崛起的过程中，不同的历史时期，华尔街承担了不同的历史使命。,十九世纪上半叶，新生资本市场成为大规模运河和铁路建设的重要融资渠道，使美国这个地域广阔、运输不便的新兴国家整合为一体化经济实体；,在决定美国命运的南北战争中，北方联邦政府有效地利用了华尔街发行战争债券，从经济和财政上击垮了南方，奠定了胜利基础；,十九世纪末期开始的重工业化浪潮中，华尔街为美国在钢铁和化工各个重工业迅速超越欧洲强国提供了源源不断的资金,;,一战前后，纽交所成为世界规模最大的交易所，取代伦敦成为世界第一大金融中心。美国超越英国成为世界第一强国,;,七十年代开始，发达国家出现了停滞，时至今日，欧洲和日本未能走出低增长困境，美国则依靠资本市场成功地实现经济转型，过去三十年中，几乎所有的高科技产业都无一例外从美国本土兴起，,为什么高科技产业是在美国兴起？它的发现机制和创新机制是什么？除了技术优势，其迅速扩张的资本从哪里来？答案都离不开资本市场。,6,资本市场概况：我国资本市场的发展历史,自,1990,年底上海证券交易所成立以来，我国资本市场已历经,18,年的发展。资本市场的成长为国内企业的发展提供了千载难逢的历史机遇。,萌芽阶段,1990,年，上海证券交易所诞生,1991,年，深圳证券交易所诞生,资本市场雏形渐现。,发展阶段,国务院证券委和证监会成立。,在政府直接推动下，一大批国有企业经股份制改造后进入资本市场融资。,高速成长阶段,中央正式把资本市场纳入国家发展规划。,这个阶段主要表现为证券市场的量的扩张。,规范发展阶段,核准制实施，资本市场向质的提高过渡。,国九条,出台，资本市场进入新的历史发展阶段。,改革转折阶段,2005,年，股权分置改革实施。,全流通资本市场建立。,资本市场融资活动重启。,1990-1992,1992-1996,1997-2000,2001-2005,2005-,至今,截至,2007,年,11,月,13,日我国股票市场的总体状况,7,资本市场概况：我国资本市场的最新变化与趋势,8,企业成长规律曲线图,A,A,A,B,B,B,C,C,C,时间,绩效,A,点代表企业正在成长,B,点代表企业达到颠峰,C,点代表企业走向衰落,任何一个企业，无论多么辉煌，一定要在,B,点来临前突破自己，否则会走向,C,。,如何突破自己？,产业运作与金融之间的关系。,企业的命运,9,金融变革中的企业命运：危机意识与“养猪论”,制度变迁中的机遇与挑战：,to be or not to be,危机意识：,B,点的判断与把握：自我反省与借助外脑,C,点到来之前的应对战略：产业发展与金融运作,金融运作的时机与意识：“雪中送碳”与“锦上添花”,企业家的心态（养猪论）：,企业如妻,企业如子,企业如猪：饲料添加剂与金融市场融资渠道,10,案例：,他山之石,无法复制但可被重新演绎的故事,用友软件的资本运营之路与“王氏物语”,深圳中小企业板的新八股：不断被续写的新传奇,新东方：在绝望中看到希望、人生终将辉煌！,资本市场与企业成长：案例分析,11,核准制下的第一只股票：用友软件（,2001,年,5,月,18,日）,12,98,年,10,月,新政策出台：国内高科技企业只要获得科技部和中科院认证，可不受指标和所有制限制申请国内上市。,98,下半年,确定“,3,年内上市”的企业资本运作目标,97,年,用友拥有了中国财务软件最大的市场份额,88,年,王文京和苏启强借了客户,5,万元，创立了用友软件服务社。专注于中国财务软件的开发与销售,99,年,12.6,由有限责任公司整体变更为股份有限公司，注册资本,7500,万元。,98,年底,“双高认证”通过，拥有了可向证监会申报材料的资格,创业、产业发展与资本运作决策阶段,用友软件的资本市场之路,北京用友、用友企业管理研究所、上海用友科技、南京益倍管理咨询、山东优富信息咨询联合成立用友软件有限责任公司。,99,年,4.15,00,年,9,月,申请国内主板上市，观望创业板,改制、发行票与上市阶段,01,年,4.23,2500,万股,A,股于,2001,年,4,月,23,日上网定价发行。发行后总股本增至,10000,万股。,5,月,18,日上市交易，成为核准制下第一股。,13,中小企业板部分已发行上市企业基本情况,14,“新八股”的故事之二：小行业里的巨人（伟星股份）,15,三全食品：一个家族企业的资本市场道路,1993,年,9,月，高淑梅与陈泽民签署,合伙协议,，各出资,30,万元，共同设立合伙企业，注册资金,60,万元。,1994,年,8,月，高淑梅与陈泽民以书面方式约定：高淑梅退出合伙，债权债务等全部由陈泽民负责。郑州市三全食品厂以企业性质由私营（合伙）变更为私营（独资）。,1998,年,2,月，陈泽民、贾岭达、陈南、陈希、贾勇达等,5,人以郑州市三全食品厂改制为有限公司。,2001,年,6,月,21,日，陈泽民、陈南、陈希、贾岭达、贾勇达、联世通公司以其拥有的,2001,年,3,月,31,日经审计郑州三全食品有限公司净资产,4,300,万元作为出资，按,1,：,1,比例折为,4,300,万股，整体变更设立三全食品股份有限公司。,2008,年,1,月,30,日，三全食品国内,A,股发行，,2,月,20,日上市，募集资金,5.07,亿（相当于,2006,年税后利润的,8,倍）。,公司的市场份额及变动趋势,16,三全食品：一个家族企业的资本市场道路,17,中国资本市场发展与企业成长,宏观层面：中国经济将保持较快增长：,中国现在处在工业化中期，各行各业需要发展，还需要大量投资,;,服务业比重有很大提升空间：发达国家服务业占,GDP70%,，中国占,40%,；,国内消费市场大，随着老百姓收入提高、社保完善，内需将有大突破。