资源描述
单击此处编辑标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,现代金融市场学,第十章 证券组合理论,1,第一节 金融市场风险与防范,1,金融市场风险的特征,2,金融市场的风险,3,金融市场风险的防范策略,2,第二节 证券投资组合收益和风险的测定,证券组合收益率的测定,2,证券组合风险的测定,3,系统性风险的测定,1,3,第三节 金融市场投资组合理论,2,风险偏好与无差异曲线,1,投资者行为的几种假设,目录,第一节 金融市场风险与防范,金融市场风险是指基础金融变量（如利率、汇率、股价）的变动而使金融资产或负债的市场价值发生变化的可能性。,一、金融市场风险的特征,二、金融市场的风险,三、金融市场风险的防范策略,一、金融市场风险的特征,1,2,3,4,不确定性,它是指投资者预期收益的不确定性，即对应于各种不同的经济状况有一系列的可能结果。在分析时常用概率来表示风险程度的大小，从而预计投资活动的结果。,普遍性,由于信息不对称，任何人都不可能完全掌握市场运动。金融市场风险普遍存在，它不可能被消除，只能积极防范和管理。,扩散性,金融活动的外部效应广泛存在，任何一个环节出现问题都有可能产生连锁反应，进而导致金融体系局部甚至整体发生动荡和崩溃。,突发性,风险收益或损失的不确定性，未必立即表现为现实损失；且金融机构的信用创造能力，掩盖了已出现的损失和问题。若这种风险不断累积，最终会以突发形式表现出来。,二、金融市场的风险,证券投资的目标在于追求收益的最大化和风险最小化。要想在这对矛盾统一体系中寻求平衡，以实现预期目标，就必须有效地控制和回避风险。 金融市场的风险主要分为系统风险和非系统风险两大类。,系统风险,非系统风险,两者关系,系统风险,系统风险是指由于某种全局性的因素而对所有证券收益都产生作用的风险。这种风险来源于宏观方面的变化并对金融市场总体发生影响，又称为宏观风险。对系统风险不可能通过证券投资组合来加以分散，又称为不可分散风险。具体包括：,1,2,3,4,5,市场风险,利率风险,汇率风险,购买力风险,政策风险,非系统风险,非系统风险也称微观风险，是因个别上市公司特殊状况造成的风险，这类风险只与上市公司本身相联系，而与整个市场没有关联。投资人可以通过投资组合弱化甚至完全消除，具体包括：,1,2,3,4,财务风险,信用风险,经营风险,偶然事件风险,结论,证券投资风险由两部分组成：不可分散的系统性风险和可分散的非系统性风险。,非系统性风险随证券组合中证券数量的增加而逐渐减少。,系统风险由市场变动所产生，它对所有股票都有影响，不能通过证券组合而消除。,系统性风险与非系统性风险的关系,图10.1 风险关系图,三、金融市场风险的防范策略,风险是客观存在的，无论投资者选择何种方法都不可能完全避开风险，但通过整个市场、投资对象、资金实力、心理素质等分析，采取适当的投资策略与方法，就能够分散风险、降低风险、防范风险。,1,购买力风险的防范,2,利率风险防范,4,减少投资者自己造成的风险,3,经营风险防范,购买力风险的防范,防范购买力下降风险的股票投资人的投资策略是：,选择受购买力下降的负面影响较小的上游产品公司的股票持有。,随时准备迎接因购买力不断下降最终带来的经济调整、各项紧缩政策的出台。在股价上涨的过程中保持对其上涨原因的冷静判断，千万不要把购买力下降初始期的股价上涨当成经济繁荣、股市大牛市已经到来的征兆，而大量买入股票并长期持有，那样风险是很大的。,利率风险防范,利率风险作为典型的系统性风险，最好的规避方法，建立在对经济周期的发展阶段的正确认识分析基础上的投资策略的调整。在利率尚未调整之前，察觉利率调整的可能和分析其方向、幅度，并据此做出买入或卖出股票的,决策。利率上调往往是在购买力持续下降，通货膨胀日渐严重的情况下出台的政策。而利率一旦上调，必然导致股市资金流入银行存款，市场需求下降，企业经营进入艰难时期。股票价格在相当长一段时间内保持不断下降,的趋势。最好的办法是顺市而卖出股票，将一部分资金转入银行存款。