(龚大兴)资产证券化(ABS)与资产支持票据(ABN)实务操作及案例分析(20130527北京)

SOMERLEY SELECTED RECENT TRANSACTIONS HEADING,资产证券化（,ABS,）与资产支持票据（,ABN,）实务操作及案例分析,龚大兴：,工信部新兴产业咨询专家,/,紫金鸿林创投基,金管理合伙人,Contact Info.:,18936879811 davidgong,中法培北京会议讲义,2013/05/27,内容指引,资产证券化概述,企业资产证券化操作实务,资产支持票据操作实务,中国资产证券化实践与总结,案例分析,1.,企业融资方式概览,一,.,资产证券化概述,1.,企业融资方式概览,一,.,资产证券化概述,2.,资产证券化原理,是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。,资产证券化,资产证券化是以特定资产所产生的未来稳定、可预期的现金流为支持，发行证券的一种融资方式。,特定资产需与资产的原始权益人实现破产隔离；,由一个特设目的载体,(SPV),发行证券；,资产未来的风险与原始权益人关系不大。,实质：,原始权益人将能够产生可预期稳定现金流的基础资产转让给投资者进行债务融资。对于融资者而言，资产证券化业务是一种债务融资；对于投资者而言，资产证券化产品是一种固定收益品种。,一,.,资产证券化概述,资产证券化是对企业传统融资方式的突破，依托企业资产产生的现金流而非自身信用来满足企业对资金的需求，帮助企业盘活存量资产，提高融资效率，并拓宽融资渠道,。,银行贷款,企业债券,/,公司债券,短期融资券,中期票据,股票,资产证券化,企业传统融资方式,专项资产管理计划,资产证券化促成企业融资方式的创新：,自身信用,-,资产,信用,2.,资产证券化原理,一,.,资产证券化概述,资产证券化业务的定义：,资产证券化,（,Asset securitization,） ：是指企业或金融机构将其能产生现金收益的资产加以组合，出售给特殊目的载体,(SPV),，然后由特殊目的载体创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的证券产品，将此证券出售给投资者的过程。,资产证券化业务的实质,是将基础资产产生的现金流包装成易于出售的证券，将可预期的未来现金流立即变现，所以可预期的现金流是进行证券化的先决条件。证券化表面上是以资产为支持，但实际上是以资产所产生的现金流为支持的。由于证券化的是资产所产生的现金流而不是资产本身，所以基础资产也不一定具有物质形态，只要能带来稳定的现金流即可，如应收帐款,等,。,资产证券化业务的性质,对于融资者而言，资产证券化业务是一种债务融资；,对于投资者而言，资产证券化产品是一种固定收益品种。,3.,什么是资产证券化业务？,（,1,）资产证券化业务的概念,一,.,资产证券化概述,资产证券化的基本结构：,3.,什么是资产证券化业务？,（,1,）资产证券化业务的概念,一,.,资产证券化概述,结构化融资：,结构化融资相对于资产证券化是一个更广义的概念，它不仅包括传统的资产证券化，而且将基础资产扩展至特定的收入、企业的运营资产等权益资产，还与信用衍生品结合形成合成型的证券化。,跟收入挂钩的证券化,证券的本息支付不是由某一类的资产来支持，而是由公司的某一特定收入来保证。由于产生收入的资产并没有从公司分离出来，所以在公司破产清算时，该证券不能获得优先偿付，而是与其它普通债权人一样对清算资产按比例进行分配；但另一方面，证券投资者的索偿权也不仅限于收入本身，在收入恶化不能保证偿付的情况下，投资者有权要求公司进行支付。该类型证券的信用评级通常与资产所有者的信用评级相同。,3.,什么是资产证券化业务？,（,2,）,广义的资产证券化结构化融资,一,.,资产证券化概述,运营资产证券化,从事证券化的资产通常是产生主要收入的核心运营资产，而且现金流必须具有很好的可预测性，所以具备这种资产的公司一般具有较明显的竞争优势，处于行业中的垄断低位，或得到政府的保护和支持。,与和收入挂钩的证券化不同的是,：,在公司破产的时候，投资者可以接管该运营资产，决定继续运营还是进行清算，来保证优先获得本息的偿付。尽管如此，但资产并没有完全转移，经营权仍属于公司，只是相应的收益由投资者获取，所以和传统的证券化产品相比，该类证券仍会受到公司运营该资产获得收入的能力的影响。此外，投资者还面临资产贬值和清算变现需要一定时间的流动性风险。如果资产盈利的能力与经营者的努力程度相关性不强，而且具有一定的保值性，则该类型证券的信用评级完全可能高于公司的评级。,该类证券适用于有一定垄断地位或无法进行债务融资的公司发行，也常常用于并购融资，在英国非常普遍。而投资者也能借此分享不发行债券的公司的收益，或规避对某些公司的信用头寸的限制，面临的风险虽然比传统的证券化产品高，但低于跟收入挂钩的证券。,3.,什么是资产证券化业务？,（,2,）,广义的资产证券化结构化融资,一,.,资产证券化概述,合成型证券化,所谓合成型证券化：是将证券化技术和信用违约互换结合起来，达到转移银行的信用风险的目的，但并没有转移资产本身。具体来讲，银行和,SPV,进行信用违约互换交易，购买针对一组信用资产,(,包括抵押贷款、消费贷款、企业贷款等等,),组合的保险，而,SPV,是保险的出售方，银行需要支付相应的保险费。,SPV,发行证券化产品，将资金购买国债、机构,MBS,等信用质量高的债券作为抵押物，发行的债券总量可以低于资产组合的总量。当该组合中的资产未出现违约的情形，则投资者可获得,SPV,投资抵押物的回报和保险费收益；但如果出现违约的资产，则,SPV,必须将必要的抵押物变现，补偿银行的损失，而最终的损失实际是证券投资者承担。所以证券的收益完全与对应的信用资产组合的信用表现挂钩，但同时也受互换方银行能否履约的影响，并不是完全与银行的信用无关。这种结构的证券化产品主要以,CDO,的形式出现。