证券投资分析之宏观经济分析和行业分析

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,*,第六章 宏观经济分析和行业分析,自上而下的证券投资分析,宏观经济分析：考虑整体经济对所有公司和证券市场的一般影响。,中观经济分析：考虑产业因素对特定行业的影响,微观经济分析：考虑公司的基本特征和财务状况对特定公司的影响,宏观经济分析,股票分析的核心是预测公司未来的盈利（净现金）,宏观经济对股票市场的影响,公司经营效益,居民收入水平,投资者对股价的预期,资金成本,宏观经济分析的意义,把握整个证券市场变动的整体趋势,对整个证券市场的投资价值进行判断,把握宏观经济政策对证券市场的影响,宏观经济分析的框架,宏观经济分析可以分为：,宏观经济运行分析,经济周期分析,宏观经济政策分析,宏观经济指标体系,国际的宏观经济分析,宏观经济态势,2008年11月IMF发布了对2009年全球经济的悲观预测：美国经济将萎缩0.7%，日本经济将萎缩0.2%， 欧元区经济将萎缩0.5%。发达经济体的经济将全面衰退。,新兴市场和发展中国家在2009年的经济增长将达到5.1%，远低于一个月前的6.1%的预测。,对证券市场的影响：,股票市场的投资机会减少,不同国家受到影响不同，国际化的资产配置战略可以分散风险,国际化的资产配置,2005年度世界主要指数变动情况：,主要指数,2005年全年涨幅,道琼斯30种工业指数,-0.6%,NASDAQ综合指数,1.4%,伦敦FTSE100指数,16.7%,巴黎CAC40指数,23.4%,法兰克福DAX指数,27.1%,香港恒生指数,4.5%,汉城综合指数,54%,国内宏观经济-主要的宏观经济变量,宏观经济指标：,国内生产总值,通货膨胀,失业率,货币供应量,利率,汇率,固定资产投资规模,国际收支,宏观经济分析,GDP与经济增长率 国内生产总值(GDP)是指一定时期内(一般按年统计)在一国国内新创造的产品和劳务的价值总额。在宏观经济分析中，国内生产总值指标占有非常重要的地位，具有十分广泛的用途。国内生产总值的持续、稳定增长是政府着意追求的。目标经济增长率也称经济增长速度，它是反映一定时期经济发展水平变化程度的动态指标，也是反映一个国家经济是否具有活力的基本指标。,宏观经济分析GDP变动与股票市场的关系,持续、稳定、高速的GDP增长 在这种情况下，社会总需求与总供给协调增长，经济结构逐步合理，趋于平衡，经济增长来源于需求刺激并使得闲置的或利用率不高的资源得以更充分的利用，从而表明经济发展的势头良好，这时证券市场将基于下述原因而呈现上升走势,高通胀下的GDP增长 当经济处于严重失衡下的高速增长时，总需求大大超过总供给，这将表现为高的通货膨胀率，这是经济形势恶化的征兆，如不采取调控措施，必将导致未来的“滞胀”(通货膨胀与经济停滞并存)。这时经济中的矛盾会突出地表现出来，企业经营将面临困境，居民实际收入也将降低，因而失衡的经济增长必将导致证券价格下跌,宏观经济分析GDP变动与股票市场的关系,宏观调控下的GDP减速增长 当GDP呈失衡的高速增长时，政府可能采用宏观调控措施以维持经济的稳定增长，这样必然减缓GDP的增长速度。如果调控目标得以顺利实现，GDP仍以适当的速度增长而未导致GDP的负增长或低增长，说明宏观调控措施十分有效，经济矛盾逐步得以缓解，为进一步增长创造了有利条件。这时证券市场亦将反映这种好的形势而呈平稳渐升的态势,转折性的GDP变动 如果CDP一段时期以来呈负增长，当负增长速度逐渐减缓并呈现向正增长转变的趋势时，表明恶化的经济环境逐步得到改善，证券市场走势也将由下跌转为上升。,宏观经济分析,通货膨胀率（CPI，PPI）,通货膨胀是指用某种价格指数衡量的一般价格水平的持续上涨。一般用消费物价指数的变动度来衡量。另一个衡量通货膨胀的指数是生产物价指数。