而如果利率一旦下调，情况则完全相反，此时及时买入股票，并坚定持股信心，不因小的波动而频繁进出，收获一定会是很大的。,经营风险防范,经营风险主要来自于对企业经营业绩的忽视。上市公司由于经营管理水平不同，在经营业绩上的差距也很大，既有每股税后利润高达几元钱的绩优股，也有亏损股票。理论上讲，亏损的上市公司股票应该是一钱不值的，股票价格应与其业绩成正比。但是，在市场异常火爆的情况下，往往是鸡犬升天，垃圾股股价翻番。这时股市中的经营风险已经积累到相当高的程度，一旦市场转向理性投资，持有业绩不佳的公司的股票所承受的损失要大大超过市场总市值下降的幅度。投资人应学会分析公司的经营业绩水平，放弃恶炒垃圾股的不良投机倾向，这样就可以大大降低股票投资中的经营风险。,减少投资者自己造成的风险,投资者自己造成的风险是指由于投资人的错误操作而带来的风险。造成投资人操作错误的因素有：,1,信息不准确的情况下盲目购入某种股票,自认为是股市高手，频繁进出，铤而走险,3,4,投资股市缺乏自我克制能力，患得患失,2,缺乏股票投资的基础知识,3,谦虚谨慎、切忌浮躁、看清大市、精选个股,1,认真搜集和对待市场信息。不能听信传言，不能盲目跟风,2,学习基本的股票投资知识和基本投资技巧，建立正确的投资理念,4,心态要放松，学会自我克制，以平常心对待股价起伏,相应策略,第二节 证券投资组合收益和风险的测定,多种证券组合收益率的测定,双证券组合收益率的测定,单一证券收益率的测定,1,证券组合收益率的测定,3,系统性风险的测定,2,证券组合风险的测定,单个证券风险的测定,双证券组合风险的测定,多种证券组合风险的测定,一、证券组合收益率的测定,单一证券收益率的测定,例题,例1：某投资者购买100元股票，该股票向投资者支付7元现金股利，一年后，股票价格上涨到106元，求投资收益率。,公式,证券投资者在一定时期内投资于某一证券的收益率测定公式为：,式中：,R,代表收益率；,W,0,代表期初证券市价；,W,1,代表期末证券市价及投资期内投资者所获收益的总和，包括股息和红利。,(10.1),一、证券组合收益率的测定,例题,单一证券收益率的测定,例2：某投资者投资某种股票的投资收益率,Ri,和概率,Pi,如表10.1所示。,该股票的预期收益率为：,收益率,（%）,组中值,（,Ri,）（%）,概率,（,Pi）,7.5-8.5,8,0.05,8.5-9.5,9,0.10,9.5-10.5,10,0.20,10.5-11.5,11,0.30,11.5-12.5,12,0.20,12.5-13.5,13,0.10,13.5-14.5,14,0.05,合计,1.00,计算结果表明股票的平均收益率为11%。,表10.1 股票投资收益率,公式,式中：,E（R）,代表预期收益率，,Ri,是第,i,种可能的收益率，,Pi,是收益率发生的概率，,n,是可能性的数目。,由于证券收益是不确定的，投资者只能估计各种可能发生的结果（事件）及每一种结果发生的可能性（概率），因而通常用预期收益率来表示，即持有股票所可能得到的预期收益。如果收益率,Ri,为离散性随机变量，其概率密度为,Pi，,则预期收益率公式为：,(10.2),一、证券组合收益率的测定,双证券组合收益率的测定,投资者将资金投资于,A、B,两种证券，其投资比重分别为,X,A,和,X,B,，X,A,+X,B,=1，,则双证券组合的预期收益率,Rp,等于单个预期收益率的加权平均数，用公式表示：,Rp=X,A,R,A,+X,B,R,B,(10.3),式中：,Rp,代表两种证券组合预期收益率；,R,A,R,B,代表,A,B,两种证券预期收益率。,公式,例3:下列是国库券、股票两种证券有关资料，假定其投资比例各占1/2，计算两种证券组合收益率。,项目,国库券,股票,牛市,熊市,牛市,熊市,收益率,（%）,8,12,14,6,概率,(%),0.5,0.5,0.5,0.5,期望值,（%）,8*0.5+12*0.5=10,14*0.5+6*0.5=10,Rp=1/2*10+1/2*10=10%,计算结果表明，两种证券组合的期望收益率同国库券期望收益率和股票期望收益率一样均为10%。