资本运营管理

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,*,资本运营管理,引 言,诺贝尔经济学奖获得者、美国经济学家施蒂格勒,“纵观世界上著名的大企业、大公司、没有一家不是在某个时候以某种方式通过资本运营发展起来的，也没有哪一家是单纯依靠企业自身利润的积累发展起来的。”,海尔集团董事长张瑞敏,“资本是船, 品牌是帆”,课 程 内 容,第一章 绪论：资本运营的概念,第二章 资本运营形式：实体与虚拟,第三章,购并的理论与动因,第四章,购并的计划与实施,第五章,购并后的整合与核心能力,第六章,跨国购并,第七章,五次全球购并浪潮,第八章,购并重组在我国的发展,第九章 案例分析与讨论,第一章,资本运营的概,论,主要内容,:,1、资本运营的基本概念,2、资本运营的内容,一、资本运营的基本概念,资本运营是指企业所拥有的各种可以支配的资源，不论是有形的、还是无形的，都可以以资本的身份加入到社会经济活动中，通过收购、兼并、重组、参股、转让、剥离、置换等各种途径优化配置，进行有效运筹和经营，以实现最大限度资本增值的目标。,资本运营的概念,关键词,:,资本,:,有形,人,财,物,;,无形,市场,技术,管理,优化配置,买进,卖出,整合,增值,几何级数,例一：海尔的资本运营,海尔集团是中国电子信息百强企业之首。旗下拥有240多家法人单位，在全球30多个国家建立本土化的设计中心、制造基地和贸易公司，全球员工总数超过五万人，2005年，海尔全球营业额实现1039亿元（128亿美元）。,海尔有9种产品在中国市场位居行业之首，3种产品在世界市场占有率居行业前三位， 2005年，海尔品牌价值高达702亿元，2005年，海尔被英国金融时报评为,“,中国十大世界级品牌,”,之首。海尔已跻身世界级品牌行列。其影响力正随着全球市场的扩张而快速上升。,海尔的资本运营,海尔的资本运营,海尔资本运营的基本策略,“,吃休克鱼,”,人们习惯上将企业间的兼并比作,“,鱼吃鱼,”,。从国际上看，企业间的兼并可以分成三个阶段：,先是,“,大鱼吃小鱼,”,，即大企业兼并小企业；,再是,“,快鱼吃慢鱼,”,，即资本向技术靠拢，新技术企业兼并传统产业；,然后是,“,鲨鱼吃鲨鱼,”,，即,“,强强联合,”,。,海尔人认为，他们吃的是,“,休克鱼,”,。,海尔的资本运营,对,“,休克鱼,”,，张瑞敏的解释是：,鱼的肌体没有腐烂，比喻企业的硬件很好；而鱼处于休克状态，比喻企业的思想、观念有问题，导致企业停滞不前。,这种企业一旦注入新的管理思想，有一套行之有效的管理办法，很快就能够被激活起来。,海尔看中的不是兼并对象现有的资产，而是潜在的市场、潜在的活力、潜在的效益。海尔,15,件兼并案中有,14,件是按照,“,吃休克鱼,”,的模式进行的。,14,家被兼并企业的亏损总额达到,5.5,亿元,海尔投入现金约1亿，而最终盘活的资产为,14.2,亿元,。,海尔的资本运营,鱼的四种吃法,海尔资本运营主要有四种形式：,整体兼并；投资控股；品牌运作；无形资本经营。,四种形式，反映了海尔扩张之路走过的三个阶段：,整体兼并带有明显的计划经济色彩，属于产品运营阶段；,投资控股是市场经济条件下的规范行为，属于资本运营阶段；,品牌运作和虚拟经营则进入了资本运营的高级形态，属于无形资本运营阶段。,海尔的资本运营,一,、,整体兼并,即依托政府的行政划拨实现企业的合并。青岛红星电器公司曾是我国三大洗衣机生产企业之一，年产洗衣机,70,多万台，拥有,3500,多名职工，但由于经营不善，企业亏损,1,亿多元。,1995,年,7,月，青岛市政府决定将红星电器公司及所属五个厂家整体划归海尔。兼并三个月后，企业扭亏，半年后盈利,151,万元,。,1997,年海尔集团与合肥市政府签订资产重组,协议,，合肥黄山电视厂整体划归海尔集团,。,海尔的资本运营,二,、,投资控股,整体兼并更多地出现在同一地区、同一行业间的兼并中，而跨地区、跨行业的兼并则主要依靠投资控股的形式。前者借助行政力量，后者则是经济行为。,1995,年,12,月海尔收购武汉冷柜厂,60%,股权，迈出了跨地区经营的第一步。,1997,年,3,月，海尔出资,60%,与广东爱德集团公司合资组建顺德海尔电器有限公司，并创下了,“,第一个月投产，第二个月形成批量，第三个月挂牌,”,的,“,海尔速度,”,。,海尔的资本运营,三、品牌运作,以品牌无形资产调控、盘活有形资产。山东莱阳家电总厂生产的,“,双晶,”,牌电熨斗曾名列行业三大名牌之一。,1997,年,1,月，海尔与莱阳家电总厂以,“,定牌生产,”,的方式合作推出了海尔,“,小松鼠,”,系列电熨斗；,8,月,又进一步组建了莱阳海尔电器股份有限公司。海尔首次以品牌折股投入合资企业，开辟了低成本扩张的新途径。,海尔的资本运营,四、无形资本运营,这种资本运营方式已经超越了,“,吃休克鱼,”,的模式，通过,“,强强联合,”,，优势互补，新造一条活鱼。,海尔彩电,“,探路者,”,是强强合作的结晶。海尔没有走建立厂房、招募工人、把产品推向市场、广告促销的传统路子，而是将精力投放到科研开发、高新技术的攻关上。到具备了一定的技术实力、人才积累后，,“,借鸡生蛋,”,，1997年9月和拥有17亿元固定资产的杭州西湖电子集团合作，共建一条生产线，首推中国数字化丽音大屏幕彩电。,设备、生产线、劳动力和所有有形资产都属于西湖电子，海尔在硬件上没投一分钱，只是输出品牌、技术支持和销售网络等无形资产。这是一次,“,以无形博有形,”,的行动，海尔的,“,软件,”,与西湖电子的硬件相得益彰。