通货膨胀对社会经济产生的影响主要有：引起收入和财富的再分配，扭曲商品相对价格，降低资源配置效率，促发泡沫经济乃至损害一国的经济基础和政权基础,宏观经济分析,货币供应量,货币供应量是单位和居民个人在银行的各项存款和手持现金之和，其变化反映着中央银行货币政策的变化，对企业生产经营、金融市场，尤其是证券市场的运行和居民个人的投资行为有重大的影响,对M1和M2的界定,M1是指现金，活期存款,M2，包含M1，定期存款,宏观经济分析,失业率,失业率是指劳动力中失业人数所占的百分比，劳动力是指年龄在16岁以上具有劳动能力的人的全体。失业率上升与下降是以GNP相对于潜在GNP的变动为背景的，而其本身则是现代社会的一个主要问题。当失业率很高时，资源被浪费，人们收人减少，在此期间，经济的问题还可能影响人们阶情绪和家庭生活，进而引发一系列的社会问题,宏观经济分析,利率,利率或称利息率，是指在借贷期内所形成的利息额与所贷资金额的比率。,利率直接反映的是信用关系中债务人使用资金的代价，也是债权人出让资金使用权的报酬。 从宏观经济分析的角度看，利率的波动反映出市场资金供求的变动状况。在经济持续繁荣增长时期，资金供不应求，利率上升；当经济萧条、市场疲软时，利率会随着资金需求的减少而下降。利率影响着人们的储蓄、投资和消费行为，利率结构也影响着居民金融资产的选择，影响着证券的持有结构。利率是中央银行一项行之有效的货币政策工具,宏观经济分析,财政收支,财政收支包括财政收入和财政支出两个方面。财政收入是国家为了保证实现政府职能的需要，通过税收等渠道集中的公共性资金收入；财政支出则是为满足政府执行职能需要而使用的财政资金。 核算财政收支总额是为了进行财政收支状况的对比。收大于支是盈余，收不抵支则出现财政赤字。如果财政赤字过大，就会引起社会总需求的膨胀和社会总供求的失衡,宏观经济分析,固定资产投资规模,固定资产投资规模是指一定时期在国民经济各部门、各行业固定资产再生产中投入资金的数量。 投资规模是否适度，是影响经济稳定与增长的一个决定因素。投资规模过小，不利于为经济的进一步发展奠定物质技术基础；投资规模安排过大，超出了一定时期人力、物力和财力的可能，又会造成国民经济比例的失调，导致经济大起大落,宏观经济分析,汇率,汇率是外汇市场上一国货币与他国货币相互交换的比率。 一国的汇率会因该国的国际收支状况、通货膨胀率、利率、经济增长率等的变化而波动；反之，汇率波动又会影响一国的进出口额和资本流动，并影响一国的经济发展。特别是在当前国际分工异常发达、各国间经济联系十分密切的情况下，汇率的变动对一国的国内经济、对外经济以及国际间的经济联系都产生着重大影响,股票市场和宏观经济变量,宏观经济指标分析（2009年第一季度）,实体经济继续下行，一季度GDP同比仅增长6.1%，增幅较去年第四季度回落0.7个百分点，较去年同期回落4.5个百分点,经济进入通缩状态，3月份居民消费价值指数已经回落至-1.2%，2003年来首次进入通缩状态。,积极财政政策初见成效，制造业经理人采购指数等多项指标有所好转，市场信心有所提升,财政收入仍不乐观，今年前三个月，财政收入增幅继续走低，同比分别下降17%，1.2%和8%.,对证券市场的影响,全部1624家上市公司中有896家2008年度也即出现下滑，1370家全年实现盈利，254家亏损，亏损面为18.5%，比2007年的7%的亏损面大幅扩大,深市主办公司2008年共实现净利润645亿，同比下降40%，平均每股收益0.22元，同比下降48.56%。 今年一季度共实现净利润145.33亿元，而2008年第四季度为-156亿元。,上交所数据显示，沪市864家上市公司2008年共实现净利润7315亿元，平均每股收益0.35元，同比分别下降了14%和18%。2009年一季度的季报现实637家公司今年一季度平均每股收益0.09元,叫2008年四季度的0.024元有大幅增长,宏观经济分析经济周期,经济学家将经济生产或再生产过程中周期性出现的经济扩张和经济萧条交替更迭的现象定义为经济周期。一个经济周期往往经历萧条，复苏，增长，再萧条的过程。经济周期的时间可以是数年，也可以长达几十年。,经济周期对不同行业的影响不同。公用事业，食品，药品等生产行业受经济周期的影响小，在经济衰退时期股票的表现往往比较好。汽车，通信设备等行业受经济周期的影响比较大。