,例题,表10.2 国库券和股票收益率资料,一、证券组合收益率的测定,多种证券组合收益率的测定,例4: 利用下图所示数据计算证券组合的预期收益率。,证券,期初投资值,(,元,),期末投资值,(,元,),数量,(%),1,1000,1400,18,2,400,600,6,3,2000,2000,39,4,1800,3000,37,公式,例题,表10.3 相关数据表,(1) 各种证券的预期收益率：,(2) 各种证券组合的预期收益率：,式中：,Rp,代表证券组合的预期收益率；,Xi,是投资于,i,证券的资金占总投资额的比例或权数；,Ri,是证券,i,的预期收益率；,n,是证券组合中不同证券的总数。,证券组合的预期收益率就是组成该组合的各种证券的预期收益率的加权平均数，权数是投资于各种证券的资金占总投资额的比例，用公式表示：,(10.4),二、证券组合风险的测定,单个证券风险是由预期收益率的方差或标准差来表示,标准差公式为：,式中：,代表风险；,Ri,代表所观察到的收益率；,E（R）,代表收益率的期望值，即预期收益率；,Pi,代表各个收益率,Ri,出现的概率。,(,10.5,),方差 公式为：,(10.6),单个证券风险的测定,例5：根据例2有关数据计算该种股票的风险。,2,=(1.45%),2,=0.00021,计算结果表明风险为1.45%，其收益率在11%,1.45%的范围内变动。,二、证券组合风险的测定,双证券组合风险的测定,双证券组合的风险不能简单地等于单个证券风险以投资比重为权数的加权平均数，因为两个证券的风险具有相互抵消的可能性。这就需要引进,协方差,和,相关系数,的概念。,1.协方差,协方差是表示两个随机变量之间关系的变量，它是用来确定证券组合收益率方差的一个关键性指标，若以,A、B,两种证券组合为例，则其协方差为：,式中：,R,A,代表证券,A,的收益率；,R,B,代表证券,B,的收益率；,E（R,A,）,代表证券,A,的收益率的期望值；,E（R,B,）,代表证券,B,的收益率的期望值；,n,代表证券种类数；,COV(R,A,R,B,),代表,A、B,两种证券收益率的协方差。,(10.7),二、证券组合风险的测定,双证券组合风险的测定,COV(R,A,R,B,),在此处的含义,如果,COV(R,A,R,B,),得到的是正值，则表明证券,A,和证券,B,的收益有相互一致的变动趋向，即一种证券的收益高于预期收益，另一种证券的收益也高于预期收益；一种证券的收益低于预期收益，另一种证券的收益也低于预期收益。如果,COV(R,A,R,B,),得到是负值，则表明证券,A,和证券,B,的收益有相互抵消的趋向，即一种证券的收益高于预期收益，则另一种证券的收益低于预期收益，反之亦然。,2相关系数,相关系数也是表示两证券收益变动相互关系的指标。它是协方差的标准化。其公式为：,从式中可以看出，协方差除以,A,B,，,实际上是对,A，B,两种证券各自平均数的离差，分别用各自的标准差进行标准化。,(10.8),(10.9),二、证券组合风险的测定,双证券组合风险的测定,相关系数的取值范围介于-1与+1之间,当-1,r,AB,0,时，表示负相关,当0,r,AB,1,时，表示正相关,当,r,AB,=,0,时，表示变动完全不相关,当,r,AB,=+,1,时，表示证券,A，B,完全正相关,当,r,AB,=-1,时，表示证券,A，B,收益变动完全负相关,图10.2 相关系数的五种情况,(1) 完全正相关,(2) 完全负相关,(3) 完全不相关,(4) 正相关,(5) 负相关,二、证券组合风险的测定,双证券组合风险的测定,3. 相关系数的讨论,根据相关系数性质，就,A，B,两种证券所构成的投资组合在两种证券的相关系数分别为+1，0和-1三种情况进行讨论。