资本成本与资本结构详述

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第五章 资本成本和资本结构,第五章 资本成本和资本结构,一、资本成本,资本成本是从资金的使用者的角度出发讨论的，指资金使用者需要向资金供给者提供的报酬。从投资者的角度看，它就是投资者要求的回报率。所以，资本成本、投资者要求的回报率、折现（贴现）率是指同一个东西，但讨论问题的出发点不同企业筹资决策的重要依据，也是投资管理的重要标准,第五章 资本成本和资本结构,资本成本包括：,1.筹集费用-如向银行支付的借款手续费，股票和债券的发行费,2.使用费用-也称为资本的占用费用，如债权和银行借款的利息、股票的股利等,资本成本在使用时一般是以相对数表示的，称为资本成本率，其公式：,资本成本率=,或,资本的占用费用,筹集的资本总额-资本的筹集费用,筹集的资本总额*（1-筹资费用率）,资本的占用费用,=,二、资本成本的计算与分析,1.个别资本成本,2.加权平均资本成本,3.边际资本成本,个别资本成本,指每一类资本的提供者所要求的投资回报率。包括：,债务资本成本,优先股资本成本,普通股（权益）资本成本,第五章 资本成本和资本结构,1.债务资本成本债务的到期收益率,按照所得税法的规定，企业债务利息是在所得税前列支的，因此企业实际负担的利息，即为：利息*（1-所得税率）,（1）长期借款成本,L,K,(1-F ),(1-T),L,I,L,L,L,L,L,=,K,_,_,_,_,长期借款资本成本率,I,长期借款筹资额，即借款本金,L,长期借款年利息额,F,借款手续费率,第五章 资本成本和资本结构,例:某企业取得长期借款150万元，年率为10.8%，期限3年，每年付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为0.2%，企业所得税税率为33%，求这笔长期借款的成本率？,K = =7.25%,在实际中，长期借款的手续费，一般数额很小，有时也可略去不计，此时借款成本可按下列公式计算：,K =10.8%*（1-33%）=7.24%,L,L,150*10.8%*（1-33%）,150*（1-0.2%）,练 习,某企业取得5年长期借款200万元，年利率12%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率0.5%，企业的所得税率30%，问该项长期借款的成本是多少？,不考虑货币时间价值：,Kt =200*12%*（1-30%）/200*（1-0.5%）=8.44%,或 Kt= 12%*（1-30%）/（1-0.5%） =8.44%,考虑货币时间价值,1.计算税前借款成本：200(1-0.5%)=,200*12%*PVIFA(12%,5)+200*PVIF(12%,5),200*12%*3.605+200*0.567-199=0.920,用k=14%测试，查表得：14%、5年期的年金现值系数为3.433，5年期的复利现值系数为0.519，代入上式得,用K=12%测试,200*12%*3.433+200*0.519-199=,- 12.808（万元）0,运用插值法求税前借款成本,12%+0.92/（0.92+12.808）*（14%-12%）=12.13%,2.计算税后借款成本,Kt=K(1-T)=12.13%*(1-30%)=8.49%,（2）债券成本,一次还本分期付息,K =,K -,I -,T -,B -,F -,I (1-T),B(1-F ),b,b,b,b,债券成本,b,债券年利息,企业所得税税率,债券筹资额，按发行价格确定,b,债券筹资费用率,例.假设某公司发行为期的10年债券，债券面值为100元，年利率12%，筹资费用率2%，企业所得税税率为40%，债券按面值销售，10年后一次还本，该种债券的资本成本率？,K = =7.35%,b,100*12%*(1-40%),100*(1-2%),练习,某公司发行年利率为10%的5年期债券500万元，每年付息一次，到期一次还本，发行费用率4%，发行价格为500万元，所得税率33%，问该债券的资金成本是多少？,Kt=500*10%*(1-33%)/500*(1-4%)=6.98%,一次还本付息方式,一般采用两个步骤计算资金成本,1.先计算各年总的资金成本,K,b,=I,b,*n(1-T)/B*(1-F,b,),2.计算出每年的资金成本，将各年总的资本成本除以年限，得年资本成本。