,中观层面：多层次资本市场发展的内在要求 ：,主板市场与大中型国有企业资本化、以及国家经济工业化进程,创业板市场与高成长性企业，尤其是服务业等第三产业,OTC,柜台市场与更多企业发展,微观层面：企业发展与产业整合的必然要求：,资本与企业发展,从计划经济到自由竞争的市场经济，再到产业集中与整合,18,第二部分,资本市场融资方案选择与制定,19,企业上市的“,61,工程”,理清一个思路,为什么要上市？上市后能为企业带来什么？几种观点：筹措更多的资金，上市是最好的广告宣传，使企业治理结构更规范，寻求企业发展。,选妥一个上市地点,上市地点的选择将直接影响股价表现，做出正确选择的决定性因素就是把握好三个“度”：上市程序的方便度、提供服务的专业度和交易群体的成熟度。,制定一个规划,重视提前研究制定发展规划，使投资者和审批机构对企业的现状和发展方向清楚、信服。,算准一笔费用,上市前的费用（可能是沉没成本）、上市期间的费用以及上市后的费用，不同地区的上市费用存在一定差异。,选对一座桥梁,选择合适的投资银行、中介机构、保荐人等合作伙伴。有一家熟悉程序、规范运作、尽心尽力的投资银行帮助，是上市必不可少的“中介桥梁”，选对这座“桥”往往事半功倍。,讲圆一个故事,成熟的融资项目、独特的上市题材的准备，要有特点、有独占性、有创新性。侧重在独特的技术、独特的产品市场、独特的发展前景。不同国家与地区的上市题材也不尽相同，如多伦多证交所集中了全球,80%,的矿业股票资源，成为其特色。,20,1.,资本市场及企业融资的基本条件与程序,2.,企业股份制改造：难点与重点问题分析,3,.,资本市场融资地点与方式选择,21,境内外主要,资本市场,1,2,3,4,香港主板市场（,Main Board,）,香港创业板市场（,GEM,）,境内外主要资本市场概况,纽约证券交易所（场内市场）,NASDAQ-AMEX,市场（场外市场）,OTCBB,市场（柜台交易市场）,新加坡主板市场,新加坡自动报价系统（,SESDAQ,）,22,美国的多层次资本市场,场内交易市场,场外交易市场,纽约证券交易所,（,NYSE+NYSE Arca,高增长板）,粉单市场,（,PINK SHEET,）,电子公告板市场,（,OTCBB,）,纳斯达克,-,美国证券市场,（,NASDAQ-Amex Market,）,23,美国,OTCBB,市场的基本特征,（,1,）在,OTCBB,上市的都是小企业，或是那些已不符合主板市场上市资格而退到,OTCBB,市场挂牌的企业，给人以,“,贫民收容所,”,的印象。截至,2004,年,5,月底，在,OTCBB,上交易的证券约,3300,种，做市商,235,个。,（,2,）在,OTCBB,上市的企业市场影响小,股价低，交投不活跃，多以小型基金与个人投资者为主，约一半股票处于停止交易状态。,（,3,）,OTCBB,的融资功能极为弱化，对企业知名度有负面影响。,（,4,）上市门槛比较低，对企业基本没有规模或盈利上的要求，只要有三名以上的造市商愿为该证券做市，企业股票就可以到,OTCBB,市场上流通了；上市程序简单，上市费用比较低，很多新兴企业都是选择先在,OTCBB,上市，等条件成熟后再转入主板交易。,（,5,）,OTCBB,不是挂牌服务机构，而只是一个会员报价系统，没有挂牌上市的条件和标准。因此，在,OTCBB,上市的企业并不是真正意义上的上市公司，美国证券交易委员会也不承认其上市公司地位。,美国的,OTCBB,市场,24,主板市场,二板市场,三板市场,（场外市场,OTC,）,发达资本市场结构图,A,股市场,中小企业板（非独立市场）,创业板,代办股份转让系统,我国资本市场结构图,我国资本市场结构层次的演进,25,资本市场融资的基本要求,一般都要求拟上市企业在,IPO,之前具有过往三年连续盈利的经营业绩；,拟上市公司的主营业务突出；,拟上市公司未来的盈利水平能持续增长；,拟上市公司的资产和业务完整独立。,拟上市公司本身的业务和资产能有效支持公司的长期发展；,拟上市公司在公司股权、资产、债权,债务等重大方面不存在重大不确定性；,拟上市公司不存在重大或有负债,拟上市公司的财务稳健；,拟上市公司不存在重大不利法律纠纷 。,拟上市公司具有规范、透明的公司治理结构和有效的公司治理机制；,盈利能力较强,可持续发展能力,不确定性风险较小,公司治理规范透明,拟上市公司在行业中具有一定竞争能力，并占据一定市场份额；,拟上市公司所处行业具有可持续发展性,拟上市公司能按照有关规定规范运作；,拟上市公司信息披露真实、准确、完整。,企业资本市场融资的基本要求,26,前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；,公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；,公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；,公司预期利润率可达同期银行存款利率。,公司以当年利润分派新股，不受前款第（二）项限制。,具备健全且运行良好的组织机构；,具有持续盈利能力，财务状况良好；,最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；,经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。,上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。