,对发行人而言，合成型证券化用于转移风险更为简便，不涉及到融资的问题，所以较传统的,ABS,或,MBS,能适用于更多不同类型的资产；而对于投资者，由于证券发行量通常小于对应的信用资产总额，这种杠杆特征带来的潜在回报会更高，但同时也对投资者判断资产组合的信用表现的能力提出了更高的要求。,3.,什么是资产证券化业务？,（,2,）,广义的资产证券化结构化融资,一,.,资产证券化概述,资产证券化的基本类型比较,3.,什么是资产证券化业务？,（,2,）,广义的资产证券化结构化融资,一,.,资产证券化概述,资产证券化流程：九个步骤：,第一步，发起人（也即资金的需求方）明确其将要实施证券化的资产，必要情况下也可以将多种相似资产进行剥离、整合组建成资产池；,第二步，设立特别目的载体（,Special Purpose Vehicle, SPV,），其作为证券的发行机构，并保证其能够实现和发起人之间的破产隔离；,第三步，发起人将其欲证券化的资产或资产池转让给,SPV,，且转让必须构成真实出售；,第四步，发起人或者第三方机构对已转让给,SPV,的资产或资产池进行信用增级；,第五步，由中立的信用评级机构对,SPV,拟发行的资产支持证券进行信用评级；,第六步，,SPV,以特定的资产或资产池为基础，进行结构化重组，通过承销商采用公开发售或者私募的方式发行证券；,第七步，,SPV,以证券发行收入为基础，向发起人支付其原始资产转让的款项；,第八步，由,SPV,或其他机构作为服务商，对资产或资产池进行日常管理，收集其产生的现金流，并负责账户之间的资金划拨和相关税务和行政事务；,第九步，,SPV,以上述现金流为基础，向持有资产支持证券的投资者还本付息，在全部偿付之后若还有剩余，则将剩余现金返还给发起人。,4.,资产证券化的“九三三”,（,1,）,一般流程九个步骤,一,.,资产证券化概述,4.,资产证券化的“九三三”,（,1,）,一般流程九个步骤,一,.,资产证券化概述,核心要素 ：,真实出售：,即发起人真正把证券化资产的收益和风险转让给,SPV,。证券化资产只有经过真实出售，才能够和发起人的经营风险完全隔离。证券化资产一旦实现真实出售，即使发起人由于经营不善而破产，发起人的债权人和股东对证券化资产也没有任何追索权。同样，如果基础资产不足以偿还本息，投资者的追索权也仅限于基础资产，对发起人的其他资产也没有任何追索权。,破产隔离：,第一，证券化资产与发起人破产风险相隔离；第二，证券化资产与,SPV,的破产相隔离。破产隔离相当于是对资产支持证券的一种强有力的内部信用增级手段。,信用增级：,为了提高资产证券化产品对投资者的吸引力从而降低融资成本，发起人可以实施信用增级。实践中主要有内部信用增级和外部信用增级两种方法。,4.,资产证券化的“九三三”,（,2,）,三个核心要素,一,.,资产证券化概述,在美国，资产证券化产品按照基础资产的不同可以划分为三大类 ：,住房抵押贷款支持证券：,作为最早出现的资产证券化产品，住房抵押贷款支持证券（,MBS,）是指由住房抵押贷款作为基础资产发行的证券。资产证券化初期，所有的,MBS,都是,RMBS,，即居民住房抵押贷款支持证券。后来，随着,MBS,市场的发展带动其他种类的信贷资产加入证券化浪潮，其中包括商业地产抵押贷款（,CMBS,）。,资产支持证券：,证券化发展到中期，基础资产范围扩展到汽车贷款（,Auto ABS,）、学生贷款（,Student Loans ABS,）、设备贷款、厂房贷款、房屋权益贷款和信用卡账款（,Credit Card ABS,）等。由这些基础资产现金流支持发行的产品均为资产支持证券（,ABS,）。,担保债务凭证：,美国资产证券化的高潮以担保债务凭证（,CDO,）的大量发行为标志。除债券（,CBO,），高收益贷款（,CLO,）及结构金融产品（,CSF,）都开始拿来做证券化。,4.,资产证券化的“九三三”,（,3,）,三大产品系列,一,.,资产证券化概述,在美国，资产证券化产品按照基础资产的不同可以划分为三大类 ：,4.,资产证券化的“九三三”,（,3,）,三大产品系列,一,.,资产证券化概述,5. SPV,的功能和架构,（,1,）,SPV,的主要功能：包括三方面,代表投资者拥有基础资产，并且是证券或受益凭证的发行主体：,一般而言，资产原始权益人将资产出售之后，,SPV,必须代表投资者承接这些资产。只有拥有了这些资产，,SPV,才具备发行证券的资格。由于,SPV,只是一个法律上存在的实体，但并没有实际的经营业务支撑，所以掌管并监控整个服务体系的职责往往托付给受托机构。,资产隔离：,SPV,最重要的功能在于隔离资产出售人和被出售资产的权利关系，使证券化产品的投资者的收益与原资产持有者的破产风险无关。由于,SPV,已经代表投资者获得了资产的所有权，所以当资产出售人发生财务困难时，其债权人无权对已证券化的资产提出索偿权。,税收优惠：,证券化过程中的一个重要原则是保持税收中性，即证券化本身不会带来更多的税收负担。在很多国家里，,SPV,采取信托的架构或者设立于免税天堂的离岸公司的形式，可以规避被重复课税的问题。,一,.,资产证券化概述,实现风险隔离的方式有,“,真实销售,”,和,“,信托,”,两种，在这两种情况下，对应的,SPV,分别是特殊目的公司（,Special Purpose Company,，,SPC,）和特殊目的信托（,Special Purpose Trust,，,SPT,）两种形式：,SPC,形式：,发起人设立特殊目的公司,(SPC),，以真实销售的方式，将基础资产的所有权完全、真实地转让给,SPC,，然后,SPC,向投资者发行资产支持证券，募集的资金作为购买发起人的基础资产的对价。在这个过程中要明确基础资产的所有权已从发起人转移至,SPC,，通常由律师出具法律意见书，并有相应的基础资产出售协议等法律文件的支持。,SPT,形式：,发起人设立特殊目的信托,(SPT),，将基础资产设定为信托财产，然后转移给受托人持有，再由受托人向投资者发行信托凭证。该模式利用信托财产的独立性原理，完成基础资产的风险隔离。