,(1) 完全正相关（,r,AB,=+1）,例6: 假设，,A,=3%，,B,=5%,投资于这两种证券的比例为,X,A,X,B，,各为50%，证券组合的方差可由下式求得：,(2) 完全负相关（,r,AB,=-1）,由 可得：,又因为： =+1,(10.10),(10.11),(10.12),由此可以看出，在完全负相关的情况下，风险可以大大降低，甚至可以通过改变,X,A,和,X,B,值，使风险达到最小为0。在本例中当,X,A,= 62.5% , X,B,=37.5%,时，,p,=0。,（3） 完全不相关 （,r,AB,=0）,由此可以看出在证券组合中，如证券间的相关系数为0，投资组合的风险可以因此而降低。,(10.13),二、证券组合风险的测定,双证券组合风险的测定,例7：利用例3资料计算两种证券组合的风险。具体步骤为：,单证券标准差,两证券组合协方差,相关系数,两证券组合的方差和标准差,计算结果表明，国库券的收益率与股票的收益率之间存在着完全的负相关关系，即国库券收益率降低，股票的收益率就上升。,p,=1,二、证券组合风险的测定,双证券组合风险的测定,（2）证券收益率的相关性。当证券组合所含证券的收益是完全相关的，即,r,AB,=+1,时，这时证券组合并未达到组合效应的目的；当证券组合所含证券的收益是负相关的，即,r,AB,=-1，,这时证券组合通过其合理的结构可以完全消除风险。,（3）每种证券的标准差。各种证券收益的标准差大，那么组合后的风险相应也大一些。但组合后的风险若还是等同于各种证券风险的话，那么就没有达到组合效应的目的。一般来说，组合后的证券风险不会大于单个证券的风险，起码是持平。,4影响证券组合风险的因素,从,p,公式计算中，得出影响证券组合风险大小的三个因素。,（1）每种证券所占的比例。当,r,AB,=-1,时，由,（10.12）,式推出,A,证券的最佳结构为：,上例中国库券投资的比例为：,代入两个证券组合标准差公式得：,在这种比例的配置下，两种证券组合的风险为0，即完全消除了风险。,(10.14),二、证券组合风险的测定,双证券组合风险的测定,图10.3 双证券组合收益、风险与相关系数的关系,当,r,AB,=+1,时，双证券组合的收益和风险关系落在,AB,直线上（具体在哪一点决定于投资比重,X,A,和,X,B,）；,当,r,AB,1,说明该证券系统风险大于市场组合风险,1,说明该证券系统风险小于市场组合风险,=0,说明没有系统性风险,系数说明单个证券系统性风险与市场组合系统性风险的关系,第三节 金融市场投资组合理论,证券投资组合理论的基本模型是由马柯维茨提出来的，在一系列合理假设下，讨论有效集和最佳投资组合。,一、投资者行为的几种假设,投资者认为，每一个投资选择都代表一定持有期内预期收益的一种概率分布。,投资者追求一个时期的预期效用最大化，而且他们的效用曲线表明财富的边际效用递减。,投资者根据预期收益的变动性，估计资产组合的风险。,投资者完全根据预期收益率和风险作决策，这样他们的效用曲线只是预期收益率和预期收益率方差（或标准差）的函数。,在特定的风险水平上，投资者偏好较高的收益。与此相似，在一定预期收益率水平上，投资者偏好较小的风险。,或者说，在更低风险下提供相同（或更高）预期收益率。在图10.4中可以看出给定两个相同标准差的组合，,A,和,E，,投资者将选择具有较高预期收益率的组合,A。,根据这些假设，以下的资产组合被认为是有效的。即如果没有其它资产或资产组合在相同（或较低）风险下提供更高的预期收益率，,图10.4 投资组合选择,R,P,R,A,=R,F,R,E,0,A,F,E,P,A,=,E,第三节 金融市场投资组合理论,二、风险偏好与无差异曲线,不同的投资者对收益的偏好和对风险的厌恶程度是有差异的，这一差异的存在无疑会影响到他们对于投资对象的选择。因此，我们在寻找最优投资策略时必须把投资风险、收益和投资者偏好同时加以考虑。,（一）风险偏好（,）,在证券投资过程中，投资者同时追求收益最大化和风险最小化。