,二、资本运营的内容,资本运营内容的分类,根据我国现实状况对上述分类的两点说明：,目前我国的资源配置不甚合理，强调外部交易型资本运营是很必要的，但我们认为，全面的资本运营应包括资本的外部交易和资本的内部运用，必须把两方面结合起来，资本的外部交易应以内部运用为基础，资本的外部交易的目的是为了更有效地运用资本，充分发挥资本的使用价值，实现资本更多的增值。,我国已经加入了世界贸易组织，资本运营不应只局限于本国范围内，应具有全球视野，重视在全球领域、在国际间广泛开展资本运营。,资本运营的核心内容,购并,重组,购并,Merger and Acquisition,，缩写为“,M&A”,与购并相关的的英文词语有,Merger,、,Acquisition,、,Consolidation,、,Take Over,、,Tender Offer,、,Take Offer,、,Amalgamation,等,重组,（,1,）企业重组,企业重组是指对被重组企业的生产力诸要素进行分拆、整合以及内部优化组合的过程。,企业重组的本质是对企业的生产力的重组，按照现代生产力理论，生产力诸要素是指企业的劳动力、生产资料、劳动对象、生产管理和科学技术等，所以企业重组是对这些生产要素的重组。,（,1,）企业重组,广义的企业重组包括：,业务重组,资产重组,债务重组,股权重组,职员重组,管理制度重组,狭义的企业重组一般是指企业的资产重组,（,2,）资产重组,在我国，“资产重组”一词最初的含意是对国有资产，或国有企业的资产进行重组。,后来，“资产重组”又发展成了一个与购并相关联的概念，是有关收购、合并、托管、资产置换、回购、分拆等一类行为的总称。,资产重组的理论解释,从产权经济学的角度看，资产重组的实质在于对企业规模和边界进行调整。,从理论上，企业存在着一个最优规模问题。,当企业规模太大，导致效率不高、效益不佳，这种情况下企业就应当剥离出部分亏损或成本、效益不匹配的业务；,当企业规模太小、业务较单一，导致风险较大，此时就应当通过收购、兼并适时进入新的业务领域，开展多种经营，以降低整体风险。,资产重组的理论解释,从会计学的角度看，资产重组是指企业与其他主体在资产、负债或所有者权益诸项目之间的调整，从而达到资源有效配置的交易行为。 资产重组根据重组对象的不同可分为,:,对企业资产的重组,对企业负债的重组,和企业股权的重组,资产重组的理论解释,对企业资产的重组，包括收购资产、资产置换、出售资产、分拆资产、租赁或托管资产、受赠资产,;,对企业债务的重组，根据债务重组的对方不同，又可分为与银行之间和与债权人之间进行的资产重组。,例子,:,国有企业债转股,三、资本运营的一个实践：国有企业债转股,为解决国有企业亏损严重以及与之相伴的国有银行巨额不良资产这一危及我国经济运行安全的突出问题，,1999,年国家启动了债转股工程。,2000,年,8,月，经各方共同协商，,580,户企业与四大国有资产管理公司签订了债转股协议，协议转股额,4051,亿元，占银行剥离到四家资产管理公司的不良资产总额,13939,亿元的,29,。,580,户协议债转股企业中，特大型企业,74,家，大型企业,385,家，中型企业,44,家，小型企业,1,家。在协议转股额,4051,亿元中，,信达公司,1759,亿元，,华融公司,1095,亿元，,东方公司,603,亿元，,长城公司,117,亿元，国家开发银行,477,亿元。,债转股企业其总资产、销售收入占,1,4,万户大中型国有及国有控股企业的,40,左右。,国有企业债转股,:,效果,经过几年的工作，债转股的政策效应初步显现，主要体现为促进国有企业三年扭亏脱困目标的如期实现。,1.,降低财务成本,债转股政策实施一年后，有关企业累计减少支付债务利息,195,亿元，账面平均资产负债率由,73,下降到,50,以下，降低约,23,个百分点；,80,的企业扭亏为盈。,国有企业债转股,:,效果,2.,实现再融资,在,580,户债转股企业中，有,218,户属于国家重点企业，占国家重点企业总数的,42,。通过债转股，这些企业优化了负债结构，为实现再融资创造了条件。,如中石化集团与信达资产管理公司完成了国内最大一笔债转股项目，涉及金额,301,49,亿元，该集团旗下,13,家大型或特大型石化企业实施了债转股。中石化通过债转股，为在境内外成功上市打下了基础。,国有企业债转股,:,效果,3,促进国有资产战略性重组,例如信达资产管理公司,对山西铝厂、青海铝业、平果铝业、中州铝厂实施了整体债转股和股权重组，推动了,中铝集团,的组建和中铝股份的上市；,对郑州纺机、邵阳纺机、经纬纺机、邯郸纺机、河南纺机等,5,家债转股企业，实施了集化纤纺机成套设备制造、科研开发、市场营销一体化的重组股份公司方案，提高了化纤设备的国际竞争力；,对占全国磷肥生产能力,40,的,13,家磷肥债转股企业，设计了优势企业资产重组和引进国外战略投资者整合方案,提高了这些企业的市场竞争力。,第二章,资本运营形式：实体与虚拟,主要内容,:,1、扩张模式,2、收缩模式,3、置换重组模式,4、资本运营的虚拟形式,一、扩张模式之一,:,收购,收购是指一家公司购买另一家公司的股票或资产以获得对该公司本身或资产实际控制权的行为。,收购包括两种情况：,1,、,资产收购,2,、,股份收购,参股收购,控股收购,全面收购,企业的收购既有对上市公司收购，也有对非上市公司的收购。,ST,珠峰股份资产收购方案,:,评估与支付,2006年8月30日, ST,珠峰（,600338,）公布其资产收购方案，将收购关联方西部矿业公司拥有的,1,万吨和,3,万吨两条锌冶炼生产系统经营性资产和负债。 根据评估报告，截止评估基准日,2005,年,10,月,31,日，,1,万吨和,3,万吨锌冶炼生产系统资产（含土地使用权）和负债经评估的净资产为,15,720.48,万元，本次资产,收购价格,确定为,15,720.48,万元，交易价款由珠峰股份向西部矿业,分期支付,，将根据资产盈利和资金情况在,5,年内支付完毕。 