私募股权基金的估值

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,私募股权基金的估值,北京天健兴业资产评估,后续教育培训班讲义,为什么要评估基金的价值,(),(),对于有限合伙人来说，评估基金价值主要原因有：,出于会计的目的，需要真实的公允价值,需要一个可以核实的记录来吸引新的投资者，或者维持或增加他们在私募股权中的份额。,需要预测现金流，评估风险，衡量业绩，从而管理投资组合并且掌控其整体战略。,为了出售或者收购现有基金或基金的投资组合的股份，从事二次交易或证券化交易。,现有基金估值的方法,自下而上的方法,一般来说，投资者关注净资产（,NAV,）是因为他们更喜欢当前的、可靠的信息，而不是未来预期的信息 。有限合伙企业的股份价值评估的,传统做法通常是用净资产乘以所占份额百分比。,这种自下而上的估值技术中，先估值单个公司（通常根据行业评估准则），然后通过加总得出私募股权基金的价值。这种方法与公开上市证券基金的估值方法类似，但理论上该方法有可能分裂基金，导致其分别被单独贱卖,现有估值技术的问题,未来投资产生的价值,。私募股权基金的预期未来现金流并不仅从净资产中产生，而且还从即将进行的投资中产生。,管理团队的附加价值,。如果承认私募股权基金的管理团队可以为私募股权企业增加重要价值，那么这种附加价值应该被反映出来,未来的基金费用,。由于投资组合公司的公允价值不是在当前实现，而是在基金的剩余生命周期中实现，所以附加管理费、其他开销以及最终的附带收益都要从基金中支付，这会减少投资者的现金流与基金价值。,资本约束下的投资选择,。任何时候，如果有更好的项目，基金都有可能执行,“,放弃的期权,”,针对现有评估的技术问题，有必要研究针对私募股权基金评估的新方法。,新方法的总体思路,第一步，定义基金价值构成；,第二步，搜集与待估基金相似的同位体基金；,第三步，通过评级方法（定性、定量相结合，用内在年龄作调整）确定,待估基金,在同类基金中的相对位置,(,四分位,),；,第四步，根据处于类似位置的同类基金的长期数据，描绘出现金流走势曲线，预测未来现金流；,第五步，用,DCF,方法计算折现现金流。,第一步 基金价值构成,我们需要区分投资组合公司的价值与基金的价值，因为从普通合伙人的角度来看，基金的价值不仅包括投资组合公司的价值，还包括未提取承诺投资以及作为无形资产的普通合伙人的品质。,净资产约等于公式中间这部分,，但,期间内部回报率忽略了右边这部分，即未来投资的现金流,：这部分因素的权重随着时间而变化。基金预期的未来现金流不仅产生于现有的投资组合公司，还产生于即将进行的投资，即未提取承诺投资。在基金运作的头几年，大部分价值的产生依赖于即将进行的投资。为了更好的认识基金在整个生命周期中的预期投资业绩，内部回报率的三个组成部分都需被评估。,第二步 基准评价,基准评价，即通过对比参照物的某些特征或某些标准来评价基金的绩效。,好的基准所应该具有的特征 ：,明确性,/,可知性。即应该清楚地描述基准所包含的资产的名称和权重。而私募股权基金的基准仅仅提供了合计数据而并没有全面描述各种有效机会。,可供投资性。放弃对资产的积极管理而选择简单地持有基准基金通常是有效的。在投资的范畴里，基准代表的就是消极投资策略下的收益。因此这也能够反映通过对比基准来评价积极管理的方法是有效的。但是，在私募股权市场中，无法像在公开市场里那样选择积极管理者和消极管理者。,可测量性。基准的绩效是可以经常计算的，而私募股权基金却难以提供用于精确测量风险和收益特征的数据。,预先指导性。基准的构建并获得普遍认可是优先于管理者评价的。