,公司发行年利率为10%的5年期债券500万元，到期一次还本付息，发行费用率4%，发行价格为500万元，所得税率33%，问该债券的资金成本是多少？,各年总的资金成本：500*10%*5*（1-33%）/500*（1-4%）=34.90%,年资金成本=34.90%/5=6.98%,（,3）优先股成本 K =,K -优先股成本；D -优先股年股利,P -优先股筹资额；F-优先股筹资费用率,例如，某公司发行面值100元，股息率10%的优先股，按面值出售，筹资费用率为3%，求资本成本率？,K = =10.3%,D,P (1-F ),p,p,p,100*10%,100*(1-3%),p,（4）普通股成本,由于权益（普通股）投资的收益具有很强的不确定性，因此权益成本也无法象债务成本和优先股成本那样直接计算得出。可能的估计方法有：,股利折现法,当股利保持为常数时，,k,e,=D/P,0,当股利按常数增长率,g,增长,资本资产定价模型,（CAPM）法,(4),普通股成本,K =,K -普通股成本,；P -,普通股筹资额,F -普通股筹资费用率；G-,普通股股利固定增长率,例如，某公司普通股每股市价110元，筹资费用率为4%，第一年末发放股息10元，预计以后每年增长5%，求普通股资本成本率？,K = +5%=14.47%,C,D,+G,P (1-F ),C,1,C,C,C,10,110*(1-4%),C,练习,某公司拟按照150元价格发行普通股，已知发行费率为1%，公司预期股利增长稳定在8%，公司的派息率为 55%并保持不变，当前公司每股盈利10元，问该公司普通股资本成本是多少？,D,0,=10*55%=5.5（元）,D,1,=D0(1+G)=5.5*(1+8%)=5.94(元）,K=5.94/150*(1-1%）+8%=12%,(4),普通股成本,资本资产定价模型法,R=R,f,+,(R,m,-R,f,),例：根据过去5年每月超额收益，某公司的,值被认为是1.2，公司管理当局认为这一过去关系在未来仍成立，此外假定股票市场的一般收益率为13%，无风险利率预期为8%，问公司权益资本成本为多少？,R=0.08+1.2*（0.13-0.08）=14%,(5)留用利润成本:股东愿意将其留用于公司而不作为股利取出投资于别处，总是要求与普通股等价的报酬。因此，留用利润成本的确定方法与普通股相同，只是不考虑筹资费用。,K = +G,K -留用利润成本；其他字母含义与前面一样,例如，假定某公司普通股市价为110元，第一年股息为10元，以后每年增长5%，求留用利润的资本成本？,K = +5%=14.1%,D,P,1,c,r,r,10,110,二、加权资本成本,在一个公司里，不是只使用单一的筹资方式，因此企业的总的资本成本也不是单一确定，通常应该是加权平均资本成本，也称为综合资本成本。,WACC=W,j,K,j,WACC-加权平均资本成本率；w -第j种资本来源所占比重；k -第j种资本来源的资本成本率。,j=1,n,j,影响加权平均资本成本的因素,个别资本成本,利率、税收、筹资费用等,资本结构权数,市场价值比重,账面价值比重,目标资本结构,例如，某企业的资本来源和资本成本率如下表：,资本来源,金额（元）,资本成本率（%）,债 券,优先股,普通股,长期借款,留用利润,6000000,100000,800000,300000,200000,11,12,15,10,14,合 计,2000000,首先，计算各种资本来源的比重，以w1,W2,w3,w4,w5分别代表债券、优先股、普通股、长期借款和留用利润所占全部资本的比重，则各项资本的来源的比重为：,W1=600000/2000000=30%,W2=100000/2000000=5%,W3=800000/2000000=40%,W4=300000/2000000=15%,W5=200000/2000000=10%,然后在计算综合资本成本率（此成本率是评价长期投资方案是否可行的最低报酬率），求解见下表：,资本来源,资本成本,比重,加权平均数,债券,优先股,普通股,长期借款,留用利润,0.11,0.12,0.15,0.10,0.14,0.30,0.05,0.40,0.15,0.10,0.033,0.006,0.06,0.015,0.014,1,0.128,练 习,某企业账面反映的长期资金共500万元，其中长期借款100万元、应付长期债券50万元、普通股250万元，留存收益100万元，其成本分别为6%、9%、11.26%、11%，问该企业的加权平均资本成本是多少？