根据方案，本次拟收购资产总额为,15,720.48,万元，占,ST,珠峰,2005,年度合并报表资产总额的57,.6%,，,属于重大资产收购行为,。,本次重大资产收购行为于,7,月,20,日已获得中国证监会的审核批准，并已经公司8月9日召开的临时股东大会审议通过。,ST,珠峰股份资产收购方案,:,目的与预测,本次资产收购的目的在于从根本上改善,ST,珠峰财务困难的状况，恢复公司的持续经营能力。,ST,珠峰今年上半年亏损1680.84万元，每股收益为-0.11元，珠峰只有尽快完成此次资产收购才有可能摆脱经营困境，通过收购质量优良、盈利能力较好的锌、铟等有色金属冶炼资产，使公司形成新的主营业务和利润增长点。根据中和正信会计师事务所出具的盈利预测报告，此次拟收购资产2006年、2007年预测的合并报表净利润都将超过3000万元，将从根本上改善公司盈利能力。,上市公司收购,证券法,第八十五条,规定：,投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。,中国证监会正式发布上市公司收购管理办法，于年月日正式实施。,上市公司收购管理办法,收购人可自主选择,要约收购方式,；,持股介于之间的第一大股东或实际控制人须按收购人标准履行,信息披露义务,；,明确中国证监会将对公司章程中设置,不当反收购条款,责令改正；,严格监管,管理层收购(,MBO),；,外资收购,应符合国家产业政策和行业准入规定，不得危害国家安全和社会公共利益。,要约收购,要约收购是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例（证券法规定该比例为30）,若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。,法国,SEB,对苏泊尔的跨国收购,近日，法国,SEB,国际股份有限公司拟以股权,协议转让、定向增发和部分要约收购,相结合的方式对浙江苏泊尔炊具股份有限公司(002032)进行跨国战略投资，这也是我国证券市场涉及部分要约收购的第一起案例。,2006年8月16日，苏泊尔发布了与法国,SEB,公司战略合作的公告。公告称，除主要股东苏泊尔集团、苏增福、苏显泽向,SEB,出让部分股权，及向,SEB,定向增发之外，,SEB,公司还将通过部分要约方式，以每股18元的价格收购最多不超过6645万股股份。,苏泊尔,总股本17602万股，流通股7249.3405万股。,法国,SEB,对苏泊尔的跨国收购,SEB,集团是全球最大的小型家用电器和炊具生产商之一，在业内享有盛誉。,SEB,集团具有近150年的历史，成立于1857年，1975年在巴黎证券交易所上市。,SEB,集团在不粘锅，厨房用电器，熨斗、电扇、电热器和洗衣机等家用电器以及浴室用品等产品领域拥有世界领先的技术与知名品牌，业务遍布全球50多个国家和地区，在欧洲、美洲、亚洲拥有20家生产厂家。2005年，,SEB,集团的全球销售收入为24.63亿欧元。,法国,SEB,对苏泊尔的跨国收购,本次,SEB,对苏泊尔收购，是建立在双方协商基础上的一种战略合作。,在本次战略投资完成后，苏泊尔的品牌继续使用，苏泊尔的管理团队和公司架构也不会进行大规模的调整，苏泊尔还可以通过引入,SEB,先进的技术和管理水平，提升其综合竞争力；而,SEB,国际则通过对苏泊尔这样优质上市公司的战略投资，成功地进入中国市场，促进其实现全球发展战略。,法国,SEB,对苏泊尔的跨国收购,通过定向发行，苏泊尔得到了企业发展所需的资金；,通过协议转让，创业股东获得了合理的创业回报；,通过部分要约收购，极大地保障了苏泊尔全体股东，特别是中小股东的利益。因此，这种战略合作能够实现“双赢”乃至“多赢”。,部分要约收购,2006年1月1日起正式实施的新证券法，对上市公司收购部分的内容进行了较大调整，其中部分要约收购就是一项重大的制度创新，这一制度安排，在保护股东权益和活跃证券市场中寻求了平衡。,一方面，部分要约收购可以在相当大的程度上保护公司股东，特别是中小股东的的利益；,另一方面，部分要约收购与全面要约收购相比又具有高度的灵活性，这种方式可以活跃上市公司购并，对于中国证券市场完善资源优化配置的功能将起积极的推动作用。,协议收购,协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议,从而达到控制该上市公司的目的。收购人可依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。,协议收购,从1991年到1998年，我国境内上市公司股权协议转让共发生4122笔，转让总股数达120亿股（其中无偿划拨60.6亿股，有偿转让59.4亿股），转让金额130亿元，涉及上市公司535家。,两者比较,一是交易场所不同：,要约收购在证券交易所场内；协议收购在场外。,二是股份限制不同：,要约收购的股份达到30时，若继续收购，须向全体股东发出收购要约，股份达到90以上时，收购人负有强制性要约收购的义务；而协议收购的实施对持有股份的比例无限制。,三是收购态度不同：,协议收购是协商的、善意的；要约收购的对象则是目标公司全体股东持有的股份，不需要征得目标公司的同意，是敌意的。,四是收购对象的股权结构不同：,协议收购大多选择股权集中的目标公司，以较少的协议次数、较低的成本获得控制权；而要约收购往往是股权较为分散的公司。,分析与评价,与协议收购相比,要约收购要经过较多的环节,操作程序比较繁杂,收购方的收购成本较高。,一般情况下要约收购都是实质性资产重组,非市场化因素被尽可能淡化,有利于改善资产重组的整体质量,促进重组行为的规范化和市场化运作。