由于私募股权基金通常被认为是具有绝对收益的资产类别，因此基准与管理者的评价很少相关，管理者的激励通常很少依赖某一个指数。,恰当性。基准与管理者的投资类型相一致。当私募股权市场处于持续发展时，存在使用不恰当的评估基准的风险。如果基准不能很好的代表基金的类型和特殊性（例如，在新型市场或新技术的基金仍然没有出现在基准中），与基准作比较肯定是有问题的。,第二步 基准评价,同位体或同类基金（,Peer Group,）,拥有相似风险的一组基金，即具有相同的风险或特点、且在相似的市场环境中基金群体。,同位体的分类,当前同位体：这是由活跃在被评估基金同一时期内的其他基金所组成的。这通常被用来评价基金管理者的水平。,历史同位体：这是由活跃在上一时期之前的其他基金所组成的，这个时期通常用来进行资产类别的研究和预测,市场并不能提供有效的信息，常常考虑使用更为一般或可替代的基准。,扩展同位体,:,扩大同位体的范围,公开市场等价物,上市私募股权基金的指数,第二步 基准评价,第三步 基金评级,私募股权基金的私密特性和私募股权市场的历史尚短，数据的缺乏将制约高级模型的评估技术的使用 。我们并不试图单独评价投资组合公司的数量，而是通过对比有同等投资关注的基金而评估 。,新方法：提出一个基于模型方法的框架来确定私募股权基金的价值和风险。,即基于同位体中的分级，即将基金按照吸引力大小排序。,第三步 期望绩效等级,因为缺乏数据，评级方式的目标将不能采用复杂技术，从而变得相对简单和容易理解。因此，,应将所有基金都分成明确的类别，确保在每一类别中所有成员都具有相似的特征,。在基金实现退出后，通过比较最终收益数字与已定义的公开私募股权基金基准来确认等级 。,四分位数的统计形成了一种直观简单的评级基础。,期望绩,绩等级,定义,A,评级时，基金期望等级落入已实,现的基金同位体的第一四分位,B,评级时，基金期望等级落入已实,现的基金同位体的第二四分位,C,评级时，基金期望等级落入已实,现的基金同位体的第三四分位,D,评级时，基金期望等级落入已实,现的基金同位体的第四四分位,四分位数,四分位数,.ppt,人们经常会将数据按大小顺序划分为,4,个部分，每一个部分大约包含有,1/4,即,25,的数据项。这种划分的临界点即为四分位数。它们定义如下：,第,0,个四分位数实际为通常所说的最小值（,MINimum,）,第,1,个四分位数即第,25,百分位数；,第,2,个四分位数实际为通常所说的中分位数,(,中数,二分位数, Median),第,3,个四分位数即第,75,百分位数。,第,4,个四分位数实际为通常所说的最大值（,MAXimum),Q1,：,(1,）将,n,个数从小到大排列,(,如果是计算,IRR,，则应从高到低排,),，,求,(n-1)/4,，设商为,i,，余数为,j,(2,）求,Q1,为：,(,第,i+1,个数,)*(4-j)/4+(,第,i+2,个数,)*j/4,（,4,）,Q3,为：,(,第,n-i,个数,)*(4-j)/4+(,第,n-1-i,个数,)*j/4,（,5,）,Q4,为：最大值（直线右端点）,Q0,Q2,Q1,(n-1)/4,j/4,（,4-j,）,/4,第,i+1,个数,第,i+2,个数,（,3,）,Q2,为：,中分位数,(,中数,二分位数）,四分位数的计算方法,四分位数的计算方法,第三步 标准评级系统,期望绩效评级系统是基金在特殊同位体中的相对评级，具体包括以下内容：,定量评分,为使定性评价和定量评价能结合使用，我们需要,将基于基准的比较转化成为定量的分数,：,基金在其基准中的相对位置被转化成四分位界限的一种线性结合,，,界限的最大值等同于,1,，最小值等同于,4,，中值为，最高四分位数中的最小值为，最后，较低四分位数中的最大值为,。