不论是发起人破产，还是受托人破产，均不会波及到受托人持有的信托财产。我国目前银行信贷资产的证券化采取的就是这种信托模式。,5. SPV,的功能和架构,（,2,）,SPV,的架构,一,.,资产证券化概述,根据证券的发行形式和现金流特征，又可将,SPV,的架构分为过手架构和支付架构两种：,过手架构：,SPV,只进行现金流的传递，在收到现金流后扣除必要的服务费，然后转付给投资者，证券的现金流形式与基础资产的现金流形式完全一致。由于这种经营模式是完全被动的，所以可以不纳法人所得税。,支付架构：,基础资产的现金流将被重新安排，并分配给不同类型的证券，这些证券到期日不同，本金收回的优先顺序和现金流的性质,(,固定还是浮动,),可能也不同。也就是说，证券的现金流形式与基础资产的现金流形式是不同的。这种模式由于有主动经营的性质，依美国的税法需要缴纳法人所得税，直到,1986,年,REMIC(Real,Estate Mortgage Investment Conduits,，不动产抵押贷款投资渠道法案,),通过后，才获得税收豁免。在此之前，为达到免税的目的，,SPV,发行的证券通常被看作是一项融资工具。由于证券化是,SPV,的唯一业务，,SPV,在获得基础资产后然后以此为基础发行债券给投资者，资产与债券的价值差额即为权益部分。尽管,SPV,有利息收入，但是大部分都以债券利息的形式支付出去，所以,SPV,的所得收入很少，几乎不用纳税。,5. SPV,的功能和架构,（,2,）,SPV,的架构,一,.,资产证券化概述,5. SPV,的功能和架构,（,2,）,SPV,的架构,SPV,的过手架构和支付架构比较,过手架构,支付架构,现金流特征,资产现金流和证券现金流一致,资产现金流被重组后再分配给不同类型的证券,证券形式,单一证券居多,到期日、信用风险都不同的多种类型证券,经营原则,被动经营,主动经营,税收政策,免税,除非有特殊规定或特定安排，否则无法豁免,如何看待证券化过程,基础资产的出售,SPV,的融资行为,适用的基础资产,现金流稳定、风险低，如汽车贷款现金流不稳定，如信用卡贷款；,风险高，如商业地产抵押贷款,一,.,资产证券化概述,5. SPV,的功能和架构,（,3,） 信用增级,资产证券化通过各种信用增级方式来保证和提高证券化产品的信用级别，满足不同投资者的需求。主要分为外部和内部两种。,外部法：,主要由第三方提供信用支持，如银行提供信用状、保险公司提供债券保险、公司提供担保，或者从第三方获得次级贷款，即索偿顺序在证券化产品之后，保证在现金流恶化时证券化产品能首先获得及时偿付。外部法操作起来较为容易，在证券化发展的初期十分流行，但担保成本较高，而且最大的问题在于，证券化产品的信用实质上依赖于担保人的信用。一旦担保人的信用评级被降低，则证券化产品的评级也将受到拖累。,一,.,资产证券化概述,5. SPV,的功能和架构,（,3,） 信用增级,内部法：,即由证券化交易结构的自身设计来完成。主要包括以下几种：,设立超额利差账户：,此类账户都是由基础资产产生的现金收益所支持，作为以后可能的损失补偿的现金准备。所谓超额利差，指基础资产产生的现金总收益减去证券化应支付的利息、必要的服务费和违约等因素造成的坏账损失后的超额收益。它是承受损失的首要防线，当超额利差为负时，表明现金流已明显不足，这时需要动用其它形式的信用增强措施。所以超额利差是评估资产池的信用状况的最重要的指标。证券化产品到期时，最后剩余的超额利差一般由发起人获得，而发起人同时也扮演资产管理服务机构的角色，因此为获得尽量多的超额利差，发起人有动力执行好帐款回收的服务职能。,一,.,资产证券化概述,5. SPV,的功能和架构,（,3,） 信用增级,内部法：,即由证券化交易结构的自身设计来完成。主要包括以下几种：,设立超额利差账户：,超额利差除能够弥补基础资产现金流遭受的违约损失，有时还设立专门的子账户，储备一定的金额，来防范发起机构和资产管理服务机构的运营风险，如服务转移、混同、抵销和流动性风险。,服务转移风险：用于支付因更换资产管理服务机构而产生的特定费用。通常当资产管理服务机构破产或评级降至某一等级以下时，其服务职能需要转移至其它的机构来执行。,混同风险：当资产管理服务机构同时也是发起人时，容易将基础资产的现金流和其它资金混同起来，一旦当发起人财务状况出现恶化甚至破产时，可能无法将自身的现金流和转移给,SPV,的资产现金流区分开来。,抵销风险：指发起机构破产时，基础资产的债务人由于对发起机构同时有一定的债权，将该债权和对发起机构的债务,(,已转移至,SPV),进行抵销，导致基础资产出现违约。如信用卡贷款的证券化，当银行破产时，贷款人由于收不回在该银行的存款，从而也不再承担对银行的债务责任，使证券化产品遭受和存款规模相当的违约损失。,流动性风险：当资产管理服务机构被解任后，在和后备服务机构的交接过程中可能出现的回收资产不力，导致资金支付延误。,一,.,资产证券化概述,5. SPV,的功能和架构,（,3,） 信用增级,内部法：,即由证券化交易结构的自身设计来完成。主要包括以下几种：,设立准备金账户或现金担保账户：,在证券化开始阶段，由发起人设立一个现金账户，在超额利差为负时可提拨来支持证券化产品的本息支付。准备金账户的资金通常由资产管理服务机构或受托机构提供，这有助于加强它们履行职责的动机；现金担保账户通常向银行进行私募，并且以信托的方式进行保管，只能投资于低风险的债券，与银行提供信用状相比，该方式使证券化产品的评级不会受到银行评级降低的负面影响。,优先,/,次级分层结构：,债券按照本金偿还的先后顺序分为优先级和次级等多个档次，这是证券化产品最常用的一种信用增级方法。在资产池出现违约损失时，首先由次级承担，而优先级在次级吸收损失完全折损后才开始承受后面的损失，所以能获得更好的信用评级。如果出现本金提前偿还的情况，一般也用于提前偿还优先级债券，以避免次级债券得到清偿后规模缩小，对优先级的保护能力下降。,一,.,资产证券化概述,5. SPV,的功能和架构,（,3,） 信用增级,内部法：,即由证券化交易结构的自身设计来完成。