,我国上市公司收购几乎全部是协议收购，原因何在？,复星集团的资本运营,2003年1月8日，复星集团总裁郭广昌在海南博螯论坛放言，中国现阶段最大的商业机会就是产业整合。一个星期之后，复星集团与中国医药集团总公司联合组建的国药集团医药控股公司在上海揭牌。二个多月后，复星旗下三家公司与南钢集团组建合资公司收购南钢股份，并爆出沪深股市,首例要约收购,。,复星集团的资本运营,2003年3月12日，南钢股份（600282）的控股方南京钢铁集团公司，与复星集团公司、复星产业投资、广信科技共同签署合资经营合同，决定设立注册资本为27.5亿元的南钢联合有限公司。其中，南钢集团以其持有的南钢股份国有股35760万股（占南钢股份总股本的70.95%）及其他部分资产合计11亿元出资，占新公司注册资本的40%。南钢集团将上市公司股权注入南钢联合，实质构成了上市公司收购行为，且收购的股份超过南钢股份已发行总股本的30%，已触发要约收购义务。,复星集团的资本运营,复星集团资本运作令人关注，在中国资本市场上，这家十年前由5名大学生10万元起家的企业，正迸发出强劲的力量。从一开始，复星集团就选择一条通过股权来滚雪球的投资型公司的成长模式。其发展模式与创始人的背景、经历有关，复星的5个创始人是赤手空拳的学生，他们没有自有产品，也缺乏投资建厂的经验，选择合资参股、再控股方式介入到产业经营。1998年，复星实业上市后，随着资金实力强大，围绕产业与资本的对接，展开了一系列令人目眩的资本运作。,复星集团的资本运营,通过与上市公司母公司组建合资公司，收购上市公司母公司持有的股份来实现对上市公司间接控股是复星资本运作经典手法。,2000年10月，复星集团和友谊股份的控股股东友谊集团宣布出资4亿元组成上海友谊复星（控股）有限公司，友谊集团占新公司52股权，复星集团占48。随后，友谊复星与友谊集团签署了股权转让协议，受让友谊集团持有的友谊股份国家股7323.9万股，占总股本的29.98。友谊复星成为友谊股份的第一大股东。由于友谊股份持有上海联华超市51的股权，这样，友谊复星也就成为联华超市的间接大股东。,复星集团的资本运营,2001年11月复星集团注册成立复星投资有限公司，作为其购并平台，其后，复星投资斥资2.34亿元获豫园商城控股权。在证券市场上，复星系已尽显峥嵘，旗下已拥有复星实业、友谊股份、羚锐股份、天药股份、豫园商城，南钢股份六家上市公司。目前的复星集团，已成长为一个拥有80余家跨行业、跨所有制的企业组成的大型民营控股企业集团，主业涉及现代生物与医药、房地产、信息、商贸流通、金融、钢铁等产业领域，总资产200多亿，位居中国民营企业第七名。,委托书收购,委托书收购指通过征求代理委托书从而达到在股东大会上获得足够多的表决权以控制董事会甚至改组董事会的目的。,在2000年胜利股份的股权之争中，广州通百惠刊登公告，披露该公司将在胜利股份股东大会上正式向胜利股份股东公开征集投票权，开了中国证券市场征集委托表决权的先河。,委托书收购,广州通百惠有限公司通过参与公开竞拍而获得胜利股份15.15%的股权，成为胜利股份的大股东；,胜利股份原来的第4大股东山东胜邦集团通过连续受让当地几家股东持有的法人股，持股比例增加到17.31%左右。,委托书收购,为了在年度大会上获得胜利股份董事会的多数席位，夺取胜利股份的控制权，广州通百惠公司率先采取了征集中小股东的投票权办法获得支持，即采用国际上通用的“委托书收购”，但由于胜邦集团的关联持股股东持有的股份较多，广州通百惠公司最终没有取得成功,。,管理层收购,MBO,（,Management Buy-outs,）,指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司或本公司业务部门的行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，实现了所有权与经营权的新统一。,MBO,是现代企业制度的一种新的表现形式，因为其追求的是一种所有权和经营权的集中。,管理层收购,MBO,（,Management Buy-outs,）,MBO,产生于传统并购理论，在西方国家有近,20,年的发展历史。今天，作为资本运作的一个重要手段，,MBO,正在中国悄然兴起。,MBO,的兴起取决于外部经济环境，我国国有股减持以及国有企业的抓大放小政策为,MBO,提供了一个良好的经济背景和发展契机。针对中国的具体情况，如何解决公有企业,产权模糊、产权主体缺位,的难题，,MBO,在理论上提供了一条较为可行的思路。正当我国对国有股减持方式以及产权改革方案困惑彷徨的时候，,MBO,的出现不失为一个积极的尝试。,管理层收购,MBO,（,Management Buy-outs,）,MBO,是杠杆收购方式的一种，而杠杆收购的特点决定了融资在整个收购过程中将扮演举足轻重的角色。在我国，落后的金融体制和不发达的资本市场限制了许多融资渠道，因此目前较为常见的方法就是抵押贷款和引入风险投资，如前面所提到的,MBO,案例中，只有一部分的款项是自有资金，其余都是通过抵押贷款和风险资本解决。当然，不同的融资渠道也导致了不同的实施过程和风险程度，因此，,MBO,实施主体应该根据自身所具有的客观条件和信用地位来选择融资方式。,管理层收购,MBO,（,Management Buy-outs,）,规避政策和法律上的风险,在,MBO,刚刚起步的中国，很多法律和制度上还缺乏清晰的规定，因此，目前,MBO,活动有很多细节还介于合法与不合法的灰色地带。如法律规定禁止银行贷款给个人从事股权投资的活动，同时也禁止公司用资产或股票作为抵押贷款从事股权投资。