,公司法,第,137,条（,1999,版）,证券法,第,13,条（,2005,版）,国内,A,股市场发行股票的新旧条件对比,27,股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行；,股本总额不少于人民币,5000,万元,；,开业时间在,3,年以上,，,最近,3,年连续盈利,；原国有企业改建而设立的，或者本法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算；,持有股票面值达人民币,1000,元以上的股东人数不少于,1000,人，向社会公开发行的股份不低于股份总数的,25%,；股本总额超过四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为,15%,以上；,公司在最近,3,年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；,国务院规定的其他条件。,股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；,股本总额不少于人民币,3000,万元,；,公开发行的股份达到公司股份总数的,25%,以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为,10%,以上；,公司最近,3,年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。,证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件,，并报国务院证券监督管理机构批准。,公司法,第,152,条（,1999,版）,证券法,第,50,条（,2005,版）,国内,A,股市场股票上市的新旧条件对比,28,国内资本市场,IPO,的发行条件及其变化,2006,年,5,月,17,，中国证监会颁布了,首次公开发行股票并上市管理办法,（简称,办法,），对,IPO,企业提出了较高要求。进一步明确了,IPO,公司在独立性、财务指标、持续盈利能力等方面的具体要求，实际上提高了,IPO,的门槛。,严格了对发行人独立性的要求，体现出鼓励整体上市的精神；,在财务指标上，除了已有的连续三年盈利的要求外，还明确规定近三年累计净利润不低于,3000,万元；此外，对发行人经营活动产生的现金流量净额和营业收入也提出要求，并将二者设定为替代性指标；,对可能对持续盈利能力产生重大不利影响的情形做出了禁止性规定。,国内资本市场,IPO,的条件、变化与影响,29,主板市场首次公开发行股票,(IPO),的条件,30,发行条件：主体资格,发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司；经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票。,发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在三年以上，但经国务院批准的除外；,有限责任公司按原帐面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算,。,解析：为避免设立不满三年的股份公司存在的业绩模拟问题，要求股份公司设立满三年后再发行上市；为支持大型蓝筹企业上市，规定了例外条款；考虑到有限责任公司在公司治理和财务会计制度方面与股份公司基本相同，所以允许有限公司连续计算经营时间。,发行人最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。,解析：为保证发行人经营业绩具有连续性和稳定性，参照境外市场做法，要求三年内实际控制人不能发生变更，管理层和业务不能发生重大变化。由于企业情况较为复杂，本着重实质不重形式的原则，未对重大变化规定量化指标，是否发生重大变化由保荐机构通过尽职调查作出专业判断。,31,发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。,解析：新公司法采用折衷的授权资本制，允许注册资本分期缴纳，但在公发前必须缴足。同时要求公司设立后必须完成财产权转移手续。,发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。,发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。,解析：在审核实践中，个别公司股权结构极为复杂，很难判断控股股东和实际控制人；或者存在委托持股、信托持股等实际股东和名义股东不一致的情况；或者个别公司股东持股已被质押或存在纠纷也不披露，所以提出明确要求,。,发行条件：主体资格（续）,32,国内资本市场,A,股,IPO,融资的节奏,国内资本市场,IPO,融资节奏安排,已取消,IPO,前必须辅导一年以上的强制要求；,需征求地方政府和国家发改委意见；,证监会实质性审核，目前审核时间已大大缩短，通常为,6-8,个月。,关于缩短新股发行结束到上市所需时间有关事宜的通知,规定：新股发行结束、募股资金到位后尽快安排上市交易，逐步达到不超过七个交易日”,2007,年开始在发审委中设立上市公司并购重组审核委员会,。,33,创业板：资本市场十年之梦（,1998-2008,）,1998,年“两会”提出了设立创业板的建议；,2008,年，预计“两会”后推出。创业板是中国多层次资本市场建立的重要标志，具有重大意义。,创业板上市基本条件（根据内部征求意见稿，非最终意见）,IPO,后总股本不得少于,3000,万元,最近两个,会计年度,净利润均为正数且累计不低于,1000,万元、最近一期末净资产不少于,2000,万元、最近一期末无形资产占净资产的比例不高于,30,；或者最近一个会计年度净利润为正、营业收入不低于,3000,万元、且增幅不低于,30,、最近一期末净资产不少于,1500,万元、最近一期末无形资产占净资产的比例不高于,50,。