,6%*100/500+9%*50/500+11.26%*250/500+,11%*100/200=9.93%,三、边际资本成本,边际资本成本率的测算,前边的个别资本成本和综合资本成本，是,企业过去筹集而目前正在使用的资本的成本,，企业在考虑追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用的成本，还要考虑新筹集资本的成本，,这种企业筹措新资本的成本,，就是边际资本成本，企业再追加筹资和追加投资决策中必须考虑边际成本的高低。,边际成本的计算，一般是在筹资数额较大或目标资本结构既定的情况下，,企业往往通过多种方式的组合来进行资金的筹集，这是，边际资本成本需要按加权平均资本成本来计算。,例：某企业准备按照目标资本结构追加筹资200万元，目标资本结构为：债务30%，优先股15%，普通股55%，个别资本成本预计分别为债务8%，优先股10%，普通股13%，按加权平均法计算追加筹资200万元的边际资本成本如下,：,30%*8%+15%*10%+55%+13%=11.05%,三、资本成本与投资决策,WACC与投资决策,边际成本与投资决策,调整现值（APV)方法,（一）WACC与投资决策,WACC是投资项目的切割率,新项目只有满足下述条件的前提下，才能用公司现有的加权平均资金成本为贴现率。,1.新项目仍按目前的资本结构筹资,2.新项目的风险状况与公司现有的风险状况相同,WACC与资本机会成本含义不同。,机会成本对资本市场对,具有同等风险程度的投资项目所要求的期望收益率,，而加权平均资金成本是从公司项目本身的角度来看的，反映公司在特定资本结构下的实际资本,例：欣欣家电公司目前打算进入风险较大的计算机行业，由于新项目业务与原有业务不同，需要估计新项目的的资金成本,第一步：选择代表公司,代表公司负债比率,代表公司beta均值,代表公司平均债务利息率,市场无风险利率,市场风险报酬率,0.5,1.5,10.5%,7%,6%,第二步：估计项目的目标资本结构,权益和负债各占50%,第三步：估计项目的个别资本成本,Kd=10.5%(1-33%)=7.04%,Ke=7%+1.5*6%=16%,第四步：计算新项目的加权平均资本成本,WACC新项目=7.04%*0.5+16%*0.5=11.52%,（二）边际资本成本与投资决策,在保持某资本成本率的条件下可以筹集到的资金总限度称为保持现有资本结构下的,筹资突破点,，一旦,筹资额超过突破点，即使维持现有的资本结构，其资本成本率也会增加。,由于筹集新资本都按一定的数额批量进行，故其,边际资本成本可以绘成一条有间断点(即筹资突破点)的曲线,，若将该曲线和投资机会曲线置于同一图中，则可进行投资决策：内部收益率高于边际资本成本的投资项目应接受；反之则拒绝；两者相等时则是最优的资本预算。,练习：某企业拥有长期资金100万元，其中长期借款20万元，长期债券5万元，普通股75万元，由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金，企业分析人员认为随筹资规模的加大筹资成本也会增加。,筹资方式,目标资本结构,新筹资额（元）,资金成本（%）,长期借款,30%,0-10000,6,10000-40000,7,40000,8,长期债券,5%,0-2500,10,2500,12,普通股,75%,0-22500,14,22500-75000,15,75000,16,1.计算筹资突破点=可用某一特定成本率筹集到的某种资金额/该种资金在资本结构中所占的比重,筹资方式,资金成本（%）,新筹资额（元）,筹资突破点（元）,筹资总额的范围（元）,长期借款,6,0-10000,10000/0.2,=50000,40000/0.2,=200000,0-50000,7,10000-40000,50000-200000,8,40000,200000,长期债券,10,0-2500,2500/0.05,=50000,0-50000,12,2500,50000,普通股,14,0-22500,22500/0.75=30000,75000/0.75=100000,0-30000,15,22500-75000,30000-100000,16,75000,100000,2.