主要包括以下几种：,超额担保：,以超额的抵押品发行较少的债券，即基础资产的总值超过债券的发行额度，超出的部分可视为发起人的参与，以作为整个证券化的权益部分，没有利息收入，对债券投资者提供了一定的保障。这种信用保护比优先,/,次级结构更强。,债务保障比(DSCR)测试,：,所谓债务保障比(debt service coverage ratio, DSCR)，指基础资产产生的现金流与分配给证券投资者的本息之比。对于分层结构的各档次证券化产品而言，该比例的分母包括该档及偿还顺序在之前的其它档证券的本息支付之和。DSCR 越高，信用风险越低。一般来讲，在进行现金流分配时，资产池的利息收益首先用来支付各档证券的利息，本金偿还部分先分配给高信用的证券，然后等该证券偿还完毕后再分配给低信用的证券。但如果引入债务保障比测试的保护机制，意味着在利息分配前需要对各档次证券的DSCR 指标进行测试，如果低于要求的某一最低值，则整个资产池的利息收益将用来支付最高档的本金，低信用的证券应得的利息将首先偿付高信用的证券的本金。,一,.,资产证券化概述,5. SPV,的功能和架构,（,3,） 信用增级,内部法：,即由证券化交易结构的自身设计来完成。主要包括以下几种：,超额担保：,以超额的抵押品发行较少的债券，即基础资产的总值超过债券的发行额度，超出的部分可视为发起人的参与，以作为整个证券化的权益部分，没有利息收入，对债券投资者提供了一定的保障。这种信用保护比优先,/,次级结构更强。,债务保障比(DSCR)测试,：,所谓债务保障比(debt service coverage ratio, DSCR)，指基础资产产生的现金流与分配给证券投资者的本息之比。对于分层结构的各档次证券化产品而言，该比例的分母包括该档及偿还顺序在之前的其它档证券的本息支付之和。DSCR 越高，信用风险越低。一般来讲，在进行现金流分配时，资产池的利息收益首先用来支付各档证券的利息，本金偿还部分先分配给高信用的证券，然后等该证券偿还完毕后再分配给低信用的证券。但如果引入债务保障比测试的保护机制，意味着在利息分配前需要对各档次证券的DSCR 指标进行测试，如果低于要求的某一最低值，则整个资产池的利息收益将用来支付最高档的本金，低信用的证券应得的利息将首先偿付高信用的证券的本金。,一,.,资产证券化概述,5. SPV,的功能和架构,（,3,） 信用增级,内部法：,即由证券化交易结构的自身设计来完成。主要包括以下几种：,加速清偿事件：,当出现一些特殊情况时，如发起人破产、基础资产违约率达到一定比例或超额利差下降至一定水平，本金将进入加速清偿阶段，以保证优先级证券的本金偿还。,一,.,资产证券化概述,1.,为什么重启企业资产证券化？,二,.,企业资产证券化操作实务,2012,年是券商资产管理业务规模爆发的一年，全行业受托客户管理资金总额从,2011,年的,2818.7,亿元激增至,2012,年的,1.89,万亿元，增速高达,570.5%,，然而行业受托客户资产管理业务净收入仅,26.8,亿元，同比增长,26.6%,。通道业务便是造成目前业务规模与收入严重不匹配的主要原因。,（,1,）券商资管通道型业务的收缩，是资管模式转型契机,资管业务规模与收入增长速度严重不匹配,1.,为什么重启企业资产证券化？,二,.,企业资产证券化操作实务,证监会,关于加强证券公司资产管理业务监管的通知,鼓励券商开展主动型创新业务,。,2013,年,3,月下旬，证监会办公厅向各券商下发,关于加强证券公司资产管理业务监管的通知,（即,26,号文），虽然没有明确停止通道业务，仅是提示相关业务要符合集合资产管理计划中产品投资范围的规定，但也透露出监管层对通道业务迅速膨胀的担忧、同时鼓励券商开展主动管理业务的意图。,（,2,）监管层对通道业务膨胀的担心,主要内容,点评,督促辖区证券公司进一步完善并有效执行合规管理制度。,集合资产管理计划的投资范围应当符合,证券公司集合资产管业务实施细则,的规定，未经许可不得投资票据等规定投资范围以外的投资品种；不得以委托定向资产管理或设立单一资金信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围。,通知,没有明确停止通道业务，但也透露出监管层对通道业务迅速膨胀的担忧、同时鼓励券商开展主动管理业务的意图。,督促辖区证券公司认真学习、贯彻落实新基金法。,2013,年,6,月,1,日以后，证券公司不再按照,管理办法,的规定，发起设立新的投资者超过,200,人的集合资产管理计划。,2013,年,6,月,1,日后超过,200,人的大集合将被公募基金取代。没有基金业务资格的证券公司或冲刺规模以取得基金资格，已取得基金业务资格的证券公司，则可以在提高投资管理能力和产品销售能力的同时，通过资产证券化、收益凭证等创新业务提升资产管理规模。,督促辖区证券公司加强对与其他机构合作开展的资产管理业务的风险管理。证券公司应当对合作对象的资质、信用、管理能力、风控水平进行综合评估，审慎选择合作对象；要健全对投资品种的风险评估机制，尤其是对信托计划、资产收益权、项目收益权等场外、非标准投资品种，应当认真进行尽职调查，充分评估投资风险。,1.,为什么重启企业资产证券化？,二,.,企业资产证券化操作实务,2013,年,3,月,25,日，银监会发布,“,8,号文,”,，明确非标准化债权资产的定义，包括所有不在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，即信贷资产、信托贷款、承兑汇票、应收账款、收益权、带回购条款的股权性融资等。对非标准化债权作为理财投向的正式认定，可能会制约以规避监管和资本计提的通道的需求。,“,8,号文,”,规定：银行投向非标准化债权的理财产品规模不超过理财总规模的,35%,和总资产的,4%,之间的最低者。机构预测：,2013,年银证合作业务规模约,3.85,亿元，与理财产品合作开展的单一信托、定向资产及基金子公司的规模增长，亦将受到新规钳制。