,对企业创新能力的要求：最近两年内发行人主营业务突出，发行人主营业务收入占其总收入的比例不得低于,50,，具有较高的成长性和较强的核心竞争力，具有一定的自主创新能力，在科技创新、制度创新、管理创新等方面具有较强的竞争优势。,将设立创业板发行审核委员会和创业板咨询委员会。创业板发审委委员将不得兼任主板市场的发行审核委员会委员。,34,1.,资本市场及企业融资的基本条件与程序,2.,企业股份制改造：难点与重点问题分析,3,.,资本市场融资地点与方式选择,35,关于股份有限公司发起人的资格问题,关于股东出资的问题,关于企业资产重组问题,关于关联交易与同业竞争问题,关于商标等无形资产的处理问题,关于土地和房产问题,关于环保问题,企业股份制改造：难点与重点问题分析,36,这个问题的重要性与变化,旧,公司法,关于发起人股份在三年内不得转让的规定，新,公司法,改为发起人股份在,1,年内不得转让。,公司法,与证监会政策之间的差距：合法与合规的“矛盾”,几类发起人的处理及要求,事业单位,：是否进行企业化经营，应提供企业法人登记证明，或者提供事业单位投入股份公司的资产实行企业化经营的依据。案例：海南某企业、吉林某企业。,公司型企业,：原,公司法,第,12,条第二款中规定的“对外投资不超过公司净资产的,50%”,的限制在新,公司法,第,15,条（“公司可以向其他企业投资”）中被取消。,关于股份有限公司发起人的资格问题（,1,）,37,工会及内部职工股问题,：工会属于社团法人，,工会法,对工会的资金来源及用途都作了严格规定，因此工会作为股东是不符合法律规定的。目前民政部不再受理职工持股会登记为社团法人的工作，因此，职工持股会也不能成为股东。已经存在的要清理完毕。且发起人的实际控制人的股东也不允许有工会或职工持股会。中国证监会法律部在,关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函,中也明确工会和职工持股会不能作为发起人。,案例：,广州日报,6,年上市道路，职工股成为最大障碍。,内部职工持股的解决办法,：,（,1,）,直接持股方法,；要注意直接持股的人数，最多也不能超过,200,人，因为：第一，新,公司法,规定第,79,条规定“,设立股份有限公司,应当有二人以上二百人以下为发起人,”；第二，新,证券法,第,10,条规定“向累计超过二百人的特定对象发行证券”将被视为“公开发行”。（,2,）,有限责任公司方法,，该方法在新,公司法,取消对外投资,50%,限制的情况下作用更大；（,3,）,信托方法,;(4),自然人代持,的风险。,关于股份有限公司发起人的资格问题（,2,）,38,几类发起人的处理及要求,自然人,：可作为股份有限公司的发起人，但要注意以下问题：第一，持股方式（参见前面关于内部职工股的相关规定）；第二，自然人以现金方式出资的，需要说明现金来源及其合法性，可能涉及补交个人所得税的问题；第三，自然人必须是有完全民事行为能力的自然人，这涉及到自然人的年龄等问题。案例：江苏宜兴某股份公司；第四，股权激励方式作为股份公司的发起人，通过回购的方式进行，新,公司法,第,143,条。,关于,关联公司,作为发起人的问题处理：主发起人不得联合其全资或控股子公司、孙公司共同出资组建股份有限公司，上述出资人将被视为“一致行动人”或“单一出资人”。,具有法人资格的合作社、农村集体经济组织，如经济联合社等可作为发起人，案例：中小企业板第一股“新和成”的主发起人新昌县合成化工厂就是一家股份合作制企业。,关于股份有限公司发起人的资格问题（,3,）,39,公司法,(1999,年版,),第,24,条和第,80,条的规定,第,24,条规范的是有限责任公司；第,80,条规范的是股份有限公司。,股东可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。对作为出资的实物、工业产权、非专利技术或者土地使用权，必须进行评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。土地使用权的评估作价，依照法律、行政法规的规定办理。,以工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超过有限责任公司注册资本的百分之二十。国家对采用高新技术成果有特别规定的除外（只对有限责任公司适用）。,关于股东出资的问题（,1,）,40,公司法,（,2005,年版）第,26,、,27,、,81,条的规定,公司资本制度的变化,：由严格的实收法定资本制开始向认缴法定资本制度转变，即有限公司和股份公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。但首次出资额不得低于注册资本的,20%,也不得低于法定的注册资本最低限额,其余部分两年内缴足；其中,投资公司可以在五年内缴足。,出资形式的重大调整,：可以用货币出资,也可以用实物、,知识产权,、土地使用权等,可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产,作价出资。,关于股东出资的问题（,2,）,41,关于股东出资的几种方式及处理要点,货币资金,：第一，需证明资金是自有资金且有合法来源，重点审查验资报告附件中的“银行对帐单”的时间、打入单位、金额等事项。第二，现金出资的比例在有限责任公司中规定不得低于注册资本的,30%,，但对股份有限公司没有相关规定，要注意现金出资的比例不宜过高，应考虑现金与经营性资产的可比性。案例：北京某水泥企业、吉林某企业。,知识产权,：新,公司法,首次明确提出“知识产权”作为出资的概念，以取代原来规定采取的“工业产权、非专利技术”的列举方式。