计算边际资本成本,筹资总额范围（元）,筹资方式,资本结构（%）,资本成本（%）,边际资本成本,0-30000,长期借款,20,6,6%*20%=1.2%,10%*5%=0.5%,14%*78%=10.5% 共12.2%,长期债券,5,10,普通股,75,14,30000-50000,长期借款,20,6,6%*20%=1.2%,10%*5%=0.5%,15%*75%=11.25% 共12.95%,长期债券,5,10,普通股,75,15,50000-100000,长期借款,20,7,20%*7%=1.4%,12%*5%=0.6%,15%*75%=11.25% 共13.25%,长期债券,5,12,普通股,75,15,100000-200000,长期借款,20,7,20%*7%=1.4%,12%*5%=0.6%,16%*75%=12%,长期债券,5,12,普通股,75,16,长期借款,20,8,20%*8%=1.6%,12%*5%=0.6%,16%*75%=12%,共14.2%,长期债券,5,12,普通股,75,16,（三）调整现值（APV)法,基本原理和步骤,（1）将待考察项目看作全部由权益融资组成的独立公司计算其基本净现值；,（2）分析影响项目净现值的所有融资因素（如证券发行成本、债务的税收屏蔽、财务危机成本等）并计算他们对项目收益或成本的影响的现值,（3）最后将所有融资因素影响的现值加总并调整项目的基本净现值。,项目的调整现值=基本净现值+融资因素影响现值,例：某投资项目需要2000万元的初始投资，10年内每年产生400万元的税后现金流量，权益资本对这一项目所要求的投资收益率为12%，使用APV法对项目的净现值进行分析。,（1）计算基本净现值：,NPV=-2000+400*PVIFA,12%,10,=260,(2)计算债务融资因素的影响,设公司目标资产负债率为50%，债务的利息率为8%，债务的发行成本为0，公司所得税率为30%，公司从第6年起每年年末等额归还债务本金，税收屏蔽作用按债务利息率8%贴现。,债务融资的影响,年度,年初债务余额,利息支出,利息的税收屏蔽,现值系数,税收屏蔽现值,1,10，000，000,800，000,240，000,0.926,222，240,2,10，000，000,800，000,240，000,0.857,205，680,3,10，000，000,800，000,240，000,0.794,190，560,4,10，000，000,800，000,240，000,0.735,176，400,5,10，000，000,800，000,240，000,0.681,163，440,6,10，000，000,800，000,240，000,0.630,151，200,7,8，000，000,640，000,192，000,0.583,111，936,8,6，000，000,480，000,144，000,0.540,77，760,9,4，000，000,320，000,96，000,0.500,48，000,10,2，000，000,160，000,48，000,0.463,22，224,现值总计,1，089，440,在投资净现值中加上债务税收屏蔽影响109万元，该项目调整的净现值为：,APV=260+109=369（万元）,（3)计算股票发行费用的影响,设企业发行股票的发行成本为筹资额的5%,公司发行股票的总金额：,1000/（1-5%）=1052.6316（万元）,从项目的基本NPV中 减去股票发行成本的影响，得到这个项目的调整净现值：,APV=260+109-52.6316=316.3684（万元）,第二节 杠杆利益与风险,企业的风险主要包括经营风险和财务风险，不同的风险可以用不同的杠杆效益来衡量。,基本概念与原理,成本习性是指成本与业务量之间的依存关系。,固定成本、变动成本和混合成本,边际贡献是销售收入减去变动成本后的差额。,边际贡献总额、单位边际贡献和边际贡献率,公司金融中的杠杆原理，是指由于固定成本（包括生产经营方面的固定成本和财务方面的固定费用）的存在，当业务量发生比较小的变动时，利润会产生比较大的变化。这种杠杆作用包括经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆。,经营杠杆,注意,隐含着一个前提假设：,息税前利润的增加来自于销售额的增加，而销售额的增加来自于销售量的增加，其它因素（销售单价、单位变动成本、固定成本总额等）均保持不变。,由于存在固定生产成本而造成的息税前利润变动率大于销售额变动率的现象，叫经营杠杆或营业杠杆。,一、经营杠杆,1.经营杠杆定义,企业的成本总额按成本习性可分为：变动成本和固定成本两大类，销售额的增加不会改变固定成本总额，但是会使单位固定成本降低，从而提高单位产品的利润，并使利润增长率大于销售额的增长率。反之，销售额的减少，会使单位固定成本升高，从而降低单位产品的利润并使利润的下降率也大于销售额的变动率。