,管理层收购,MBO,（,Management Buy-outs,）,在,MBO,的实施中，管理层和职工通常需要共同设立一个壳公司并以法人的名义展开收购活动，而我国,公司法,规定有限责任公司有,250,人的限制，当然职工可以以职工持股会的名义介入，但职工持股会属社会团体的性质，是非盈利性的组织，不能够进行投资活动。同时，壳公司对原公司的收购行为是一种股权投资，对于股权投资，我国,公司法,明确规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外、累计投资额不得超过本公司净资产的,50%,，显然这一点在,MBO,实施过程中也很难满足。,二、扩张模式之二,:,合并,合并是指两个或两个以上的公司通过订立合并协议，而组成一个新公司的法律行为。,根据公司法第184条规定，公司合并可分为吸收合并和新设合并两种。,吸收合并,是指一个公司吸收其他一个或一个以上的公司，被吸收的公司解散而不复存在；兼并是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。 兼并是合并的一种，属于吸收合并。,新设合并,则是指两个或两个以上的公司合并设立一个新的公司，原合并各方同时解散。美国公司法将之称为“联合”。,吸收合并：,TCL,模式,中国股市吸收合并第一案：2004年1月,TCL,通讯股份有限公司（股票代码：000542）总股本为188，108，800股。,其中,TCL,集团持有59,628,800股、占股本总额的31.7%，通过其全资子公司,TCL,通讯设备（香港）有限公司持有47,027,200股、占股本总额的25%，合计占56.7%;社会公众股81,452,800股，占股本总额43.3%。,TCL,集团注册资本为人民币1,591,935,200元，总股本为1,591,935,200股。,吸收合并：,TCL,模式,TCL,集团2004年1月5日发布公告称，,TCL,集团将于深圳证券交易所发行9.9亿股,A,股，其中5.9亿股用于筹集资金，其余置换,TCL,通讯股票。,TCL,集团首次公开发行股票(,IPO),的价格已确定为每股发行价人民币4.26元，并将于2004年1月7日发行。,公告称，,TCL,集团股份有限公司拟申请首次公开发行股票，并以部分所发行的股票为对价通过吸收合并方式合并,TCL,通讯设备股份有限公司，合并后,TCL,通讯注销法人资格，,TCL,通讯流通股股东所持股票将转换为,TCL,集团发行的新股。,吸收合并：百联模式,百联模式第一百货 (600631)吸收合并华联商厦 (600632)的换股方案： 2004年5月,华联商厦全体非流通股股东将其持有的股份按非流通股折股比例换成第一百货的非流通股份，折股比例为1：1.273（依据净资产）；,华联商厦全体流通股股东将其持有的股份按照流通股折股比例换成第一百货的流通股份，流通股折股比例为1：1.114（依据股票价格）。,华联商厦的全部资产、负债及权益并入第一百货，华联商厦现有的法人资格因合并而注销，合并后存续公司将更名为上海百联(集团)股份有限公司。,新设合并:,AOL,TimeWarner,互联网巨头美国在线（,AOL）,与传媒巨人时代华纳（,Time,Warzler,）,在2000年1月10日宣布了合并计划。,合并后的新公司命名为“美国在线时代华纳公司”（,AOL,TimeWarner,）。,AOL,和时代华纳公司的合并成为有史以来最大的一起购并案，两公司合并后，将成为世界第七大公司，年营业额300亿美元，市值总额高达2860亿美元。,新设合并:,AOL,TimeWarner,合并方式是采取换股方式的新设合并,根据双方董事会批准的合并条款，时代华纳公司的股东将按1:1.5的比率置换新公司的股票，美国在线的股东的换股比率为1:1。合并后原美国在线的股东将持有新公司55的股票，原时代华纳公司的股东将拥有新公司45的股票。,美国在线当前市值为1640亿美元，时代华纳970亿美元。对美国在线而言，合并对其股票的估值实际上仅是市场价格的75。而时代华纳在这次合并中的价格已达到了1500亿美元，远远超过其合并前的市值。,问 题,为何美国在线愿意折价合并？,二、收缩模式之一：公司分拆,公司分拆，指的是公司将部分业务或者某个子公司从母公司独立出来单独上市，或者原公司分裂成几个相对独立的单位。,广义的分拆上市包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；,狭义的分拆上市指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。,公司分拆,在香港上市的上海实业控股有限公司于1999年12月分拆杭州青春宝及上海家化，组成上实医药科技（集团）有限公司在香港创业板上市。,TCL,集团发布公告称，公司已于2004年8月17日获得中国证监会的批复，批准公司的下属公司,TCL,国际控股有限公司（在开曼群岛设立的香港上市公司）进行分立，分立后的新公司,TCL,通讯科技控股有限公司（在开曼群岛设立）可在香港交易所主板上市。,二、收缩模式之二：公司股票回购,股票回购是指股份有限公司将已发行在外的股票购买回来，或作为库藏股，或进行注销，是股本缩减的主要方式。,股票回购产生于公司规避政府对现金红利的限制。19731974年，美国政府对公司支付现金红利施加了限制条款，许多公司转而采用股票回购方式,回报,股东。,股票回购,股票回购是上市公司向市场传递该公司股价被严重低估的信号。,一旦实施回购，公司每股净资产和盈利能力等财务指标都将得到提高，能够提升公司的投资价值。,上市公司股票回购应满足一些条件：,如公司业绩优良，手中的现金相当充裕；,资产负债率较低；,股票市价已接近甚至低于其每股净资产等。,美国公司的股票回购,1999年，纽约股票交易所有1253家企业进行了股票回购，总金额为1810亿美元，而当年所有上市企业所支付的股利总额是2160亿美元。