但要注意,：（,1,）,商誉、知名度、思想、商标许可使用权等无形资产由于无法继续货币估价，所以不能用于出资；（,2,）计算机软件等属于著作权，是知识产权的一种，可以用于出资；（,3,）无形资产的评估需要有证券从业资格的评估机构；（,4,）无形资产的权属证明文件，特别要判断是否属于职务发明成果。案例：广西某知名食品企业。,关于股东出资的问题（,3,）,42,关于股东出资的几种方式及处理要点,土地使用权,：第一，应办理土地使用权出让手续，划拨地不能作为出资；第二，如果以租赁方式从主发起人或控股股东合法取得土地使用权的，应明确土地租赁的期限及付费方式，以及到期后的优先选择权等。第三，要处理好土地使用权的出资比例是合理的问题。案例：长春某企业。,以债权出资,：第一，允许以债权作为出资；第二，债权出资有两种方式：一是“债权转股权”，另一种是以对第三方的债权对股份有限公司出资。第三，必须履行通知债务人的义务，但无需征得债务人的同意。,以经营性资产出资,：应同时将与该业务密切关联的商标、特许经营权等一并出资折股，不允许出现部分改制现象。,以海关监管货物出资,：必须补税，或者已经经过,5,年的监管期。,以房产出资,：重点关注的是否存在临时建筑、三证不全的在建工程，以及房产证是否已经取得且产权明确。,关于股东出资的问题（,4,）,43,关于股东出资的几种方式及处理要点,以股权出资,：第一，该用作出资的股权不存在争议，且不存在法律上的瑕疵；第二，该股权所对应企业的业务应与所组建拟发行上市公司的业务基本一致；第三，该股权应该是控股股权；第四，在实际操作中，以股权出资，首先要征得股权所在公司其他股东的同意，并进行评估。,以商标权出资,：,（详见后面讲义）,关于出资的对外投资比例问题,：旧,公司法,中关于发行人的累积对外投资比例不得超过其净资产的,50%,的规定已经被废止。,关于资产评估问题,：审计与资产评估之间的关系；资产评估的增值比例与经营业绩的连续计算问题。,关于股东出资的问题（,5,）,44,企业资产重组的基本原则,以发行上市为目标,确保经营业绩的连续计算,母公司与股份公司之间的利益平衡,如何在资产重组中确保经营业绩的连续计算,关于经营业绩连续计算的要求：新,公司法,不再明确有连续三年盈利的要求，但有“持续盈利能力”以及“最近三年财务会计不存在虚假记载”等要求，如何判断“持续盈利能力”？而且给证券交易所赋予了调整上市条件的权限。,确保经营业绩连续计算的方法：整体改制、完整改制与依法整体变更,资产的完整性。,资产剥离与会计要素的匹配问题。,关于企业资产重组问题,45,关于关联交易,原则：尽量避免、充分披露,在资产重组时应尽量将可能的关联交易处理掉。,关于,关联方的定义,关联方是指在财务和经营过程中，,如果一方有能力控制另一方或对另一方施加重大影响，同受一个母公司控制的子公司之间，它们被视为关联方,。其中，,控制,是指直接或通过子公司间接拥有一家企业半数以上表决权，或根据章程或协议对表决权有重大影响，并有权决定企业管理层的财务与经营政策；,重大影响,是指可以参与企业财务和经营政策上的决定，但不控制这些政策。,因此，,关联方范围,包括被控制的附属企业、联营公司、对企业有重大影响的个人以及与其关系密切的家庭成员、关键管理人员，此外还包括上述个人直接或间接地拥有表决权的企业，或他们能够施加重大影响的企业。,关于关联交易与同业竞争问题（,1,）,本人,配偶,父母,父母,本人的兄弟姐妹及其配偶,配偶的兄弟姐妹及其配偶,子女及其配偶,46,关于关联交易与同业竞争问题（,2,）,关于关联方交易,关联方交易是指在关联方之间相互转移资源（主要指资产）或义务（主要指债务），不论是否收取价款。,例如，公司向大股东及其子公司销售产品与后者因此以应收帐款的形式占用上市公司的资金；公司以其他应收款的形式向大股东及其子公司有偿、无偿提供货币资金，都属于关联方交易；此外，上市公司在与其存在关联方关系的企业与个人之间进行的、非经常性的资产相互转让、债务重组等，也属于关联方关系。,47,关于关联交易与同业竞争问题（,3,）,关于同业竞争,原则,：不能有同业竞争,定义,：控股股东不得与上市公司从事相同产品的生产经营。此规定也适用于一切直接、间接地控制公司或有重大影响的自然人或法人及其控制的法人单位。,同业竞争的解决办法,：,(1),发行上市后收购；,(2),委托经营；,(3),上市前购买；（,4,）将业务转让给无关联关系的第三方；（,5),竞争方单方面书面承诺做出避免竞争和利益冲突的具体可行措施。,48,商标问题,处理原则：发起人投入股份公司的资产和业务所涉及的核心商标的所有权应在发行上市前转移到股份有限公司。,为什么：关联交易与股东套现。案例：某知名上市公司的,10,亿商标,如何处理：一般都是无偿转让，再许可使用。,其他无形资产,（不包括土地使用权）,处理原则：发起人投入股份公司的资产和业务所涉及的核心无形资产的所有权应在发行上市前转移到股份有限公司。,为什么：关联交易与股东套现。,如何解决：一般都是无偿转让。,无形资产等涉及权属证明的资产的过户问题。,关于商标等无形资产的处理问题,49,土地问题,处理原则：直接出资？成立后办理出让取得？租赁取得？,核心：土地使用权（划拨用地、集体用地）,房产问题,处理原则：同土地问题,核心：房产证。,土地和房产处理的时间问题。,关于土地和房产的处置问题,50,国家环境保护总局,关于对申请上市的企业和申请再融资的上市企业进行环境保护核查的通知,（环发,2003101,号）规定：冶金、化工、石化、煤炭、火电、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和采矿业等行业为重污染行业，除火电等外，大部分由省级环保部门审查和现场核查，提出核查意见及建议，报送证监会，抄报环保总局。