对赌案例分析1

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,PEVC,投资条款里的对赌（案例）,对外经济贸易大学金融学院,郭敏教授,永乐,VS.,摩根士丹利的对赌案例,对赌协议的概述,永乐与摩根士丹利对赌案例经过,反思,永乐自身的角度,反思,摩根士丹利的角度,启示,对赌局,所谓,“,对赌协议,”,，英文名称为,“,Valuation Adjustment Mechanism,（,VAM,）,”,，直译过来是,“,估值调整协议,”,，因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做,100%,正确的判断，所以投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。,对赌双方利害关系,投资方,:,投资方关心的是如何在控制风险的前提下，实现自身投资收益的最大化。,对赌局,筹资方,:,筹资方需要按照对赌协议的规定努力实现约定利润，否则将会失去对企业的控股权。,对赌协议的本质,对赌协议的本质不是对立，而是谋求一致，即投资人与管理层在上市融资前就未来的成长路径和发展战略达成一致判断，然后通过合约的方式固定下来，以约束或激励管理层上市后的行为。,从这个意义上说，对赌协议及对赌下的资金融通，本身就是带着战略来的。接受了这一协议，也就意味着接受了协议框架下的战略。,永乐电器,创建于,1996,年的上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产上亿元的民营股份制大型家电连锁零售企业，中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。有,“,低价先锋、服务专家,”,之誉的永乐人，始终坚持,“,珍视消费、尊重权益,”,的企业经营理念。通过规模经营、买断经营、统购分销、集中配送等,先进经营方式所获得的巨大成本优势，转化为实实在在的低价、不折不扣的让利，最大限度地为消费者争取并提供利益。,中国永乐,2005,年,10,月,14,日在香港主板成功上市，并将致力于发展成为以家电连锁、家居连锁等为主业的大型集团公司。在永乐第一个三年规划中顺利实现公司战略目标五步走的前两步,“,雄踞中国经济桥头堡,-,垄断上海绝对份额、占据长三角,-,稳固华东地区,”,的基础上，永乐人正一步一步实现着第二个三年规划以达到第三步与第四步战略目标,“,挺进珠三角,-,拓展华南地区、环围鄂楚巴蜀,-,深入华中与西南地区,”,。,公司入选,2004,、,2005,中国企业,500,强,。,永乐的绝对控制权,2005,年,10,月上市前，摩根士丹利和鼎晖以总代价,5000,万美元分别认购永乐,3.63,亿股和,5913.97,万股，折合入市价每股,0.92,港元，比今次招股价,2.25,港元折让约,59.1%,。,上市后，永乐管理层等人持有永乐,53.43%,股份，摩根士丹利和鼎晖分别持有,21.38%,及,3.48%,永乐股份，其他公众投资者持有余下的,25.19%,股份。,永乐另外授出的两项购股权。其一授予,60,名现任及前任高管、雇员和业务顾问一项管理奖励购股权，,20,年内合共购入股份，相当于公司已发行总股本的,6.4%,。此外，永乐纳入麾下企业河南通利也获得永乐股份，相当于公司已发行总股本的,1.9%,。这两项购股权一旦行使，即使在超额配股权获行使的情况下，永乐人士及其盟友控制的股份超过,55,，不仅如此，永乐坚持在上市前加上一条优先购股权，大意是：如果摩根士丹利和鼎晖有意出售股份超过永乐股份的,5%,，永乐管理层将有优先权按待售价格购买该等股份。,对赌协议中净利润区间,管理层向投资人,割让,4697,万股,6,亿,6.75,亿,7.5,亿,不需进行,估值调整,投资人向管理层,割让,4697,万股,管理层割让股份,9395,万股，约占总股本,4.1%,。