关注资源优势与规模优势

关注资源优势与规模优势,造纸印刷,行业,2006,年中期投资策略,招商证券研究发展中心,王鹏、许骏,二零零六年六月,经济高速发展带动的纸品消费需求持续增长，特别是包装纸需求增速可能超过印刷纸。,资源与规模是未来几年造纸企业发展的核心决定因素。,行业产能持续高速扩张，供需基本平衡，但环保压力持续加大，行业毛利率水平将继续呈下降趋势，行业估值水平难以提高。,核心观点：资源与规模,未来企业核心竞争力,一、行业分析,二、重点上市公司分析,主要内容,05,年中国纸与纸板消费量约,6256,万吨，同比增长,15%，01-05,年年复合增长率为14%。人均仅,42,公斤，远低于发达国家的,300,公斤。随着中国经济的持续高速发展，预计未来几年消费量增速为10-15,%,（,资料来源,中华纸业,）。,产能扩张过快，新闻纸、铜版纸等纸种供略大于求。行业整体供求基本平衡。,纸产品呈现高档化和多元化趋势。,国家大力支持林纸一体化建设，将从根本上改变行业原材料供给态势。,纸业需求供给分析及发展态势,06,年一季度以来，国际纸浆价格上涨,9%,至,697,美元,/,吨。,国内行业产能扩张对纸浆需求不断加大，目前已占全球总量,1/3,。,预计,06,年下半年浆价居高不下，难以显著改善。,国际纸浆价格走势,新闻纸生产规模不断扩大，行业面临竞争更加激烈。新闻纸价格,05,年底以来不断下滑，目前已降至,4800,元,/,吨以下。,预计,06,年国内新闻纸供大于求（产能,420,万吨，消费量,395,万吨）,。,纸品价格走势,新闻纸,铜版纸价格相对平稳，略有下降。产能扩张同样严重，,06,年下半年价格仍有可能继续下降。,需求不断增长，使得铜版纸供求长期趋于平衡,.,纸品价格走势,铜版纸,文化纸中，书刊纸,06,年以来价格下滑，近期有回调迹象；双胶纸价格相对平稳。,同业竞争加剧，高档化趋势逐渐明显。,纸品价格走势,文化纸,箱板纸的需求与第二产业的发展相关性很强，消费需求不断增长，市场供需缺口较大，相当部分依赖进口。,05,年以来，箱板纸价格呈上升趋势。预计,06,年新增产能超过,220,万吨，将基本满足国内需求。,纸品价格走势,箱板纸,07年1月1,日，国家将大幅提高造纸企业的排污标准，预计平均成本将因此上升,23%,，造纸行业未来几年毛利率逐渐下降是大势所趋。,龙头公司均在实施,“,林浆纸一体化,”,战略，庞大的资本支出将成为制约公司估值水平的重要因素。,“,林浆纸一体化,”,可能通过,CDM（,清洁发展机制）产生潜在收益，由此带来造纸行业和环保关系的重新定位。,行业特性决定环保成为企业未来发展的制约因素,06,年一季度重点公司毛利率同比均有所下降（晨鸣略有上升），浆价上涨已成为企业成本控制的最大制约。,“,林浆纸一体化,”,不断推进，将成为未,来造纸企业核心竞争力。,重点公司季度毛利率变化,一、行业分析,二、重点上市公司分析,资源与规模,未来企业核心竞争力,公司的造纸业务竞争力一般，最大的亮点在于公司以较低的成本获得了,85,万亩林木资源，大股东还有,150,万亩的林木资源。,07,年上述林地进入砍伐期，带来,3,个方面的效益：其一，销售木材（目前木材价格维持上涨趋势）；其二，利用木材进行深加工；其三，利用木材边角料自制木浆，可大大降低原材料成本。,上述林地还可能产生潜在的效益，即清洁发展机制（,CDM）,可能带来碳汇收入。,重点公司,G,岳纸（强烈推荐,-,A）,预计在目前的业务模式下，公司,06,年每股收益将略低于,05,年，但,07,年木材进入砍伐期后，公司效益将大幅增长。,重点公司,G,岳纸（强烈推荐,-A,）,近年来造纸行业中增长最快的上市公司。公司未来,2-3,年产能将持续扩张。,05,年实际生产各种纸,32.7,万吨，预计,06,年产量将达到,45,万吨，,07,年达到,52.5,万吨。,02-05,年,主营业务收入复合增长率为,55.58%,，净利润复合增长率为,90.64%,。,现以文化纸、包装纸和生活纸为主要产品，其中,包装纸将成为公司新的利润增长点,。,重视,循环经济,，利用造纸过程中产生的,“,黑泥,”,发展生态肥项目。预计,07,年产量可达,10,万吨，可贡献,EPS0.05,元。,重点公司,-G,银鸽（强烈推荐,-A,）,重视特种纸的发展，已与日本丸红株式会社建立了良好的合作关系。即将合作建设年产,2,万吨特种纸,的项目。,丸红公司存在参股甚至是并购银鸽的可能,。,预计,06,年,EPS,为,0.41,元，,07,年为,0.50,元，,08,年为,0.62,元。投资价值长期看好。考虑到印刷纸企业的合理估值是,8-10,倍,PE,，,而,包装纸企业可给,12-15,倍,PE,，,未来,6,个月的目标价有望达到,4.5-5,元，未来,1,年的目标价有望达到,6,7,元,。,重点公司,-G,银鸽（强烈推荐,-A,）,公司业绩连续几年未达到预期，影响了公司的市场形象，主要原因是公司管理层过于乐观。,预计,06,年每股收益同比增长,20,左右，,07,年将基本与,06,年持平。,最近公司获得了向外资定向增发不超过,10,亿股的机会，外方将成为公司大股东，短期内对每股收益的贡献不大。,目前公司股票定价合理。,重点公司,G,晨鸣（中性,-A,）,预计公司,06,年每股收益同比增长,20,左右，,07,年增长率将有所下降，但仍在,10,以上。,目前公司股票定价合理。,重点公司,G,华泰（中性,-A,）,谢谢大家,!,欢迎交流！,王鹏,造纸印刷行业分析师,电话：0755-82943270,Email：,wangpeng,ccs,.com.,cn,