,2008,年,1,月,9,日，证监会,关于重污染行业生产经营公司,IPO,申请申报文件的通知,（发行监管函,20086,号）规定：从事火力发电、钢铁、水泥、电解铝行业和跨省从事环发,2003101,号文件所列其他重污染业生产经营公司首发申请首次公开发行股票的，申请文件中应当提供国家环保总局的核查意见，未取得相关意见的，不受理申请。,上市企业的环保问题,51,1.,资本市场及企业融资的基本条件与程序,2.,企业股份制改造：难点与重点问题分析,3,.,资本市场融资地点与方式选择,52,境外资本市场上市概述,可以选择香港、新加坡或者美国资本市场上市；,由于不同的境外资本市场具有不同的上市标准、监管要求与文化特色，企业在选择境外上市地点的时候，应该重点考虑如下方面：,IPO,发行的市盈率倍数以及融资金额；,不同资本市场的投资者的投资偏好；,不同资本市场,IPO,发行上市条件；,其他综合性因素（如融资成本、文化背景差异、心理认同程度等）。,香港、新加坡和美国资本市场的比较分析,IPO,市盈率情况,：中国企业在香港,IPO,的市盈率平均为,10-20,倍、新加坡为在,10,倍左右；美国总体上比香港和新加坡的略高 。,香港、新加坡和美国,2004,年中国企业,IPO,市盈率,53,香港、新加坡和美国资本市场比较,IPO,筹资情况,：从,IPO,融资总额看，一般情况下，香港最多，其次是美国和新加坡；从,IPO,的单笔平均融资额看，美国最高，其次是香港和新加坡。由此说明，美国资本市场汇聚的投资资金最多，大规模筹资往往需要到美国市场挂牌。,国内企业境外资本市场,IPO,数量,：虽然最近几年国内企业到美国和新加坡,IPO,的数量增长较为迅猛，到香港,IPO,的国内企业保持相对稳定的增长态势，但从绝对量上看，选择在香港,IPO,的国内企业最多，其次是新加坡，再次是美国。,54,香港、新加坡和美国资本市场比较分析,资本市场投资者对国内企业所处行业性质的投资偏好,：,2004,年，在香港,IPO,的国内企业中，制造业与通讯,/IT,的企业最多；在新加坡,IPO,的的国内公司中，食品,/,农业、制造业与通讯,/IT,的企业最多；在美国,IPO,的国内公司中，通讯,/IT,（互联网）类的企业最多。,香港资本市场对国内不同产业的企业,IPO,上市的吸纳能力最强，行业类型最多；其次是新加坡，最差是美国；,美国和新加坡市场的投资者对金融、能源和房地产行业的国内企业认可度较低，而香港市场的投资者对上述行业的国内企业认可度较高。,55,上市地点,上市数量,融资金额（,US $M,）,平均融资金额（,US $M,）,香港主板,54,27,700.82,512.98,纽约证券交易所,16,3,944.29,246.52,纳斯达克,11,1,706.70,155.15,新加坡主板,26,1,475.68,56.76,其他,9,570.11,63.35,总计,116,35,397.60,305.15,Source: ChinaVenture CVSource,2007,年中国企业在境外资本市场,IPO,情况,56,香港、新加坡资本市场比较分析,不同资本市场的,IPO,标准,：,香港和新加坡市场的,IPO,标准不同。总体上讲，香港市场的,IPO,标准要高于新加坡市场。,香港联交所为了鼓励内地大型企业，特别是国有企业赴港上市，于,2004,年初专门修改了上市规则，放宽大型企业赴港上市在赢利与业绩连续计算方面的限制（参见“标准二和标准三”），在一定程度上为这些大型国有企业赴港上市创造了更为便利的条件。因此，香港主板成为国内大型国企海外上市的首选。,与香港主板相比，新加坡市场对国内大型国企的接纳能力较弱。,57,境外上市的费用,境外上市企业的审计与资产评估必须得到国际著名事务所的认可，仅审计费用就是一笔不小的开支。,以,Nasdaq,为例，上市费用包括入市费与年费两大部分，二者均由基本费和浮动费组成，基本入市费一般是固定的（如,5000,美元），浮动费取决于所募得的资金多少。上市费用包括：证券律师费、审计费、财务顾问费、包销费和其他杂费，诸如宣传、印刷、申请、调查等费用。上市总费用约为筹集资金总额的,13,18,，如筹集资金目标,2000,万美元，预计费用大约需要,320,万美元，相当于,16,。,新加坡创业板上市，首次上市的固定费用是,5,万元人民币，每年的年费是,2.5,万元人民币。如果募集资金,2,亿元人民币，需要支付的律师、审计、中介、公关、咨询、申请费、承销与分销费等费用大致为,14001600,万元人民币。,以“红筹股”的方式上市（指境外注册、境外上市），手续会简便一些。百慕大群岛、英属维尔京群岛、开曼群岛等都是多数境外证交所认可的境外注册地。,58,香港、新加坡资本市场比较,其他综合性因素,：,从融资成本看，美国最高、香港次之，新加坡最低；,从文化背景差异看，香港和中国大陆的文化背景差异最小、投资者对国内企业的心理认同程度最高；新加坡次之，美国最差；,从市场交易活跃程度看，美国最活跃，香港次之，新加坡相对较差；,从以后回国增发,A,股的可能性看，,H,股中国公司最容易，美国和新加坡较难。,59,融资方式选择：,IPO,前的私募融资概述,IPO,前的私募融资方式：为了提升拟上市公司的经营业绩、改善公司的股东结构、改善公司治理水平，拟上市公司在正式,IPO,发行之前先以私募方式引进产业型或财务型的战略投资者的融资方式。