,经济周期和股票市场的表现,1929-1993美国股票市场的回报率,经济周期的预测,经济的波动是不规则的，一个周期里扩张和紧缩的时间并不相等，与下一个周期的扩张和紧缩的时间也没有关系，因此，预测经济周期的状态是困难的。,经济学家建立了一套监控体系，包括：,领先指标：在总体经济达到高峰或者低谷之前先达到高峰或者低谷的指标,同步指标：高峰与低谷几乎与总体经济的高峰与低谷一致的指标,滞后指标：在经济达到高峰和低谷滞后三到六个月达到高峰或者低谷的指标,没有显著周期性的指标,宏观经济指标,领先指标,生产工人（制造业）平均州工作时数,初次申请失业保险的人数,制造商的新订单（消费品与原材料行业）,供应商业绩,非国防资本品的订单数,私人住宅新开工数,收益曲线斜率：10年国债利率减去联邦基金利率,股票价格：标准普尔500指数,货币供给：M2,消费者信心指数,宏观经济指标,同步指标,非农业工资名册中的雇主人数,减去转移支付后的个人收入,工业产量,制造品与贸易销售额,宏观经济指标,滞后指标,失业平均期限,贸易存货与销售比率,每单位产出劳动成本指数的变化,银行支付的平均优惠利率,现有工商贷款数量,现有消费分期付款信用与个人收入的比重,劳务的消费价格指数变动,宏观经济政策分析,货币政策：货币政策是指通过控制货币的供应量而影响宏观经济的政策。货币政策是通过调节货币供应量和利率来实现的。中央银行调控货币政策的手段主要有：,法定存款准备金，,再贴现政策,公开市场操作，买入证券，增加货币供应量；卖出证券，减少货币供应量。,其他的货币政策：控制信贷规模，调整利率水平，控制消费信贷等,宏观经济政策分析,按货币政策对总体经济影响的效果，可以将货币政策分为宽松的货币政策和紧缩的货币政策。总体来说，宽松的货币政策增加了货币供应量，降低了利率，促使证券价格上扬。如果利用货币供应量来预测股票价格的变化，那么，货币供应量的变动要领先股票价格的变动。一些实证研究却发现，货币供应量的变化滞后于股票价格的变化，这降低了货币供应量的预测能力。,如果货币供应量增长率超过了GDP增长率，就会产生过度流动性，这将导致证券价格的上涨,财政政策,财政政策是指政府的支出和税收行为，它调控的是总需求。财政政策手段主要包括财政预算，税收和国债。,财政预算增加会增加总需求，政府支出的结构也会直接拉动相关产业的需求和就业,税收可以调节收入分配和消费结构,国债可以调节资金供求和货币供应量。政府借贷对民间借贷有一个“挤出”的作用,财政政策,宽松的财政政策包括扩大支出，减免税收，减发国债，这些措施可以刺激社会总需求，促使证券价格的上涨。另一方面，紧缩的财政政策会导致证券价格的下跌。,由于政府对不同行业的产业政策不同，财政政策对产业的影响也很明显,2009年初的宏观经济政策,截至3月底，中国广义货币供应量同比增长25.4%，创1997年以来的最高纪录。同时，一季度新增人民币贷款4.5万亿元，接近去年全年4.9万亿元的水平。,四万亿扩大投资拉动内需计划：指到2010年底，国务院十项措施中的工程建设初步匡算需要投资4万亿。国务院公布的十项措施主要偏向基建投资，涉及的行业有建筑，交通运输，公用事业，农业和房地产业等。,行业分析,行业的定义：行业是从事同性质的生产或其它经济活动的经营单位和个人构成的组织结构体系。,我国上市公司行业分类按照营业收入来源作为分类标准，当公司某一类的营业收入在总收入中超过50%，则将公司划归该行业。如果没有营业收入超过50%的行业，但是某类收入高于其它收入30%，则划在该类业务所属的行业。如果也没有这样的业务，则划归综合类,行业分析的重要性,行业之间股票回报率的差异非常大。,公司的盈利表现与所处行业密切相关，行业因素是影响公司前景的一个重要因素,行业分析提供了公司分析的参照体系,在进行行业分析的时候，要注意,行业分析要与宏观经济分析结合起来,行业分析要与新技术的发展结合起来,经济周期和行业发展,行业的利润增长与经济周期的关系,产品的刚性,经营杠杆（固定成本变动成本）,财务杠杆 （资产负债）,在经济高速增长的时期，应选择对经济周期敏感的行业（High-beta stock),行业分析,经济周期对行业的影响,增长性产业,增长性产业的运动状态与经济活动总水平的周期及其振幅无关。