,“,8,号文,”,还禁止银行为非标准化债权资产或股权性资产融资提供直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。通道业务收费低、冲量快的最重要原因就是不担风险，稳赚不赔，如果银行不在合作协议里承担相关责任，券商与信托也难于担负此项责任，业务洽谈的难度将大幅增加。因此，如果说对银证合作的通道型业务规模限制是从业务开展总量方面进行监管的话，禁止银行提供担保或回购承诺的规定则将业务开展的难度提升，以有效遏制通道业务的迅速增长。,（,3,）银监会,“,8,号文,”,发布券商背靠银行,“,难乘凉,”,1.,为什么重启企业资产证券化？,二,.,企业资产证券化操作实务,2013,年,3月15日，证监会发布证券公司资产证券化业务管理规定，至此，经历近9年政策演变，证券公司资产证券化业务终于实现常规化。,（,4,）证监会发布资产证券化新规 资产证券化业务开闸,证券公司资产证券化政策历程,（,1,）资产证券化的法律依据,证券公司资产证券化业务,管理规定,证监会201316号,其他法规：,合同法,物权法,担保法,破产法,证券法,证券公司客户资产管理业务管理办法,二,.,企业资产证券化操作实务,2.,证监会新规新在哪里？,（,2,）证监会（,2013,）,16,号文主要从三方面对,ABS,业务开展进行松绑,二,.,企业资产证券化操作实务,2.,证监会新规新在哪里？,基础资产拓宽业务范围：,基础资产的外延式拓宽,形态范围更广外延式拓宽：,企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权,等基础资产为券商与银行、信托、企业在资产证券化业务方面的合作奠定基础；,商业物业,等为以,REITs,为基础资产的证券化业务推出让出法律空间。,而管理规定,删除征求意见稿中“商业票据、债券及其衍生品、股票及其衍生品等有价证券”，则意味着,CDO,等结构化产品的推出进度会放缓,。,（,2,）证监会（,2013,）,16,号文主要从三方面对,ABS,业务开展进行松绑,二,.,企业资产证券化操作实务,2.,证监会新规新在哪里？,基础资产拓宽业务范围（续）：,基础资产的内涵式拓宽,具体方式更为灵活：,允许以基础资产产生的现金流循环购买新的基础资产方式组成专项计划资产，为信用卡、应收账款的资产证券化提供了便利；,用“多项财产权利或者财产组成的资产组合”，取代“同一类型多项财产或财产权利构成的资产组合”；,用“独立、可以预测”取代原来“独立、稳定、可评估预测”的要求，使得很多呈现周期变化的现金流可以纳入资产证券化的范畴，比如：有空置期的商业物业租赁收入、有淡季的水电发电收入等；,未限制获得基础资产的具体方式，除转让方式外，为可能采用财产信托等其他基础资产转移方式留下制度空间。,（,2,）证监会（,2013,）,16,号文主要从三方面对,ABS,业务开展进行松绑,二,.,企业资产证券化操作实务,2.,证监会新规新在哪里？,证券公司从事资产证券化业务的准入门槛降低：,取消有关证券公司分类结果、净资本规模等门槛限制；,具备证券资产管理业务资格、近一年无重大违法违规行为等基本条件的证券公司均可申请设立专项资产管理计划开展资产证券化业务。,资产支持证券流动性增强：,允许资产支持证券可以在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台交易市场以及中国证监会认可的其他交易场所进行转让；,允许证券公司为资产支持证券提供双边报价服务,，即证券公司可以成为资产支持证券的做市商，按照交易场所的规则为产品提供流动性服务；,管理规定去掉征求意见稿中公开发行的相关条款，意味着目前,资产证券化产品只能向,200,个以下的合格投资者非公开发行,。,（,3,）证监会（,2013,）,16,号文的解读（,1,）,二,.,企业资产证券化操作实务,2.,证监会新规新在哪里？,证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）,证券公司资产证券化业务管理规定,（新法）,第四条 证券公司办理企业资产证券化业务，,应当设立专项计划,，并担任计划管理人。,第二条 特殊目的载体是指证券公司为开展资产证券化业务专门设立的专项资产管理计划,或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。,第七条 本指引所称基础资产，是指符合法律、行政法规的规定，权属明确，能够产生独立、稳定、可评估预测的现金流的财产或财产权利。,第八条 基础资产可以为,债权类资产、收益权类资产,以及中国证监会认可的其他资产。,第八条 基础资产，是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的,可特定化的财产权利,或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。,基础资产可以是企业应收款、,信贷资产、信托受益权,、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。,第十六条 受益凭证的收益率和发行价格，可以由计划管理人以市场询价等方式确定。同一计划中相同种类、相同期限的受益凭证，收益率和发行价格应当相同。,第十四条 同一专项计划发行的资产支持证券可以划分为不同种类。同一种类的资产支持证券，享有同等权益，承担同等风险。,（,3,）证监会（,2013,）,16,号文的解读（,2,）,二,.,企业资产证券化操作实务,2.,证监会新规新在哪里？,证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）,证券公司资产证券化业务管理规定,（新法）,第二十条 受益凭证投资者应当为,机构投资者,。,第三十四条 资产支持证券的投资者应当为,合格投资者,，合格投资者,合计不得超过二百人,。