,IPO,前进行私募融资的好处：,提升拟上市公司的经营业绩；,改善公司股东结构，改善公司治理水平和效果；,增加拟上市公司的现金流，缓解公司上市前短期内的大额现金支付压力；,改善公司的财务指标，尤其是降低公司资产负债率，增加每股净资产值；,能充分发挥公司的财务杠杆效应，迅速实现公司资产规模的有效扩张；,增强一般投资者对公司股票的投资信心，有利于顺利完成股票配售；,60,融资方式选择：房地产企业,IPO,前的私募融资案例（,1,）,房地产企业,IPO,前在公司股权层面引入私募融资的案例：世茂房地产,世茂房地产的,IPO,融资方案,：,2006,年,6,月,13,日，世茂房地产,(00813.HK),开始在港上市路演，拟发行,5.95,亿股（其中,90%,国际配售，,10%,公开发售），占招股后总股本的,20%,，招股价,6.25-8.5,港元,/,股，净资产折让率,29%-45%,，总集资,37.19-50.58,亿港元。,世茂房地产,IPO,前的私募融资方案,：在世茂房地产,IPO,之前，已通过私募股权融资引入了四大策略性股东：摩根士丹利、渣打银行、建银资产管理公司以及,Draw Bridge,基金。,61,融资方式选择：香港直接上市的模式选择（,H,股方式）,一般而言，在香港直接上市有两种方式：,H,股方式和红筹方式。,H,股方式：是指拟上市公司是注册在中国大陆的股份有限公司，需要同时适用中国大陆和香港的法律和会计制度，对香港投资者发行股票，而且该部分股票在香港联交所上市交易的上市方式。,H,股上市分为,H,股主板上市和,H,股创业板上市。,不需要在境外注册壳公司和向境外公司转移资产业务；,国有控股公司通常采用,H,股方式在香港上市，如首创置业等；,62,融资方式选择：香港直接上市的模式选择（红筹方式）,红筹方式：,是指公司注册在境外，适用当地的法律和会计制度，但公司的主要资产和业务均在中国大陆；对香港投资者发行股票并在香港联交所上市交易。在禁售期结束后，所有股票都可以流通。红筹上市分为红筹主板上市和红筹创业板上市。,需在境外注册公司并向境外公司转移资产和业务；受大陆相关部门的严格监管，尤其是产业政策和外汇管制；国企难以通过红筹方式境外上市。,境内企业红筹方式上市的基本流程图,63,关于红筹模式境外上市的最新政策动向,2007,年,5,月，外管局印发了,关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知,（,106,号文,），明确了,2005,年,关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知,（,75,号文,）执行和适用中的相关问题。,106,号文强化了对境内居民返程投资的控制，增加了创投机构操作海外模式操作的难度。规定境内居民自然人以境外权益设立、控制相关境外企业，该境外企业应合法持续经营至少应满两年（科技研发型企业可缩短为一年），才具备返程投资的主体资格。,2006,年，,关于外国投资者并购境内企业的规定,（,10,号文,）目前尚无实施细则，实践中亦无成功案例，基本已阻断红筹模式。,10,号文、,75,号文及,106,号文体现了国家加强红筹模式监管的导向。,64,通过不断分拆上市，世贸集团旗下拥有了,3,家上市公司，从事不同地区、类型的房地产业务。,世茂房地产,2005,年申请上市时，被香港联交所上市委员会“驳回”，原因是世茂房地产业务与世茂国际业务相互竞争，将不利于原来世茂国际股东和投资者的利益。为此，世茂集团对三家子公司的业务范围进行了调整，以避免同业竞争。,融资方式选择：分拆上市的案例,世茂房地产,(00813.HK),世茂国际,(00649.HK),世茂股份,(600823.SH),世茂集团,除世茂股份和世茂国际业务以外的全部房地产业务,专注海外或边境项目的投资开发,主攻国内规模在,20,万平方米以下的中小型项目,65,第三部分,金融市场融资工具创新,66,银行贷款,私募股权,投资,公司债,可转债,短期融资券,成功的,财务,运 作,IPO,ABCP,各类金融市场融资工具概述,资产证券化,67,68,我国债券市场的问题,“深度昏迷、尚未崛起、明显滞后、后果严重”,周小川,我国债券市场存在的主要问题,发展速度太慢，市场规模过小，不适应发展的需求；,行政色彩浓厚、审批过于严格，市场化程度不高；,审批程序不够规范，透明度不高；,审批程序过于复杂，周期过长；,过于注重风险控制，阻碍了发债规模的扩大；,发债企业结构单一，过于偏重大型国有企业。,69,短期融资券：融资市场的新亮点,中国人民银行,2005,年,5,月,24,日对外发布并实施,短期融资券管理办法,，允许符合条件的企业在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。这标志着银行间短期融资券市场已经启动。,短期融资券是指企业依照,短期融资券管理办法,规定的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。,企业发行融资券实行余额管理。待偿还融资券余额不超过企业净资产的,40%,。融资券的期限最长不超过,365,天。融资券发行由符合条件的金融机构承销，企业自主选择主承商。,70,短期融资券：发行条件,期限为,1,年，利率比银行,1,年期短资贷款的基准利率低。即使考虑发行费用因素，短期融资券的融资成本也比银行贷款要低得多。,不得用于长期投资，可以用于替换企业到期的银行贷款，降低财务费用；,不需要提供第三方担保；,最近一个会计年度企业盈利，发行规模不超过企业净资产的,40,；,事先不需要获得审批额度，通常在,3,个月内完成；,国有企业、民营企业、跨国公司一视同仁。,71,2005,年,5,月,26,日国家开发投资公司发行首期短期融资券。截至,2005,年,12,月，银行间市场累计发行,1500,亿元，,2007,年前三季度共发行,204,只，合计发行面额,2580,亿元。包括,3,个月、,6,个月、,9,个月和,1,年,4,个品种。,从发行主体看，发行企业的行业背景和所有制背景趋于多样化。