这些行业对周期性波动来说，提供了一种财富“套期保值”的手段,周期性产业,周期性产业的运动状态直接与经济周期相关。当经济处于上升时期，这些产业会紧随其扩张；当经济衰退时，这些产业也相应跌落,行业分析,经济周期对行业的影响,防御性产业,这些产业运动形态的存在是因为其产业的产品需求相对稳定，并不受经济周期牌衰退阶段的影响。,增长/周期性产业,增长/周期性产业有时稳定地增长，有时又会随经济的起伏而变动。这是因为重大的技术改进会不时地刺激新的增长时期到来。,行业分析和经济周期,行业分析和经济周期,类别轮换战略积极战略,预测不同类型的股票的回报率，如果看好某一类型的股票，就增加这个类型的股票在投资组合中的权重。,如果预测是正确的，可以获得超额回报,类别轮换战略积极战略,宏观经济指标与行业分析,通货膨胀：防御型公司和公用事业公司受到通货膨胀的影响最大。周期类的公司往往是中间生产商，可以通过提高价格的方式转移成本的增加。能源类公司主要受能源价格的影响。,防御类公司（最终环节的生产商）和周期类公司（中间环节的生产商）的利润此高彼低，可以用生产价格指数（PPI）和消费价格指数(CPI)之间的关系来反映。CPI代表了最终环节生产商的销售价格，PPI则是这些公司的成本。如果CPI的增长幅度高于PPI的增长幅度，则应该投资于防御型公司的股票。在通货膨胀的早期，PPI 先行上升，这是应该投资于周期类的公司,利率,总的来说，利率的上升将导致股票价格的下降，但是，不同行业的反应也是不一样的。,增长类股票受到利率上升的负面影响要大于非增长类的股票，后者往往被称为价值类的股票。这是因为增长类的公司处于高速发展的时期，需要比较大的资本投入来保持高的增长率，股票的价格已经反映了对这种高增长率的预期。当利率上升的时候，投资的成本上升，资本投入下降，增长类的公司往往不能保持预期的增长率，股票的价格就会出现大幅下降。而降低利率可以吸引更多的资本投入，增长类的公司受益最大。,汇率,汇率是不同经济体之间的货币交换比率，汇率的变化对不同行业的影响不同。例如，当本币升值的时候，依靠出口初级产品的行业就会受到很大的冲击，例如我国的纺织品产业，据预测，人民币升值1%，纺织品行业的整体利润要下降5%。另一些行业可以从人民币升值中获益，这些行业包括房地产业，依靠进口原材料来生产的钢铁业等。,行业的生命周期,初创：增长率很高，风险高,成长： 行业形成一些领先的企业，增长率仍然比其他行业的平均水平高，市场比较稳定，风险下降,成熟：市场基本饱和，增长速度下降，没有更好的投资机会,衰退：增长速度不如其他行业,投资者总是选取高增长的行业么？,行业的生命周期,投资者可以从以下几个方面来判断行业所处的发展阶段。1）行业规模变化趋势。行业的资产规模会经历“小-大-小”的变化。2）产出增长率，该指标在产业成长期高，而在产业成熟期开始下降。3）行业的利润水平。行业的整体利润率在不同的阶段有一个低-高-稳定-低-亏损的过程。4）技术进步率，随着行业的兴衰，行业的创新能力有一个由强变弱的过程，这些可以通过新的专利，研发的费用等来间接反应。5）资本进退。在行业的创业和成长阶段，进入行业的公司会比退出行业的公司多，行业内公司的数目和资本投入量都在增长。而在成熟期，进入量和退出量基本平衡，而到了衰退期，退出的公司多于进入的公司，行业的规模开始缩小。,行业竞争分析,行业能否取得超过平均水平的资本收益率取决于行业的竞争环境和行业内公司的竞争环境。在竞争激烈的行业，公司较难取得超额回报率。,行业竞争结构（迈克尔-波特）,现有厂商的竞争,潜在进入者,替代产品,需求方的议价能力,供应方的议价能力,行业的市场结构完全竞争,完全竞争是指许多企业生产同质产品的市场情形。 完全竞争的特点是： 生产者众多，各种生产资料可以完全流动； 产品不论是有形或无形的，都是同质的，无差别的； 没有一个企业能够影响产品的价格； 企业永远是价格的接受者而不是价格的制定者； 企业的盈利基本上由市场对产品的需求来决定； 生产者和消费对市场情况非常了解，并可自由进入或退出这个市场。