合格投资者的具体标准，由中国证券业协会另行规定。,第二十一条 计划管理人可以用,自有资金,认购受益凭证。计划管理人认购金额不得超过同一计划受益凭证总金额的,5%,，并且,不得超过,2,亿,元；参与多个专项计划的自有资金总额，不得超过计划管理人,净资本的,15%,。,第二十五条 管理人以,自有资金或其管理的集合资产管理计划、其他客户资产、证券投资基金,认购资产支持证券的比例上限，由其按照有关规定和合同约定确定。,第二十四条 受益凭证的转让应当在,证券交易所进行。（深交所协议交易平台）,第六条 资产支持证券可以按照规定在,证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他交易场所,进行转让。,第十九条 证券公司可以为资产支持证券提供,双边报价服务,。,（,3,）证监会（,2013,）,16,号文的解读（,3,）,二,.,企业资产证券化操作实务,2.,证监会新规新在哪里？,证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）,证券公司资产证券化业务管理规定,（新法）,第二十九条 有下列情形之一的，证券公司不得担任计划管理人：,（一）证券公司持有原始权益人,10,以上的股份；（二）原始权益人持有证券公司,10,以上的股份；（三）根据协议安排，在,未来,12,月内存在上述情形之一的,；（四）证券公司与原始权益人之间存在其他重大关联关系，可能损害受益凭证持有人合法权益的。,第二十四条 有下列情形之一的，管理人应当在计划说明书中充分披露有关事项，并对可能存在的风险以及采取的风险防范措施予以说明：,(,一,),管理人持有原始权益人,5%,以上的股份或出资份额；,(,二,),原始权益人持有管理人,5%,以上的股份或出资份额；,(,三,),管理人与原始权益人之间,近三年存在承销保荐、财务顾问等业务关系,；,(,四,),管理人与原始权益人之间存在其他重大利益关系。,第三十七条 计划管理人不得有下列行为：以分支机构名义对外办理企业资产证券化业务。,无,第四十一条 计划管理人应当为专项计划指定项目主办人，项目主办人应当承担尽职调查及计划管理职责。项目主办人应当具备良好的职业道德，无不良诚信记录，具备企业资产证券化相关知识，并具有,三年以上投资银行、资产管理或者固定收益业务从业经历,。,无,（,3,）证监会（,2013,）,16,号文的解读（,4,）,二,.,企业资产证券化操作实务,2.,证监会新规新在哪里？,证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）,证券公司资产证券化业务管理规定,（新法）,第四十八条 专项计划应当设立,受益凭证持有人大会,。受益凭证持有人大会由全体受益凭证持有人组成。受益凭证持有人大会的职权、召集、召开和表决机制等应当在计划说明书中约定。,无,第五十三条 计划管理人应当自专项计划设立之日起，按照证券交易所规定，向受益凭证持有人,每三个月,披露季度资产管理报告，,每十二个月,披露年度资产管理报告。每次收益分配前，披露收益分配报告。托管人应当自专项计划设立之日起，按照证券交易所规定，向受益凭证持有人每三个月披露季度托管报告，每十二个月披露年度托管报告。,第三十六条 管理人、托管人应当自,每个会计年度,结束之日起,3,个月内，向资产支持证券投资者披露,年度资产管理报告、年度托管报告,。每次收益分配前，管理人应当向资产支持证券投资者进行信息披露。,关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函,试点期间证券公司标准：一是,分类评价在,A,级以上,，具备证券资产管理业务资格，,最近,12,月净资本不低于,20,亿元,；二是最近,3,年没有重大违法违规行为；三是建立健全包括项目选择、产品设计、系统测试、产品推广、信息披露、后续管理、档案管理，监督检查等业务环节的管理制度，确保资产证券化业务的各个环节具有制度保障；四是各项风控指标符合监管规定，具有完善的合规和风控制度及风险处置应对措施，能有效控制业务风险；五是对试点做了充分的研究准备，有适当适量能够从事资产证券化业务的专业人员。,第三十三条 证券公司申请设立专项计划、发行资产支持证券，应当具备以下条件：,(,一,),具备证券资产管理业务资格,；,(,二,),最近,1,年未因重大违法违规行为受到行政处罚；,(,三,),具有完善的合规、风控制度以及风险处置应对措施，能有效控制业务风险。,（,3,）证监会（,2013,）,16,号文的解读（,5,）,二,.,企业资产证券化操作实务,2.,证监会新规新在哪里？,证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）,证券公司资产证券化业务管理规定,（新法）,关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函,规定：托管人为银行,第五条 专项计划资产应当由,具有相关业务资格,的,商业银行、中国证券登记结算有限责任公司、具有托管业务资格的证券公司或者中国证监会认可的其他资产托管机构托管,。,无,第四条 管理人管理、运用和处分专项计划资产所产生的债权，不得与原始权益人、管理人、托管人、资产支持证券投资者及其他业务参与机构的固有财产产生的债务相抵销。管理人管理、运用和处分不同专项计划资产所产生的债权债务，不得相互抵销。,无,第七条 中国证监会应当自受理申请之日起,2,个月内，对上述申请作出批准或不予批准的书面决定。,无,第十一条 以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产的，专项计划的法律文件应当明确说明基础资产的购买条件、购买规模、流动性风险以及风险控制措施。基础资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配。