一种包含,n,种证券的证券组合的收益为：,其中，,投资者追求收益最大化，实质上就是要选择 、 、,、 ，在约束条件：,若,Xi,=0，,则在投资者选择的证券组合中不包含,Xi,；,若,Xi,=1，,则在投资者选择的证券组合中只包含一种证券，即证券,i。,同样一种包含,n,种证券组合的投资风险也是在上述的约束条件下使风险取最小值，即,将两种考虑联系起来，就是选择,X1 X2,Xn,，,使得下式取得最小值。,式中：,表示相对风险而言，投资者对于收益的偏好。,下使得 取最大值。,取得最小值。,(10.19),第三节 金融市场投资组合理论,若将,看作一个固定的常数，如果证券组合收益给定，上式的最小值实际上就是要求证券组合的风险取最小值。这就是说，在投资收益给定时，要求投资风险最小化。如果证券组合的风险给定，上式的最小值就是要求证券组合的收益取最大值。即在投资风险给定时，要求投资收益最大化。,若将,看作相对风险而言，投资者对收益的偏好，,值较高，即投资者更加偏好收益，其最小值就是投资者为了获得较高投资收益，愿意承担相对较高的投资风险。反之，如果,值较低，其最小值就是投资者获得一定投资收益时，只愿意承担相对较低的投资风险。,（二）无差异曲线,投资者无差异曲线是指能够给投资者带来相同满足程度的收益与风险的不同组合。在分析投资者无差异曲线时，首先,考察两种特殊情况：,其一，投资者以追求收益最大化为唯一目标，而完全忽略投资风险。图10.5的（,a）,表示的是投资者的三条无差异曲线。由于投资者完全忽略风险，因此，只要收益水平相等，而不管投资风险的大小，投资者获得的满足程度都相同。此时，投资者的无差异曲线为水平直线，其位置越向上，投资者获得的满足程度越高。,图10.5 两种特殊情况下的投资者无差异曲线,E,P,0,P,I,1,I,2,I,3,(,a),追求收益最大化的投资者,E,P,0,P,I,1,I,2,I,3,(,b),追求风险最小化的投资者,第三节 金融市场投资组合理论,其二，投资者以追求风险最小化为唯一投资目标，而完全忽略投资收益的高低。此时，投资者不考察投资收益的高低，只要风险水平相等，投资者得到的满足程度就相等。在这种情况下，投资者的无差异曲线成为与横轴垂直的直线。直线越向左，投资者获得的满足程度就越高。,此外，对于不同程度风险厌恶者，其无差异曲线的形状也有区别，如图10.6所示。大多数投资者同时兼顾收益和风险两个方面，无差异曲线的斜率表示风险和收益之间的替代率，斜率越大，表明为了让投资者多冒同样的风险，必须给他提供的收益补偿也应越高，说明该投资者越厌恶风险。同样，斜率越小，表明该投资者厌恶风险程度较轻。,图10.6 不同程度风险厌恶者的无差异曲线,I,1,I,2,I,3,0,E,P,P,(,a),风险厌恶程度强,0,E,P,P,I,3,I,2,I,1,(,b),风险厌恶程度居中,0,E,P,P,I,1,I,2,I,3,(,c),风险厌恶程度弱,第三节 金融市场投资组合理论,有效集是指能同时满足预期收益率最大和风险最小的投资组合的集合。有效集是可行集的一个子集，它包含于可行集中。首先，在图中风险最小的组合是,N，,风险最大的组合是,H。,对于各种风险水平而言，能提供最大预期收益率的组合集是可行集中介于,N,和,H,之间的上方边界上的组合集。其次，各种组合的预期收益率都介于组合,A,和组合,B,之间。对于各种预期收益率水平而言，能提供最小风险水平的组合集是可行集中介于,A、B,之间的左边界上的组合集。同时满足这两个条件的是,N、B,两点之间上方边界上的可行集，即有效边界。有效集曲线具有以下特点：有效集是一条向右上方倾斜的曲线，它反映了,“,高收益，高风险,”,的原则；有效集是一条向上凸的曲线；有效集曲线上不可能有凹陷的地方。,2.有效集,图10.7 可行集与有效集,（三）有效边界和最优投资组合,现实生活中证券种类繁多，可以构成无数种组合，根据马柯维茨的有效集定理，可以确定最优投资组合的方法。,1.可行集,可行集是指由,n,种证券所形成的所有组合的集合，它包括了现实生活中所有可能的组合。也就是说，所有可能的组合将位于可行集的内部或边界上。