,行业的市场结构,垄断竞争是指许多生产者生产同种但不同质产品的市场情形。 垄断竞争的特点是： 生产者众多，各种生产资料可以流动； 生产的产品同种但不同质，即产品之间存在着实际或想象上的差异它是垄断竞争与完全竞争的主要区别； 由于产品差异性的存在，生产者可以树立自已产品的信誉，从而对其产品的价格有一定的控制能力。,行业的市场结构寡头垄断,寡头垄断是指相对少量的生产者在某种产品的生产中占据很大市场的份额的情形。 在寡头垄断的市场上，由于这些少数生产者的产量非常大，因此他们对市场的价格和交易具有一定的垄断能力。同时，由于只有少量的生产者生产同一种产品，因而每个生产者的价格政策和经营方式及其变化都会对其他生产者形成重要影响。因此，在这个市场上，通常存在着一个起领导作用的企业，其他企业随该企业定价与经营方式的变化而相应地进行某些调整。,行业的市场结构完全垄断,完全垄断是指独家企业生产某种物质产品的情形，特质产品是指那些没有或缺少相近的替代品的产品,完全垄断市场类型的特点是： 由于市场被独家企业所控制，产品又没有或缺少合适的替代品，因此，垄断者能够根据市场的供需情况制定理想的价格和产量，在高价省销和低价多销之间进行选择，以获取最大的利润。 垄断者在制定产品的价格与生产数量方面的自由性是有限度的，它要受到反垄断法和政府管制的约束。,行业分析以水泥行业为例,以水泥行业为例，改革开放以来，我国水泥行业发展非常迅速。1978年的总产量是6524万吨，2005年的总产量为10.6亿吨。从1985年起我国已经连续22年居世界水泥产量第一位，目前产量占世界总产量的50%左右。水泥产业产能处于供略大于求的状态，行业进入成熟期。,行业分析以水泥行业为例,根据对美国，德国，法国和日本等发达国家水泥消费量的分析，当人均累计水泥消费量达到12-14吨，年人均消费量达到600-700公斤的时候，水泥的消费量达到饱和。2005年我国人均水泥消费量为806公斤，人均累计消费量为8.69吨。与发达国家相比，人均累计消费量还比较低，随着城镇化速度的加快，水泥消费还有一定的增长空间。据测算，到2015年，人均累计消费量将达到14吨，总需求为12.亿吨左右，教目前仅有不到20%的增长空间。综合发达国家水泥消费的变化和我国的国情，可以判断水泥行业不会马上进入到衰退，但是行业的增长有限，竞争将更加激烈。,行业分析水泥行业,另一方面，我国目前水泥生产能力中55%左右仍为落后的立窑和小型干法中空窑，32.5级水泥等低端产品占总产量的85%。我国混凝土标号大多为C20,C30，而国外多位C50盒C60，因此水泥行业产业结构升级空间很大，利润增长将主要来自技术创新。,行业分析水泥行业,行业的市场结构和竞争分析,进入威胁,水泥行业是资本密集型行业，只有达到一定的规模产量，企业效益才能优化。国家政策鼓励建设日产4000吨及以上的生产线。原则上不再批准2000吨以下的生产线，所以行业的准入门槛较高。随着国家土地资源管理的加强，环保标准的提高，以及大部分石灰石都被现有企业瓜分，新企业的进入威胁不大,行业分析水泥行业,行业的市场结构和竞争分析,现有竞争程度,水泥作为同质性很强的产品，其加工工艺并不复杂，产品竞争比较激烈。由于运输半径，资源依赖等特点，市场也比较窄，结果造成行业利润低于社会平均利润水平。甚至会出现行业内公司普遍亏损的局面。,行业分析-水泥行业,行业的市场结构和竞争分析,替代品的竞争,水泥作为一种基础原料，已广泛用于建筑领域，其加工技术，性能都趋于稳定。在可以预见的将来还不会有替代品出现。,买方议价能力,水泥的需求方主要是固定资产投资。由于国家扩大固定资产投资规模，水泥行业的需求增长较快。同时，国内水泥行业的集中对不断提高，各运输半径内的龙头企业形成速度加快。当一个水泥企业在区域内的市场份额占到20%左右的时候，这个企业就有了一定的定价优势。买方的议价能力下降。,行业分析-水泥行业,行业的市场结构和竞争分析,供应商的议价能力,水泥行业的供应商主要是煤炭，电力企业。由于目前阶段能源短缺比较严重，且这些企业多为垄断企业，水泥企业在谈判中没有优势。所以供应商的议价能力比较强,