具体做法如下,选择同位体基金，,将同位体基金按照时间排列,根据同位体基金的历史数据,找到和时间对应的内部收益率,计算,每一个时点上同位体基金的四分位分布状况,横轴为时点，纵轴为内部收益率，,由同位体基金组成的四分位图就是基金评价的基准,在每一时点上，根据四分位计算方式计算待评价基金所处位置和所得定量分数,。,定量打分,期望绩效评级方法旨在形成对基金最终,IRR,的判断,。为此，过渡性,IRR,可以用来对最终绩效进行评估,举例：从风险经济学的数据库提供的基准统计数据中得到一组同位体的,IRR,，通过对这组数据的分析，可以找到它的四分位数。,例如，知道第二个四分位数的界限是从到 ，现在来求过渡性,IRR,为,24,的基金的定量得分。,Q4,-6.4%,-25.5%,-24%,Q0,Q2,Q1,Q3,Q4,1,4,-6.4%,-25.5%,-24%,定量打分,Q0,Q2,Q1,Q3,Q4,1,4,-6.4%,-25.5%,-24%,+,*,-25.5%,-,(-6.4%),-24%,-,(-6.4%),=1.75+0.75*,-19.1%,-18%,这段长度是我们要求的,定量打分,定性评分,基于尽职调查结果的分析，其目的在于分类和比较投资方案。,第一，明确同类基金范围以做参考。,第二，确定评分维度。,第三，定性评分。,为使定性评价和定量评价能结合使用，我们需要将基于基准的比较转化成为定量的分数：基金在其基准中的相对位置被转化成四分位界限的一种线性结合，界限的最大值等同于,1,，最小值等同于,4,，中值为，最高四分位数中的最小值为，最后，较低四分位数中的最大值为。,定性评分维度,管理团队技能（私募股权经验，运营经验，行业经验，国家,/,区域经验，团队规模、均衡性和覆盖性）,管理团队稳定性（管理团队凝聚力、历史稳定性、团队利益分配、资料交接，财务稳定性）,管理团队的激励（激励结构，声誉，团队独立性，外部活动，利益冲突，基金经理对基金的投资）,基金战略（项目源战略，实践战略，投资重点，基金规模，推出战略，整体战略适配度）,基金结构（标准条款，结构成本，公司治理）,外部认同（基金历史业绩分析，可比基金业绩分析，共同投资人的质量，经常投资人）,整体适配度,定性评分的权重,序号,维度,权重（）,1,管理团队技能,30,2,管理团队稳定性,10,3,管理团队动机,10,4,基金战略,15,5,基金结构,10,6,外部认同,10,7,整体适配度,15,内在年龄,内在年龄是与日历年相对应的，基金的内部年龄范围从,0,到,1,。内在年龄包括,提取资金年龄,和,偿还资金年龄,：,提取资金年龄,偿还资金年龄,为了容易二者结合使用，最后将其除,2,使其内在年龄落在,01,之间。,给定量和定性的评分以不同的权重，根据基金的内在年龄，可以确定基金的期望绩效等级。,定性评分权重,定量评分权重,内在年龄,100%,100%,初始时级别只,基于定性评分,接近基金到期日时,只与定量评分有关,定性评分权重和定量评分权重共同决定基金的内在年龄,内在年龄,复审和调整等级,对于基金投资组合质量的评价来说，评价并不总是有效。,评价基金的流动性可使用对比考虑的方式：对于依赖整体经济环境并已全部投资的私募股权基金来说，必然面临继续融资的重大问题，从而存在被迫取消有潜在希望的投资的可能。另一方面，保留太多流动性的基金并不一定真的能够履行所属义务，并可能会使它的投资者失望。评价这种权衡关系的方法之一就是，当偏离同位体时可能产生问题的地方及时做一个标记。如果这些用于预测危机的标记总数达到一定的门槛时，基金应该降级。