,某一固定成本比重下，销售量的变动对息税前利润产生的作用，称为经营杠杆。,例：某企业的产品销售单价为10元，单位变动成本为6元。固定成本总额为10万元，当销售量分别为5万，6万，7万，8万件时，息税前利润应是10万元，14万元，18万元，22万元。可见，在一定的销售规模内，固定成本保持不变的条件下，随着销售的增长，息税前利润以更快的速度增长。若不存在固定成本，所有成本都是变动的，则边际贡献就是息税前利润。,2.,经营杠杆系数,经营杠杆的作用程度和经营杠杆利益的大小，可以通过经营杠杆系数来放映。,经营杠杆系数,是息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。其公式：,（1） DOL=（ EBIT/EBIT)/( S/S),DOL-经营杠杆系数；EBIT-变动前息税前利润；S-变动前销售额； -变动符号；,EBIT-息税前利润变动额；S-销售变动额,。,(2),经营杠杆系数通过销售额表示的公式,DOL=Q(P-V)/Q(P-V)-F,P-销售单价,V-单位销量的变动成本,F-固定成本总额,(3)经营杠杆系数通过成本来表示,DOL=(S-VC)/(S-VC-F),S-销售额,VC-变动成本总额,例：若固定成本总额为60万元，变动成本总额为100万元，销售额为200万元时，经营杠杆系数是：,DOL = =2.5,计算表明，当企业销售额增长1倍时，息税前利润将增长2.5倍；反之，当销售额下降1倍时，息税前利润将下降2.5倍，前种情形表现为经营杠杆利益，后一种情形表现为营业风险。一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低,200-100,200-100-60,S,有一家滑雪帽生产厂商有两套生产方案可供选择。按照方案A，公司的固定成本是3万元，单位变动成本是6元，每个帽子的销售价格是11元；按照方案B，公司的固定成本是5.4万元，单位变动成本是4元，售价不变，假定公司产品销售9000件，哪一个方案是更优选择？,分别计算方案A、B的经营杠杆系数,DOL,A,=9000*(11-6)/9000*(11-6)-30000=3,DOL,B,=9000*(11-4)/9000*(11-4)-54000=7,从上述计算结果可以看出，如果公司产品畅销，公司产品销售在9000件以上时，由于方案B的经营杠杆系数大于方案A，扩大销售规模将会使公司的息税前利润取得更大幅度的增长，公司应选择方案B.,第二节 杠杆利益与风险,3.影响营业杠杆利益与风险的因素,1.产品供求的变动,2.产品售价的变动,3.单位产品变动成本的变动,4.固定成本总额的变动,4.,经营杠杆与经营风险,产销量的增减使息税前利润以DOL的倍数幅度增减，经营杠杆系数越高，利润变动越激烈，企业的经营风险就越大。,一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。,DOL=基期边际贡献/基期息税前利润,练 习,单位（元）,企业,名称,经济情况,概率,销售量（件）,单价,销售额,单位变,动成本,变动成本总额,边际,贡献,固定,成本,息税前利润,A,较好,0.2,120,10,1200,6,720,480,200,280,中等,0.6,100,10,1000,6,600,400,200,200,较差,0.2,80,10,800,6,480,320,200,120,B,较好,0.2,120,10,1200,4,480,720,400,320,中等,0.6,100,10,1000,4,400,600,400,200,较差,0.2,80,10,800,4,320,480,400,80,计算A、B两家企业最有可能的经营杠杆系数,A企业的期望边际贡献,=480*0.2+400*0.6+320*0.2=400（元）,A企业的期望息税前利润,=280*0.2+200*0.6+120*0.2=200（元）,A企业最有可能的经营杠杆系数=400/200=2,B企业的期望边际贡献,=720*0.2+600*0.6+480*0.2=600（元）,B企业的期望息税前利润,=320*0.2+200*0.6+80*0.2=200（元）,B企业最有可能的经营杠杆系数=600/200=3,B企业的经营杠杆系数比A企业大。,4.,经营杠杆与经营风险,为说明经营杠杆对风险程度的影响，下面计算两家企业息税前利润的标准离差。