,无,第四十五条 证券投资基金管理公司、期货公司、证券金融公司和中国证监会负责监管的其他公司，以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构，在本规定第六条所列交易场所发行和转让资产支持证券，参照适用本规定。,我国资产证券化的三种模式,我国,资本市场上的资产证券化主要有三大块：,证监会监管的,企业,资产证券化,（ABS）,银监会监管的信贷资产证券化,交易商协会下的资产支持票据(ABN),原始权益人,基础资产,SPV,基础资产,专项资产管理计划,信托,二,.,企业资产证券化操作实务,3.,我国资产证券化的有哪些模式？,产品类型：,信贷资产证券化、资产支持票据,主管部门：,人民银行、银监会、交易商协会,主要法规：,信贷资产证券化试点管理办法,银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引,资产类别：,信贷资产、非金融机构资产,结构类型：,信托公司信托结构,产品类型：,资产支持收益专项计划,主管部门：,证监会,主要法规：,证券公司资产证券化业务管理规定,证券公司客户资产管理业务试行办法,资产类别：,社会各类主体所拥有的资产,结构类型：,证券公司的专项资产管理计划,结构,券商端,银行端,我国资产证券化的三种模式,二,.,企业资产证券化操作实务,3.,我国资产证券化的有哪些模式？,4.,证券公司资产证券化业务,管理规定,要点,基础资产,原始,权益人,计划,管理人,投资者,符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产。,生产经营符合法律、行政法规、特定原始权益人公司章程或者企业、事业单位的内部规章文件的规定。,具备资产管理业务资格。,合格投资者，合计不得超过二百人。,二,.,企业资产证券化操作实务,（,1,）总体比较,项目,资产证券化产品,短期融资券,企业债券,银行贷款,融资条件,企业拥有能够产生可预期稳定现金流的基础资产（收益权或债权）；,基础资产实现真实销售、破产隔离。,企业具有稳定的偿债资金来源；,最近一个会计年度盈利；,流动性良好，具有较强的到期偿债能力；,近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形。,企业发行前连续,3,年盈利；,具有偿还债务的能力，三年的平均利润能够支付债券利息；,筹集资金用途符合国家产业政策。,企业为经工商部门核准登记的企（事）业法人，并办理年检手续；,有到期还本付息的经济实力；,有合法财产抵质押或第三人保证；等等。,募集资金 用途,不受限制。,用于企业自身生产经营，但不鼓励用于归还银行贷款。,用于计划投资项目，不得用于房地产买卖和股票、期货交易等风险性投资。,用于企业自身生产经营，但不得用于投资。,5.,企业资产证券业务与其他债务融资方式的比较,二,.,企业资产证券化操作实务,（,1,）总体比较（续）,项目,资产证券化产品,短期融资券,企业债券,银行贷款,融资 成本,直接成本为票面利率，还有聘请中介机构费用，前者占成本主要部分。,直接成本为票面利率或折价发行差价，还有相关的发行承销佣金等中介机构费用，前者占成本主要部分。,直接成本为票面利率，还有相关的发行承销佣金等中介机构费用，前者占成本主要部分。,直接成本为借贷利率，相关手续费及聘请中介机构费用，前者占成本主要部分。,时间 成本,只需,证监会,审批，审批时间较短，目前从审批到发行仅需要,2,个月至半年时间。,只需,人民银行,备案，时间较短，目前从审批到发行仅需要,2,个月左右时间。,需要向,发改委,申请额度，审批时间较长。预计需要,9,个月至一年时间。,只需贷款银行审批，审批时间较短。,期限、利率的灵活性,期限根据融资需求而定，一般不超过,5,年；,利率有较多选择，可在发行时给出票面利率区间，与投资者协商确定。,期限最长不超过,365,天；,利率市场化，以央行票据利率为基准上浮一定基点，以询价、招投标方式确定 。,在期限上一般在,5,年以上，,10,年较为常用；,利率参照人行、发改委规定及发行时市场状况。,多为短期借贷；,利率参照人行规定。,二,.,企业资产证券化操作实务,5.,企业资产证券业务与其他债务融资方式的比较,（,1,）总体比较（续）,项目,资产证券化产品,短期融资券,企业债券,银行贷款,资产 关联性,仅与证券化对应部分的基础资产关联。,企业全部资产与信用。,企业全部资产与信用。,企业全部资产与信用。,流动性,上市后，可在交易所大宗交易系统交易。,在银行间债券市场发行和交易。,可部分或全部上市交易流通。,不可上市流通，流通性差。,信用评级,需要第三方机构进行信用评级。,需要第三方机构进行信用评级。,需要第三方机构进行信用评级。,银行自行信用分析、评级。,二,.,企业资产证券化操作实务,5.,企业资产证券业务与其他债务融资方式的比较,（,2,）融资成本比较,与,短期融资券,的比较,融资方式,期限及年利率,付息方式,利息价值,发行费用,说明,资产证券化产品,3,年,3.8%,左右；,期限不超过,5,年。,以基础资产产生的现金流支付；,可按年付息，到期还本或者等额支付。,3.8%3,=11.4%,发行费用为发行收入的,0.48%,资产证券化产品相对短期融资券而言，虽然利率较高，但短期内还本付息压力较小，且融资周期较长，,适用于有中长期资金需求的企业。,短期融资券,1,年,3%,左右；,期限不超过,365,天,以企业全部经营所得予以支付；,到期一次性还本付息。,3%1,=3%,发行费用不低于发行收入的,0.6%,二,.,企业资产证券化操作实务,5.,企业资产证券业务与其他债务融资方式的比较,（,2,）融资成本比较,与,企业债券,的比较,融资方式,期限及年利率,付息方式,利息价值,发行费用,说明,资产支持收益专项资产管理计划,3,年,3.8%,以基础资产产生的现金流支付；,可按年付息，到期还本或等额支付。