,协议中还指出了另外一种变通的方式，即若投资者（大摩和鼎晖）达至回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，大摩和鼎晖初次投资的,300%,（二者,2005,年,1,月初次投资总额为,5000,万美元，其中大摩投资约,4300,万美元），再加上行使购股权代价的,1.5,倍（大摩上市前行使了约,1.18,亿港元的购股权），合计约,11.7,亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约,260%,。,永乐与大摩的对赌协议,投资人大摩,目标回报：,最低回报率为,260%,。,对赌协议,筹资方永乐,永乐若要保证自己的控股权，,2007,至少要实现净利润,6.75,亿人民币。,对赌中谁赢,当摩根斯坦利赌赢时：若,P,6.75,，其理论账面投资回报率最高可达,639%,，若,P,6,，则理论账面投资回报率可达,623%,；当摩根斯坦利赌输时，即,P,7.5,，其理论账面投资回报率可达,557%,也就是说无论摩根斯坦利赌赢还是赌输，其投资回报率都能达到,6,倍左右，而赌赢比赌输时投资回报至少会高出,10%,（以,2006,年,9,月,22,日汇率,1,美元,7.926,元计算）。,通过上面粗略的估算可以看出，名为,“,对赌,”,，实际上摩根斯坦利,稳赚不赔,，而对于永乐管理层来说，,“,对赌协议,”,对其压力要沉重得多。赢了,“,对赌,”,，永乐管理层自然可松一口气，输了,“,对赌,”,，就至少要割让总股本的,4.1%,给大摩，致使管理层控制的股权比例将低于,50%,，,失去对公司的绝对控股权。,永乐与摩根士丹利对赌过程,对赌过程的阶段划分,辅导永乐上市,大摩投资部与永乐签订协议,目标价位,4.20,元,声称永乐股价被低估,目标价位,3.95,元,声称永乐成本过高,收益下降,再次影响舆论,暗中持有国美,7%,的股份,05/01,06/02,06/04,06/07,签订协议,保持增持,宣布减持,永乐被兼并,对赌协议的结局摩根士丹利一方,精密的操作流程,巨额可用资本,通过研究报告影响二级市场,确保目标收益的取得,对赌协议的结局永乐一方,自身净利润增长率下降,并购扩张超出谨慎投资的承受范围,并购未能使利润达到协定金额,永乐输掉对赌,失去控股权,被国美兼并,从净利润的增长情况看,永乐管理层如果想从大摩手里拿回,4697,万股股份，保持控股权，从,2005-2007,年的,3,年里，永乐的年净利润增长率至少要达到,52%,，,而净利润要达到不割出股份的,6.75,亿元，则增长率要达到,47%,。,反思,从永乐自身角度,分析它为何输掉了对赌协议,永乐净利润增长的现实情况,永乐净利润变化图,市场没有给永乐太多的空间和机会,市场占有率,利润来源,扩张的实力储备,市场占有率,利润来源,毛利率,其他业务所产生利润占利润总额的比例,国美,8.63%,71%,苏宁,8.74%,172%,永乐,6.96%,112%,百思买,24.53%,59%,利润来源（续）,收取价外费，是世界零售业的通行做法。但在中国，却俨然成为了连锁业利润的最主要的来源。,受经营能力等影响，中国的家电连锁业虽然也有零供差价，但是这些差价被运营成本抵消，导致其主要甚至唯一的利润来源就是价外费。,利润来源（续）,中国的家电连锁业虽然形成了自己的连锁网络和采配链条，但是从盈利模式看，实质上却停留在了,“,卖场,”,阶段，它们更像是一群,“,现代化的集贸市场,”,，依靠,“,租金,”,而非自身连锁所形成的,“,采供,”,差价获利。,企业规模变成决定企业收益的最大要素,它无关乎企业的战略、经营、内控，而只取决于：你有多少门店,利润来源（续）,门店数量的比较,扩张的实力储备,国美与苏宁早于永乐在香港与国内上市，所以在资金注入方面有着先天的优势。,这两家企业均有房地产行业的关联公司，庞大的现金流来往和通过关联交易而有效降低的网点扩张成本，使两家公司在门店快速扩张的竞争中底气十足,永乐上市进程晚，而且主业相对单一，所以它不具备巨大的现金实力来支持自己的扩张。