一般来说，可行集的形状像雨伞，如图10.7中由,A，N，B，H,所围成的区域所示。,可行集,R,P,0,P,N,A,B,H,第三节 金融市场投资组合理论,有效集向上凸的特性和无差异曲线向下凹的特性决定了有效集和无差异曲线的相切点只有一个，也就是说最优投资组合是唯一的。对于投资者而言，有效集是客观存在的，它是由证券市场决定的，而无差异曲线则是主观的，它是由投资者的风险收益偏好决定的。厌恶风险程度越高的投资者，其无差异曲线的斜率越大，因此其最优投资组合越接近,N,点。厌恶风险程度越低的投资者，其无差异曲线的斜率越小，因此其最优投资组合越接近,B,点。,3.最优投资组合,投资者投资效用最大化的最优投资组合是位于无差异曲线与有效集的相切点。如图10.8所示。,图10.8 最优投资组合,在图中，虽然投资者更偏好,I3,上的组合，然而可行集中找不到这样的组合，因而是不可实现的。而,I1,上的组合，虽然有一部分在可行集中，但由于位置位于,I2,的右下方，即所代表的效用水平低于,I2，,因此,I1,上的组合都不是最优组合。而,I2,代表了可以实现的最高投资效用，因此,E,点所代表的组合就是最优投资组合。,R,P,0,P,I,1,I,3,I,2,B,H,A,E,N,第三节 金融市场投资组合理论,（四）有效集的改进,前面我们讨论了有效集的证券组合是由风险资产构成。在此我们讨论投资者不仅投资风险资产而且投资无风险资产的情况，就是说投资者购买的证券组合是由,n,个风险证券和1个无风险证券组成，或者说包含,n,个风险证券组成的组合,P,和1个无风险证券,F，,进一步还允许投资者通过一定的利率借款购买证券。,1.使用无风险资产对有效集的改进,无风险资产是有确定的预期收益率和方差为零的资产。每一个时期的无风险利率等于它的预期值。因此，无风险资产和任何风险资产的协方差是零，所以无风险资产与风险资产不相关。,如图10.9所示，曲线,AB,是证券组合,P,的有效集，无风险证券,F,在纵轴上，这是因为它的风险是零。从点,RF,做曲线,AB,的切线，切点为,M。,此时直线,RFM,上的任何点都是证券组合,P,与无风险资产,F,组成的证券组合，而且有效集,AB,上除,M,点外的其他点不再是有效的。比如,C,点在,AB,上，可以在直线,RFM,上找到证券组合,D,比,C,更有效。同样，,C,和,F,组成的证券组合总能在直线上找到比它更有效的证券组合。,图10.9 无风险资产和有效集上的证券组合,E(R),R,F,0,P,A,C,D,M,B,第三节 金融市场投资组合理论,如果在直线上任何一点，投资在无风险资产的权重为,w,F,，,那么投资在证券组合,P,的权重为1-,w,F,，,证券组合的预期收益率为：,E,(,R,p,),=,w,F,R,F,=,(,1-,w,F,),E,(,R,p,0,),由于 =0 和 =0，因此，无风险资产与风险证券组合的标准差就是风险证券组合的加权标准差。,式中， 是风险证券组合的标准差。,如果投资者把资金完全投资于无风险资产上，预期收益率为 ，风险为零；完全投资在风险资产组合的证券上，预期收益率为 ，风险为 ；投资在这两种资产组合上时，预期收益率和风险的大小决定于投资在无风险资产的权重 。,(10.20),(10.21),2.使用贷款和借款对有效集的改进,投资者根据自己的偏好在直线 上选择最优证券组合。图10.10中投资者的无差异曲线和直线 的切点,C,和,D,是不同投资者的最优证券组合。如果一个投资者投资在,C,点，他资金中的 投资在无风险资产，而（1- ）投资在风险证券组合上。这个投资者以无风险利率贷出，如购入国库券，实际上是贷款给政府收取无风险利息。,C,越靠近 ，风险越小。当 =1时，即投资者把所有资金都投资在无风险资产上；相反，当 =0时，投资者把所有资金投资在风险证券组合上。,第三节 金融市场投资组合理论,当借款增加，则预期收益率线性地增加。它的标准差是：,可见，当借款增加，风险将增大。