,任何依赖主观判断的过程都会不可避免地受到决策偏差的影响。正式的和非正式的决策分析技术都可用来减小误差。,第四步 基于评级的经济模型,(GEM),如何运用前面所述的评级方法来评估一个私募股权基金的经济价值。,估值的前提是假设有限合伙人的股权能象其他投资一样被评估,调整完货币的时间价值之后，可通过比较法和现金流法计算得出估值。虽然现金流的时间和余额都很难把握，但是通过特殊的方法可以模型化。由于缺乏高效的市场，目前我们得不到市场真实数据，只能以模型结果代替。,投资前现金流假设情形,中期现金流假设情形,可见，随着时间推移，新的信息涌现，计划的走势结果逐渐集中。因此，经过对一系列现金流曲线折现处理，可以计算出一只基金的经济价值，也就是所有可能走势的平均价值 。,第四步 基于评级的经济模型,(GEM),GEM,模型的两个假设,定性评分反映了偏离主流的程度，因此它表明了基金与市场表现一致或低于市场表现的可能性。,不确定性也适用于投资前。因为不同的投资人对不确定性的看法或态度不同，所以在一定时期内整个同类基金组合分布变得模糊不清，而只有随着时间推移这种不确定性才会慢慢降低。简单的说，风险源于不确定性，这种不确定性只会随着基金年龄的增长而慢慢减小。,GEM,的估值程序,选取同位体，根据同位体的历史数据确定期望绩效等级,计算待估值基金的内在年龄,通过蒙特卡洛模拟算出投资组合的净现值。合计多次模拟得出的基金现金流，根据合计现金流折现可以计算出投资组合净现值的走势。,根据内在年龄和期间内部回报率的变化调整现金流,模型输入参数,私募股权基金内部回报率预测模型的输入参数包括：实际内部回报率统计数据，预期绩效等级,j,，基金的期间内部回报率，内在年龄,t,。,我们采用蒙特卡洛模拟模型来选择,n,种情形。,我们为基金内在年龄为,0,的时候的各个级别确定了权重。基金年限末（内在年龄为,1,）的时候，其级别与基准体系中同一四分位的表现级别一致。,为了模拟，历史内部回报率的图形必须根据时间表一一描绘，并反映出基金级别和内在年龄。,第五步 折现,资本资产定价模型在数学上可表示为,E,（,R,j,）,r,f,j,（,R,m,r,f,）,其中,R,m,是市场收益期望收益率；,j,是资产,j,的,系数；,r,f,是当前无风险收益率；（,R,m,r,f,）是市场风险升水。,资本资产定价模型假设投资者持有风险分散化的资产组合。众所周知绝大部分基金投资人都是经验丰富的大型机构，因此这个假设还是比较合理的。同时，该模型还假设不存在交易成本，买家和卖家都具备完全信息，以及市场均衡。显然，上述假设对私募股权基金来说有些理想化。但是，如果目的是评估公允价值，也即意味着交易各方都是在熟知情况、公平自愿的基础上进行交易，因而上述假设就变得可接受了 。,折现率,资本资产定价模型需要三个信息：,无风险利率：采用零息债券率。,期望风险升水：补偿市场风险（系统风险），根据当前市价估算。,系数：基于可比上市私募股权公司估算或自上而下的,系数法,举例,举例,.ppt,私募股权基金评估方法的比较,基金价值所占净资产百分比,被投资公司在基金估值前就必须存在,净资产是评估的唯一基础,主要是定量,不考虑未到位承诺资金,不反映基金的结构,忽视风险投资基金管理者的附加价值,解散假设,交易价格,不能辨别是否是永久或是暂时减少,源自评级模型的基金价值,可能在最前面,考虑净资产和其他标准,定量和定性,基于全部承诺资金,反映基金结构,反映风险投资基金管理者的附加价值,买入并持有的假设,净现值,可以区分期望和非期望的损失或者永久的减少（对于给定的置信水平）,敬请天健兴业评估公司同仁批评指正,