,而同时，一直偏安于上海及华东地区精耕细作的永乐，在跨区开拓的经验及人力资源储备上也同样准备不足。,并购扩张成为唯一的选择,在资金、经验、人才等内生资源无法满足企业快速扩张需求的情况下，为了在,2007,年业绩大限前达成目标，永乐只有一个选择,并购扩张。,但急剧的扩张超出了长期以来擅长于,“,慢工出细活,”,的永乐管理层的能力范围。,并购扩张的步伐与战果,永乐,2005,年以后的并购步伐可谓迅猛，先后并购了广东东泽、四川成百、厦门灿坤、厦门思文、河南通利等等，把被并购企业的盈利注入到永乐利润表中，以期达到对赌协议的净利润要求。,永乐在,2005,年将其门店数从,2004,年的,92,家增加至,193,家，开店的城市从,34,个扩张到,72,个。,并购扩张的代价,2005,年永乐每平方米收入从,2004,年的,40472,元下降至,25482,元，下降幅度高达,37%,。,毛利率下降了,0.6%,。,一家以,“,小而精致,”,著称的家电连锁企业在资本意志的驱动下，转型成为了一家,“,大不够大精不够精,”,的四不像。,离,7.5,亿元净利润的对赌目标却越发遥远了。,小结,永乐在签订对赌协议时，对于自身的未来利润额估计过于乐观。,急于融得资金来扩大自身经营成果的同时却忘记了冷静看待市场是否有足够的空间供自己发展。,受到对赌协议的驱使而无法按照已有的节奏进行发展。,反思,从摩根士丹利的角度看,它是如何保证收益的,对赌协协议内容,摩根士丹利所签署的对赌协议，在内容条款上已经为自己确定了收益。,净利润,P,（亿元）,大摩收益率,(),大摩收益率,(),大摩收益率,(),6,566.43%,511.78%,632.00%,6.75,581.51%,525.63%,639.00%,7.5,505.68%,456.02%,557.00%,摩根斯坦利通过出售永乐股票共套现,7.2369,亿港元，仅以其配售后仍持有永乐约,2.244,亿股股份计算（因投资者通常还有财务投资者购股权等原因，摩根斯坦利在配售永乐股份后又多次增持），按照国美收购永乐支付方式算，收购完成后，大摩将获得国美电器约,7286,万股股份，同时得到约,3895,万港元现金。按照,7,月,25,日国美复牌至,9,月,19,日的平均收市价约,6.3,港元计算，摩根斯坦利持有国美股份市值为,4.59,亿港元，摩根斯坦利投资总收益约达,12.22,亿港元（约,1.56,亿美元），投资回报率达,262%,，与其投资永乐之时的预期回报率接近。,如果国美没有并购永乐，按照永乐,2006,年上半年总利润,1551.7,万元、总股本约,23,亿股，再以,5,只在港上市内地经营的零售企业,2006,年全年平均市盈率,23.16,倍计算，永乐的每股盈利仅为,0.013,元（全年），其理论股价仅为,0.3,港元。按照大摩首次配售后持有永乐约,2.244,亿股股份计算，大摩持有永乐股份市值理论上只为,0.67,亿港元，则大摩投资总收益则为,7.9,亿港元（约,1.01,亿美元，）如此一来，大摩根斯坦利在永乐的投资收益将只有,170%,。因此，国美与永乐的成功并购，避免了因永乐业绩下滑使大摩投资回报率大幅下降的可能命运。,协议有效期间大摩的市场运作,如前面所分析的，大摩在协议的有效期内，通过公开其研究报告来影响市场对永乐的预期，从而在二级市场上影响永乐的决策走向。而且，当这种影响迫使永乐股价下降之后，永乐未能成功兼并大中。,大摩退出初始投资所采用的途径包括了二级市场退出以及并购方式，这在私募股权基金退出方式中是常用的。,小结,作为财务投资人，大摩所关心的重点在于投资收益。至于永乐的成长仅仅是保证其收益的途径而非目的，所以一旦永乐这部机器无法实现大摩的收益，那么大摩必将甩开永乐，寻求保证投资收益的途径。,大摩具有雄厚的资本实力，云集的高端人才以及精密的业务操作流程，它在资本市场上实施保全自身收益的战术可谓易如反掌。,海富投资诉甘肃世恒案,2007,年,11,月,1,日前，甘肃世恒（当时名为“甘肃众星锌业有限公司”）、海富投资、香港迪亚及陆波共同签订了甘肃众星锌业