,例11: 假设证券组合,M,的预期收益率为15%，标准差为10%，无风险收益率（借款率）为5%,投资者把借到的款项和他可投资的相同款项投资在证券组合,M,上，计算预期收益率和标准差。,图10.10 无风险借款下的投资组合选择,如果一个投资者投资在,D,点， 是负值，表示用出售（或发行）证券或以无风险利率从银行借款或卖空筹集资金用于购买风险证券组合。若 =-1，那么，1- =2，就是投资者借到和他自有可投资金额相等的资金投资到风险证券组合,P（,即图中点,M）。,这时投资者证券组合的预期收益率为：,E(R),0,R,F,P,I,1,I,2,I,3,I,1,I,2,I,3,C,M,D,本章小结,金融市场风险是指基础金融变量变动而使金融资产或负债的市场价值发生变化的可能性。金融市场风险具有不确定性、普遍性、扩散性、突发性等特征。金融市场风险分为系统风险和非系统风险两大类。系统风险是由于某种全局性的因素而对所有证券收益都产生作用的风险，不可能通过证券投资组合来加以分散。非系统风险是因个别上市公司特殊状况造成的风险，与整个市场没有关联，可以通过投资组合来消除。,1,证券投资组合的收益是不确定的，通常用预期收益率来表示，是该组合中各种证券预期收益率的加权平均数，权数是投资于各种证券的资金占总投资额的比例。证券组合的风险不仅取决于单个证券的风险，而且还取决于各种证券间收益率变化的互动性（用协方差表示）。随着组合中证券数目的增加，在决定组合风险时，协方差作用越来越大，方差作用越来越小。,2,本章小结,系统性风险的测定用,系数来表示。,系数是衡量一个证券系统性风险的指标，是指证券的收益率和市场组合的收益率的协方差再除以市场组合收益率的方差。,3,不同投资者对收益的偏好和对风险的厌恶程度是有差异的，这种差异用,值表示。,值较高，即投资者更加偏好收益，愿意承担较高风险。,值较低表示投资者获得一定投资收益时，只愿意承担相对较低的投资风险。无差异曲线是指能够给投资者带来相同满足程度的收益与风险的不同组合。无差异曲线的斜率表示风险和收益之间的替代率，斜率越大，说明投资者越厌恶风险。同样斜率越小，表明该投资者越喜好风险。,4,有效集是指能同时满足预期收益率最大，风险最小的投资组合的集合。有效集是一条向右上方倾斜的曲线，它反映了“高收益，高风险”的原则，有效集是一条向上凸的曲线；有效集曲线上不可能有凹陷的地方。投资者投资效用最大化的最优投资组合是位于无差异曲线与有效集的相切点。利用无风险资产和使用贷、借款对有效集的改进。,5,关键术语,1,2,5,3,4,6,7,8,10,9,系统风险,非系统风险,预期收益率,标准差,系数,无差异曲线,相关系数,可行集,有效集,最优投资组合,案例分析,美林证券营业部的投资组合业务构成,背景资料：,翻开美林证券营业部的业务指导手册，会发现几乎涵盖了所有的金融业务。从个人投资、保险、退休金安排到委托资产管理、信用卡业务、网上银行业务、个人贷款甚至瑞士银行业务，从公司的存贷款、资产信托、股权安排到投资银行业务，应有尽有。但就个人业务而言， 从易到难，主要有以下几个方面：,1.股票投资委托,股票投资委托是类似于中国国内证券营业部所从事的经纪业务， 但投资者的资金底限和手续费比率较高。对大额资金的投资者，美林首先提供的是资金投资方向分配的咨询服务。对于中小投资者（$500,000以下），美林只会建议他们投资于各种基金或组合产品。而投资者如只想直接买卖股票，一般会选择收费低廉，资料丰富、资金要求不高的网上交易服务。而美林证券的金融投资顾问,FA,们也不愿意进行风险较大的个股推荐服务。因而，单个股票买卖的手续费收入不是证券营业部收益的主要来源。,2.股票组合投资委托,股票组合投资产品是美林证券营业部的,FA,们所乐意向客户推荐的由美林证券的研究部门开发的一类产品。所谓股票组合是指对特定的一些股票进行分散投资，以达到分散风险，稳定收益的作用。所有的投资组合均由研究部门开发，按投资者的不同喜好，组成不同收益期望和风险预期的组合，而该投资组合的长期历史收益率会高于基准指数，而风险指标则随收益期望的增加而增加。