,A企业的标准离差,=【（280-200）,2,*0.2+（200-200）,2,*0.6+（120-200）,2,*0.2】,1/2,=50.6,B企业的标准离差 =【（320-200）,2,*0.2+（200-200）,2,*0.6+（80-200）,2,*0.2】,1/2,=75.9,B企业的标准离差大，说明B企业的经营风险更大，也就是说固定成本越高，经营杠杆系数越大，则企业经营风险越大。,二,、财务杠杆,（一）财务杠杆定义,1、财务杠杆在,总的资本不变,的条件下，不管企业营业利润多少，债务的利息和优先股股利通常都是固定不变的。当息税前利润增大时，每1元盈余所负担的,固定财务费用就会相对减少,，这能给普通股股东带来更多的盈余，反之则会减少普通股的盈余，这种债务对投资者收益的影响，称作财务杠杆。由此给企业所有者带来的效益，就是财务杠杆利益。,例如，某企业的债务利息在一定资本总额内,固定为15万元，所得税率为30%,，当息税利润为16万元，17万元，24万元时，,税后利润应分别0.7万元（1615）、6.3万元（2415）、17.5万元（4015）,可见，在债务利息保持不变的条件下， 随着息税利润的增长，税后利润以更快的速度增加。,2.财务风险分析筹资风险分析,财务风险是企业在经营活动中与筹资有关的风险，,尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险,。由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降更快，从而给企业股权资本所有者造成财务风险。,（二）财务杠杆系数财务杠杆的作用和财务杠杆利益的大小可用财务杠杆系数来反映。财务杠杆系数是,普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数,。其公式：,EAT/ EAT EPS/ EPS,DFL= 或,EBIT/ EBIT EBIT/ EBIT,DFL财务杠杆系数,EAT税后利润变动额,EAT税后利润额,EBIT息税前利润变动额,EBIT息税前利润额,EPS普通股每股税后利润变动额,EPS普通股每股税后利润额,EBIT,DFL=,EBIT I,I债务年利息额,T公司所得税率,例如，某企业长期资本7500万元，债权资,本比例为0.4，债务年利率8%，企业所得税,率33%，如果息税前利润为800万元，税后利,润为294.8万元时。财务杠杆系数应为多少？,DFL = 800/（8007500*0.40 *8% ）,=1.43（倍）,说明息税前利润增长1倍时，普通股每股税后利润将增长1.43倍，反之下降1.43倍。 DFL越高，财务杠杆利益和风险越大，反之越小。,3、影响财务杠杆利润与风险的其他因素,主要因素是债权资本固定利息，除此外还,有：,（1）资本规模的变动,（2）资本结构的变动,（3）债务利率的变动,（4）息税前利润的变动,1.资本规模的变动,某企业长期资本8000（之前是7500）万元，债权资本比例为0.4，债务年利率8%，企业所得税率33%，如果息税前利润为800万元，税后利润为294.8万元时。财务杠杆系数应为多少？,DFL = 800/（8008000*0.40*8% ）,=1.47（倍）,2.资本结构的变动,如上例资本规模是7500万，债券资本比例变为0.5（原为0.4）其他因素不变，DFL为多少?,DFL = 800/（8007500*0.50*8% ）,=1.6（倍）,3.债务利率的变动,上述其他条件不变，债务利率由8%将为7%，问DFL,DFL = 800/（8007500*0.40*7% ）,=1.36（倍）,4.,息税前利润的变动,上述其他条件不变，,息税前利润,由800万元增至1000万元，问DFL,DFL = 1000/（10007500*0.40*8% ）,=1.32（倍）,第三节 财务杠杆,总结：,（1）资本规模与DFL同向变动,（2）资本结构与DFL同向变动,（3）债务利率与DFL同向变动,（4）息税前利润与DFL反向变动,DFL是资本结构决策的一个重要因素,三、复合杠杆,从前面分析可知，,经营杠杆是通过扩大销售对息税前利润产生影响,，而财务杠杆是通过扩大息税前利润对普通股每股收益产生影响。那么，如果同时利用经营杠杆、财务杠杆，综合发挥它们的作用，则即使销售发生轻微的变化，也会导致每股利润大幅度的变动，,复（联）合杠杆就是将经营杠杆和财务杠杆结合在一起综合讨论销售量（额）变动对每股收益的影响。,联合杠杆,联合杠杆，也可以称为总杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆的综合。