央行按照中央“区别对待，有保有压”的政策，要求支持相关优势行业利用短期融资券融资，发行人除了大型国有企业和优质上市公司外，横店集团和万向钱潮等民营企业也加入了发券行列。,短期融资券：发行现状与发展,72,公司债券发行试点办法,已于,2007,年,8,月,14,日颁布实施。公司债券市场已在,2007,年,9,月推出。第一只公司债券长江电力公司债券。,公司债券：是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。,发行条件：（一）公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；（二） 公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；（三）经资信评级机构评级，债券信用级别良好；（四） 公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定； （五） 最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；（六） 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。,公司债券：中国债券市场的新发展,73,资产证券化：从美国次按危机谈起,美国次按危机与资产证券化,基本概念与原理,中集集团模式,建行,MBS,模式,企业资产证券化：联通收益权,莞深高速收费权模式,74,狭义的资产证券化,资产证券化（,securitization,）是以基础资产（,underlying assets,）所产生的现金流为支持，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组，并以基础资产本身所产生的现金流进行偿付的一种过程或技术。,现代意义上的资产证券化一般都是指狭义的资产证券化。,资产证券化的基本概念：狭义的资产证券化,75,特殊目的机构,（,SPV,）,服务商,（银行）,投资者,原始权益人,（银行）,承销机构,评级机构,担保机构,真实销售,True sale,发行证券,issuing,现金流,资产流,中介服务,资产证券化的基本流程,76,理解资产证券化的操作：从现金流的角度,基础资产,资产池,现金流重组与分割,自我清偿（,self-liquidating,）,资产证券化的基本流程,77,住房抵押贷款支撑证券（,MBS,）,：以住宅抵押贷款为证券化资产发行的证券，最早出现的资产证券化产品。,资产支撑证券（,ABS,）,：除住房抵押贷款以外的资产支撑的证券化产品，是证券化技术在其他资产领域的应用。包括：, 汽车消费贷款、个人消费贷款和学生贷款支撑的证券；, 商用房产、农用房产、医用房产抵押贷款支撑证券；, 信用卡应收款支撑证券；, 贸易应收款支撑证券；, 设备租赁费支撑证券；, 公园门票收入、基础设施收费、俱乐部会费收入支撑证券；, 保单收费支撑证券；, 中小企业贷款支撑证券,资产证券化的基本流类型：,MBS,与,ABS,78,案例基本情况,1,、中集首先把上亿美元的应收帐款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收帐款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。,2,、,SPV,再将全部应收帐款出售给,TAPCO,公司（,TAPCO,公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司，其大资金池汇集的几千亿美元的资产，更是经过严格评级的优良资产。由,TAPCO,公司在商业票据（,CP,）市场上向投资者发行,CP,，获得资金后，再间接付至中集的专用帐户）。,3,、由,TAPCO,公司在商业票据（,CP,）市场上向投资者发行,CP,。,4,、,TAPCO,从,CP,市场上获得资金并付给,SPV,，,SPV,又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用帐户。,5,、项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应,138,天才能收回的现金。,较近的资产证券化案例：中集集团应收账款证券化,79,中集集团应收帐款证券化交易流程图,中集集团,荷兰银行,国际商业票据,投资者,资产购买公司,（,SPV,）,出售应收帐款,公开发行,CP,支付筹集资金,中集集团的债务人,信托机构,委托信托机构管理应收帐款资产,支付投资者,偿还债务,80,81,证监会体系下的企业资产证券化,概念：企业资产证券化也叫专项资产管理计划，指证券公司面向境内机构投资者推广资产支持受益凭证，发起设立专项资产管理计划，用所募集的资金按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务活动。,管理与审批：企业资产证券化业务归中国证券监督管理委员会管理，依据是,2003,年,12,月颁布的,证券公司客户资产管理业务试行办法,和国务院颁布的,行政许可法,。中国证监会正在积极推动券商开展企业资产证券化项目，预计未来两年内企业资产证券化业务规模将达到,2000,亿元。,期限灵活。融资期限根据证券化资产及其收益状况、融资用途而定，有半年、一年、三年、五年不等，最高可达十年，较为灵活。,成本较低。一般低于当时同期限的银行贷款、企业债。,资金用途在政策上限制较少。企业融资的资金可以用来偿还长期贷款或者进行投资，资金用途在政策上不受限制，亦无需公开披露。,82,中国联通收益计划的模式,中国联通,CDMA,网络租赁费收益计划