,2001年，思科、,DoubleClick,、,微软、英特尔和,Siebel,公司等众多高科技企业都公布了股票回购计划。,我国上市公司的股票回购,1994年9月,陆家嘴股份开国有股回购的先河，以每股2元的价格协议回购国有股2亿股；,1999年12月，申能股份(600642,),以当年中报每股净资产价格2.51元回购10亿国有股；,2000年9月，海立股份(600619,),回购并注销,4206.2753万股国有股；,2000年10月云天化(600096,),以当年中报每股净资产2.83元的价格回购了2亿股国有股；,2000年12月长春高新(000661,),回购7000万国有股，作价标准为2000年中报每股净资产3.44元。,二、收缩模式之三：资产剥离,将企业部分不良资产或者非核心资产（包括子公司）出售或者转让，以改善经营状况，摆脱财务困境。,深沪两地证券市场1998年共发生606起上市公司资产重组事件，资产剥离的重组有93起，占全部重组数的15%。,三、置换与重组,1、资产置换,2、改制重组,3、破产重组,4、债务重组,5、股权无偿划转,1、资产置换,我国上市公司常用的一种手法，将公司不良资产和闲置资产和母公司或有买壳意向公司的优良资产置换，以迅速改善公司盈利能力,。,许多,ST,公司因此得以保存。,大量的关联交易，是母公司从上市公司圈钱的主要合法途径。,1、资产置换：中石化,中国石油化工股份有限公司董事会宣布,中国石化首届董事会于2002年12月19日审议通过了与中国石油化工集团公司进行资产置换的决议案,批准中国石化以其拥有的部分水厂、检维修以及物资资产, 净 资产评估值为人民币102,896.49万元与中国石化集团拥有的部分加油站、油库资产, 净资产评估值为人民币103,109.70万元,进行,等价置换,置换差额人民币213.21万元 由中国石化以现金补付给中国石化集团公司。,1、资产置换：,G,上汽,2006年8月9日,G,上汽（600104）发布公告称，公司已通过关于本公司向上汽集团发行股份购买资产的总体方案，并详细列出了上汽集团将置换入,G,上汽及,G,上汽将剥离出的全部资产。,该根据方案，,G,上汽拟定向增发327503万股，购入上汽集团价值214.03亿元的资产，同时剥离23.42亿元资产给上汽集团。定向增发后，上汽集团持有,G,上汽的比例由67.66%上升为83.83%。,上汽集团拟注入,G,上汽的资产包括：11家整车生产、研发及销售企业的股权；3家关键零部件公司股权；与汽车相关的金融企业资产上汽财务公司及上汽集团其他固定资产。此外，,G,上汽将剥离15家零部件企业的资产给上汽集团。两相抵扣后，上汽集团共向,G,上汽注入190.61亿元资产。,2、改制重组,企业制度进行根本改变，以寻求上市。,企业制度包括：,业主制,合伙制,股份合作制,公司制：有限责任公司；股份有限公司,企业改制重组方案,1、业务重组方案 采取合并、分立、转产等方式对原业务范围进行重新整合。2、人员重组方案企业在改制过程中企业职工的分流和安置、离退人员的归属等。3、资产重组方案 根据改制企业产权界定及资产评估结果，确定企业净资产的归属、处置，是否有增量资产投入、增量资产投资者情况等等。4、 股东结构和出资方式包括改制后企业的股东名称、股东性质、出资比例、出资额和出资方式。5、 拟改制方向及法人治理结构选择哪种企业制度形式，如有限责任公司、股份合作制或其他形式。,3、破产重组,清算: 完全清盘解体,破产清算：依法破产进行清算,非破产清算：公司自愿解散和被责令解散进行清算。,政策性破产,（1994年开始）：是指国有企业破产时，将全部资产首先用于安置破产企业的失业和下岗职工，而不是用来偿还企业所欠债务。,企业破产法,（2006年8月27日）规定，破产财产依照下列顺序清偿：,一是清偿破产费用，二是破产人所欠职工的工资和各种保险费用；三是破产人所欠税款；四是普通破产债权；五是股东权益,3、破产重组,破产保护：重组再生,根据,美国破产保护法,，,申请破产保护可使公司在重组时免受债权人起诉,。在公司申请破产保护后，联邦法官将会负责监督该公司的各项事务。,2002年7月21日，美国第二大长途电话公司世界通信公司向纽约南区美国地方法院申请破产保护，从而成为美国历史上最大的一桩公司破产案。世界通信公司的资产总额超过1000亿美元，债务总额300多亿美元。该公司承认，曾将约亿美元的经营开支记录到资本开支帐目上，以使公司的经营业绩由亏损转为赢利。这一财务欺诈案引起了全国的愤怒，布什总统多次公开谴责这一事件，国会也对这一事件展开了调查。,破产保护,2002年8月11日，美国第七大航空公司美国航空公司向弗吉尼亚州东区美国破产法院申请破产保护。,2002年12月9日 ，美国第二大航空公司联合航空(,UAL)9,日正式向芝加哥联邦破产法院申请破产保护，从而成就美国航空业历史上最大的一起企业破产案。,2005年8月9日，前世界重量级拳王泰森向位于曼哈顿的美国破产法院申请破产保护。曾拥有数亿美元资产的泰森由于长期理财无方而又挥霍无度，已经将3亿美元的资产消耗殆尽。,4、债务重组,打折还债,以实物抵债,债转股,延期还债,减免债务,5、股权无偿划转,政府将国有股权在国有控股公司之间无偿划拨，以此主导国有企业资产运作。,四、资本运营的虚拟形式,无形资本运营：品牌，技术，市场，管理；,发行股票；,发行债券；,风险投资；,期货套期保值。