,联（复）合杠杆缩写成DTL，它反映经营杠杆和财务杠杆的综合程度，是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积，也就是每股利润的变动率相对于销售变动率的倍数。,DTL=,DOL*DFL,=Q*(P-V)/Q*(P-V)-F-I,或 DTL=,DOL*DFL,=(S-VC)/(S-VC-F-I),例，某企业经营杠杆系数为1.5。财务杠杆系数2，该公司的联合杠杆系数为：,DCL=1.5*2=3,练 习,假定产品售价是2元，固定成本为8万元，变动成本为每件0.4元，利息支出3.2万元，假设所得税率为15%，当公司的销售量为8万件和10万件时，复合杠杆系数分别是多少？,DTL=,Q*(P-V)/Q*(P-V)-F-I,=,(160000-32000)/(160000-32000-80000-32000)=8,复合杠杆系数为8，表示销售变化一个百分点，每股收益就会变化8个百分点。,复合杠杆系数的计算,销售量（件）,80000,100000,销售收入（元）,160000,200000,固定成本（元）,80000,80000,变动成本（元）,32000,40000,息税前利润（元）,48000,80000,利息支出（元）,32000,32000,税前利润（元）,16000,48000,所得税（元）,2400,7200,税后利润（元）,13600,40800,普通股股数（股）,10000,10000,每股收益（元）,1.36,4.08,经营杠杆系数,2.667,2,财务杠杆系数,3,1.667,复合杠杆系数,8,3.33,第四节 资本结构,一、资本结构,资本结构是企业筹资的核心问题，企业应综合考虑有关影响因素，运用适当方法,确定最佳的资本结构。,实务中资本结构有广义和狭义之分。,狭义的资本结构指长久性筹资的各有关项目的结构包括普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等筹资项目；,广义的资本结构指全部资金的结构指企业资产负债表右边的全部项目是如何构成的也称财务结构。本节仅对狭义的资本结构讨论。,第四节 资本结构,（一）资本结构的含义是指企业各种,长期资本的构成和比例关系。,（二）最优资本结构指能使公司的平均资本成本最低、公司价值最高的负债率的范围或者点。,若公司以往的资本结构不够合理则应通过筹资活动加以调整使企业的资本结构更趋合理。,二、息税前利润每股收益分析法,负债的偿还能力是建立在未来盈利能力基础上的。研究资本结构不能脱离企业的盈利能力。企业的盈利能力一般,用息税前利润(EBIT),表示。,负债筹资是通过它的杠杆作用来增加股东财富的。,确定资本结构不能不考虑它对股东财富的影响。,股东财富用每股收益（EPS)来表示。,将上两个联系起来分析资本成本与每股收益之间的关系进而来确定合理的资本结构的方法叫,息税前利润每股收益分析方（EBIT-EPS分析法）,二、息税前利润每股收益分析法,1.息税前利润每股收益分析法含义：,是利用每股收益的无差别点来进行资本结构决策的方法。,每股收益无差别点是指两种筹资方式下普通股每股收益相等时的息税前盈利平衡点。,根据每股收益无差别点可以分析判断在什么样的息税前利润水平下适于采用何种资本结构。,2 例题分析,某公司已发行了1000万股面额为10元的普通股（N1）。公司为了扩大生产经营规模，需要筹资10000万元，现有两种方案可供选择: 一是在发行1000万股普通股（N2），每股发行价10元；二是发行票面利率为10%的10000万元债券。公司所得税率为33%，假定息税前盈利为5000万元,。,分 析,1,发行股票方案的每股,收益,为：,EBIT(1-t) = 5000(1-33%) =,1.675,元,N1+N2 1000+1000,2,发行债券方案的每股,收益,为,：,(EBIT-I)(1-t) = (5000-1000)(1-33%) =,2.68,元,N1 1000,3,平衡点,EBIT(1-33%) = (EBIT-1000)(1-33%),1000+1000 1000,从而：,EBIT = 2000 每股净利=0.67元,4,应选择债券发行方式,练 习,某公司目前有资金75万元，现因生产发展需要再筹集25万元资金。公司财务管理人员经过研究后提供了两种可供选择的筹资方案。方案（1）发行年利息率为8%的公司债券；方案（2）发行10000股每股面值10元、发行价25元的普通股。假设公司预测的息税前利润为,200000,元。税率50%。