,3.8%3,=11.4%,发行费用为发行收入的,0.48%,资产证券化产品相对于,5,年期企业债券而言，利率较低，,年成本节约,5%,左右,。,企业债券,5,年,4%,左右,以企业全部经营所得予以支付；,按年付息，到期还本。,4,5,=20%,发行费用为发行收入的,1.5%,二,.,企业资产证券化操作实务,5.,企业资产证券业务与其他债务融资方式的比较,（,2,）融资成本比较,与,银行贷款,的比较,融资方式,期限及年利率,付息方式,利息价值,发行费用,说明,资产证券化产品,3,年,3.8%,以基础资产产生的现金流支付；,可按年付息，到期还本或等额支付。,3.8%3,=11.4%,发行费用为发行收入的,0.48%,资产证券化产品相对期限为,3,年的银行贷款而言，利率较低，,年成本上节约,30%,之多。,银行贷款,1,3,年（含,3,年）,5.76%,3,5,年（含,5,年）,5.85%,以企业全部经营所得予以支付；,按月,/,季付息，到期还本。,5.76,3,=17.28%,无,二,.,企业资产证券化操作实务,5.,企业资产证券业务与其他债务融资方式的比较,（,3,）投资回报及风险的比较,目前，企业可通过多种方式筹集资金，但不同的融资方式其融资成本、投资回报与融资风险是呈同向增长关系（即正相关）。也就是说，投资者对不同的金融产品承担不同的风险并要求相应的投资回报；而高投资回报率则对企业带来的高融资成本。一般而言，债务融资成本低于股权融资。资产证券化成本介于国债和企业债之间。,见下图所示：,投资回报,融资成本,风 险,国债,金融债,短期融资券,资产证券化,企业债,银行贷款,股票,股权私募,结论：综上所述，企业资产证券化是企业进行长期、大额筹资活动中，融资效益较高、综合成本较低、投资风险较小的筹资方式。,二,.,企业资产证券化操作实务,5.,企业资产证券业务与其他债务融资方式的比较,5.,企业资产证券业务与其他债务融资方式的比较,融资规模,期限,股权变动,负债,率影响,综合成本,报批程序,资产证券化,较大,中短,无,降低,/,增加,较低,证监会,审核,IPO,市盈率、股本结构等限制,无限,重大,降低,较高,证监会,审核,银行,贷款,较大,各类,无,增加,较低,无,债券,余额不超过净资产,40%,各类,无,增加,较低,发改委审核,/,交易商协会注册,信托,较小,中短,无,增加,较高,无,二,.,企业资产证券化操作实务,6.,资产证券化对原始权益人,/,发起人,的财务影响,基础资产,债权,收益权,风险报酬转移情况,风险报酬,基本,转移,，比如,原始权益人或其母公司,不提供,担保,或反担保。,风险报酬转移不足,，,原始权益人或其母公司,仍,存在,一定,被追偿,的风险。,风险报酬,无法,转移,。,会计处理原则,可以认定为,“,真实出售,”,不能认定为,“,真实出售,”,是否,“,出表,”,可以,不能,收到募集资金的会计处理,（不考虑原始权益人认购次级部分）,借：银行存款,贷：,出售资产所对应的科目：如：,持有到期投资或长期债券投资,，应收账款等,投资收益,（差额部分）,借：银行存款,贷：长期应付款,对财务比率的主要影响,资产负债率,收到募集资金时资产负债率,基本,不变,；,将募集资金归还债务时，资产负债总额同时降低，从而资产负债率降低,；,收到募集资金时资产负债总额同时增加，从而资产负债率增加；,将募集资金归还债务时，资产负债总额同时降低，资产负债率有所下降,；,流动比率,/,速动比率,收到募集资金时有所增加；,将募集资金归还流动负债时,变化不大,；,将募集资金归还非流动负债时下降至初始水平（假定其他流动资产和流动负债不变的情况下）,总资产收益率,/,总资产周转率,收到募集资金时有所下降；,将募集资金归还负债时有所上升,二,.,企业资产证券化操作实务,7.,资产证券化产品的优势,融资门槛低，广泛的市场需求：,即使资信度不高的企业，只要有好的资产及其带来的稳定现金流，就可以设计资产证券化产品。这类创新产品能够满足要求稳定收益的投资者的投资需求。,降低融资成本。,不考虑中介费，目前，平均回收期,3-5,年的资产支持证券融资成本为5.86,-,6.8,%,；而,3-5,年的银行贷款融资成本为6.4,%,-7.2%；,操作简便：,项目设计、申报材料制作、项目审批、项目发行、项目运行，相比企业债等更加简便。,期限灵活：,融资期限根据证券化资产及其收益状况、融资用途而定，有半年、一年、三年、五年不等，较为灵活。,资金用途不受限制,：企业融资的资金用途不受限制，无需披露。,政策的支持：,中国证监会正在积极推动券商开展资产支持收益专项资产管理计划业务，预计未来两年内资产支持收益专项资产管理计划业务规模将达到人民币5,000亿元。,创新产品，利益共赢：,一是为企业新开辟一条低成本的融资新路径；二是为机构投资者提供短期储蓄替代型投资品种，拓宽其投资领域，提高投资收益率并降低投资风险。,二,.,企业资产证券化操作实务,8.,已发资产证券化产品特点,基础资产的类型,债权类资产：,BT,项目应收款、应收租赁款、关联交易下的应收账款,收益权类资产：公用事业费销售收入收益权、高速公路收费收益,权,产品的安全性,基础资产产生的现金流可预见，并且比较稳定,除,1,个项目采用集团企业担保外，其他项目均由银行担保,向投资者公开发行品种的信用评级均为最高信用等级（,AAA,或,A-1,）,结构化固定收益证券,公开发行的品种是需要还本付息的，类似于债券的固定收益证券,后期产品多采用优先,-,次级结构设计，用内部增级的方式提升优先级证券的信用等级,交易场所,上海证券交易所或深圳证券交易所的大宗交易平台,二,.,企业资产证券化操作实务,（,1,）资产证券化业务的基本,交易架构图,专项资产管理计划,计划管理人,（创新类券商）,托管银行,计划份额持有人,（投资者）,评级机构,担保机构,原始权益人,（,A,公司）,计划资产,账户托管,发行计划份额,募集资金,募集资金,出售基础资产,信用增级,二,.,企业资产证券化操作实务,9.,企业资产证券业务交易结构,信用评级,计划资产,管理,（,2,