,第三章 购并的理论与动因,一、购并理论,1 、效率差异论,2 、价值低估论,3 、经营协同论,4 、经营多角论,5、 交易成本论,6、 委托代理论,7、,市场竞争,论,1 、效率差异论,许多企业经营管理效率低于平均水平；,高效率企业对低效率企业购并有利于提升其效率，从而增加社会财富；,效率取决于企业家能力，员工执行力，组织管理（如激励约束机制等）,2、价值低估论,目标公司的价值被低估，主要原因：,目标公司的各种资源未能有效配置；,目标公司潜在的长期价值未被发现；,目标公司的市场价值低于重置成本,衡量公司价值是否低估：,一是价值比率，即股票市场价值与资产的帐面价值之比；,二是托宾比率,(,又称,Q,比率,),，即股票市场价值与重置成本之比。,3 、经营协同论,通过更有效地使用企业的资源而产生相当明显的协同效应，以更低的成本创造出新的价值。,例如，冰箱和空调两项业务可以使用相同的销售网络，总销售成本就能降低;,强势企业可以兼并弱势企业实现品牌扩张；,资源和能力互补，如有新产品研发优势的公司与有市场和生产能力的公司。,4 、经营多角论,企业经营多角化:,不在某一个单个产品或服务的生产上实行专业化，,而是生产一系列不同的产品和服务。依据如下:,首先，当企业同时经营若干不同但相关的产品时，在生产、销售以及研究开发过程中，可能导致节约,。,其次，可以根据企业内不同产品部门的市场前景与效益，对企业的资金和人力资源进行合理配置，追求更好的企业总体效益。当企业进行这种企业内部不同产品之间的资源分配时，在一定意义上代替了市场机制的资源分配功能。,4 、经营多角论,再次，经营多元化可以降低风险，实现多元投资的综合效益。所有企业的收益在经济周期波动中，总有一定的差异。因此，一个周期变动较大的企业通过兼并一个周期稳定的企业，可以分散企业自身的风险。,最后，企业追求多样化经营，可以寻求企业成长的新的空间。,经营多样化的基本类型,中心多样化,又称相关多样化，是指企业新发展的业务与原有的业务具有战略上的适应性，在生产技术、销售渠道、管理技巧等方面具有共同的或是相近的特点。,混合多样化,即企业新发展业务与原有业务之间没有战略上的关联性，基于盈利考虑，有些企业把混合多样化作为退出衰退产业或改变企业对某一项业务过于依赖状况的途径。,5、 交易成本论,交易成本:,科斯等市场交易成本：事前交易成本,(,搜寻,谈判,),事后交易成本,(,履约,),张五常等制度运行和转制成本,企业组织成本,:,企业家知识与能力有限,企业内部矛盾与协调,监督与激励,企业的性质,“企业的显著特征就是作为价格机制的替代物”。,第一，是由于市场的运行是有成本的，通过形成一个对于市场替代的组织，由企业家来分配资源，在这种组织中运行的成本低于在市场中利用价格机制运行的成本时，企业就出现了；,第二，是由于不确定性的存在，由于市场在很多方面的运行存在不确定性，不确定性会造成多方面的不便利和损失，因而一种固定的契约，包括长期的和短期的契约的出现将会降低这种不确定性，而契约的运行载体则是由企业家管理着的企业；,第三，是由于有管制力量的政府和其他一些机构对于市场交易和在企业内部组织的交易区别对待，会造成在企业内部组织生产而不通过市场组织更为有利，从而造成了企业的扩大。,企业的规模,问题:,既然外部市场存在交易成本，那么为何不把所有的产品和要素集中在一个企业组织中，从而完全替代市场？ 如何确定企业的边界？,科斯提出交易成本这一概念，并由此阐释了市场和企业两者之间的关系和企业规模界定的问题。市场和企业只是两种不同的交易形式，两者的相互替代是经常发生的，这要取决于这两种交易形式的成本比较 。,企业业务,“,外包,”,企业,“,联合,”,和,“,一体化,”,行为,如何解释企业“联合”和“一体化”行为,假设与是在低于市场交易成本下存在的两家企业，如果两者合并在一起后的组织内部成本依然低于外部交易成本，那么就有合并的可能，势力占优的企业会接管的业务。,当两家企业是业务相同时，这种行为解释为“联合”；当两家企业是处于业务相关的市场链上时，这种行为解释为“一体化”。,6、 委托代理论,该理论认为与股东关心企业利润相比，管理者更关心自身的权利、收入、社会声望和职位的稳定性。,他们通过购并来快速扩大企业规模，借此来增加自己的收入并提高职位的保障程度。,Mueller(1990,年,),认为管理者有扩大企业规模的动机，因为管理者的报酬是公司规模的函数，两者成正比。,7、 市场竞争论,这种理论认为，企业购并的动机是基于市场竞争的需要：,一方面通过购并活动可以,有效地降低进入新行业的障碍,，通过利用目标企业的资产、销售渠道和人力资源等优势，实现企业低成本、低风险的扩张；,另一方面通过购并活动，将关键性的投入产出关系纳入企业的控制范围，借助购并活动,减少竞争对手，,从而提高行业集中度，增强对企业经营环境的控制，提高市场占有率，从而获得长期盈利的机会。,二、购并动因,(1),资本的低成本扩张,;(2),扩大生产规模，降低成本费用,;(3),市场份额增加和战略地位的提高,;(4),提高品牌经营效率和知名度,;(5),获得垄断利润,;(6),满足企业家的成功欲,;(7),股东不愿意继续经营企业,;(8),股东通过卖掉企业使创业投资变现或实现创业人力 资本化,;(9),企业陷入困境，通过被兼并寻求资金、技术、人才,;(10),通过被兼并或交换股份，寻找有实力公司的支持,;(11),规避市场风险。,三、,购并类型,1,、按被购并对象所在行业分,:,(1),横向购并，是指为了提高规模效益和市场占有率而在同一类产品的产销部门之间发生的购并行为。,(2),纵向购并，是指为了业务的前向或后问的扩展而在生产或经营的各个相互衔接和密切联系的公司之间发生的购并行为。,(3),混合购并，是指为了经营多元化和市场份额而发生的横向与纵问相结合的购并行为。,三、,购并类型,2,、按购并的动因分,:,(1),规模型购并，通过扩大规模，减少生产成本和销售费用。,(2),功能型购并，通过购并提高市场占有率，扩大市场份额。,(3),组合型购并，通过购并实现多元化经营，减少风险。