较为典型的例子是美林开发的,QQQ,组合。该组合是选择,NASDAQ,中100种成长型较好的股票同时进行投资。从历史数据看，该组合的长期回报高于,NASDAQ,指数。类似的投资组合还有蜘蛛组合，,Dog of Dow,等。通过参加这类投资组合，可以使投资者以少量的资金进行分散投资，获得高于市场平均回报的收益，特别是在熊市中规避股市大幅下挫的风险，因而在熊市中特别受客户的欢迎。美林证券也通过这些组合来吸引投资者客户的资金，并通过收取年管理费获得收益。特别值得一提的是美林证券的研究部门，它是美林证券盈利的重要保障。研究部门的,Focus One,会每周向公众推荐一只股票。在过往的9年中有8年表现好于,S&P500，,在市场上有口皆碑。,案例分析,美林证券营业部的投资组合业务构成,3.共同和对冲基金投资委托,在美国活跃着不计其数的基金管理公司，管理着各种名目的基金。尽管投资者个人通过网络买卖基金已经非常容易，但美林还是把基金的销售作为营业部的主要工作。美林营业部主要代理的是全球知名基金管理公司声誉及业绩较好的基金和本公司开发的产品。美林设立专门的部门来评估基金及管理人的策略、团队和业绩，以确保将最好的推荐给投资者。美林的研究部门还根据当时的市场热点和投资者偏好，每月开发出两到三个新品种投向市场。例如，针对市场看好中国经济发展，今年8月，推出了以中国龙指数为参照的中国直接资产基金；针对日本股市的复苏，9月份推出了日经225指数保本型投资基金；10月针对市场上对中美汇率看法的分歧，推出了保本型中国货币看涨型基金。对这些基金的分析、研究和筛选，为,FA,们提供了向投资者提供高附加值服务并收取费用的机会。同时，美林证券的,FA,们也成为美林资产管理业务的市场开拓者。,案例分析,美林证券营业部的投资组合业务构成,4.针对特殊目的的理财计划,由于大额资金消费的理财计划需要更多的金融理论知识和市场分析数据，给美林证券的,FA,们更多的市场空间。在相互信任的基础上，,FA,会适时向投资者提出以教育、退休、不动产投资或人寿保险为目的的长期甚至终生理财计划，是他们成为美林的终生客户。而这些理财安排，与市场的价格波动联系不大，更进一步确保了营业部稳定的收入来源。,5.信用卡、个人结算、贷款等商业银行配套业务,营业部所提供的信用卡、个人结算、贷款等传统商业银行配套功能除了能增加一些收益以外，更重要的是为客户提供便捷的服务，使他们在营业部内获得一站式全方位的金融服务，从而把潜在的机会留在美林。除上述主要的业务以外，美林证券的营业部还派生出许多与上述业务相关的其他服务，是客户能强烈的感受到这个全球金融巨子的惊人实力和广泛的业务跨度。,案例分析,美林证券营业部的投资组合业务构成,讨论题：,1.通过美林证券营业部业务构成，分析投资组合的作用。,2.对美林证券营业部业务构成的研究， 我们能得到哪些启示？,分析路径与思路：,1.我国证券营业部的生存与发展，需要根植于成熟和健康的金融市场。完善的金融市场能给营业部的业务拓展提供广阔的空间。美林证券的营业部之所以能在任何市场环境中盈利，是因为它的研究机构能在股票、债券、期货、保险以及货币、贵金属、原油等市场中创造出符合投资者要求的产品，在为投资者创造财富的同时，也为自己创造利润。脱离了市场环境空谈营业部发展，无疑是无本之木，无源之水。,案例分析,美林证券营业部的投资组合业务构成,2.证券营业部的盈利模式应基于高附加值的金融服务，而不是简单的手续费收入。随着网络等先进技术手段的运用，委托买卖变得越来越简单、便捷，随之而来的价格竞争不可避免。证券营业部必须依靠公司研究机构的支持，向投资者提供机器设备所不可替代的专业金融服务，才能获得较高的利润。,3.证券营业部需要更加专业的一线服务人员才能实现其盈利模式和功能的转变。营业部的转变，是以一线工作人员的转型为基础的。没有既熟练掌握金融知识和投资理论，又了解金融市场的专业人才，营业部就不能真正适应证券市场和投资者的要求。,案例分析,美林证券营业部的投资组合业务构成,THE END,谢谢！,
展开阅读全文