下表列示了原资本结构和筹资后资本结构情况：,某公司资本结构情况变化表 单位：元,资金来源,原来的资本结构,增加筹资后的资本结构,增发公司债券,增发普通股,公司债券（利率8%）,100000,350000,100000,普通股（面值10元）,200000,200000,300000,资本公积,250000,250000,400000,留存收益,200000,200000,200000,资金总额合计,750000,1000000,1000000,普通股股数（股）,20000,20000,30000,第一步：计算出在EBIT下企业各种筹资方式所能获得的EPS数。,某公司不同资本结构下的每股收益 单位：元,项目,增发债券,增发股票,预计息税前利润（EBIT),200000,200000,减：利息,28000,8000,税前利润,172000,192000,减：所得税,86000,96000,净利润,86000,96000,普通股股数,20000,30000,每股收益（EPS),4.3,3.2,第二步：求解每股收益无差异点处的息税前利润,（,EBIT-28000)(1-50%)/20000=(EBIT-8000)(1-50%)/30000,EBIT=68000(元),此时,EPS1=EPS2=1(元）,从EPS角度分析当EBIT水平超过68000元时应利用负债方式这对提高每股收益较为有利；若低于68000元应运用权益资本筹集方式。,考虑风险因素的最优资本结构决策 比较公司价值法,EBITEPS分析法只考虑,资本结构对每股收益的影响并假定,每股收益最大股票价格也就最高,。这种方法的缺陷在于,没有考虑风险,因素。从根本上讲公司理财的目标是追求公司价值最大化或股价最大化。然而只有在,风险不变的情况,下每股收益的增长才会直接导致股价的上升而实际上随着每股收益的增长风险也会加大。,如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加股价仍然会下降。所以,企业的最优资本结构应当是企业的总价值最高而不一定是每股收益最大的资本结构。,同时在企业总价值最大的资本结构下,企业的资本成本也是最低,的。,公司价值的含义,1.公司价值是未来净收益的贴现价值,2.公司价值是其股票的现行市场价格,3.公司价值是其债务和股票的现值,V=B+S,股票的市场价值： S=(EBIT-I)(1-t)/K,S,或用资本资产定价模型：K,S,= r,f,+,p,(r,m,-r,f,),公司的资金成本则应采用加权平均资本成本（K,W,）来表示,K,W,=K,B,* （B / V ）* (1-t) + K,S,* （S/V）,K,B,税前债务资金成本 K,S,权益资本成本,B债务额 S股票额 V总资本,某公司全部资本均为普通股资本，账面价值2000万元。该公司拟通过发行债券回购部分股票调整资本结构。该公司预计息税前盈利为500万元，所得税税率为40%。经测算，目前的债务利率和权益资本成本资料如下，计算公司的市场价值以及加权平均资本成本,B,K,B,%,p,R,f,%,R,m,%,200,10,1.25,10,14,400,10,1.30,10,14,600,12,1.40,10,14,800,14,1.55,10,14,1000,16,2.10,10,14,公司的市场价值和资本成本,B,Kb,I,S,V,Ks,Kw,0,2027,2027,14.80%,14.80%,200,10%,20,1920,2120,15%,14.15%,400,10%,40,1816,2216,15.20%,13.54%,600,12%,72,1646,2246,15.60%,13.36%,800,14%,112,1437,2237,16.20%,13.41%,1000,16%,160,1109,2109,18.40%,14.23%,结论：由上表计算出的结果可知在,没有债务的情况下,公司的总价值就是其原有股票的市场价值。,当公司用债务资本部分的替换权益资本时一开始公司的总价值上升加权平均资本成本下降。在债务达到600万元时公司的总价值最高加权平均成本最低。债务超过600万元后公司的总价值下降加权平均资本成本上升。因此在考虑风险因素情况下债务600 万元时的资本结构是公司的最优资本结构。,如何选择企业理想的资本结构？,除上述考虑外还需考虑一些其他的因素如企业的成长与销售稳定性、企业规模与资产结构、偿债能力与现金流量、所得税税率的高低、利率水平的变动趋势等将上述因素对资本结构影响的定性分析与前述定量分析结合起来以便合理确定资本结构。,