,(4),产业型购并，通过购并实现生产经营一体化，扩大整体利润。,(5),成就型购并，通过购并实现企业家的成就欲。,三、,购并类型,3,、按购并双方意愿分,:,(1),协商型，又称善意型，即通过协商并达成协议的手段取得购并意向的一致。,(2),强迫型，又称敌意型，即一方通过非协商性的手段强行收购另一方。,三、,购并类型,4,、按购并后被并一方的法律状态分,:,(1),新设法人型，购并双方解散，成立一个新的法人。,(2),吸收型，其中一个法人解散而为另一法人所吸收。,(3),控股型，即购并双方都不解散，但一方为另一方所控股。,三、,购并类型,5,、按购并方法分,:,(1),现金支付型,; (2),品牌特许型,;(3),换股购并型,; (4),以股换资型,;(5),托管型,; (6),租赁型,;(7),承包型,; (8),合作型,;,(9),合资型,; (10),行政划拨型,;,(11),承债型,; (12),杠杆收购型,第四章 购并的计划与实施,1,、购并计划阶段,2,、购并实施阶段,目标企业的价值评估与购并价格的确定,购并支付的方式,反收购防御策略,购并的融资安排,起草并签订购并合同,一、购并计划阶段,1,、购并：企业的公司战略,2,、通过侯选目标的搜寻、调查、比较分析以确定购并的目标企业,3,、专业性中介机构的介入,1,、购并：企业的公司战略,法国施耐德在中国的购并战略,法国施耐德公司是国际知名的电气跨国公司，近几年来在中国经过充分的战略情报研究和战略保障准备之后，开始在中国实施购并战略。,在中国的购并战略是其全球战略的一部分,其全球范围的战略安排是法国控制品牌和专利权，中国生产、北美及欧洲销售。,法国施耐德在中国的购并战略,1,、购并目的,成为中国最大的电气生产企业，形成一定垄断地位。,2,、购并思路,由西到东，施耐德以购并山西宝光集团为第一站，以中国西部为中心向外辐射。然后由西到东，到烟台的东方电子和温州的德力西。,3,、购并策略,在购并活动中，除了品牌和专利权外，施耐德公司的策略非常灵活，对购并对象提出的各种条件都先答应，然后再做部分方案调整，这使中国企业感到很容易接受。,对于拒绝购并的，则施以知识产权保护打压。如在与低压电器巨头正泰集团谈判不成，而正泰与美国通用电气靠近时，施耐德公司就对其施以法律阻击。,战略启示,针对中国成为世界加工厂和世界经济的有力推动者之一的趋势不断加强，法国施耐德公司开始着手在中国的购并战略。,施耐德的购并不是一时的经营性的，而是战略性的；,不是单纯提高竞争力，而是从自身发展周期来考虑；,在实施战略购并之前，进行战略情报分析研究，而不限于市场信息分析，进行了战略预见，而不是供求预测。,2,、确定购并的目标企业,在确定了企业购并战略之后，购并公司的下一个步骤就是对目标公司进行特征描述，并确定标准，然后根据购并标准进行目标搜索、信息收集、调查、分析以及筛选，最后确定购并的目标公司。,3,、专业性中介机构的介入,企业在购并过程中，可以完全依靠自身的力量来完成所有的购并交易，但根据国际惯例，一般会借助于专业性的中介机构。,来自专业性中介机构的购并专家一般包括投资银行家、购并律师、注册会计师、资产评估师、购并经营专家和购并金融专家等。,如专业的购并律师的介入，将有助于购并企业分析企业购并的法律环境，审查购并方式的法律效益和风险，建议公司合法化存在的内、外法律结构，调查相关的公司法、税法、证券法、反不正当竞争法、国有资产管理法等法律、法规等。,二、实施阶段,目标企业的价值评估、购并价格的确定,购并支付方式的选择和比较,准备应付反收购防御,谈判及融资安排,起草并签署购并协议,1,、目标公司的价值评估,企业估值方法分为内在价值法和相对估值法两类。,内在价值法也称为基础价值法，包括：,现金流量折现法（,Discounted Cash flow,）,账面价值法（,Book Value),相对估值法根据某一变量考察可比公司的价值，以确定被评估公司的价值。相对估值法认为相对价值更有现实意义，其内在假设是同行业的公司之间有较大可比性，相关指标符合正态分布。如：,市盈率法(,P/E),现金流量折现法（,DCF）,其基本原理是一家企业的价值等于该企业预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和，它是国际上评估企业价值最基本的方法。,P=,P,代表目标公司现在价值；,CF,t,是第,t,年的预期增加的现金流量；,r,是考虑了投资风险后的折现率；,n,是投资持续的年数；,Pn,是目标公司在第,n,年出售时的预计价值。,账面价值法（,Book Value),资产的历史价值减去折旧以后的价值 ，即账面净值 。,优点: 账面价值可以从财务报表中直接获得,运用简单；,缺点: 不能反映高成长型的公司的内在价值. 如生物技术,信息技术领域高成长性公司由于其重要价值驱动因素按照会计准则难以核算,资产帐面价值相对较低,但这些公司股票市场价值却很高。,市盈率法(,P/E),市盈率(,P/E)=,每股价格/每股收益,市盈率代表了投资回收期的一种计量方式,每股价格代表投资股票的成本,每股收益代表投资每年可产生的利润, 市盈率越高,投资回收期越长。,优点:简单且易于使用,金融市场上有大量“可比”资产进行交易.,缺点:可比公司与目标公司不仅在历史数据上具有可比性，还要在未来的风险和成长性等方面具有可比性；市盈率法过于依赖于会计利润，易受会计信息失真的干扰；此外还有市场投机的影响。,2,、购并支付方式,公司购并的支付方式包括,现金支付；,证券支付；,分期付款等方式。,现金支付,现金支付是最迅速而清楚的支付方式，其缺点是：对收购方面而言，它是一项重大的即时现金负担，很可能需承担高息债务；而对卖方而言，当期的所得